从金融视角观察房地产市场

新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面临经济增长的新动力的形成和旧动力的逐渐弱化这两股力量的双重交织全球经济治理结构也在重构，旧的均衡被打破，新的均衡还在建立，市场的动荡难以避免%GDP同比增长趋势图中国经济新常态从中国经济新常态看2016年经济走势：脉冲式探底第1页/共68页去库存在推进之中2015年，房地产销售持续回升但新开工面积持续负增长，这说明市场已经用脚投票说明了房地产库存有明显过剩。然而更重要的是，即使在2015年销售投资剪刀差如此巨大的情况下，无论从哪种口径计算，2015年底的房地产库存比年初在继续增大，这意味着房地产去库存压力较大数据来源：Wind数据来源：Wind第2页/共68页去库存在推进之中房地产去库存，一方面需要需求端的销售面积增加，另一方面也需要供给端的新开工面积的进一步减少从需求侧看，2015年全国商品房销售面积12.8亿平方米，接近2013年13亿平方米的历史峰值水平。考虑到城镇人口增速的趋缓以及2015年下半年已经出现的销售面积逐月下滑，我们预计2016年商品房销售面积仍有正增长但增速不会太高从供给侧看，房地产要想真正去库存，新开工面积需要继续下降。下表模拟了不同销售面积增速和新开工面积增速情景下，按照前述方法计算的库存面积增速变化。从结果来看，房地产库存若要达到实质性降低，在5%的销售面积增速假设下，新开工面积增速需要进一步下降到-20%（2015年为-14%），对应库存面积增速-5.7%（2015年为2.6%）数据来源：Wind第3页/共68页据估算，在新开工面积增速-20%的假设下，2016年的施工面积将从2015年的1.3%降至-4.7%，而房地产开发投资实际增速从2.8%下降至-1.3%。按照房地产开发投资占固定资产投资比重17%，固定资产形成占支出法GDP比重44%，在其他条件不变的情况下，估算房地产投资的下降对GDP的拖累将达到0.3%左右去库存在推进之中（右）数据来源：Wind第4页/共68页房地产市场去库存和不同市场的分化是关键词，从全国新房住宅施工数据看，在建供应量持续上升，而销售规模相对稳定。由此而导致的库存压力仍有加深的可能房地产市场平均销售价格房地产市场销售面积数据来源：Wind数据来源：Wind第5页/共68页房地产市场本轮一线城市楼市调控的宏观环境变化：行业变化：从一手增量主导到二手存量主导转变人口变化：一线人口净流入放缓，上海负增长基础量变化：行业成交量超十万亿元，行业波动对经济影响巨大驱动力变化：楼市驱动力发生了根本改变收入变化：居民购房承受力大不如前二手房与一手房的价格形成机制迥异，同样政策所产生的影响会大不同行业人口基础量驱动力收入在当前的基础量下，一线城市楼市调控的潜在宏观风险，不仅关系一线城市的行业和经济发展，更关系着全国楼市和经济发展。居民购房承受力显著下降，使得各类人群的购房需求不像以往那样具有刚性，购房需求对政策调控的弹性变大人口净流入快速下滑甚至负增长的情况下，此时政策一收紧，不仅会造成成交量下滑，同时也会推动房价下跌。本轮一线城市楼市调控旨在“控房价”，所选择的对象是二套改善需求，而这部分需求恰恰是本轮楼市回暖的第一驱动力第6页/共68页当前房地产市场的大致图景第7页/共68页住宅总量2.5亿套自住住宅1.6亿套租赁住宅0.9亿套从存量角度看中国住宅市场的使用结构第8页/共68页从增量角度看中国住宅市场的使用结构新房市场二手房市场存量房租赁市场10%：C2C90%:B2C每年新增约1000万套每年折旧约500万套每年二手交易400万套存量房流通率1.5%每年租赁5000万套租赁流通率20%第9页/共68页2.新房市场的变化趋势第10页/共68页1.新房市场今天的市场处于何种位置？B1AB0B2B199720202015第11页/共68页中国今天的住宅自有率超过60%，相当于1970年美国水平第12页/共68页（1）人均住宅套数总体已接近甚至超过发达经济体，以及中国台湾地区第13页/共68页日本户均住宅套数变化第14页/共68页只有一线和个别二线结构性供给矛盾第15页/共68页相对于数量，住房质量的提升空间还很大第16页/共68页（2）新开工已基本见顶：国际对比国家住宅开发转折时期人均住房量城市化率美国60年代左右0.35套70%英国60年代末0.35套77%日本70年代中0.28套55%韩国90年代中76%中国台湾90年代中67.4%中国大陆2011年0.35套53.4%第17页/共68页（2）新开工已见顶：中国销售趋势第18页/共68页（2）新开工已见顶：对比美国新开工第19页/共68页（2）新开工已见顶：对比美国新开工第20页/共68页（2）新开工已见顶：中国投资额也已基本见顶第21页/共68页（3）投资未来进入容易大幅波动的阶段（参考美国）第22页/共68页（3）新开工未来也同样进入容易大幅波动的阶段（参考美国）第23页/共68页（4）相对而言，价格变化基本温和（参考美国）第