大类资产配置宏观视角方法论之一：经济周期定义、概念与划分

大类资产配置研究2.21报告作者经济周期：定义、概念与划分王大霁(大类资产配置研究2.21报告作者经济周期：定义、概念与划分王大霁(分析师)032694大类资产配置专题报告证券研究报告——大类资产配置宏观视角方法论之一本报告导读：奠定了基础。经济周期研究是宏观经济领域最核心的研究内容之一，在学术界和实务界都占据重要地位。经济周期是指不同的经济变量之间存在共常见的经济周期划分有三种不同的概念：经典周期、增长周期和阶期家阶梯周期的划分需要对经济增速的水平高低而非传统的峰谷点进行涉及多指标和单一指标、以及参数法和非参数法等多种途径。宏观经济运行的监测和经济周期的划分在欧美和中国都具有重要的1980年以来，我国在宏观经济景气监测领域大致经历了初期探索和论缺陷证书编号证书编号刘扬(研究助理)证书编号677826证书编号相关报告宏观友好度评分是如何比较A股和港股的2022.12.08如何估算黄金的避险需求2022.12.03宽信用政策超预期，低估值板块年底逆袭2022.12.02国企改革背景下央企配置价值提升2022.11.30全球主权基金再平衡2022.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告2of2of17 大类资产配置专题报告3of3of171.经济周期定义1.1.什么是经济周期宏观经济在运行过程中，由于各种内生或者外生的因素会导致经济整体，研究范围涵盖了经济周期的定义、数据指标、刻画方式、统计分析方法(新凯恩斯主义，NewKeynesianModel)，如今已成为学术界宏观经济领域核心的研究内容和主流的研究范式，并形成实务界研究的重要基本框架。对于实务研究而言，我们关注的是经济周期的具体划分，不同经济周期阶段的具体特征，及相应的对资产表现的影响。那么首先，经济chellBurnsBusinesscyclesareatypeoffluctuationfoundintheaggregateeconomicactivityofnationsthatorganizetheirworkmainlyinbusinessenterprises:acycleconsistsofexpansionsoccurringataboutthesametimeinmanyeconomicactivities,followedbysimilarlygeneralrecessions,contractions,andrevivalswhichmergeintothesionphaseofthenextcycle特征：1，协同性：不同的经济变量并导致经济整体出现一致性的规律；2，阶段性：经济运行呈现出扩张和收缩的阶段性特征。这一定义成为学术界究局(NBER)等机构广泛采纳并沿用至今。int体细节，包括具体宏观变量序列的选择和构造、不同概念下经济周期的种方法，本质上是确定宏观经济变量的拐点。比较常见的拐点是指经济波峰至波谷时期为需要指出的是，经济周期并不是真的“周期(Periodicity)”，而是扩张叫法某种程度上会产生误解，让人认为经济周期是一种类似正弦波和余经济变量极少呈现出这种严格的规律模式，经济周期更多的被认为是经大类资产配置专题报告4of4of17替重现，比如，美国经济的扩张期持续时间明显长于对称出现的特性。使用正弦波表示经1.2.为什么要研究经济周期研究经济周期是从宏观角度了解经济运行规律和资产表现的必要条件。研究经济周期是理解宏观经济运行和大类资产表现的重要先决条件之资产表现有着重要的影响，以著名的“美林时钟”为例，其资产配置逻辑即建立在不同资产在不同经济周期阶段回报不同的表现，资产之间的重要性在政策制定、学术研究和实务投资等领域取得了委员会(BusinessCycleDatingCommittee)，并正式公布美国经济周期的ESRICommitteeforBusinessCycleIndicators)等在内的少数国家和地区都成立了类似的ConferenceBoardECRI政府或独立机构也都密切监测全球经从投资角度出发，大类资产在不同的经济周期阶段表现出明显的差异。益市场、债券市场、房地产市场和大宗商品在经济扩张期和收缩期的表据中可知，了解经济周期对预测大类资产表现具有至关重要的作用。