金融科技行业研究：互联网极化效应下选择流量领先的大平台

金融科技行业研究：互联网极化效应下，选择流量领先的大平台预计整改接近尾声，监管压力边际缓和监管风险是最重要的风险，政策变化驱动行业供给侧改革。完善的监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。这一轮监管政策变化，使金融科技公司回归金融属性的同时，加速了产业出清。对监管政策的理解和前瞻性判断正在成为核心竞争力。随着监管框架日渐明晰，头部公司的整改具有样板效应，有望更早实现合规经营，且更有余力寻求差异化竞争道路，行业集中度有望加速提升。金融科技领域的整改自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始，2021年4月29日13家重点平台被约谈后全面展开：

1.2020年11月2日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集团进行了约谈。2.2020年12月26日，监管部门对蚂蚁集团提出5条重点业务领域整改要求。3.2021年4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。4.2021年4月29日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对13家从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东

金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360数科、新浪金融、苏宁金融、国美金融、携程金融。在监管指引下，头部平台整改工作有序落实。2021年9月7日银保监会新闻发言人在答记者问时针对13家平台约谈情况表示“目前，网络平台企业正积极对照法律法规和监管要求，深入自查并制定整改方案，有序落实整改。在完善公司治理、防范资本无序扩张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公司合规展业、规范发展互联网保险业务、加强消费者权益保护等方面已取得一定进展和成效。”对照看：2021年12月31日，《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》发布，明确非银行支付机构不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务，不得在支付页面中将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项，以默认开通、一键开通等方式销售贷款、资产管理等金融产品，是对“断开支付工具和其他金融产品的不当连接”的明确要求。2021年9月30日，央行正式发布了《征信业务管理办法》，宣告中国金融数据治理领域的核心监管规则正式落地，给出了“断直连”的最后时间表。2021年6月以来，多地监管部门向辖内消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24%以内，并给了1年用于清理超标的存量贷款，头部助贷平台均在切实压降产品利率。2021年下半年以来，互联网保险出台一系列新规，蚂蚁集团相互宝已于2021年12月28日宣布关停，互联网保险行业合规性进一步提升。滴滴赴美上市后，2021年10月29日网信办发布《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》；2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》；2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，进一步完善境内企业赴境外上市监管框架。随着《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等法律法规发布，互联网平台在保障用户个人隐私和消费者权益等方面受到更多约束，包括蚂蚁集团等头部平台均出台了自律公约。2021年蚂蚁集团升级了《恶意营销处罚细则》，引导平台商家规范经营；蚂蚁集团建立了《消费者权益保护评审工作管理办法》等制度，持续完善“事前审查”机制；蚂蚁集团还发布了《数字金融平台自律准则》，对财富、保险消费者建立适当性管理制度，推出理性消费工具，完善产品体验，加大金融投教等。中央文件定调，预计整改接近尾声，监管压力边际缓和。