24页/共68页（5）从企业角度，市场加速集中第25页/共68页（5）从企业角度，市场加速集中第26页/共68页典型房企往一二线集中第27页/共68页2000亿2400亿2015年2020年（6）2015年全国开发商营销费用第28页/共68页（6）开发商营销费用逐步增加第29页/共68页（6）新房营销越来越向有客源能力的渠道转移新房营销费用的分化变化趋势线上广告0.10%稳定线下广告0.70%稳定线下活动0.50%增长代理费用0.80%下降案场费用0.60%稳定渠道佣金0.30%上升第30页/共68页传统在线广告也在下降，以搜房为例第31页/共68页传统代理费率也在下降第32页/共68页4182万0.7万（每月）人均产能新聚源公司2015年上半年数据981上半年营收员工人数传统代理公司陷入困境第33页/共68页4182万0.7万（每月）人均产能新聚源公司2015年上半年数据981上半年营收员工人数传统代理公司陷入困境第34页/共68页代理公司市场集中度第35页/共68页世联：代理销售额达到新高第36页/共68页世联：向资管和金融的转型第37页/共68页从金融视角观察房地产的未来第38页/共68页（1）从居民住房杠杆看，有一定空间中国发达国家新兴国家家庭38%75%35%政府55%90%55%企业125%70%50%第39页/共68页居民对房屋资产配置仍有需求，（以美国家庭为例2008年）第40页/共68页当前居民加杠杆的背后是房地产金融的发展，最终主要表现为贷款利率的下降和抵押贷款成数的提升（下图为美国案例）第41页/共68页条件是一批非银行抵押贷款机构的崛起第42页/共68页以房屋资产再融资的加杠杆，中国空间更大（下图为美国再融资比例数据）第43页/共68页日本房地产资产管理市场借鉴第44页/共68页日本租赁住宅数量变化（单位：万户）第45页/共68页日本租赁住宅结构第46页/共68页租房居住家庭数量变化第47页/共68页东京住房自有率变化第48页/共68页租赁住宅换手率25%。中介服务费1个月房租。价格战激烈。租赁住宅房租收入12万亿日元（6千亿元人民币），2030年将萎缩30%。租房中介费规模2500亿日元。住宅资产管理市场利润空间5千~1万亿日元。住宅总量6063万出租房屋1777万民营租赁住宅1337万进行资产管理的租赁住宅735万第49页/共68页第50页/共68页住宅租赁中介公司成交单数第51页/共68页资产管理公司排名管理公司管理户数占比第1位大东建托8646787.36%第2位Leopalace215549484.72%第3位积水house5457574.64%第4位大和living4285973.65%第5位startsgroup4000473.40%第6位ABLE2301891.96%第7位Housemate1899921.62%第8位东建公司1884231.60%第9位Mini-tech1729121.47%第10位学生情报中心877000.75%第52页/共68页大东建托商业模式----房源端“建筑服务+35年资产管理”第53页/共68页业主选择“建筑服务+35年资产管理”的理由合理收益模型避税咨询平滑收入现金流Q：为何进行资产管理？A：第54页/共68页不动产业务销售收入分拆（亿日元）第55页/共68页大东建托的历史大东建托的起点（1974-1980）工业重地名古屋附近的厂房、仓库设施的建筑和租赁房租保险--大东共济会（1980-2006）入会的业主付出房租租金4%的会费可在房屋空置的时候也能够收到90%的房租，是一种变相的保险制度。35年托管制的产生（2006-至今）《保险业法》修正后，取缔大东共济会。采用长期托管形式代替。第56页/共68页大东建托托管户数（单位：万户）428家直营门店合作经纪公司1.2万间89%房源位于首都圈以外出租率96%以上第57页/共68页Leopalace21商业模式建筑服务+30年资产管理销售收入（亿日元）第58页/共68页第59页/共68页市场定位—细分市场的差异化竞争D1社：大东建托，D2社：东建公司，S社：积水House面向单身长短租灵活都市生活可附家电家具第60页/共68页全部为40㎡以下小户型房屋，服务与设计均面向单身房客日本租房人口变化第61页/共68页半数以上房屋租给公司作为宿舍，日本79.3%的上市公司与Leopalace21签有租赁合同根据企业客户所在不同行业，设立专门的部门针对服务。第62页/共68页第63页/共68页面向入居率高的大都市圈2015年“建筑服务+30年资产管理”完工建筑数量Leopalace21房源分布第64页/共68页不断创新产品提高住户入居时间、减小房屋老化影响，推出“自主装饰墙壁”产品日本女性就业比例提高，吸引职场女性入住，推出“女性专用”房屋满足用户隐私需求，开发高隔音地板满足单身人士对安全的需求，增设安保已安装安保设施房屋套数第65页/共68页其他构想养老产业：已有品牌养老院“安住苑”68家。模式同为“建筑+运营”。或用于完备业主生涯服务闭环。太阳能发电：利