三星医疗研究报告：重症康复龙头潜力巨大电表业务中长期向好

三星医疗研究报告：重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者1.1立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于2007年，起初立足智能配用电行业，于2011年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。2015年公司向医疗服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三星医疗”。2015年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的进程。2017年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。为加快以康复为重点的全国拓展布局，构建省会—市级—县级三级康复网络，2021年公司收购杭州明州脑康和南昌明州康复两家康复医院84%、85%的股权。2022年5月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共5家医院100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家体检中心。公司旗下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。1.2集团属性明显，构建医疗服务投资平台公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩大规模，集团属性明显。公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司27.62%股权，合计持有公司40.35%的股权。公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。2022年5月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复的收购，5家医院均来自奥克斯投资平台，此前分别由宁波开云华京、宁波开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和宁波开云华胜进行前期管控和培育。目前，奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已相对成熟。此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于2022年新成立了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复3家医院，未来有望在优势区域内形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。1.3医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。2021年，公司实现收入70.23亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降0.98%。同时，受铜价上涨和疫情波动的影响，公司2021年归母净利润为6.90亿元，同比下降27.83%。2022年一季度，公司营收为19.82亿元，同比增长42.77%，归母净利润为1.64亿元，同比减少3.23%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比增长40.63%，出现明显好转。目前，智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源，收入占比在75%左右，但自2017年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至20%左右。2020年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比均有所回落。2021年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总体收入占比为19.82%，利润占比为16.44%，相较2020年有所回升。长期来看，公司康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来公司业绩增长的主要支撑之一。2015年-2019年，公司医疗服务板块收入由4.85亿元提升至15.17亿元，年复合增长率达到32.99%，医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。尽管在2020年和2021年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。1.4双主业股权激励，夯实业绩增长基础2022年1月，公司完成了第四期股权激励的授予，超高解锁条件保证康复业务高增长。公司授予189人1446.35万股限制性股票，并预留300万股，授予价格为7.8元/股。限制性股票将分三期解锁，解锁条件为：2022年：医疗服务收入目标值18.19亿元（较20年增长不低于30%）；新增项目医院数不低于10家。