GDP跟踪指数系列（二）：如何确定支出法各分项对月度GDP的拉动

证券研究报告EEmaillxlong@联系人(研究助理)：Emailtongyaowei@联系人(研究助理)：Emailhexinyu@告《疫情影响超预期，政策放松再加码》-04-1114我们在《20220901长城证券中国经济活动指数》中探索了用周频指标对支通过对居民消费、政府消费、资本形成和净出口的拟合实现了GDP名义增季度公布三大需求(资本形成总额、最终消费支出、货物和服务净出口)在社会消费品零售总额、九项财政支出、固定资产投资完成额、土地购置费、商品房销售额、国际货物与服务净出口等月度数据基础上，我们可以GDP政府消费、资本形成、净出口各自对实际社零等一系列月度值的公布有一定滞后性，而通过地铁客运量、30大中城市商品房销售面积等高频数据对居民消费、资本形成、净出口分项的拟合，我们便可以初步估计当月增速，并及时对当月GDP各项拉动进行测本文计算出的月度GDP同比(下文称为“GDP拟合值2”)与《长城证券中国经济活动指数》中的方法的测算值(下文称为“GDP拟合值1”)有GDP的拉动后，将其带入GDP拟合值1进GDPGDP数据的近似拟合，中国在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；部分数据可能存在 我们在《20220901长城证券中国经济活动指数》中探索了用周频指标对支出法GDP的从2015年开始，统计局每季度公布三大需求(资本形成总额、最终消费支出、货物和50对GDP当季同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动:初步核算数:资本形成总额对GDP当季同比的拉动:初步核算数:最终消费支出50-102015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09资料来源：IFIND、长城证券研究院1.资本形成总额实际增速跟踪来拟合支出法资本形成总额的增速。近年三季度，我们跟踪的资本形成额分项三季度均图2：GDP资本形成总额名义增速拟合GDP:支出法:资本形成总额:同比制造业+基建+PPI生产资料均值50200420062008201020122014201620182020IFIND长城证券研究院图3：投资跟踪值与基建-制造业-PPI均值差距不大资本形成总额：当季同比制造-资本形成总额：当季同比制造-基建-PPI同比平均长城证券投资跟踪值20502017-072018-062019-052020-042021-032022-02IFIND城证券研究院比。评级说明及重要声明形成总额包含项目形成总额包含项目今年第三季度，统计局数据显示资本形成总额拉动GDP增长0.8个百分点。根据同比=(K1−K0)/GDP0=(K1−K0)/()=k0*(K1−K0)/K0额同比增速为0.8%/43%=1.8%。值得注意的是，这一增速是不变价口径。而我们构建的基建、制造业、PPI生产资料模型，跟踪的是现价口径的资本形成额同比增速，因此两者之间产生了一定的差距。名义资本形成额(现价口径)增速由每年的支出法GDP-资本形成总额部分计算，实际资本形成额(不变价口径)增速由统计局公布的“资本形成总额对GDP当季同比拉动”变化的成总额拟合的固定资产价格来调整名义资本形成额增速，与实际资本形成额增速基本一图4：资本形成额名义增速与实际增速(年度)5050GDP:资本形成总额:同比(名义)GDP:资本形成总额:同比(实际) 1991199519992003200720112015201950全国:固定资产价格指数：同比 PPI拟合资产价格19901994199820022006201020142018由于实际资本形成额同比增速每季度可根据统计局公布的初步核算数进行倒推，为了提行跟踪拟合。根据广东统计局，在支出法GDP核算中，固定资产投资统计数据是核算含购置费、旧建筑物购置费√××√等知识产权产品的支出×√入和房屋建造投资成本之×√资料来源：广东统计局,长城证券研究院在之前的名义资本形成额同比拟合模型中，我们选定两大重点行业——制造业、基础设PPI产资料同比增速，而添加了房地产投资、土地购置费、商品房销售额的实际资本形成额实现跟踪拟合。