A股2022年投资策略展望：创新驱动的沸腾时代

A股2022年投资策略展望：创新驱动的沸腾时代1.核心观点篇：创新驱动迎来沸腾时代展望

2022

年，我们从长周期、中周期、短周期视角来看，主要研判如下：

长周期视角来看，经济转型的实质性跃升开启了结构性机会丰富的权益慢牛时

代，预计上证指数呈现为慢牛格局，但结构牛市常态化；中周期视角来看，十四五期间以半导体链、新能源链、数字经济链为代表的新兴

产业崛起，对中小成长股带来新机遇，我们认为整体市场风格将从十三五时期的以白

马股为主转变为以中小成长股为主；短周期时间来看，展望

2022

年

1-3

季度，宏观场景是盈利下行叠加剩余流动性

上升，进一步结合产业趋势和估值水平，我们预计以科创板为代表的中小成长股将迎

来戴维斯双击行情，产业线索上，战略重视以半导体和专精特新为代表的国产替代链，

积极布局国防装备，新能源链将走向分化，而传统行业在盈利放缓背景下以结构性机

会为主；展望

2022

年

3-4

季度，假设随着制造业投资再造的潜力释放，经济边际改

善，那么预计以沪深

300

为代表的顺周期板块有望迎来阶段修复，相对占优。风格特征篇：中小成长正值绽放时节。结合宏观环境和产业趋势，我们认为，以

2-3

个季度来看，市场主线在于科技成长，消费仅是修复非反转，具体到产业线索，

战略重视半导体引领科创板牛市，积极布局国防装备，新能源链走向分化。进一步展

望十四五，随着制造业转型升级，以半导体链、新能源链、数字经济链为代表的新兴

产业崛起，产业链相关中小企业迎来发展机遇，在此背景下，市场风格整体将倾向于

中小成长方向。主线脉络篇：迎接科创板戴维斯双击。展望

2022

年，随着半导体链和专精特新等产业的盈利释放，我们认为科创

板将迎来戴维斯双击行情，是

2022

年的重点配置方向，产业线索重视半导体模拟设

计、IGBT、设备材料、专精特新等。企业盈利篇：整体放缓关注强链补链。展望

2022

年

GDP走势，结合宏观组预

测，明年整体向疫情之前进行常态化回归，下半年随着制造业投资再造的潜力逐步释

放，年内大概率呈“NIKE型”走势。在此背景下，进一步测算

A股企业盈利，预计

2021

年和

2022

年全部

A股归母净利增速预测值约为

20%和

5%，分季度测算，预计

2022

年四个季度归母净利累计同比增速分别为

7.0%、5.2%、5.0%、5.0%。除基础逻辑外，

值得注意的是，一方面，预计

2022

年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量

转变为经济增长的驱动变量，而房地产将仅起到经济托底的稳定器作用。另一方面，

对制造业而言，拉动其大幅提高的两大超预期变量是，碳中和推进带动的产业格局重

塑，以及制造业强链补链。资金层面篇：流动性或迎来边际宽松。宏观流动性层面，我们预计

2022

年信贷、

M2、社融三者均将上升到接近略超越经济基本面走势的水平，剩余流动性上行。股

市流动性层面，我们预计

2021

年全年股市资金流入规模约为

9300-16600

亿元，2022年全年流入规模或微升至

11200-18500

亿元。在此背景下，2022

年

A股整体仍是结

构机会为主。行业配置篇：先强链补链再消费修复。展望

2022

年

1-3

季度，宏观场景是盈利

下行叠加剩余流动性上升，进一步结合产业趋势和估值水平，我们预计以科创板为代

表的中小成长股将迎来戴维斯双击行情，产业线索上，战略重视以半导体和专精特新

为代表的国产替代链，积极布局国防装备，新能源链将走向分化，而传统行业在盈利

放缓背景下以结构性机会为主。展望

2022

年

3-4

季度，假设随着制造业投资再造的

潜力释放，经济边际改善，那么预计以沪深

300

为代表的顺周期板块有望迎来阶段修

复，结合

2022

年和

2023

年盈利预测，关注养殖、医药、白酒等方向。2.风格特征篇：中小成长正值绽放时节2.1

Q1

至

Q3

中小成长股占优根据复盘规律，宏观经济环境与市场风格具备较强相关性。我们用“M2-名义

GDP增速”刻画“剩余流动性”，可以发现，当剩余流动性在向上改善时，风格偏向中小

成长股；当剩余流动性在向下回落时，以沪深

300

为代表的顺周期大盘股占优。

展望后续，结合宏观组

2022

