天赐材料专题报告：电解液龙头纵向一体化布局获成本优势

天赐材料专题报告：电解液龙头，纵向一体化布局获成本优势一、电解液龙头+日化先驱，产能技术双布局1.1

深耕精细化工新材料，电解液龙头地位稳固电解液+日化材料双赛道并行，产能技术国内领先。公司成立于

2000

年，成立之初主要

从事有机硅、个人护理材料等业务。2007

年布局锂离子电池材料，实现了电解液的量产。

2011

年，公司开始全面进军动力电池领域，日化材料方面与宝洁达成合作。2014

年于深

交所成功上市，2015

年收购东莞凯欣进入宁德时代供应链。近年来通过多起收购及增资，

控股了多家子公司，实现了在

LiFSI、六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、正极材料等的全面布

局，电解液产能也迅速扩张。目前公司已经形成了锂电池材料、日化材料及特种化学品两

大业务板块并行发展的格局。电解液确立龙头企业地位，日化材料先驱者。公司布局锂电池材料较早，主要锂电池材料

产品有：动力电池、储能电池、3C电池用电解液，其中可以自产部分上游材料六氟磷酸

锂和添加剂，主要客户是宁德时代（东莞凯欣）、比亚迪、国轩高科、LG等大型电池厂商。

公司电解液出货量稳居国内首位，2020

年国内市占率达

29.3%。日化业务与宝洁、欧莱

雅等多家快消企业达成合作，产品结构优化，实现稳步增长。1.2

股权结构集中，高管团队产业背景深厚股权相对集中，董事长持股多。截至

2021

年中报，董事长徐金富持股

36.54%，具有控

制权，香港中央结算有限公司持股

4.16%，万向一二三股份有限公司持股

2.68%，其他单

个股东持股比例均不超过

2%。旗下有

8

个全资子公司，5

个控股子公司和两个联营企业。

子公司业务涵盖电解液、六氟磷酸锂、电池正极、硅类高新材料、日化中间品及原材料等，

行业布局广阔。董事长学历背景突出，高管团队产业履历丰富。公司创始人、董事长及总经理徐金富是中

科院的化学硕士，曾任广州市道明化学的经理，2000

年创办了广州天赐高新材料有限公

司。公司高管团队都拥有相关产业背景，顾彬曾任蓝月亮董事，具有日化行业积累；徐三

善在浙江巨化的电机厂、氟聚厂均有任职，具备化学材料的研发经验。此外，公司的独立

董事中不乏高校博导、研究所所长，促进了公司的产学结合。1.3

立足技术研发，走高新技术路线研发费用增长，专利产出丰富。公司的研发费用逐年上升，2021H1

研发费用达

1.20

亿元，

同比增长

59.8%，研发占比有所下降主要系营收大幅提升所致。截至

2021

年

6

月

30

日，

公司专利授权量超

230

项，包含日化技术和电解液技术。公司是国家高新技术企业，拥有

国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、广东

省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高

素质研发队伍，具备强有力的创新研发优势。公司采用

IPD模式进行开发，研发效率高。二、盈利能力向好回升，期间费用率稳步下降2.1

营收快速增长，盈利能力向好回升近五年内营收持续向好，2020

年以来盈利快速回升。2016-2020

年公司营收持续增长，

2020

年营业收入为

41.19

亿元，同比增长

49.53%，2021H1

营业收入为

36.99

亿元，同

比增长高达

132.27%。由于正极基础材料价格下行，受库存损失影响，公司归母净利润在

2019

年见底，为

0.16

亿元，同比下降

96.42%。2020

年公司净利迅速回升，全年实现归

母净利润

5.33

亿元，同比激增

3165.13%。2021H1

仍保持着非常好的增长态势，上半年

已实现归母净利润

7.83

亿元，同比增长

151.13%，天赐材料

2020

年以来展现出来强大

的盈利能力，电解液价格回升和原材料自产是净利润大幅增长的重要原因。公司盈利出现拐点，毛利率和净利率均迅速回升。2018-2021H1

公司综合毛利率和净利

率为

24.32%/25.64%/34.97%/35.40%和

21.50%/-1.05%/12.15%/21.99%，于

2020

年迅

速回升，呈

V字走势。锂电池材料业务继续承担公司主要营收，日化材料毛利回归正常。从业务营收结构来看，

锂离子电池材料产品为公司第一大核心业务，近五年来贡献营收占比均超过

60%。2020

年全球电动工具需求的增长和新能源汽车行业的回暖，公司电解液出货量增长，全年共交

付电解液

7.3

万吨，同比增长

52%，极大地拉升了公司业绩，锂离子电池材料产品实现营