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调要“稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作”。2022年5月12日，央行副行长陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会表示，“互联网金融风险的专项整治工作顺利完成”，“将互联网平台企业金融业务全部纳入了监管”。对行业的监管态度正在从“规范”为重，转向“规范”与“鼓励”并重，行业所面临的监管压力大幅减轻。在疫情冲击之下，平台经济作为支持经济增长和解决社会就业的重要的市场力量，其受重视程度正在提升。加速整改措施落地，符合经济发展大局。部分整改措施尚待监管审批。以蚂蚁集团为例，还有三件决定公司商业模型的监管事项需要落地：一是，消金注资。蚂蚁消金增资处于暂缓状态。二是，征信牌照。钱塘征信目前处于批筹状态，“断直连”和助贷模式重塑有待明确，由于过渡期还有一年左右，各平台均处于落实准备阶段。三是，金控牌照。两大头部平台作为金控的最大增量，其牌照申请尚未获得监管受理。目前三家申请设立金控集团中的两家已经获批，分别是中信金控和北京金控。以蚂蚁集团为例，金控牌照将对资本金构成约束：蚂蚁集团未来业务规模和发展速度将根据最新监管规定，在不同程度上受到资本金的约束。根据监管2021年4月12日约谈时提出的整改要求，蚂蚁集团须整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。蚂蚁集团并表、注资尚待4号令的三个配套制度落地。根据2020年11月1日实施的《金融控股公司监督管理试行办法》（“4号令”），申请设立金融控股公司的企业，实缴注册资本额不低于50亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的50%。根据最严口径，蚂蚁集团旗下控股或实际控制金融机构注册资本约399亿元，则蚂蚁集团当前最低资本不得低于200亿元（预计蚂蚁消金增资成功后为619亿元，则蚂蚁集团最低资本不得低于310亿元）。2021年9月30日，蚂蚁集团通过资本公积转增股本已增至350亿元。另外需要考虑，蚂蚁消金承接小贷业务后，二者杠杆率差异带来的注册资本变动的可能影响。更重要的是，蚂蚁集团具体如何并表、所需注册资本规模到底如何，尚待4号令的三个配套制度——并表管理、资本管理、关联交易管理——落地后进一步明确。数字支付：场景分流值得重视，国际业务是重要增量国内行业增速放缓，进入存量用户争夺阶段网络支付用户基数突破9亿，进入存量用户争夺阶段。根据CNNIC《第49次中国互联网络发展状况统计报告》，2021年末，网络支付用户规模达到9.04亿，同比仅增长5.8%，渗透率87.6%。根据Questmobile数据，2022年3月末，移动互联网细分行业中支付结算渗透率达到75.5%，同比增长5.5%，相较于其所依托的电商、即时通讯、短视频等场景可提升空间进一步被压缩。国内支付行业用户已到天花板，进入存量争夺阶段。国内第三方支付行业增速放缓，仍主要由移动支付驱动。根据易观分析，2021Q4第三方综合支付交易规模达到97.19万亿元，环比增长7.6%，同比增长14.9%；2021年全年第三方综合支付交易规模达到362万亿元，同比增长21.5%。增量仍然主要由第三方移动支付驱动。2021Q4第三方移动支付交易规模83.42万亿元，同比增长15.3%，单季增量占第三方综合支付的87%；2021年全年第三方移动支付交易规模310.3万亿元，同比增长22.5%，年增量占第三方综合支付的89%。移动支付内，线下扫码支付增速也在放缓，2021Q4线下扫码支付交易规模14.2万亿，同比增长26%；2021年线下扫码支付交易规模54.0万亿元，同比增长44%。新玩家加速布局场景分流，但两巨头仍具明显优势数字人民币应用场景加速扩容，互联网平台积极参与推广运营。2021年末数字人民币试点场景超过808.51万个，累计开立个人钱包2.61亿个，交易金额875.65亿元。2017年央行正式开始数字人民币研发，2019年启动大规模试点。2022年3月末，央行宣布在现有试点基础上增加天津、重庆、广州、福州、厦门和浙江作为试点地区，北京和张家口在冬奥会场景试点结束后转为试点地区。银行掌握数字人民币钱包的流量入口，微信、支付宝、美团等代表性互联网平台作为服务机构，积极参与到场景推广建设中。从运营体系看，数字人民币中心化管理和双层运营体系已较为完善，9家银行作为直接运营层均已积极开展业务，而微信、支付宝、美团等代表性互联网平台作为服务机构，积极参与到场景推广建设中，丰富平台用户和商户体验的同时，强化自身支付生态建设。