年展望，以

2-3

个季度时间维度看，预计名义

GDP延续放缓，M2

增速逐步改善，因此剩余流动性预计整体呈现向上改善态势，在此背

景下，市场风格偏向中小成长股。具体来看，结合宏观组

2022

年展望《先立后破，产业突围》：

就名义

GDP来看，结合对于通胀和实际

GDP的判断，预计

2021Q4

名义

GDP为

9.2%，2022

年

Q1~Q4

四个季度分别为

8.6%、6.6%、7.2%和

7.3%。换言之，在运行

节奏上，展望未来

2-3

个季度，预计名义

GDP延续放缓，2022

年下半年有所企稳。就

M2

增速来看，以往我国

M2

年度增速目标的制定是在

GDP+CPI增速的基础

上加

2-3

个百分点，将之作为合意的

M2

增速水平。2021

年政策强调稳定宏观杠杆

率，央行以信用收缩为主要方式，回归货币政策正常化，截至

2021

年

9

月，M2

增速

降至

8.3%，明显低于名义

GDP水平，我们预计年末受信贷趋稳的影响，M2

增速或

有上行。2022年货币政策环境相对宽松的情况下，预计

M2增速保持稳健，全年9.2%，

高于

GDP+CPI增速。2.2

“十四五”重视中小成长股回顾过去

20

年，大小盘风格经历了多轮切换，且每次大级别的市值风格切换持

续时间均在

3

年以上。具体来看，大盘跑赢小盘的时间，2001.7-2007.10，2016.11-

2021.1；小盘跑赢大盘的时间，2007.11-2010.9，2013.2-2015.6，2021.2

年以来。

“无产业，不牛市”，借助复盘可以发现，产业繁荣才是风格背后最核心的驱动因

素。具体来看，每一轮小盘股风格背后，往往对应新兴产业崛起，如

2007

年至

2010

年的消费电子产业，2013

年至

2015

年的互联网+繁荣。与此同时，每一轮大盘股风

格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济向好。

展望“十四五”，新能源链、国产替代链（半导体和专精特新）、5G应用等新

兴产业链陆续崛起，这是当下的时代背景。在此背景下，我们认为，以科创板为代表

的中小成长股，正在面临一次数年级别的投资机遇，这是时代红利，值得重点挖掘。回顾“十三五”，供给侧改革是关键重点。党的十八届五中全会审议通过了“十

三五”规划建议，提出“创新、协调、绿色、开放、共享”五大新理念，2016

年以来

供给侧结构性改革成为宏观政策的主基调。

在此经济背景下，龙头强者恒强的逻辑主导资产价格表现。2016

年以来，特别

是

2016

年至

2018

年期间，一大批传统行业龙头股受益于盈利改善和估值修复，戴维

斯双击下，实现显著超额收益。3.主线脉络篇：迎接科创板戴维斯双击3.1

科创牛市的底层逻辑科创板是十四五期间最具成长性的板块，牛市的三大底层逻辑有，产业崛起、基

金低配、估值合理。

其一，产业崛起。“无产业，不牛市”，科创板的产业分布集中半导体链、新能

源链、数字经济链、生物医药，是十四五期间产业升级的完美映射，产业的高景气反

映到盈利上，结合

Wind盈利预测，科创板

20

年、21

年预测、22

年预测的归母净利

增速分别为

58%、77%、34%。其二，基金低配。截至

21Q3，科创板在主动权益基金的配置占比仅

4%，接近于

12

年创业板。3.2

科创牛市预期差在哪关于科创板的认知，重要预期差有两点，一则产业意义的理解不同，二因体量对

其不够重视。

一则，产业意义的理解不同。市场普遍从

GDP增速和流动性等角度理解牛熊，

事实上，“无产业，不牛市”，每轮牛市背后的底层逻辑在于产业崛起。具体来看，

2005

年至

2007

年牛市源自重工业崛起，2013

年至

2015

年牛市源自互联网+崛起。

展望未来，一则，随着经济转型的实质性跃升，A股结构牛市常态化，GDP和流

动性都难有系统性大起大落，应重视把握产业支撑的结构牛市；二则，综合政策导向、

资金投向、市场需求，十四五期间最具时代感的产业是半导体链、专精特新、新能源

链、数字经济等。二则，因体量对其不够重视。站在当前，科创板是一批上市未满两年的次新股，

市值体量偏小，市场对其关注度不够。

但是，市值仅是结果，参考

2012

年牛市初期的创业板，彼时市值也较小，更关