收

26.60

亿元，同比增长

56.63%，占总营收的

64.57%。2021H1

由于电解液量价齐升以

及正极材料销售额的增长，带动该业务营收达

31.42

亿元，占总营收的

84.93%。2020

年

公司进行产线调整，满足市场对两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉体和卡波姆的大幅

需求，日化业务业绩高增长。2020

年日化材料营收

12.13

亿元，同比增长

51.43%。从分业务毛利率来看，2021H1

上游电解液原料供应链价格上涨向下传导，供给端紧缺掌

握议价权，电解液盈利空间提升；同时下游需求释放，供不应求，推动了量价齐升，2021H1

公司锂电池材料毛利率

36.18%，同比上升

7.07pct。日化材料方面，2020H1

疫情使得卡

波姆量价齐升，日化材料及特种化学品毛利率超过

60%。随着疫情得到缓解，卡波姆价格

逐渐恢复正常，2021H1

公司日化材料及特种化学品业务实现营收

4.56

亿，同比下滑

32.89%，毛利率为

35.23%，下滑

29.71pct，但仍处于历史较好水平。2.2

费用管控能力佳，营运能力逐渐回升公司费用率持续下降，成本端管控见成效。2020

年公司扣除研发费用后的整体费用支出

较

2019

年有所下降，三项费用率均呈现明显的下降态势，其中销售费用率、管理费用率、

财务费用率分别为

1.62%/5.87%/1.77%，较

2019

年分别下降

3.05/1.67/0.75pct。公司销

售费用下降主要原因为报告期内将运费调整至营业成本项目。此外，公司

2021H1

期间费

用率（不含研发）为

5.84%，较去年同期下降

6.85pct，体现了公司较好的费用控制能力。2020

年公司资产负债率下降，财务状况向好发展。2018-2020

年，公司资产负债率分别

为

39.89%/44.25%/41.17%；公司的流动比率分别是

1.35/1.09/1.35；速动比率分别是

0.97/0.80/1.08，短期偿债能力在经历了

2019

年的低谷后，开始逐渐恢复。2019

年公司

负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加。2020

年公司资产负债率降低到

41.17%，

财务状况随着扩张后产线投产向好发展；2021H1

流动比率和速动比率为

1.70/1.53，同比

提升

0.47/0.55，短期偿债能力增强。公司存货周转率、应收账款周转率自

18

年开始回升。2016-2020

年，公司存货周转率先

下降再回升，分别为

7.1/5.24/3.06/3.15/4.65

次，公司存货变现速度较快；期间公司应收

账款周转率分别为

3.45/2.39/2.09/2.92/3.61

次，三年内应收账款回账速度稳步提高。2021

上半年公司存货周转率、应收账款周转率分别为

3.97/2.15

次，较去年同期增加

2.41/0.59

次，公司的短期营运能力得到较大改善。公司总资产周转率稳中有增。2016-2020

年公司总资产周转率为

0.93/0.68/0.48/0.54/0.73

次，近两年有所回升。2020

年，固定资产和在建工程余额分别为

19.14

亿和

2.59

亿，固

定资产同比增长

5.43%，在建工程余额同比下降了

29.81%；这一变化主要是公司

3000t/a锂电池电解液添加剂项目完工，约

1.18

亿转入了固定资产。2.3

ROE主要随净利率波动，盈利质量持续改善公司

ROE先下降后呈

V字恢复，ROE主要受销售净利率波动影响。2018-2020

年公司

加权

ROE分别为

17.03%/0.57%/17.49%，呈

V字型变化。通过杜邦分析，公司资产周转

率和权益乘数均较为稳定，ROE受销售净利率影响较大。2020

年得益于电解液价格回暖，

盈利能力迅速恢复，销售净利率大幅回升，由负转正，带动了公司

ROE的大幅回升。公

司

2021

年上半年的

ROE为

19.43%，同比提升

8.84pct。2020

年公司现金流增长迅速，扩产后现金喜迎收获。2017-2019

年公司经营现金净额为

负，主要是新产线在建设中尚未投产，以及购买存货、支付的工资及其他经营费用增加。

2020

年公司经营现金净额迅速提升，部分产线投产带来公司经营现金流的大幅增长。未

来随着江苏、捷克、江西多地产线建成，公司现金流将会正向健康增长。2021H1

公司经

营活动现金流净额

7.19

亿元，同比增长

172.35%，主要系销售回款增加；筹资活动现金