好GDP资本形成总额：实际当季同比GDP资本形成总额：5因子拟合值864202015-032016-072017-112019-032020-072021-11IFIND长城证券研究院GDP资本形成额：当月同比：5因子拟合值GDP资502015-022016-062017-102019-022020-062021-10IFIND城证券研究院的指标，对五因子模型月度值进行跟踪拟合。我们在前期选取的高频指标3基础上增加了数，用来跟踪土地购置和商品房销售额的变化情况。上述变量对五因子模型的解释度(R平2.消费支出实际增速跟踪费与政府消费，因此我们取统计局公布的年度数据“GDP最终消费支出：居民”与“GDP最终消费支出：政府”，计算同比增速。值得注意的是，这一同比增速是名义接近，因此用居民消费支出同比-CPI同比可以较好地代表实际居民消费支出同比；而，因此实际政府25因子模型：基建投资、制造业投资、房地产开发投资、土地购置费、商品房销售额当季同比对资本形成额当季同比的拟合模型3在《20220901长城证券中国经济活动指数》中，综合考虑指标数的精简和解释度的提高，我们选定了唐山钢厂高炉开工率、螺纹钢开工率、石油沥青装置图8：最终消费支出增速分居民与政府(年度)GDP:支出法:最终消费支出:实际同比居民支出-CPI、政府支出-CPI864202002202002200420062008201020122014201620182020IFIND长城证券研究院图9：CPI与居民消费支出细项权重基本一致2.1居民消费统计局资料显示最终消费支出计算公式为：农村居民消费支出＋城镇居民消费支出+政出调查资料、社会消费品零售总额等统计数据进行核算。首先我们对居民消费支出增速寻求高频数据跟踪。统计局每季度公布居民人均消费支出，CPI们在《20220901长城证券中国经济活动指数》中用地铁客运量、汽车销量、地产销量实现了较好的高频GDP居民消费支出同比GDP居民消费支出同比-CPI同比 社会消费品零售总额:同比-CPI:同比50199519982001200420072010201320162019IFIND长城证券研究院图11：高频数据对社零同比拟合效果较好0社零-CPI社零-CPI002018-072019-062020-052021-042022-032.2政府消费府消费指政府部门为全社会提供公共服务所形成的消费支出和免费的或以较低价格向居民提供的货物和服务的净支出，包括政府在国防、行政管理、医疗卫生、文教等方面的及预算外有关事业费支出中属于经常性业务支出项目进行核算。科学技术文化旅游环境保护支支出:累计体育与传出:累计值值媒支出:累3%6%交通运输支计值出:累计值2%7%教育支出:累计值卫生健康支卫生健康支出:累计值12%社会保障和就业支出:累计值21%城乡社区事务支出:累计值农林水事务务支出:累计值12%1412%图13：九大财政支出年度值与GDP政府消费接近 九大财政支出:年度值200,000GDP:支出法:最终消费:政府消费200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020072009201120132015201720192021当前财政部公布一般公共预算支出情况，主要支出科目包含教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、节能环保、城乡社区事务、农林水事出年CPI可以较好刻画每月政府我们对这一分项暂且不做周度跟踪，当月财政支出以前三月平均值代替，虽然会给40%，误差可能较小。分别用社零-CPI同比、九项财政支出-CPI服务同比代替居民消费和政府消费支出实际GDP社零、政府当季实际同比(加权平均)502015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-09IFIND长城证券研究院图15：GDP消费支出实际当季同比拟合效果较好社零、政府当季实际同比(加权平均)社零、政府当季实际同比(加权平均).00y=1.524x-3.8239-20.00-30.00GDP消费支出实际同比.00评级说明及重要声明3.