互联网行业专题研究：强监管后的互联网构筑底部格局重建

互联网行业专题研究：强监管后的互联网，构筑底部，格局重建1.

复盘：重大突发事件后的股价下跌、企稳、回升本轮互联网强监管始于

2020/11

蚂蚁暂缓上市，年底中央经济工作会议“强化反垄断防止资本无序扩张”作为

2021

年的八项重点任务之一。此后我们看到阿里巴巴、美团、腾讯、滴滴等互联网企业的政策监管措施持续出台，互联网中概股的股价持续下行。这在历史上与

2011/7

温州动车事故、2012/11-12

白酒“塑化剂”事件、2018

下半年长生生物疫苗造假触发的相关行业股价下跌非常类似，都符合“突发事件-改革或政策密集出台-相关行业股价下行-新监管框架构建-股价构筑底部”的演绎方式。通过对高铁、白酒、医药行业重大突发事件过后的股价复盘，我们总结出几点相对普适的规律：①下跌：突发事件后下跌持续

11

个月，跌幅

45%；②触底：政策释放事件定性、相关制度体系化建设开始是信号；③震荡：半年至一年，期间小幅反弹约

25%；④上行：政策在数据上的进一步落地、企业家信心重建等信号相对领先，盈利改善最为根本，但一般与股价同步；1.1.

下跌时间&幅度：平均下跌

11

个月，跌幅

45%重大突发事件后，相关行业平均下跌

11

个月，调整幅度

45%。在铁道部人事变动、白酒“塑化剂”事件爆发、医保局正式挂牌后，高铁、白酒、医药生物指数分别开启为期

11、14、7

个月的下跌周期，跌幅分别达到

50%、51%、35%。相关指数触底后，一般会经历一段时间的横盘震荡，此后历时约

1-2

年达到前期高点。历次事件后，股价分别横盘震荡

11、6、1

个月；此后历时

21、10、14

个月，即大约

1-2

年回到前期高点。值得一提的是，在白酒“塑化剂”和高铁事件中，股价触底后震荡超过半年，在此期间，股价都经历

3

个月、25%左右的小幅反弹，反弹幅度相对跌幅占比约

25%，较市场整体也有一定超额收益。与高铁、医药不同，白酒相对收益回升更为滞后。高铁、医药指数触底回升期间，绝对收益和相对收益均有上升，而白酒指数则不同：从绝对收益角度，白酒指数

2014

年初触底后开始回升；但从相对收益角度，2014

年

A股进入牛市，白酒指数跑输市场整体，直至

2016

年初，白酒以其稳增特性取得超额收益，并不断创新高。除了白酒行业本身的特征外，更重要的是白酒批价和存货等基本面呈现明显的改善迹象。因此我们更倾向于白酒触底后真正开启上行周期的时点为

2016

年

1

月。1.2.

何时触底：事件定性、行业监管规范出台等政策信号股价触底政策信号：事故定性、阶段性成果评价、相关法律法规完善。①温州动车事故处理定性中强调设计缺陷、审查责任等，未对高铁发展方向的本质做出否定；②“禁酒令”推行后，反腐工作体系化建设文件出台、政治局会议评价阶段性成果为“取得一定成效”，意味着后续反腐工作趋于常态化，可预测性提升；③长生生物退市以及疫苗管理法案提交人大审议、医药第一批集采落地，事件冲击落地、政策的后续推进有据可依。高铁：2011/2

下跌，2012/1

触底。高铁指数的下跌始于

11

年初铁道部部长刘志军被免职，7.23

温州动车事故导致指数进一步探底。触底：2011

年底“7.23”动车事故处理定性。2011

年

12

月

28

日，“7.23”动车事故处理结果公布，调查结果将其定性为“一起因列控中心设备存在严重设计缺陷、上道使用审查把关不严、雷击导致设备故障后应急处置不力等因素造成的责任事故”。至此，“7.23”动车事故正式落地，高铁指数于

2012

年

1

月

5

日触底，这也是高铁指数近十年来的底部。白酒：2012/11

下跌，2014/1

触底。2012/11/19

酒鬼酒塑化剂超标，白酒板块开始下跌。更为深远的影响来自

2012/12/4

中央政治局会议，首次提出“八项规定”；2012/12/24《中央军委加强自身作风建设十项规定》，即“禁酒令”下发。2013

全年，中办、国办、中组部、纪委、中宣部、财政部等多部门密集出台多项具体措施，严格控制各类公务招待和公款消费，自此白酒板块长期下行。触底：反腐取得阶段性成果。积极信号有二，均出现在

2013

年底：一是反腐败工作体系形成，2013/12/25

中共中央印发《建立健全惩治和预防腐败体系

2013－2017

年工作规划》，作为往后

5

年党风廉政建设和反腐败斗争的重要依据，自此反腐工作进入常态化，可预测性提升；二是高层对反腐工作的阶段性成果做出肯定，年底的政治局会议总结

2013

年工作提到，“党风廉政建设取得了一定成效”，这意味着往后的反腐工作不会持续加压。白酒指数于

2014/1/9

触底，开启为期半年的震荡筑底。1.3.1.