流净额大幅增加，主要是公司收到了非公开发行的募集资金。公

司

营

收

质

量

稳

定

，

盈

利

质

量

持

续

改

善

。

2018-2021H1

公

司

收

现

比

分

别

为

69.16%/61.4%/50.43%/53.02%，始终保持在

50%以上，近年来收现比略有下降是因为公

司扩展海外新客户采用赊账的付款方式。2018-2021H1

公司净利润现金比由负转正并大

幅提升，分别为-71.18%/63.68%/126.38%/88.36%，说明公司盈利质量改善。三、电解液竞争格局优化，市场需求高增长3.1

电解液是锂电池中离子传输的载体，占电池材料成本的12%左右锂电池电解液是锂电池的重要组成部分，需要充分润湿两极提供电池反应条件。电解液是

离子传输的载体，在正负极之间起到传导锂离子的作用，为锂离子提供一个自由脱嵌的环

境。电解液对锂电池的能量密度以及循环、倍率、储存、安全等性能影响极大，其粘度越

小、离子输运能力越强，离子电导能力越高。电解质性能要求：（1）电导率：高电导率使电池反应更完全、更充分。（2）浸润性：保持

长时间可以充分润湿正负极，不根据环境变化改变其润湿度。（3）成膜性：保持成

SEI膜减少正负极损耗，提高锂电池充放电寿命。（4）高低温稳定性：电解液高低温性能差异

较大，下游动力电池、储能和

3C对稳定的电解液都提出了耐高低温的要求。（5）耐高压：

更高能量密度的电池对电解液耐高压性提出了更高的要求。锂电池电解液由溶剂、锂盐、添加剂构成。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐

和必要的添加剂组成。其中，有机溶剂占电解液质量比例的

80%-85%，电解液占质量比例

14%左右，各类添加剂一般是微量添加，占质量比例约

5%-8%。

电解液中的溶剂是用来溶解锂盐的，主要有环状碳酸酯(PC、EC);链状碳酸酯(DEC、DMC、

EMC);羧酸酯类(MF、MA、EA、MA、MP等)。锂盐对于锂电池的能量密度、功率密度、电化学窗口、循环寿命、安全性能等方面都有着

较大的影响，常见的锂盐有

LiPF6、LiClO4、LiBF4、LiAsF6

等。添加剂的种类多、分量少、作用广，主要有成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充

保护添加剂、控制电解液中

H2O和

HF含量的添加剂、改善低温性能的添加剂、多功能

添加剂等。锂盐成本占比高，电解液企业纵向一体化成趋势。通常电解质锂盐占电解液总成本

40%-50%，有机溶剂占电解液总成本

20%-30%，添加剂占总成本

15%-30%，还剩

10%

左右为制造和人工费用等成本。锂盐（目前主要是六氟磷酸锂）占电解液成本的一半左右，

自制六氟磷酸锂将提供巨大的降本空间，因此天赐材料作为电解液龙头从

2011

年便开始

布局六氟磷酸锂产能。添加剂作为提高电解液性能的核心材料，也是电解液产品竞争优势

的体现，自主研发、生产高性能添加剂也是电解液企业的发展方向。2020

年电解液在电芯材料成本中占比约

12%，磷酸铁锂电池对电解液的单位需求量更大。

从动力电芯材料成本结构看，2020

年四大材料占电芯成本比例约

87%，其中电解液占比

12%。目前，磷酸铁锂电池单

GWh用

1300

吨电解液，三元电池单

GWh用

800-900

吨，

平均下来单

GWh动力电池用

1000

吨左右电解液。3.2

电解液生产由溶剂提纯、配置、后处理构成，配方和材料是核心壁垒电解液的生产流程由溶剂提纯、物料混合配置和后处理环节组成。由于溶剂纯度会影响电

解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产生影响，且核心溶质六氟磷酸锂遇水易分

解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求，通常要求纯度在

99.9%以上，在电解

液生产过程中需要首先对溶剂提纯。电解液生产最关键的步骤是配置，根据配方按照顺序

将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜，并在一定温度下按照一定的速度进行搅拌。配置环节

直接决定电解液的性能指标和安全性。电解液行业的壁垒包括技术壁垒和材料壁垒，其中技术壁垒主要是电解液的配方。目前配

方有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。（1）电池厂提供配方。LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实

