证券行业2023年度策略：两大业务迎新机配置券商正当时

——证券行业2023年度策略lcsccom优势，IPO常态化下将增加投行业务收入的确定性。◼风险提示：经济复苏不及预期；权益市场波动加剧；行业竞争加剧；监管政策收紧。2目目录34年涨跌幅图3券商指数PB估值区间601060-4020122013201420152016201720182019202020212022521年以财◼截至2022年12月16日，仅光大证券(+6%)和华林证券(+3%)实现正收益，而去年 大部分券商PB估值仍处于近十年的10%分 公司涨跌幅PB(MRQ)近十年PB分位数公司涨跌幅PB(MRQ)近十年PB分位数光大证券8.0招商证券-20.2华林证券2.94.6浙商证券-20.4中国银河-9.2中金公司-20.52.3国元证券-9.994.0东北证券-21.092.6华安证券-10.7东吴证券-21.89中信建投-13.62.824.2长江证券-22.82.3山西证券-14.4中原证券-23.72.1国联证券-15.32.025.8华泰证券-23.782.1中信证券-15.8海通证券-24.172.5国海证券-15.82.9西南证券-24.34.7华西证券-16.5天风证券-27.24.1国信证券-16.54.0财通证券-28.5南京证券-16.8东兴证券-28.82.4中银证券-17.4红塔证券-32.0国泰君安-17.492.2财达证券-32.32.54.0方正证券-17.5中泰证券-32.4申万宏源-17.9长城证券-32.6太平洋-18.6广发证券-33.8国金证券-19.7东方证券-35.5第一创业-19.84.6兴业证券-36.04.8西部证券-20.0东方财富-36.44.162019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月2020年09月20202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月2020年09月2020年10月2020年11月2020年12月2021年01月2021年02月2021年03月2021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月2021年09月2021年10月2021年11月2021年12月2022年01月2022年02月2022年03月2022年04月2022年05月2022年06月2022年07月2022年08月2022年09月2022年10月2022年11月图5沪深两市每月日均股基成交额(亿元)图6融资融券余额(亿元)图7各类型基金新发行份额(亿份)678910110071.2业绩回顾：投行业务正增长，自营投资成拖累O019-01019-02019-03019-04019-05019-06019-01019-02019-03019-04019-05019-06019-07019-08019-092019-102019-112019-12020-01020-02020-03020-04020-05020-06020-07020-08020-092020-102020-112020-12021-01021-02021-03021-04021-05021-06021-07021-08021-092021-102021-112021-12022-01022-02022-03022-04022-05022-06022-07022-08022-092022-102022-110000908070605030100增发(亿元)配股(亿元)可转债(亿元)2,5002,0005000000081.2业绩回顾：投行业务正增长，自营投资成拖累91.2业绩回顾：投行业务正增长，自营投资成拖累1.2业绩回顾：投行业务正增长，自营投资成拖累图10行业及上市券商实际杠杆率(剔除客户资金) 图11行业及上市券商ROE(年化)环比变化22Q122环比变化22Q122H122Q3总资产客户资金10.5%-13.2%-3.5%-4.8%13.8%融资类业务-7.6%-3.9%-4.2%4.2%-3.6%-7.0%融资业务杠杆率0.830.790.72投资类业务2.9%3.3%0.7%1.0%2.7%0.9%0.8%7.0%6.9%10.9%4.7%-0.2%3.5%12.5%-1.7%生金融资产24.6%0.8%投资业务杠杆率2.292.342.28总负债10.7%-0.6%代理买卖证券款4.0%归母净资产022Q3上市券商资产和负债规模分别环比下滑1.6%和3%，主要因券商及及占资产比重最大的金融投资规模环128.07.06.08.07.06.05.04.03.02.0.0前5家前10家后5家后10家0%70%60%0%40%30%20%%0%净利润率管理费用率净利润率图142022Q3头部和尾部券商ROE(年化)9.0-前5家前10家后5家前5家前10家后5家1.3竞争格局：头部券商韧性凸显，马太效应加剧QCR是资 