政策：从落地到数据验证触底：长生生物和集采两大利空落地。2018/11/15,《4+7

城市药品集中采购文件》发布，11

个试点城市开展药品集中采购，医药集采政策正式落地。2018/11/16

退市新规修订，完善重大违法公司终止上市的主要情形，其中包括在公众健康安全领域有重大违法行为；2018/12/11

长生生物收到证监会强制退市通知；2018/12/23

国务院将疫苗管理法草案提请人大审议，系我国首次就疫苗管理进行立法。长生生物的重大突发事件同样以相关法律法规的完善为利空事件落地信号，同时压制股价的集采政策随着第一批集采正式落地，也对此后的医保谈判、集采推进提供了方向和具体依据。医药指数在

2019/1/3触底，短期震荡后于

2019

年

1

月底开启新一轮上行周期。1.3.

何时回升：数据验证行业景气向上1.3.1.

政策：从落地到数据验证高铁：震荡筑底近一年，2012/12

回升来自铁路投资意愿上升。经济增长承压，2012下半年以来政策方面持续释放积极信号：6、8、9、10

月，铁道部四次调增固定资产投资规模至

6300

亿元，实际全年投资完成额

6340

亿元，较

2011

年

5906

亿元实现正增长。政策上释放的积极信号得到数据上的验证之后，高铁指数开启上行。此后

2013/3

铁道部撤销、组建中国铁路总公司、铁路政企分离，2013/8

动车组招标正式重启等政策都对高铁相关股价进一步上行构成支撑。白酒：震荡筑底半年，2014/7

绝对收益回升对应反腐进入常态化。2013

年底反腐败工作体系构建、年底政治局会议做出“党风廉政建设取得了一定成效”的阶段性成果评价后，白酒行业

2014/7

迎来绝对收益的上行。2014

下半年开始，纪委查处违反八项规定人数同比增速自

150%高位迅速回落，白酒上行加速；2016

年初白酒相对收益上行，数据上对应纪委查处人数的第二次大幅下行。1.3.2.

企业家信心重建：资本开支&股权激励公司数增加企业家信心得以重建后，相关行业股价上行。传统行业：产能利用率回升是积极信号，资本开支上行意味着管理层信心回升、开始增加投资，一般领先或同步于股价变动，高铁、白酒较为典型；而对于成长类公司，股权激励的行权条件一般包含业绩目标，一定程度上可以反应管理层对公司增长的预期，例如医药行业股权激励数目、回购公司家数和规模明显提升，从股价上反应其成长属性的预期恢复，股价基本企稳或下行接近尾声。（1）传统行业：资本开支上行，领先或同步于股价。①高铁：资本开支上行领先股价半年。高铁本身具备基础设施属性，与政府投资关联大、计划性强。在全国铁路固定资产投资规模以铁路板块资本支出/（折旧+摊销）来衡量板块资本支出是否处于扩张状态，该值

2012

年中触底回升。高铁板块股价则于

2013年初，全国铁路固定资产投资和高铁板块资本支出均有回升趋势后，开启新一轮上行周期。②白酒：资本开支与股价变动长期趋势基本同步。2014

年初白酒股价触底时，资本支出/（折旧+摊销）仍处于从

3.2

的高位加速下行过程中；2014

年中股价开始上行，该比值大幅降至

2.2，低于

2011

年的前低水平。2016

年该比值降至

1

以下的历史极低水平，随后开始震荡上行，对应白酒指数自

2016

年初绝对和相对收益均开启上行。中长期视角下，白酒资本支出变动与股价的长期波动趋势较为相关，基本呈现同步关系。（2）成长行业：股权激励和回购公司家数增多领先股价。医药：股权激励和回购公司家数明显增多，领先股价约一个季度。从行业属性来看，医药行业还具备较为明显的成长属性。股权激励一般伴随业绩增速目标

10%，甚至更高的行权条件，一段时间内行业整体股权激励公司数明显提升，往往带来提振预期、稳定股价的作用，这在

2012Q4-2014Q2、2015Q1-Q2

均有体现。2018

年也类似，Q3

发布股权激励预告公司数提升到

17

家，占全部

A股预告公司数的比例从此前

4-7%的水平提升至

14%；虽然

Q4

略有下降，但

2019

前三季度，预告股权激励公司数保持在

10

家以上的相对高位，这在一定程度支撑医药行业

2018

年底开启的股价上行周期。此外，回购的作用也类似，2018/11

医药行业回购公司家数和规模分别大幅提升至

18

家、37

亿元，医药行业股价的此轮下跌基本步入尾声。1.3.3.

盈利相对优势：股价上行的必要条件高铁：2012Q2

净利同比止跌，2012Q4

比较优势显现，对应股价上行时点。高铁指数成分股单季净利同比增速在

2012Q2

停止自

2011Q4

以来的持续下行，较前值回升

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