表1:大类资产在美国不同经济周期下的表现7%7.2%5.3%6.9%.3%-6.3%4.6%-4.2%-42.6%4%大类资产配置专题报告5of5of17股市等。如前文所述，划分经济周期本质是确定宏观经济变量中的转折点，对于呈现出周期性波动特征的其他时间序列，我们可以使用类似的股票指数就呈现出较明显的周期性，股市的上涨和下跌总是交替出现，20%即为牛市或熊市。但如果需要准确的划分牛熊市的起止时间点，就2.怎么划分经济周期2.1.经典周期v.s.增长周期classicalcycle，一种是增长周期(growthcycle)。yt或者是log(yt)进行周期划分，那么确定的经济周期就是经典周期。经典周期下，经济活动绝对水平的上升代表了经济的扩张期，而经济活l张期过长使得我们难以准确捕捉经济运行中的波动性，某种程度上速虽有波动但始终为正，没有绝对水平上下降，也就无法通过经典周期来确定经济波动，比如二战之后的西德的发达国家，而高速增长经济体则需要通过增长周期来划分经济周期。速增长经济体进行周期划分，在经典周期之外，我们通常使用增长周期的概念。增长周期是在对总体经济活动指标去除长期趋势之后，对保留的周期项进大类资产配置专题报告6of6of17典周期的是，此时从顶点到谷点不再表示绝对意义上的经济衰退，而是济发展快于长期趋势，是快速发展期。从逻辑上来说，经典周期的衰退一定对应着增长周期的慢速发展期，而增长周期的慢速发展期则不一定对应经典周期的衰退。增长周期划分最大的问题在于如何去除长期趋势项。增长周期的概念最解决对高速发展国家的经济周期划分问题，但同时也带来了新的问题：应该如何去除长期趋势？第一种最简单的办法就是使用一阶差分的方用经济指标的增长率，因此使用该方法划分出的经济周期通过滤波器去除指标的长期趋势项。常见的办法有相位平均(PhaseFCDBC的经济衰退，而深色阴影部分为经典周期下的经济衰退。从中我们可以清楚地看理想情况下，增长率周期具有一定的领先性，而经典周期的经济衰退持两者作为判定经济扩张和衰退的主要指标，而将增长率周期作为判定经地识别经济加减速、和扩张与衰退与否的运行情况。大类资产配置专题报告7of7of17值定义的经济周期外，还有一种利用阈值划分的经济周期——阶梯周期(StepCycle)。阶梯周期是相对于上文中对滤波周期的概念最早由Friedman和Schwartz(1963)研究货币时所定义，采用局部峰谷点的办法划分经济增速yt，得到的周期只是经济增速的加速期和减速期。经济增速的减速期可能只是因为经济扩张过程中由于基数越来越高，导致增速开始变慢，但实际上经济仍然是扩张的。也就是说，经济的减速期可能实际对应着一部分经济扩张期，同理，经济加速期可能对应着一部分经济衰退期(可参考图1)。所以，经济加速期，对较少，无论学界和实务界都更加关注经典周期和增长周期。但对于某些宏观变量而言，阶梯周期具有十分重要的意义，比述。图2：偏离周期和阶梯周期的对应关系8of8of172.2.单一指标v.s.多指标IMF等在内的机构普遍认为实际GDP是衡量总体经济活动最优的单一济机重要的指标，但我们可以发现，失业率被普遍认为是一项滞后指标，在经济衰退结束后仍然会在一段时间内保持高位，因此将失业率作为单一指大类资产配置专题报告9of9of17258147050258147050GDPGDP环比折年率失业率：%用何种方法综合判定。衡量经济活动的月度指标一般被分为领先指标、同步指标和滞后指标。和滞后指标(LAG)，并定时公布指标走势和经济周期拐点。同样的，日本ESRI也编制并公布日本经济的月度领先、同步和滞后指标，并据后判定”两种途径。所谓“先判定、后综合”是指，先分别判定各个单一经济指标的拐点，两者作为世界经济研究的领导地区，拥有足够的研究力量使用这种不透明但是更灵活的经济周期划分方法，但依然能够保证经济周期划分的权n综合、后判定”是指，先利用各项单一经济指标构建出一项综合指标，然后判定该综合指标的拐点，从而确定经济周期。构建综合指大类资产配置专题报告2.3.非参数法v.s.参数法确定划分经济周期的具体方法，包括非参数法和参数法。多依靠主观的判断确定经济变量的拐点，这种做法对判断者提出了极高济周期的办法简单实用，从提出至今，仍然被许多国家和机构所采用。