2023年：医疗服务收入目标值22.38亿元（较20年增长不低于60%）；新增项目医院数不低于10家。2024年：医疗服务收入目标值27.98亿元（较20年增长不低于100%）；新增项目医院数不低于10家。第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共189人，是针对医疗业务线的激励。激励解锁条件极高，尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于10家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。2022年3月，公司完成了第五期股权激励的授予，为智能配用电板块发展加强内驱力。公司授予159人952.2万股限制性股票，并预留190万股，授予价格为7.56元/股。限制性股票将分三期解锁，超过目标值全部解锁，达到目标值90%按比例解锁，超过触发值但未达到目标值90%仅解锁一半，具体解锁条件为：2022年：智能配用电扣非净利润目标值5.91亿元（较20年增长不低于30%）、触发值4.73亿元（较20年增长不低于24%）。2023年：智能配用电扣非净利润目标值7.72亿元（较20年增长不低于70%）；

触发值6.18亿元（较20年增长不低于56%）。2024年：智能配用电扣非净利润目标值10.00亿元（较20年增长不低于120%）；

触发值8.00亿元（较20年增长不低于96%）。第五期激励计划覆盖了智能配用电板块管理、核心骨干人员共159人，是针对智能配用电业务线的激励。此次股权激励的解锁条件严格，充分保证了智能配用电板块的业绩增长，为公司发展夯实了双主业基础。二、康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会我国康复行业的发展大致经历了四个阶段。萌芽阶段（解放至1957年）：1949年中华人民共和国成立后，我国尚无“康复医学”

的概念。由于学科领域不清晰，专业人才匮乏，独立的康复医学科的科学研究基本处于空白状态。国家百废待兴，为了满足人们对伤病的治疗和疗养需求，康复医学的摸索仅在北京、上海、武汉、南京等大城市少部分开展。前苏联援助我国建立了以理疗、体疗和疗养为主体的康复相关体系。1954年—1957年间原卫生部在北京、沈阳先后举办了理疗培训班和体疗培训班，培养了新中国第一代以南登昆、缪鸿石、冯玉书、黄桦、唐德修等为代表的理疗专家和以曲绵域、周士枋、卓大宏、范振华、陈庭仁、赵翱、吴慧敏等为代表的运动医学和体疗专家。我国还选派了一批学者到前苏联攻读副博士学位，这些学者成为了我国康复医学的先驱和奠基人。起步阶段（1958-1989年）：现代康复医学的理念引入我国，我国康复医学的学科名称应用始于1982年，当年，国家卫生部选择若干机构试办康复医疗中心，中山医学院成立了我国第一个康复医学研究室。1988年中国康复研究中心的落成标志着我国现代康复医学事业的起步。提升阶段（1989年-2008年）：1989年，卫生部规定二级以上医院必须建立康复医学科，是综合医院必须建立的12个一级临床学科之一。1991年，《康复医学事业“八五”规划》出台，残疾人的康复工作被纳入国家发展规划，并在“九五”、“十五”期间，将康复行业的建设由点向面推开，二十余省、自治区、直辖市先后成立康复服务机构。我们认为，我国的康复行业已经逐步进入第五个阶段，即高速发展期，核心的代表性拐点是以第七次人口普查数据为核心的“产业拐点”以及以《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》为核心的“政策拐点”：产业拐点：消费升级推动老龄化社会康复需求觉醒。截至2018年年底，我国60岁及以上老年人口达2.5亿，且其占比逐年升高，第七次全国人口普查数据显示，2020年为2.64亿，占18.7%，其中65岁及以上人口1.9亿，占13.5%，已经呈现了较为严重的老龄化问题，且会在今后较长一段时期成为我国的基本国情。在消费升级趋势和健康意识普及的大环境加持下，老年人将更加注重生命质量，康复医疗得到重视，成为极有增长潜力的黄金赛道。政策拐点：康复医疗迎来政策顶层设计文件。2021年6月，为贯彻落实党的十九届五中全会精神和实施健康中国、积极应对人口老龄化的国家战略，进一步加强康复医疗服务体系建设，加快推动康复医疗服务高质量发展，逐步满足群众多样化、差异化的康复医疗服务需求，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和疑难危重症康复的重要性。《意见》提出到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人，到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标。目前来看，距离该目标的实现还有一定距离。2.1康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大根据《柳叶刀》发表的研究统计，我国是全球康复需求最大的国家，2019年具有康复需求的总人数达到4.6亿人。存在康复需求的人群主要包括术后康复群体、残疾人群体、慢性病患者群体、年老体弱群体、产后恢复群体等。由于术后早期康复介入能够大幅提高手术疗效，帮助患者在器官和组织的功能学上进行恢复，术后康复群体属于强需求康复群体，2018年的市场占比超过三分之一。中国康复医疗市场达千亿级别，复合增长高达25%以上。中国医疗卫生机构康复服务总收入2011年为109亿元，2018年为583亿元，期间年复合增长率达到26.9%。