净出口实际增速跟踪GDP:支出法:货物和服务净出口(亿元) 经常账户(人民币):货物和服务:差额国际货物和服务贸易差额:当月值:年度(亿元)00000经常账户(人民币):货物和服务:差额 国际服务贸易:货物和服务贸易:差额:季:000002016-102018-052019-122021-07从历史数据来看，GDP货物和服务净出口与国家外汇管理局公布的国际收支平衡表中经布我国的国际收支：货物和服务贸易数据，从2015年开始每月公布一次，其与经常账较为接近。近十年来，货物与服务净出口占GDP的比重维持在3%以下，价格因素对P国际货物和服务贸易差额同比与GDP净出口同比GDPGDP际同比服务差额同比-价格同比差额002015-032016-072017-112019-032020-072021-11IFIND长城证券研究院图19：货物服务进出口占GDP比重 GDP口比重DP国际货物和服务贸易差额数据虽为月度公布，但大约有两个月的滞后。净出口占GDP指数》已经对其进行高频跟踪：我们挑选了三个指标来拟合货物和服务出口同比。其中八大港口集装箱外贸吞吐量可以较好表征出口数量；上海集装箱运价指数(SCFI)可以表现出口景气度；韩国作为主要出口国，其出口增速可以较好地体现全球外需。上述4外贸价格方面，海关总署每月公布进出口商品贸易价格同比指数，但服务价格指数并无公布。但服务价格一般与商品价格走势一致，我们用出口商品价格与贸易净出口的价格。评级说明及重要声明个指标，CRB现货指数同比可以较好地体现我国进和服务进口相关度也较高。上述两个指标对进口同比的解释度(R平方)达到82%以上，务贸易的进口。完成了对货物与服务进出口单月同比的跟踪拟合，我们就可以在上年货物与服务进出口。图20：高频指标拟合货物与服务出口同比 国际服务贸易:货物和服务贸易:贷方:同比0模型拟合值002017-022018-022019-022020-022021-022022-02IFIND长城证券研究院图21：高频指标拟合货物与服务出口同比国际服务贸易:货物和服务贸易:借方:同比002021-104.GDP历史数据拟合与各项拉动在社会消费品零售总额、九项财政支出、固定资产投资完成额、土地购置费、商品房销消费、政府消费、资本形成、净出口各自的拉动。从历史数据来看，以上拉动项加总后季度化，与实际GDP单季同比增速较为接近，拟合优度较高。同时这一模型与实际GDP存在一个较为稳定的误差，因此最终实际GDP拟合值在四项加权平均的基础上加值。GDP:不变价:当季同比各项加权平均502016-032017-082019-012020-062021-11IFIND长城证券研究院图23：各项加权平均与GDP同比较为接近均：季平均均：季平均00.00GDP:不变价：当季同比y1.351x-2.97.00如前述，社零等一系列月度值的公布有一定滞后性，而通过地铁客运量、30大中城市商估计当月增速，并及时对当月GDP各项拉动进行测算。由于增加了若干跟踪变量，并且对GDP实际增速的拟合方法有一定调整，本文计算出的月度GDP同比(下文称为“GDP拟合值2”)与《长城证券中国经济活动指数》中的方法的测算值(下文称为“GDP拟合值1”)有一定差异。但本篇我们重点想确定月度GDP各分项对其拉动，调整，最后得到最终GDP各分项的拉动值5。今年11月份，消费支出、资本形成和净GDP比)资本形成拉动净出口拉动消费支出拉动205050-5资本形成拉动净出口拉动消费支出拉动205050-5 资料来源：IFIND、长城证券研究院居民消费拉动政府消费拉动资本形成拉动净出口拉动50-1021-1122-0222-0522-0822-11资料来源：IFIND、长城证券研究院拉动。评级说明及重要声明5.风险提示长城证券GDP跟踪指数是对国内GDP数据的近似拟合，中国GDP数据应以国家统计局公布数据为准；长城证券GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；部分数据可能存在统计误差；实际值与预测值不一致；宏观经济环境