键的驱动在于产业结构，基于科创板映射了十四五期间快速崛起的新兴产业，市值空

间大。3.3

戴维斯双击驱动因素2021

年三季报落地使得科创板配置价值显性化，产业线索在于半导体。

复盘发现，三季度往往使得结构牛市清晰化，也即成长赛道的配置价值显性化。

具体来看，2019

年半导体结构牛市，自

8

月开始明晰，边际驱动在于中报和三季报

的连续确认；2020

年新能源结构牛市，自

10

月开始清晰，边际驱动同样在于中报和

三季报的连续确认。随着今年三季报落地，综合产业背景、估值水平和基金配置，我们认为，新一轮

结构牛市将是半导体引领科创板，展望

2022

年，随着盈利释放，科创板将从估值修

复走向戴维斯双击。3.4

线索之一：芯片板块以一年时间维度看，结合产业景气、估值水平、基金配置、交易热度等，我们认

为半导体将引领科创板，展开新一轮结构牛市，是

2022

年的重要配置方向之一。从景气度视角，国产替代领域高景气。一则，从三季报视角，以半导体模拟设计、

IGBT、设备材料为代表的国产替代链，业绩普遍超预期，验证产业高景气；二则，从

盈利预期视角，以科创板中

38

家半导体公司为观察样本，结合

Wind一致盈利预测

21

年和

22

年盈利增速的中位数分别为

78%和

39%。

从估值视角，当前估值水平较为合理。从持仓视角，基金对这批公司配置低。以

21

年

Q3“主动权益基金持仓占流通市

值比”为统计口径，仅思瑞浦、晶晨股份、艾为电子、芯源微占比较高，分别为

17.2%、

16.2%、14.4%、17.8%，其余公司基金普遍在

10%以下，中位数为

4.0%。3.5

线索之二：专精特新“专精特新”，是指企业具有专业化（主营业务专注专业）、精细化（经营管理

精细高效）、特色化（产品服务独具特色）、新颖化（创新能力成果显著）的发展特

征。

专精特新“小巨人”，重点培育：制造业短板弱项重点领域企业；制造业重要细

分领域企业：核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料；坚持专业化发展战略、

具有持续创新能力、重视并实施长期发展战略企业。

自

2019

年开始，工业和信息化部启动专精特新“小巨人”企业评选工作，至

2021

年

11

月

12

日已选拔出

3

批专精特新“小巨人”企业名单。第一、二、三批专精特新“小

巨人”企业分别有

248

家、1744

家和

2930

家，共计

4922

家；其中在

A股上市的公司

分别为

40

家、166

家、127

家，共计

333

家。科创板中专精特新公司有

93

家，数量较多，基于此，我们构建五项基本面相对

优势框架，筛选专精特新精选组合。营业收入增速：以

2016

年为基期，2020

年作为现期，计算营业收入年复合

增长率，与所属二级行业的年复合增长率求差，若公司的年复合增速大于所

属二级行业的年复合增速，则定义公司相对所属行业存在营收优势。归母净利增速：以

2016

年为基期，2020

年作为现期，计算归母净利润年复

合增长率，与所属二级行业的年复合增长率求差，若公司的年复合增速大于

所属二级行业的年复合增速，则定义公司相对所属行业存在归母净利润优势。ROE：分别取

2017、2018、2019、2020

年报数据，将公司

ROE与所属二级

行业

ROE进行对比，若公司

ROE连续四年高于所属二级行业

ROE，则定

义公司相对所属行业存在

ROE优势。研发投入：分别取

2017、2018、2019、2020

年报数据，将公司研发投入占

营收比例与所属二级行业整体研发投入占营收比例进行对比，若公司研发投

入占比连续四年高于所属二级行业，则定义公司相对所属行业存在研发投入

优势。毛利率：分别取

2017、2018、2019、2020

年报数据，将公司毛利率与所属

二级行业整体毛利率进行对比，若公司毛利率连续四年高于所属二级行业毛

利率，则定义公司相对所属行业存在毛利率优势。4.企业盈利篇：整体放缓关注强链补链4.1

2022

年经济走势预测从宏观背景来看，结合宏观组

2022

年展望报告《先立后破，产业突围》中的预

测：

展望

2022

年

GDP走势，全年

GDP实际同比增速

5.6%，向疫情之前进行常态化