公司名称201720182019202020212022Q12022H12022Q3中信证券11.0%14.7%11.2%10.2%12.2%22.8%15.7%16.2%国泰君安9.5%10.5%7.9%7.6%7.9%11.0%8.9%8.3%华泰证券8.9%7.9%8.2%7.4%7.0%9.7%7.5%7.7%中国银河3.8%4.5%4.8%5.0%5.5%6.8%6.1%6.3%中信建投3.9%4.8%5.0%6.5%5.4%6.7%6.1%6.3%招商证券5.6%6.9%6.7%6.5%6.1%6.5%6.0%6.1%海通证券8.3%8.1%8.7%7.4%6.8%6.5%6.7%5.9%中金公司2.7%5.4%3.9%4.9%5.7%7.2%5.4%5.9%广发证券8.3%6.7%6.9%6.9%5.7%5.7%5.9%5.1%国信证券4.4%5.3%4.5%4.5%5.3%3.3%4.5%4.7%42.3%37.2%36.7%38.0%57.0%44.3%44.7%CR1066.3%67.0%67.6%86.3%%%202020212022Q31.3竞争格局：头部券商韧性凸显，马太效应加剧而头部券商优势体现在较早发力非方向性◼在场外衍生品业务方面，由于场外期权一级交易商以头部券商为主，其个股期权业务相较于以中小券商居多的二级交易商有显著优势，尤其是前三季度市场的收入。◼头部券商前三季度自营投资收入同比降幅低于行业平均，但一级交易商之间的自营投资表现也出现分化。相比之下，中小券商自营收入同比下滑较大，部分占比--------债券+债券投资+其他债券投资)/金融投资资产；数据截至2022半年报15公司名称20182019202020212公司名称20182019202020212022Q3较2018年变化中信证券8%中金公司4%中信建投3%1%海通证券5%9%-0.8%国泰君安%%%1%华泰证券4.7%%0%%申万宏源2.6%2.8%2.4%2.9%2%0.6%国金证券2.1%2.2%2.9%2.9%2%东方证券4%2.5%2.7%2.7%2%-0.2%国信证券2%4%2%2%1%-0.1%46.9%48.0%51.9%CR59.6%64.4%66.7%71.4%公司名称20182019202020212022Q3较2018年变化中信证券.6%.4%.1%广发证券华泰证券.4%东方证券.7%海通证券.3%光大证券财通证券%%中金公司%%%申万宏源%%.0%国泰君安%.1% % 4% 2013.11十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”2018.112019.12，明确全面推行注册制020.4实施方案》020.8落地2020.10十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”021.92021.12中央经济工作会议提出“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”022.3政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制”022.8易会满在《求是》发文强调“全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备”2022.11易会满在金融街论坛指出“深入推进股票发行注册制改革”20162012201320142017201820192020202120221,000,000900,00020162012201320142017201820192020202120221,000,000900,00000,000700,000600,000500,000400,000300,000200,00000,0000上证主板深证主板科创板创业板北交所20150投行业务收入(亿元)YoY20152016201720182019202020212022Q3◼科创板IPO规模占比从2019年的33%提升至2022年的43%，IPO数量占比达29%；创业板IPO规模占比从2019年的12%提升至2022年的31%，IPO数量占比达36%。-2022Q3投行收入同比增速分别达+30%、+39%、+4%、+6%。图20A股各板块市值(单位：亿元)图21A股IPO规模及公司数量图22证券行业投行业务收入0 0-0图25上市券商科创板跟投浮盈浮亏(亿元)403020100-10-202019202020212022累计跟投金额(亿元)6050403020100公司22Q3投行收入占比22公司22Q3投行收入占比22Q3投行收入同比2022年IPO数量市占率IPO项目储备数量中信证券%%%中信建投27.1%31.6%.2%海通证券22.8%5%国泰君安%28.6%7%7华泰证券%.4%6中金公司24.0%%.2%2国金证券33.8%32.4%2.7%招商证券.8%-13.5%国信证券%0.2%1%26东吴证券%21.0%23申万宏源%%6%23长江证券%-34.4%2.5%光大证券%-29.5%中泰证券%-27.5%东方证券%%财通证券.6%-25.4%0.9%广发证券2.7%28.6%兴业证券%-24.4%东兴证券35.9%%投行收入占比=投行收入/(营业收入-其他业务成本)21图262022年IPO规模及家数市占率(截至2022.12.16)IPO规模市占率IPO家数市占率30252050图27上市券商投行收入占比及IPO储备数量(截至2022.12.16)图28保荐代表人数量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000保荐代表人数量占比从业人员比重201220132014201520162017201820192020202120222.