数字人民币钱包能否通过数字人民币带动C端用户重回银行体系，还有待场景丰富的提高和运营能力的提升，我们将持续跟踪观察。蚂蚁集团：2017年以来，蚂蚁集团主要在数字人民币钱包运营、技术交流合作和消费场景开放三个方面参与数字人民币试点推广。目前网商银行是数字人民币9家指定直接运营银行之一，也是首家获准的民营银行。截至2022年5月，支付宝上线数字人民币搜索功能，并支持一站式使用数字人民币首付款、转账和银行卡管理功能。截至2022年5月，在消费场景上，已有近600万个数字人民币子钱包被推送至支付宝服务的商户。美团：2021年9月在北京等9个数字人民币试点地区启动碳中和公益主题数字人民币试点活动，2021年底实现对全国“10+1”试点地区的全覆盖。2022年1月实现数字人民币对外卖订单可支付，后宣布为平台全部消费场景开通数字人民币支付通道，并上线消费补贴。2022年4月，广州、天津、重庆等新试点城市均可在美团APP领取数字人民币消费礼包。截至2022年6月初，约700万个数字人民币子钱包被推送至美团APP，超过510万用户在美团用数字人民币消费。以合众支付为代表的部分场景出现明显分流，但两巨头竞争优势依然明显。由于易观和艾瑞均不再公布第三方支付市场份额，我们通过各支付机构披露的客户投诉相关数据来衡量市场集中度。按2021年数据，财付通交易类客户投诉事件6.11万件，涉及交易笔数占比小于千万分之一，推测2021年微信支付日均交易笔数16.7亿笔；支付宝交易类客户投诉事件3.06万件，涉及交易笔数占比小于千万分之1.1，推测2021年支付宝日均交易笔数7.6亿笔。合众支付是除财付通、支付宝外，交易类客户投诉和服务类客户投诉均过万的支付机构，合计总数仅次于两大巨头。2020年9月，合众支付实际控制人变更为字节跳动创始人张一鸣，2021年交易类客户投诉事件为2.5万件，而2018-2020年分别为59/31/56件。跨境支付政策利好，头部公司加速布局跨境支付受多项利好政策支持，第三方支付迎来新的增量市场。2020年4月，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于优化外汇管理支持涉外业务发展的通知》，简化外汇业务办理流程，提升跨境贸易投资便利化水平。2020年5月国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于支持贸易新业态发展的通知》，便利外汇业务办理，强化跨境贸易竞争优势。根据易观分析数据，2021年第三方跨境支付规模1.12万亿元，同比增长23%，增速高于行业整体。2022年6月，央行发布《中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》，其中支付机构展业范围扩展至经常项下，此外多处放宽监管细则要求，第三方支付迎来跨境支付增量市场。蚂蚁集团战略投资步入收获期，继续加速海外布局。战略投资步入收获期：2013年至今，国际化在蚂蚁集团的战略重要性逐步提升。2015年以来，蚂蚁集团通过合资设立和战略投资等方式，在日韩、东南亚等地区投资多个本地电子钱包以及核心支付场景（外卖、电商等）。2021年末，蚂蚁集团投资的海外本土电子钱包覆盖了印度、巴基斯坦、孟加拉国、泰国、菲律宾、印尼、马来西亚和韩国等地。2021年内，印度外卖平台Zomato、印尼电商Bukalapak、韩国支付平台KakaoPay及印度支付平台Paytm先后成功上市，蚂蚁集团录得大幅公允价值变动收益。此外，蚂蚁集团出售了Paytm约5%股份，获得一次性收益约60亿元。未来，随着上述平台逐步壮大，其持股价值也将体现在蚂蚁集团估值上。海外布局步入“解决方案时代”：一方面，Alipay+主要提供创新的全球跨境移动支付技术解决方案，通过接入多种数字支付，连接全球商家和亚洲消费者。截至目前，Alipay+服务已覆盖日韩、东南亚、欧洲等多地线下商户。2021年11月，新加坡数字支付NETS宣布在其平台上部署Alipay+解决方案。另一方面，以WorldFirst（万里汇）为核心，为中国跨境电商平台提供收、付、管、兑、贷服务。2022年2月，蚂蚁集团和全球第四大支付和贸易服务商Worldline合作再升级；2022年4月，以战略投资方式和东南亚支付平台2C2P达成深度合作；2022年6月，蚂蚁集团旗下星熠银行在新加坡开业，海外布局在不断加速。微贷科技：疫情和监管之下，市场加速出清居民杠杆率提升，行业增速趋近M2互联网信贷规模~6万亿元，竞争格局已高度集中。我们所指的中国的零售信贷市场主要包括：一是，个人经营贷，是指企业主借入的贷款；二是，狭义个人消费贷款，是指除住房抵押贷款外，个人为一般消费目的借入的贷款。