力。对于一些成熟的电池类型如磷酸铁锂，配方逐渐趋同。这种情况下，电池厂倾向于自

己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下，电解液厂的利润被大幅压缩。（2）电解液厂与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，电池内部各项材料的配

合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会引入有实力的电解液厂进行合作研发。这种

模式下，参与研发的电解液厂，议价能力上有一定提升。（3）电解液厂独立提供配方。对于一些存在专利限制的电解液（配方中有一些特殊的添

加剂），以及对一些小型电池厂的电解液供给，存在由电解液厂独立提供电解液配方的情

况。这种情况下，电解液厂的议价能力较强。电解液性能来源于电解质锂盐和添加剂。研发兼容高镍动力电池电解液的核心在于新型电

解质锂盐和电解液添加剂。新型电解质锂盐：双氟磺酰亚胺锂

LISIF高性能，顺应高镍高容量电池趋势。LISIF新型

锂盐相对

LIPF6

电池容量更高、续航能力更强，有望解决新能源汽车里程焦虑。更高的安

全性能和耐高温性对于动力电池安全指标的提升有更好作用。限制新型锂盐大规模生产的

难点是技术要求高、制作成本高。电解液龙头企业天赐材料、新宙邦已经加速布局新型锂

盐，未来高性能新型锂盐将成为电解液产品的核心竞争力之一。添加剂虽然只占电解液成本的

15%-30%，但是它能够显著改善电池的某些性能，如：提高

导电率、过充安全性、阻燃性能、稳定性等，行业壁垒也相对较高。动力电池常见的添加

剂主要分类包括：成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、高低温性能

添加剂等。目前动力电池正在向高能量密度发展，趋势是高电压正极、硅碳负极，因此需要开发匹配

高电压正极的电解液，同时兼顾高容量硅碳负极，避免硅负极在循环过程中体积膨胀带来

SEI膜过量消耗等问题。而电解液添加剂往往与电解液的配套需要定制，各企业的配方都

不相同，并且新型添加剂的开发周期长，3C领域需要

1-2

年，动力领域甚至需要

5

年以

上。一是电池对产品的纯度需求高；二是工艺经验积累非常重要，电解液配方的变化会引

起循环寿命、首效等多因素变化，要进行大量重复实验，以明确添加剂加入的效果；三是

技术迭代快，产品差异性大。锂电产业技术尚处于高速发展中，添加剂的发展需要配合下

游新技术的发展，不同锂电池技术所需要的电解质添加剂配方不同，因此电解质添加剂属

于高技术壁垒的行业。3.3

中国是全球电解液主要供应源，国内市场集中度不断提升中国电解液出货占比提升，成全球主要电解液供应国。据

EVTank统计，2020

年全球电

解液出货量达

33.4

万吨，同比增长

24.6%，市场规模达

152.7

亿元。其中，2020

年国内

电解液出货

26.9

万吨，同比增长

35.9%，市场规模

117.0

亿元。2020

年国内电解液出货

占全球比例为

80.54%，同比提升

6.66pct，中国已成为全球电解液市场最主要的供应源。据高工锂电统计，2020

年动力电池是国内电解液下游第一大应用端，占比

35%。2020H2

中国动力电池出货环比增长超

160%，带动电解液出货环比增长近

120%；2020

年欧洲新

能源汽车市场超预期增长，带动

LG、SKI、SDI、CATL等全球主流企业电池出货提升，

国内电解液出口同比增长超

90%；2020

年小动力（含共享电单车、换电）锂电池市场增

长受出口与内需双向带动，出货量同比增长超