回归。节奏上四个季度

GDP当季实际同比增速分别为

5.7%、4.8%、5.7%和

6.2%，

年内大概率走出“NIKE型”走势。具体到经济结构预测，三驾马车中，投资强劲，制造业将挑起投资大梁，受益于

能源转型替代传统基建地产的产业政策，2022

年制造业投资增速将高于基建、地产投资增速；消费持续复苏，但复苏空间受到消费结构和疫情反复的制约，增速中枢较

难回到疫情前水平；进出口的逻辑由海外供给向国内需求拉动切换，疫情冲击海外供

给进而影响我国进口的一次性因素不断下降，供需缺口仍是决定我国出口未来走势的

关键。在此基础上，进一步预测名义

GDP。首先，就价格指数来看，全年

PPI较快回落

而

CPI温和回升，GDP平减指数将逐季回落，预计

2021Q4

和

2022

四个季度的平减

指数分别为+5%和+2.8%、+1.7%、+1.4%、+1.1%。

结合对于通胀和实际

GDP的判断，预计

2021Q4

名义

GDP为

9.2%，2022

年全

年名义

GDP为

7.4%，其中

Q1~Q4

四个季度分别为

8.6%、6.6%、7.2%和

7.3%，一季

度较高、二季度回落，下半年企稳。4.2

2022

年企业盈利预测从历史规律上来看，名义

GDP增速和营收增速从数据上来看有一定的相关性，

且从经济意义上两者存在同步性。

若对

2002

年以来名义

GDP累计增速和全

A营收累计增速进行线性拟合，并结

合宏观组预测的名义

GDP增速结果（2021

全年增速根据

2020Q4

推算得到），得到

2021

年和

2022

年全部

A股营收增速预测值约为

19%和

7%。2022

年四个季度营收累

计同比增速分别为

9.2%、7.6%、7.4%、7.4%。

此外，将营收累计同比增速与归母净利累计同比增速进行线性拟合（忽略异常值），

则可得到

2021

年和

2022

年全部

A股归母净利增速预测值约为

18%和

5%。2022

年

四个季度归母净利润累计同比增速分别为

7.0%、5.2%、5.0%、5.0%。5.资金层面篇：流动性或迎来边际宽松5.1

宏观流动性在宏观流动性层面，结合宏观组观点，2022

年货币政策可能随整体政策环境而

变化，核心变量是

GDP增速走势。随着宏观经济增长压力加大，信贷、M2、社融三

者均将上升到接近略超越经济基本面走势的水平。

具体来看，2022

年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义

货币

M2

增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标。5.2

股市流动性股市流动性层面，我们预计

2021

年全年股市资金流入规模约为

9300-16600

亿

元，2022

年全年流入规模或微升至

11200-18500

亿元。

具体来看，当前

A股大的资金面背景，一是“房住不炒”背景下居民资产配置逐

步转向股市，二是

A股国际化提速带来海外增量资金，三是资管快速发展公募和私

募逐步壮大。在此背景下，我们预计明年整体流动性环境较今年小幅改善，银行理财

资金、私募资金和股票回购或是明年主要的增量。

其中，银证转账方面，截至

2021Q3，客户交易结算资金余额较年初增长

2800

亿

元，在此增速下预估今年全年通过银证转账渠道流入股市资金规模为3500-4000亿元。

我们认为明年市场延续结构性行情，波动或略有加大，入市规模可能小于

2020-2021

年，预计为

2500-3000

亿元。外资方面，今年外资是股市资金的重要增量之一，截至今年

10

月通过陆股通进

入

A股的外资规模为

3247

亿元，通过

QFII进入

A股的外资规模为

111

亿元，我们

预估今年全年通过这两种渠道入市的资金规模分别是

3000-3500

和

100-200

亿元。展

望明年，随着海外流动性边际收紧，我们预计

2022

年通过陆股通和

QFII入市的资金

规模或边际微降，分别预测为

2000-2500

亿元和

0-100

亿元。融资余额方面，从历史经验来看融资资金流入流出节奏往往与收益率密切相关，

今年股市以结构性行情为主，杠杆资金在三季度市场回调的背景下有回落的趋势，同