根据央行数据，2021年个人经营贷规模达到13.6万亿元；狭义个人消费贷规模16.6万亿元；若剔除信用卡后规模8.0万亿元。若根据艾瑞数据，2021年互联网消费金融余额达到5.8万亿元。而可比口径下的狭义个人消费贷的实际渗透率已经接近美国现有水平，未来几年在经济增速承压及行业供给侧改革的大背景下，无论消费信贷渗透率还是线上化率提升空间均有限。随着市场规模步入稳定增长阶段，互联网平台在线上互联网消费金融市场的市场份额~55%。而在互联网渠道内Top5市场份额已超过80%，进一步提升空间有限。互联网平台的规模增速预计将逐步趋近于M2增速。严监管叠加疫情因素，供给侧加速出清利率上限下调，第二梯队平台竞争压力上升。2021年6月以来，多地监管部门向辖内消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24%以内，并给了1年期限，用于清理超标的存量贷款，即2022年6月为窗口调整期限，重点平台及其合作机构均已对增量部分做出了整改，24%以上存量业务需要等待到期后退出。而随着高风险产品受限，互联网平台的用户定位进一步趋同，特别是此前行业第二梯队及以下平台被迫舍弃部分高风险用户以实现风险收益匹配。而在低利率产品区内，银行和头部互联网平台具有明显竞争优势，第二梯队平台的业务空间明显承压，因而加速市场出清。疫情之下，由于重点平台韧性优于同业，叠加监管收紧，加速市场出清。由于1Q22上海等地区遭遇新一轮疫情冲击，叠加自去年开始的压降费率等措施，互联网信贷行业无论从业务增速还是资产质量上都遭遇较大挑战。头部平台，特别是监管划定的14家重点平台，无论从合规性角度还是业务韧性角度均明显胜出，在未来竞争中具有明显优势。由于蚂蚁和微众没有公开数据，我们以美股上市的数家互联网信贷平台业务数据为样本，可以看出头部重点平台业务韧性好于同业。14家重点平台内的陆金所和360数科信贷余额均录得相对健康增长，第二梯队的信也科技也自P2P整顿后业务逐步恢复；资产质量上看，陆金所和360数科相对稳定。陆金所：差异化收紧信贷政策，应对疫情带来的运营挑战。基于对当前城市封控政策带来不确定性的谨慎判断，以及经济增速下行周期多领域中小企业高度承压的现状，公司瞄准更高质量客户，差异化收紧信贷政策，提供更多定制产品，以减轻采用更高标准可能带来的潜在损失；提高风险管理效率实现风险缓释。1Q22公司贷款C-M3迁徙率为0.6%（vs4Q210.5%）；截至2021年3月末，DPD30+为2.6%（vs2021年末2.2%），DPD90+为1.4%（vs2021年末1.2%），资产质量虽略有下滑但业务仍显示出较强的韧性。360数科：提升用户质量，资产质量整体有所提升。1Q22360数科进一步降低产品定价，优化风控模型并获取更多优质新增用户，借款人整体风险状况显著改善。D-1拖欠率下降至5.2%，M1回收率小幅下降至86%，DPD90+为2.4%。但另一方面，中腰部平台在内外因冲击下业务明显承压。趣店：1Q22借款人260万，新增放款额21亿，环比下降30%，同比下降52%；

信贷余额仅15亿元，环比下降41%，同比下滑63%。相应，趣店1Q22收入仅2.02亿元，归母净亏损1.43亿元。整改措施仍待落地，下半年有望提速目前尚处于推进状态的事项包括：“断直连”与征信整改：根据《征信业务管理办法》，结合“断直连”要求，平台机构在与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作中，不得将个人主动提交的信息、平台内产生的信息或从外部获取的信息以申请信息、身份信息、基础信息、个人画像评分信息等名义直接向金融机构提供，整改期限至2023年6月。目前重点平台均已开展前期工作，但尚未有一家平台整改方案实质性落地，助贷平台所积累替代性数据及风控能力的采集和所有权归属也尚待厘清。助贷模式重塑：与“断直连”相关联的即为当前多数互联网平台采用的助贷模式重塑问题。由于上述问题无法落定，导致互联网平台是否持有征信牌、非持牌机构与征信机构间如何合作、若直接与金融机构合作可交互信息和方式如何确定等问题都存在变数，符合监管要求的助贷模式尚待进一步确定。持牌机构增资：目前仅少数平台持有消金牌照，多数持牌均为网络小贷牌照。一方面，持有消金牌照的重点平台，如蚂蚁集团，存量业务过大，需要增资以支持业务发展。另一方面，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》下发后，明确要求跨省级行政区域经营的小贷公司的注册资本要求不低于50亿元，但目前正式稿尚未出台，监管也未签发任何全国性网络小贷牌照。