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20222021600004003002000中信证券中信建投中金公司华泰证券海通证券民生证券国泰君安国信证券国金证券公司22H1代销金融产品收入YoY占经纪业务比重较21年末变化公司22H1代销金融产品收入YoY占公司22H1代销金融产品收入YoY占经纪业务比重较21年末变化公司22H1代销金融产品收入YoY占经纪业务比重较21年末变化中信证券0.8-39%5%-4%中银证券6-24%1%-1%中金公司607.82%24%%东吴证券47.90%%0%华泰证券463.44%3%3%国元证券5.8-30%7%0%中信建投440.8-4%4%-1%东北证券29.1-20%%-3%国泰君安406.6-9%0%0%山西证券27.2-21%1%-3%中国银河338.7-4%0%-1%东兴证券26.80%7%广发证券327.9-37%0%-4%长城证券25.8-55%%-3%国信证券270.0-43%0%-3%南京证券25.7-8%0%3%招商证券255.1-36%%-2%国联证券22.0-26%%-3%兴业证券231.0-26%6%-2%西南证券-19%%-2%光大证券.8-30%1%-2%太平洋-29%%-2%海通证券.727%%2%国海证券-50%4%-3%浙商证券.9-19%7%-6%华安证券-21%3%0%东方证券.5-51%9%-6%天风证券-32%2%-1%申万宏源.8-35%%-2%中原证券-71%3%-4%中泰证券.3%7%-2%第一创业-34%4%-2%长江证券.5-52%7%-4%华林证券-43%2%-2%财通证券5.7-10%6%-1%西部证券-58%-1%国金证券5.3-38%2%-5%财达证券-72%-1%方正证券-62%%-5%红塔证券.9-47%0%华西证券8.9-10%%-3%合计7.8-25%10%100%2%3%%4%80%%%3%5%6%5%60%4%%6%0%%%20%0%2.2财富管理转型深化，个人养老金蕴育新机◼代销金融产品仍然是财富管理转型的主要抓手。上市券商22H1代销业务收入同比下降25%，占经纪业务比重较21年末下◼银行、券商、第三方机构股混基金销售保有规模市场份额分别为53.8%(环比-1pct)、20.5%(环比+0.9pct)、25.1%(环因此ETF实力较强的券商规模及排名大幅提升。另一方面，基金投顾业务稳步发展也一定程度上驱动券商保有规模提升。图30上市券商2022H1代销金融产品收入(百万元)图31TOP100公募基金销售机构：股+混市场份额银行券商第三方保险20.2%2.0023.005.20.4%6.00.002.00.6.7.5.9.9.0.4.9.9.8.5.4.3.21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 23证券公司参控股基金公司及证券公司参控股基金公司及资管子公司持股比例2021净利润22H1净利润22H1公募基金贡献占比占比合计2021公募基金贡献占比占比合计100%14.45.077%27%东方证券35%32.610.155%%22%49%金18%1.70.62%%长城证券顺长城金49%47%14.01.77.60.685%7%2%39%4%43%第一创业创金合信基金银华基金51%26%1.59.20.84.015%37%%10%32%43%西南证券银华基金44%9.24.091%1%39%9%兴业证券兴证全球基金51%9%22.421.69.28.934%6%40%24%4%28%广发证券基金55%23%26.145.410.017.313%9%22%13%9%23%国海证券国海富兰克林基金资管51%100%2.712.71.35.627%10%27%18%10%华泰证券柏瑞49%4.12.02%2%41%21.68.97%7%东北证券银华基金58%19%1.09.20.44.011%37%48%4%11%招商证券博时基金招商基金49%45%17.7916.038.739.5410%10%20%7%6%财通证券财通资管财通基金100%40%4.561.631.791.1428%7%6%18%3%20%长江证券管金100%45%2.681.990.560.927%%11%4%申万宏源67%28%1.2525.640.7811.222%9%%%国信证券鹏华基金50%10.085.43%%国泰君安管基金100% 51%6.1410.062.295.104%3%%4%2%%中泰证券家基金60%49%0.693.060.791.96%11%%%%中信证券基金62%23.1210.586%%6%%2.2财富管理转型深化，个人养老金蕴育新机商深入布局，加快财富管理转型。◼2022年新发基金遇冷，但公募基金规模保持稳定增长，券商参控股的公募基金及具备公募牌照的资管子公司为其贡献了稳定利润。2022H1◼“一参一控一牌”对券商公募牌照数量要求放商或券商资管子公司获得公募基金牌照，2022券、中信建投等券商在申请设立资管子公司，为拓展公募基金业务做好准备。