80%；2020

年

3C市场受益于出口以及传

统数码市场回升，以及终端企业加大无线电动工具生产，锂电池出货同比增长超

50%；

2020

年储能电池出货同比增长超

50%，主要受国外家储市场及基站侧储能出货提升带动。国内市场集中度提升，竞争格局优化。2020

年中国电解液出货排名前五的厂商分别为天

赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉和比亚迪，并且近三年天赐、新宙邦、国泰华荣稳

居行业前三名。其中，天赐的市占率提升较快，从

2018

年的

22.3%提升至

2020

年的

29.3%。

新宙邦和国泰华荣的市占率则基本稳定。同时，近几年国内电解液的竞争格局在不断优化，

市场份额逐步向龙头企业集中。2017-2020

年，国内电解液行业

CR3

从

46.3%提升至

61.6%，CR5

从

61.5%提升至

77.6%。3.4

国内电解液产能占全球8成，电解液供需格局逐渐改善中国电解液总产能快速增长，占全球产能比例约

80%。2015-2020

年国内电解液总产能

从

11.2

万吨提升至

50.7

万吨，产量从

6.9

万吨提升至

29.1

万吨，CAGR分别为

35.2%

和

33.4%。2015-2020

年全球电解液总产能从

14.0

万吨提升至

63.3

万吨，产量从

11.0

万吨提升至

41.6

万吨，CAGR分别为

35.2%和

30.5%。2020

年国内电解液产能占全球比

例约

80%，同比基本持平。电解液行业全面扩产，天赐产能扩张速度最快。各企业均布局电解液产能扩产计划，与行

业整体发展趋势一致。截至

2020

年底，天赐拥有

13.8

万吨的电解液产能，并计划

2021

年下半年将新增

15

万吨电解液产能，总产能提升至

28.8

万吨。同时，公司已规划的电解

液总产能超

140

万吨（根据公司六氟产能规划测算），预计在

24-25

年将逐步达产。截至

2020

年底，新宙邦拥有电解液产能

7-8

万吨，预计

21-23

年将分别新增

2/4/8

万吨。江苏

国泰在

2020

年底拥有约

7

万吨电解液产能，预计到

23

年底将提升至

18

万吨。此外，我们也统计了其他电解液厂商的产能情况，预计

21-23

年国内电解液设计产能将分别达

79.9/122.4/182.0

万吨。同时，我们假设

21-23

年国内产能占全球总产能的比例从

80%逐

渐提升至

85%左右，则

21-23

年全球电解液设计产能有望达

97.8/146.1/214.1

万吨。预计

2021-2025

年全球电解液需求

CAGR为

37.2%，到

2025

年需求达

168.3

万吨。新能源车领域，我们预计

2021

年全球新能源车销量达到

580

万辆左右，2021-2025

年

CAGR有望达到

35%。考虑到新能源车单车带电量逐渐提升，我们预测

2021-2025

年全

球动力电池需求量

CAGR为

42%。2020

年全球三元电池市占率略超

80%，考虑到磷酸

铁锂电池凭借性价比优势在中低端车型市占率有所提升，预计未来

5

年三元电池市占率将

下降至

60%左右。储能领域，2020

年全球锂电储能中三元电池（主要是

NCM523）占比约

50%，考虑到磷

酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势，预计未来三元电池占比逐渐下行。消费领域，根据鑫椤锂电了解，2020