以2014-2018年20.9%的年复合增长率估计，2021年康复医疗服务的市场规模将达到1032亿元，之后随着群众康复意识和支付能力的增强，市场增速将愈发加快，2025年康复医疗服务的市场规模将达到2207亿元。从康复医院实际收治的术后患者来看，脑卒中和脊柱退行性病变患者的康复需求最为强烈。在1897家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比最大，达到31%，其次是脊椎柱退行性变出院人群，占比达到25%。从脑卒中的情况去展望康复行业：患者数量持续上升，需求持续提升。脑卒中是突发且进展迅速的脑缺血性或脑出血性疾病，具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点。在用药或手术后，为预防疾病复发或巩固治疗疗效，脑卒中出院患者需要尽早进行康复治疗，对康复存在刚性需求。2018年我国脑卒中患病人数已达1600万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。随着以脑卒中为代表的神经系统疾病患者数量不断增加，市场对康复医疗的需求将进一步加大。2.2供给缺口长期存在，民营医院主导地位凸显我国康复医学科床位数逐年提升，但总体仍然不足。2010年，我国医院康复医学科床位数不到5万，每万人拥有的康复床位数仅为0.4张，康复床位资源严重稀缺。经过多年的发展，2020年全国医院康复医学科床位共有24.7万张，每万人拥有康复床位数1.8张，康复床位紧缺的情况得到一定改善。但以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016—2020年)》中每万人5张康复床位数的目标测算，2030年全国康复床位数将达到70万张，目前中国康复医疗行业床位共计30万张，缺口高达40万张，市场发展空间巨大。此外，康复专科医院数量有限，公立机构增长乏力，民营医院已逐渐在康复专科医院中占据主导地位。2020年全国康复医院数量为739家，仅占医院总数的2.1%，远不能满足术后出院人群的康复需求。在我国康复专科医院数量有限的背景下，公立机构并没有表现出良好的发展态势，2010-2020年一直稳定在155家左右。反观民营机构，十年来从118家发展到573家，年复合增长率达17.12%。在绝对数增长的同时，民营康复专科医院占比从50%以下扩大至75%以上，已成为康复领域不可或缺的重要力量。2.3政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道国家重视人民康复需求，不断出台政策规范康复医疗服务行业，推动康复医疗服务行业健康高质量发展。2010年，国家卫健委发文将以治疗性康复为目的的运动疗法等9项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围，充分肯定了康复学科的临床价值和地位，同时为康复医疗服务提供了支付保障。“十三五”以来，大量相关政策陆续发布，充分关注残疾人、老年人的康复需求，在康复医师、专业康复机构等多个方面强调对康复医疗行业的资源注入，从基本医保层面解决康复医疗服务行业的支付痛点。2021年有两大重磅康复行业政策出台：

康复行业顶层设计方案：2021年6月，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和疑难危重症康复的重要性。《意见》提出到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人，到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标。目前来看，距离该目标的实现还有一定距离。政府重视社会力量对康复医疗服务行业的推动作用，发布政策放宽社会办医准入范围，鼓励民营医院与公立医院相互促进，更好满足人民的就医和康复需求。2017年，“十三五”卫生与健康规划则明确支持社会力量发展康复、安宁疗护等资源稀缺的医疗服务，强调了民营医疗机构作为公立服务体系的补充，在康复领域具有重要作用。2.4行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力我国康复医疗服务需求旺盛，行业景气度高，已吸引多家上市公司在此布局。十多家上市公司通过自建、收购和托管的方式跨界涉足康复医疗服务，其中海宁皮城的主业是皮革市场，湖南发展的主业是水力发电，而澳洋健康的主业则是化学纤维。天士力、昆药集团、复星医药等多家医药健康相关企业也在康复医疗服务市场有所积累。目前，三星医疗和顾连医疗是国内发展规模较大的民营康复服务提供商。三星医疗旗下宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，自2006年运营至今已近15年，积累了相当成熟的医院管理经验。三星医疗以重症康复为特色，探索ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前体内体外在建及运营25家康复医院。另一有力竞争者顾连医疗系新风医疗集团成员，现有康复医院9家，重点建设多学科联合诊疗范式，主要提供“9对1”的高端康复医疗服务。三、重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局3.1率先布局重症康复，筑建行业壁垒在康复医疗服务领域，公司以重症康复为特色，探索ICU（重症监护病房）、康复、高压氧深度融合之路。