从可行性角度出发，我们重点关注第二种做法。其具体方法包括以下三个月内的极值点即为局部极值点，季度数据窗口为前后各两个季度。第DPBBQNBERvet期，低增长对应经济收缩期。通过经济数据估计经济在高增长和低增长真正需要捕捉的衡量总体经济运行的指标，并通过对该潜变量的分析划大类资产配置专题报告MSDFM经济潜变量满足高增长-低S参数法在经济周期判断的准确性和及时性上都有所提高，但计算复杂，但同时其缺点是估计复杂、稳定性不高，对数据样本和具体模型的选择因此，参数法在实际中应用的场景相对较少。3.实际应用周期在研究机构中的实际应用情况。3.1.美国NBER委员会(下文简称NBER周期委员会)负责美国经济周期的审定，具有极高的权威性和稳定性。NBER成立于1920年，委员，均为美国职时间最短的为BenBernanke和Elihapiro观经济和经济周期研究的专家学者。NBER周期委员会的权威性体现在从未发生过事后修订的情况，并被美国商务部所认可，也是美国政府唯一认可的经济周期划分依据。NBER期委员会同时公布月度和季度划分的经济周期，审定全面、可月至经济谷值的当月，经济扩张则是从经济谷值的次月至下一次经济峰大类资产配置专题报告值。在审定过程中，委员会会综合考虑一系列的经济指标，且会根据实情况灵活调整，没有固定的规则和权重，所以在全面和可靠的同时也eltNBER周期委员会对月度和季度经济周期审定所参考的具体经济数据。fersPILTBLS(nonfarmpayrollemployment)，其次是工业生产(industrialproduction)anges(MacroeconomicAdvisers)估算的月度GDP数据、以及委员会成员自在参考月度数据之外，委员会还会重点参考由BEA公布的实际产出(GDP)和实际收入(GDI)，实际产出是衡量经济整体运行最为可靠和n所以，委员会判定的经济衰退是指经济活动出现了显著的下滑，并已经但在审定2020年经济衰退的情境下，疫情对消费造成了严重冲击，使0相辅相成的，正式由于其极高的权威性，使得委员会可以灵活把握经济会表2:NBER周期委员会成立至今所审定的美国经济周期ContractionCyclekmonthakQuarterhmonthoughQuarterDuration,ktotroughDuration,troughtopeakDuration,roughtotroughDuration,peaktopeakJanuary0(1980Q1)July1980(1980Q3)6July1981(1981Q3)November1982(1982Q4)July1990(1990Q3)8November2001(2001Q4)8December007(2007Q4)June2009(2009Q2)大类资产配置专题报告February020(2019Q4)April2020(2020Q2)23.2.欧洲为了更直观地展示欧元区的经济周期情况，欧盟引入了经济周期时钟(BusinessCycleClock)。传统的经济数据展示可以选择依靠仪表盘(Dashboard)和打分版(Scoreboard)的形式，Mazzi(2015)在此基础上，了包含欧元区整体和欧元区19国的经济周期时钟，并于每个月的上半新。经济周期时钟可以指标或地图的形式，清楚地展示欧元区和大类资产配置专题报告0指数(BCCI)和增长周期一致指数(GCCI)，并利用经济情绪指标构建率周期一致指数(ACCI)。其中，BCCI衡量了经济陷入衰退(Recession)的概率，GCCI衡量了经济放缓(Slowdown)的概率，ACCID年10月，欧元区经济整体处于第二区间，即经济放缓时期。而德意法0表3:欧盟经济周期时钟判定规则SectorSector1SectorrctorSectorACCIGCCIBCCI3.3.中国我国的经济景气监测自1980年以来大致经历了初期探索和发展完善两始，我国学者在借鉴西方经济景气指标基础上，结合我国实际情况尝试构建中国经济景气指标体系，这一阶段的标志性成果是吉林大学和原国家经委合作编制的中国宏观经济增长率周期波动的扩散指数和合成指原有景气监测模型基础上，形成了更加完整的经济景气监测指数体系。业联合会等机