199119931995199720012004201070006000500040003000200010000国内股票国外股票混合型债券货币市场1990199219941996199819992000200220032005200620082009201120122013201420199119931995199720012004201070006000500040003000200010000国内股票国外股票混合型债券货币市场199019921994199619981999200020022003200520062008200920112012201320142015201620172018201920202021ICI25个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机的共同基金为DC计划(第二支柱)和IRAs(第三支柱)所持有，占养老金资产、共同基金规模的比重分别为32%、47%。◼IRA资产配置从存款转向权益类资产,IRA配置的共同基金中权益类基金占比超过50%。IRA早期主要投资于银行存款，1980年占比高达83%，1990年代后IRA投资共同基金和其他资产的比例持续提升，2000年共同基金占比为48%、其他资产ICI调研，2021年拥有传统IRA或罗斯IRA的居民家庭中持有共同基金和个股的比例分别高达75%、47%，并有53%的家庭持有权益类共同基金。图33IRA持有资产结构(十亿美元)共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司资产其他资产%197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021注：其他资产包括通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等图34IRA持有各类共同基金规模(十亿美元)个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机◼参考美国IRA发展经验，IRA缴费主要由税收优惠驱动，所以我们从纳税人的角度对个人养老金及公募基金规模进行测算主要假设如下：◼(1)假设到2030年个税缴纳人数占城镇就业人员比例为15%不变，城镇就业人员增速为1.5%；◼(2)个人养老金实际参与人数占缴纳个税人数的比例将随着试点推广而提升，5年后参与率达到(3)人均年缴费上限每年跟随通胀调整，实际人均年缴费金额为额度上限的80%-90%。◼(4)个人养老金持有公募基金规模占比从2023年的10%逐步增长至2030年的35%，该比例低于美国IRA中共同基金的占比45%，主要因目前我国居民2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EYoY3%3%3%3%2%2%2%个人养老金累计规模(亿元)34210572644596410558162652217328290公公募基金规模(亿元)个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金”，销售机构需满足“最近4个季度末股票基金和混合基金保有机构名称机构类型22Q3规模 (亿元)机构名称机构类型22Q3规模 (亿元)招商银行中信建投工商银行01招商证券建设银行中国银河中国银行692国泰君安8交通银行212国信证券1农业银行东方证券民生银行兴业证券兴业银行海通证券浦发银行申万宏源平安银行中金财富中信银行长江证券70邮储银行蚂蚁基金光大银行天天基金51宁波银行9腾安基金广发银行60盈米基金北京银行50同花顺华泰证券雪球基金89中信证券肯特瑞基金24广发证券合计16家银行、14家券商、7家第三方机构量9876543210华夏基金汇添富南方基金嘉实基金易方达广发基金华安基金工银瑞信银华基金鹏华基金平安基金天弘基金万家基金中欧基金富华夏基金汇添富南方基金嘉实基金易方达广发基金华安基金工银瑞信银华基金鹏华基金平安基金天弘基金万家基金中欧基金富国基金华商基金民生加银泰康基金兴证全球长信基金招商基金中银基金博时基金建信基金交银施罗德农银汇理浦银安盛上投摩根大成基金国海富兰克林国泰基金国投瑞银华宝基金景顺长城上银基金申万菱信兴业基金银河基金长城基金中加基金27个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机◼根据2021年《中国养老金融调查报告》统计，有八成以上受访者愿意为养老金融投资咨询支付相应费用，在图41传统IRA咨询养老金提取金额的方式80000700006000050000400003000020000100000投资顾问人数占比201020112012201320142015201620172018201920202021202225%20%15%10%5%0%2.3估值底部、政策催化，券商板块配置正当时◼券商大行情启动的前提是股市交投持续活跃，启动时点往往发生在大盘底部反转初期，但是熊市中的反弹数2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102.3估值底部、政策催化，券商板块配置正当时