年全球消费锂电池中三元电池占比约

60%，考虑到

轻型动力市场规模增速快，预计

2021-2025

年三元电池占比有望小幅提升。

综合以上假设，我们根据三元电池和

LFP电池对电解液的单耗量，测算出

2021-2025

年

全球电解液需求分别为

47.5/72.0/101.1/135.1/168.3

万吨，CAGR将达到

37.2%。2022

年全球电解液供需结构有望改善。根据前文统计，2021-2023

年全球电解液设计产能

合计为

97.8/146.1/214.1

万吨，2021-2023

年全球电解液需求合计为

47.5/72.0/101.1

万吨，则

2021-2023

年全球电解液需求/设计产能为

48.5%/49.3%/47.2%，预计

2022

年电

解液供需格局有所改善，2023

年随行业大规模新产能投放，电解液供应偏宽松。六氟头部企业加速扩产，预计行业产能增速维持

35%以上。截至

2020

年底，主要六氟磷

酸锂生产商合计产能约

6.8

万吨（固体），其中天赐

1.2

万吨排名第一，多氟多

1

万吨位

居第二。预计

2021

年天赐和多氟多将分别新增

2

万吨/0.5

万吨折固产能。除了

2021H2

公司将新增的

6

万吨液体产能，天赐目前还有在建及规划产能

41

万吨，预计在未来五年

逐步投产，届时天赐六氟总产能约

16.8

万吨（折固），仍排名国内第一。预计

2021-2023

年主要六氟厂商设计产能合计分别为

9.2/15.3/25.6

万吨。预计

2021-2025

年全球锂电池对六氟需求

CAGR为

28.3%，到

2025

年需求达

16.0

万吨。动力领域，随着高电压和高镍化发展，对新型锂盐

LiFSI的需求会逐年提升。目前

LiFSI在动力电解液中的添加比例大概

2%左右，预计到

2025

年会提升至

4%-6%的水平，相应

的六氟在电解液中的质量占比会逐年下降，预计

2025

年降至

8%-10%的水平。储能领域，储能领域电池发展方向有望逐渐往磷酸铁锂体系转变，同时，储能领域对高电

压和高倍率要求不高，目前即使用在储能领域的三元电池添加

LiFSI的比例也很低，预计

未来不会有明显的提升趋势。消费领域，LiFSI在钴酸锂电池中的添加比例很少，但是未来在某些使用高倍率三元电池

领域

LiFSI添加比例可能会有小幅提升，因此我们假设在消费电池领域六氟占比会有缓慢

下降。综合以上假设，我们根据三元电池和

LFP电池对六氟的单耗量，测算出

2021-2025

年全

球锂电池对六氟需求分别为

5.9/8.5/11.4/14.1/16.0

万吨，CAGR将达到

28.3%。全球六氟磷酸锂供需格局逐步宽松。根据前文统计，2021-2023

年全球六氟设计产能合计

9.2/15.3/25.6

万吨，2021-2023

年全球锂电池对六氟需求合计为

5.9/8.5/11.4

万吨，则

2021-2023

年全球锂电池对六氟需求/设计产能为

63.4%/55.5%/44.6%，供应逐步宽松。21

年上游原材料六氟磷酸锂价格迅速回暖，带动电解液价格和相关企业利润增长。2017

年开始，六氟磷酸锂价格从接近

40

万元/吨的高点一路下滑，在

2019

年跌至

10

万元/吨

以下，在此期间电解液价格也从

7-9

万元/吨跌至

5

万元/吨以下。主要原因是，2017

年初

国家电池标准迟迟不出台，导致车企无法上目录，电车销量走弱；叠加

2017

年各厂家六

氟新增产能陆续释放，六氟价格进入下行周期。价格的快速下滑压缩电解液和六氟盈利空

间，一些小型企业被迫停产。2020

年下半年受益于全球电车需求回升，六氟磷酸锂和电

解液价格开始快速上涨，截至

21

年

9

月，六氟和电解液价格分别超过

30

万/吨和

9

万/吨，

接近

2017

年初的历史高点。考虑到行业新产能投放时间及投放后有一定爬坡周期，预计

2021

年下半年六氟和电解液价格仍将维持高位；2022

年六氟新产能逐步达产，但是电解

液供需格局有所改善，预计

2022H1

价格维持高位，2022H2

价格将缓慢步入下行通道。

预计六氟长期合理价格在

10-15

万元/吨的水平，电解液价格在

4-5

万元/吨的水平。四、电解液龙头地位稳固，不断完善一体化布局4.1

公司股价主要驱动力是行业需求增长和供需格局改善天赐材料历史股价走势可以看到两轮明显的上升周期，期间伴随电车需求提升和电解液盈

利能力向上。2015.01-2016.07：国家提出扶持锂电池的发展、新能源公交车扶持政策出台、新能源汽