但包括字节跳动/腾讯/美团/京东/360数科/度小满/苏宁等互联网平台均对旗下小贷公司进行了增资，为牌照申请做准备。预期下半年断直连有望出现实质性推进，新助贷模式将更加明晰。我们预期，在高层定调后，金融科技领域的整改有望取得实质性推进，而作为整改核心领域的消费金融的整改措施落地有望提速。综合考虑重点平台整改已超一年，预期整改方案已趋于成熟，在窗口期前尚需根据落地实际情况进行反馈调整，我们认为2022年下半年包括征信整改、“断直连”以及新助贷模式的落定都有望取得实质性进展，行业在模式调整后，有望重回稳健发展的主基调。财富管理：当前最佳赛道，头部极化效应明显财富管理是金融科技当前最佳赛道财富管理是金融科技当前最佳赛道。在支付行业增速放缓，国内业务转向存量博弈；

信贷行业处于整改阶段，商业模式有待重塑，受疫情冲击业务转向谨慎；保险科技天然低频，自去年下半年严监管以来保持稳健发展的当下，互联网财富管理板块成为金融科技最佳赛道。短期波动不改长期逻辑，竞争格局极化效应明显短期受市场行情影响增速出现波动，但长期逻辑清晰。受二级市场波动影响，1Q22以来新发基金持续低迷，公募基金规模出现环比下滑。2022年3月末公募基金规模25.08万亿元，环比下滑2%；其中股票+混合型基金规模7.52万亿元，环比下滑13%，主要原因是市场下跌带来的净值缩水。1Q22新发基金386只，发行份额2738亿份，分别环比下滑25%和57%。随着市场转暖，2022年6月开始新发情况基金数开始出现回升，2022年5月末公募基金规模也已回升，并超过2021年末的水平，但由于股市反弹力度有限，股票+混合型基金规模较2021年末仍下滑16%。第三方渠道占比快速提升，渠道内极化效应明显。第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系和中台能力方面投入更多，具备先天基因优势。根据中国证券投资基金业协会公布了1Q22销售机构公募基金销售保有规模Top100，第三方渠道增速明显高于银行和券商渠道。2021年权益型基金增量48%由第三方渠道贡献。根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》（景顺长城基金、富国基金、交银施罗德基金），截至2021年3月末，景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司的所有客户中，62.93%来自第三方渠道，说明线上化空间仍然广阔。第三方渠道内极化效应愈加明显。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，依托于生态、品牌和平台背书，已经赢得用户心智。根据中国证券投资基金业协会公布了1Q22销售机构公募基金销售保有规模Top100，渠道内集中度，第三方显著高于银行和券商。1Q22权益型基金第三方及其他渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为40.3%/76.0%/82.9%/93.5%，非货基第三方及其他渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为42.9%/72.9%/85.2%/94.6%。营销合规性受到重视，投顾能力仍待提升营销创新步伐趋缓，合规性逐步提升。经过10年发展，从互联网理财营销角度看，主要平台在产品梯队建设、费率价格比拼、投教内容服务以及渠道触达等方面，均已达步入成熟阶段：产品梯队：由于银行存款、银行理财、年金保险受限，私募产品门槛较高，信托产品信用风险频发，互联网理财平台所提供的产品越来越趋同，在产品端难以拉开差距。费率价格：基金销售费用基本降至1折，银行和券商也被迫降低申赎费率，目前各渠道费率已基本拉齐。渠道端费率差异化难度加大。投教内容服务：随着投教内容、财富号、AI客服、理财直播、基金投顾等逐步健全，互联网平台在内容陪伴和营销形式上已趋于成熟。渠道触达：头部平台先发优势明显，已在一定程度上占领用户心智，其他机构弯道超车的可能性在下降。2021年12月31日，《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》发布，从营销宣传内容、宣传行为、合作行为等方面强化网络营销规范。2022年2月，支付宝基金销售榜单排名中中欧基金葛兰的产品的进出引起市场广泛关注后，蚂蚁财富回应称将予以优化，强化工作的细致严谨性，改进投资者服务和权益保护工作。2022年4月《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》发布，要求强化投资者适当性管理，