比增长率从二季度

44%下降到

21%。2021

年全年通过融资渠道进入股市的资金规模

预计约

2500-3000

亿元。我们预计

2022

年市场仍旧以结构性行情为主，2022

年通过

融资渠道进入股市的资金规模将小幅下降到

2000-2500

亿元。公募基金方面，在居民资产配置入市的大趋势下，2021

年仍旧是各类基金发行

的大年，截至今年

10

月存量公募基金份额（仅统计开放式偏股型与混合型基金）已

较去年同期增长约

45%，我们预计全年通过公募基金渠道流入股市资金规模约为

13000-14000

亿元。考虑到明年指数整体区间震荡的走势和中小盘风格的延续，我们

预计

2022

年通过公募渠道流入资金增速或放缓，预测约为

11000-12000

亿元左右。私募基金方面，今年私募基金表现比公募基金更为抢眼，截至今年

10

月私募基

金证券管理规模同比增长超

65%。在此增速下，考虑到万得全

A的涨跌幅，我们预

计今年全年通过私募渠道入市资金规模约为

13000-14000

亿元。假设明年私募基金仍

会保持比公募更高的增长率，我们预测规模约为

15000-16000

亿元。银行理财资金方面，同样受到居民资产配置转移大趋势的影响，我们预计今年银

行理财资金不再是显著流出。资管新规的实施期将于今年年末结束，银行理财产品规

范和调整迎近尾声。参考

2020

年权益类投资在银行理财规模中占比为

4.08%，我们

假定

2021/2022

年的该占比为

4%，由此我们预估

2021

年全年通过银行理财入市的资

金规模约为

1000-1500

亿元，2022

年与

2021

年大体持平。保险资金方面，截至

9

月，今年险资流出金额达

2529

亿元，在此背景下，我们

预估今年保险资金流出市场的资金规模约为

3000-3500

亿元。从边际变化角度，今年

9

月运用在股票和证券投资上的险资余额较

8

月已经小有回升。明年市场指数层面上

涨的概率较小，风险偏好较低的险资出现今年年初减持的概率较小，因此我们预估为

明年通过保险资金入市的规模约为

500-1000

亿元。公司回购方面，今年公司回购规模较往年有所下滑，截至

9

月上交所今年累计股

票回购金额较

2020

年同期下降

50%，因此我们预估今年公司回购的规模约为

500-

1000

亿元。考虑到明年指数整体区间震荡的走势，结构性行情背景下，部分公司可能

进行股票回购，我们预计明年规模或小幅回升至

1000-1500

亿元。主要流出项方面，2021

年前

9

月

IPO筹资首发、增发、配股的金额分别达

3706

亿元、5762

亿元、293

亿元，我们预计

2021

年全年规模将分别达到

5000-5500

亿元、

7500-8000

亿元、300-400

亿元。展望

2022

年，北交所设立有望进一步提升

A股的活

跃度，我们预计明年

IPO筹资规模增速有望突破

10%-20%的水平，首发、增发、配

股金额有望分别达到约

5500-6000

亿元、8500-9000

亿元、400-500

亿元。

今年产业资本净减持额较去年有所回落，我们预计

2021

年全年产业资本净减持

额将达到

4500-5000

亿元。从历史增减持的情况来看，在近两年结构性行情下，产业

资本净减持规模逐渐下降。2022

年市场仍是结构性行情为主，限售解禁规模下降，我

们认为产业减持节奏或进一步放缓，预计净减持额将下滑至

3000-3500

亿元。

交易费用主要与成交额相关，预计明年整体是中小成长风格占优的一年，延续结

构性行情，市场成交额规模和今年相仿，预计今明两年的交易费用均为4500-5000亿。6.行业配置篇：先强链补链再消费修复6.1

明年四大配置线索以

2-3

个季度的时间维度，市场主线在于科创成长，传统行业局部机会为主。

其一，战略重视科创牛市。半导体和专精特新引领科创板，牛市已至，走向戴维

斯双击阶段，细分赛道关注半导体模拟设计、IGBT、设备材料。

一方面，景气视角来看，结合三季报和

Wind22

年盈利预测，以泛模拟设计、IGBT、

材料等为代表的国产替代领域呈现持续性较强的高景气；另一方面，估值视角，科创

板的半导体板块的

21

年动态估值中位数