车销售数据的向好。六氟磷酸锂需求快速提升，供应偏紧张，六氟价格一度涨至

40

万元/

吨以上，电解液价格跟随六氟上涨抬升盈利能力。2016.08-2020.02：16

年下半年，市场担心

17

年新能源汽车补贴下滑，电车板块走势偏

弱；17

年初，因电池标准迟迟不出台，车企无法上目录，新能源汽车销量一度出现下滑，

后随着市场对

18

年补贴继续退坡的担心，行业出现了一轮较大的下跌行情。同时，17

年

六氟新增产能陆续投向市场，六氟价格开启三年下行期，电解液价格下行。2020.03-至今：全球疫情逐渐好转，国内补贴延长

2

年，欧美加大对新能源车补贴力度，

全球电车需求快速提升，六氟供应偏紧，带动电解液价格上行，盈利能力提升。4.2

客户结构多元化，21年出货有望高增长天赐与海内外大客户建立了长期的合作关系，可以持续获得大规模的订单。天赐材料的国

内客户覆盖

CATL、ATL、国轩高科、比亚迪、力神、万向等知名电池企业，海外传统客

户包括

LG化学、村田等电池巨头。2017-2020

年公司前五大客户收入合计占比从

37.76%

提升至

43.47%，并且前五大客户单独收入占比均有提升，主要受益于大客户自身出货快

速增长。同时，2020

年公司开拓了国际知名客户，AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、

Panasonic等均进入了密切合作阶段，并与

Tesla签署了战略合作协议，未来这些新客户

实现批量供货后，公司客户结构将持续多元化。出货量保持高增长，市占率持续提升。我们根据

EVTank和前瞻研究院统计的国内电解液

总出货和市占率数据，测算出

2020

年天赐材料电解液出货量约

7.9

万吨，同比增长

67%。

同时，根据真锂研究数据，2021H1

天赐电解液产量约

5.6

万吨，同比增长

141.5%，并且

2021

年上半年除了

2

月受春节假期影响外，3-6

月排产均在环比提升，其中

6

月份产量

1.1

万吨，环比增长

10.72%。考虑到下半年公司有新产能投放，叠加下游需求高景气，我

们预计

2021

年全年公司电解液产量有望达

13

万吨以上。据真锂研究数据统计，2021H1

天赐电解液产量国内市占率约

33%，同比提升

6pct，继续巩固龙头地位。4.3

产能快速扩张，布局六氟获成本优势加快电解液产能布局，充分满足下游市场需求。目前，天赐材料拥有九江、广州、宁德、

溧阳、东至等生产基地。为了就近服务客户，降低产品周转运输成本，天赐材料通过收购

东莞凯欣，加强给

ATL的供货，随后成立宁德凯欣，贴近大客户宁德时代。2020

年底以

来，宁德时代产能扩张迅猛，其中福鼎时代锂离子电池生产基地一期项目已于

2021

年

3

月初开工。受限于厂区规模，宁德凯欣无法在现有厂区内实现扩产，于是出资设立全资子

公司福鼎凯欣，建立福鼎生产基地。截至

2020

年底，公司电解液产能

13.8

万吨，在建及

规划产能超过

140

万吨（根据公司六氟产能规划测算），分布在九江、南通、溧阳、福鼎、

捷克、德国等地，预计未来五年逐步投产，2021/2022/2023

年公司电解液设计产能有望

分别达

28.8/52.8/90

万吨，占国内电解液设计总产能的比例分别为

36%/43%/49%。独家布局液态六氟，成本优势明显。制备六氟磷酸锂，目前国内使用最广泛的是氟化氢溶

剂法。主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通入五氟

化磷气体，生成六氟磷酸锂结晶，经过分离干燥后得到最终产品。这种方法反应比较容易

控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工

厂安全设施要求也极高，生产前期投入较大。天赐材料采用的是从美国引进的生产工艺，基于有机溶剂法生产，该方法在

DMC（碳酸

二甲酯）等电解液所需的有机溶剂中，让氟化锂和五氟化磷反应得到液体六氟磷酸锂溶液，

六氟磷酸锂含量为

32%左右。有机溶剂法省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本降低。

同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行，对设备的抗腐

蚀能力要求明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。液态六氟对应到电解液的单吨成本相比固体六氟下降超

50%。我们根据天赐材料和多氟

多的扩产公告，分别测算出投建

1

万吨液体六氟和固体六氟的成本分别为

0.46

亿元和

3.0

亿元，单万吨液体六氟和固体六氟可满足电解液生产量分别为

2.6

万吨和

8

万吨，则测算

出单万吨电解液生产所需的液体六氟和固体六氟的投资成本分别为

0.18

亿元和

0.38

亿元，

液体六氟较固体六氟投资成本下降约

52.6%。公司已规划六氟折固产能

16.8

万吨，预计可满足超

140

万吨电解液生产需求。截至

2020

年底，天赐拥有

2000

吨固体六氟产能和

3

万吨的液体六氟产能，合计折固产能达

1.2

万

吨，能满足约

10

万吨电解液生产需要。2021

年下半年公司将新增

6

万吨液体六氟产能，

折固总产能达

3.2

万吨，可满足

26-27

万吨电解液生产需要。剔除

2021H2

公司将新增的

6

万吨产能，公司规划及在建的液体六氟产能达

41

万吨，有望在未来五年逐步投产，满

产后公司六氟折固总产能将达

16.8

万吨，预计将满足超

140

万吨电解液生产需求。4.4

推进量产新型锂盐，控股浙江天硕布局添加剂LiFSI在诸多基础物性和电池性能上优于六氟磷酸锂，是最具商业化潜力的新型锂盐。锂

电池高电压、高镍趋势明显，叠加

HEV车型的高倍率电池充放电，对电解液提出更高要求。

LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、

高倍率充放电，并且能抑制气胀，能显著改善锂电池的基础物性和电池性能。LiFSI主要

应用于三元电池中，可以作为电解液的主电解质直接替代六氟磷酸锂，或者作为传统电解

质六氟磷酸锂的添加剂使用。由于技术难度大、成本高，LiFSI尚未直接用作溶质锂盐，

而是作为溶质添加剂与

LiPF6

混用，用于三元动力电池电解液之中以改善性能。但中长期

看，随着规模化生产及大幅降本的实现，LiFSI将逐步替代

LiPF6。新型锂盐

LISIF生产难度较高，公司生产技术领先。LiFSI生产中的难点在于：（1）杂质

控制：生产过程中必须避免水、酸等杂质进入，否则产品纯度、质量难以保证（2）中间

产品双氟磺酰亚胺对温度敏感：中间产品易分解收集难度大。在

125℃-130℃是收集的最

佳温度，必须非常精细控制反应环境温度。目前

LiFSI售价约

40-50

万元/吨，成本约

20

万元/吨，据

GGII预测，随着技术突破，22

年

LIFSI售价有望降至

35

万元/吨以内，最终

成本有望降至

15

万元/吨以内。降本路径方面，天赐材料生产

LiFSI的成本优势主要在两

个方面:一是联产和副物质无害化、资源化以及循环利用，这个方面是

LiFSI规模化生产

的关键；二是在规模化生产后，成本会有进一步改善的空间。新型锂盐量产千吨，产能总规划全球第一。天赐材料现有

LISIF产能

2300

吨，其中

300

吨为原有中试线改造，2000

吨为原有晶体六氟改造；在建产能

7700

吨，预期

2021-2022

年投产，2021/2022

年底公司

LiFSI年产能将达

6300

吨/1

万吨。2021

年

8

月，公司公告

将分别在南通和九江新增

2

万吨/3

万吨

LiFSI产能，预计

2024

年开始逐步投产，届时公

司

LiFSI总产能将达

6

万吨，成为全球新型锂盐龙头。磷酸铁锂电池占比提升加剧添加剂

VC供应紧张。21

年初以来，电解液添加剂

VC供货持

续紧张，缺口不断变大，部分添加剂生产厂商的

VC订单已经排到了

2022

年上半年。VC添加剂主要作用于提高电池的容量和循环寿命，由于

VC在磷酸铁锂电池中的添加比例远

高于三元电池，随着磷酸铁锂产销占比提升，不断加剧

VC供应紧张。VC扩产有壁垒，天赐已具备

1000

吨年产能。VC添加剂制备方法相对公开，但是产品纯

度要求高，微量的杂质都可能影响锂电池性能。同时，VC添加剂生产具有一定危险性，

对于安全生产和环境保护的要求较高，相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、

投产、运行等诸多方面都有严格的要求。在国家环保限产背景下，对于生产资质以及环保

设备投入构成行业的重要壁垒，国内

VC添加剂整体供给量有限。目前市场上主要生产

VC添加剂的企业包括浙江天硕（天赐材料子公司）年产能

1000

吨、瀚康化工（H