公司的重症康复服务充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后质量，形成了良好的康复口碑。以长沙明州康复医院为例，医院支持高压氧舱治疗、康复大厅综合治疗、HDU（高依赖康复病房）早期重症康复介入治疗等。1）院内康复患者可进入36座可戴呼吸机的大型高压氧舱，通过高压氧舱开展脑卒中、重型颅脑损伤、心肺复苏后缺血缺氧性脑病及一氧化碳中毒等治疗。2）800平方米的康复训练大厅拥有集运动治疗、作业治疗、言语治疗、中医治疗于一体的综合性治疗模式，众多颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤患者、骨关节康复患者、神经康复患者可在此获得规范专业的康复系统治疗。3）HDU能为重症患者提供24小时监护与治疗，满足重症患者术后长期的看护和康复刚性需求。作为介于ICU和普通病房的缓冲带，HDU病房不仅可以完成相应的临床序贯治疗，还可以早期床旁康复介入，如床旁主被动、起立床、呼吸治疗等，并保证患者全程及时获取家属陪伴及心理安慰，兼顾救治和人文关怀。由于深度融合了高压氧舱治疗和ICU早期康复治疗，公司的重症康复服务在医疗设备和病房设臵方面都形成了一定的壁垒。ICU主要对器官与系统功能障碍、危及生命或具有潜在高危因素的患者进行综合救治，因此对病房建设、人员配备和技术要求、设备配臵、质量管理等方面都具有较高要求。此外，医用高压氧舱属于高端的大型医疗设备，截至2020年3月，我国内地仅有2066家医院配臵了高压氧舱，仅占医院总数的6%。ICU病房的建设以及高压氧舱的配备均需要医疗机构投入大量精力和物力，这对其他计划布局重症康复的民营医疗机构提出了挑战。3.2医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出我国床位资源不足，为保证医院运行效率，往往对床位周转率制定相应要求，并通过压缩和控制病人住院时间来完成指标。除2020年受疫情影响外，近十年我国综合医院的病床使用率均在90%以上，大部分时间接近饱和，床位资源被充分利用的同时，反映出我国患者住院需求大，医院床位供不应求。在这种情况下，整体医院体系充分提升床位周转效率，实施现代化管理，将我国综合医院患者的平均住院时长控制在10天左右。然而，总体的住院时长还包括术前检查和手术等待时间，这导致患者在院内进行术后观察和康复的时间更加受限。在术后的短短几天内，以老年脑卒中患者为代表的众多重症病人并不能完成器官和组织的功能学恢复，需要一定周期来完成从ICU到普通病房的过渡，对手术医院外的ICU和HDU医疗服务存在刚性需求。根据2017年发布的《中国脑卒中早期康复治疗指南》(以下简称：《指南》)，中国每年新发卒中患者约200万人，其中70％-80％的卒中患者因为残疾不能独立生活。现代康复理论和实践已经证明，卒中后进行有效的康复能够加速康复的进程，减轻功能上的残疾，节约社会资源。关于脑卒中患者开展早期康复治疗的作用和意义，《指南》明确说明，规范的脑卒中早期康复能预防并发症，最大限度地减轻障碍和改善功能，提高日常生活能力，使患者回归家庭和社会。针对脑卒中早期康复开始的时机，《指南》则指出，待脑卒中患者生命体征稳定，症状体征不再进展后，应尽早介入康复治疗。脑卒中轻到中度的患者，在发病24小时后便可以进行床边康复、早期离床期的康复训练。从公司的康复服务模式上看，公司充分重视早期康复介入治疗的重要性，并且拥有一站式、融合式的康复服务平台，能够明显改善患者生活质量，具有康复治疗优势。在综合医院，康复科和ICU往往独立运行，早期康复治疗的开展十分受限，不具备多学科融合的优势。而公司重点打造了ICU和HDU的早期康复，在患者病情稳定后，公司的康复服务能够更早、更及时地介入治疗，辅助重症患者在肢体、关节、语言、吞咽、呼吸功能等方面的康复，全方位地提升康复疗效。此外，公司的康复医疗服务还支持家属床旁看护，全程进行康复陪伴，能帮助患者在心理上缓解压力，恢复健康。公司的康复医疗方式包括高压氧舱疗法、物理疗法、作业疗法、中医疗法等，能够为患者提供一站式的康复服务，明显改善患者康复质量，提高患者生活自理能力。3.3旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式宁波明州医院是公司涉足医疗服务板块后收购的第一家医院，医院自2006年开始运营，2015年挂牌浙江大学明州医院，2017年增挂鄞州妇女儿童医院，至今已发展成明州医疗品牌的旗舰医院。目前，宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，单体医院营收已超过10亿元。经过15年的长期发展，宁波明州医院在运营管理、人才培养等方面积累了丰富的经验，为后续公司康复医疗的发展提供管理输出。自2015年被公司收购以来，宁波明州医院的营业收入表现亮眼，保持了较高的增速水平，目前宁波明州医院是医疗服务板块归母净利润的主要贡献者。2018年，医院二期投入使用，规模扩增的同时引进多名学科带头人，导致利润低谷。2019年，受到非经常性损益影响以及公司扩建初步带来效益，医院归母净利润创造了新高。近两年受新冠疫情影响，公司归母净利润有所下滑。综合考虑2018年以前的业绩数据，并扣除非经常性损益等因素，宁波明州医院的归母净利润在0.9-1.1亿左右。长期来看，宁波明州医院综合属性明显，学科资源丰富，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。经过15年的运营，宁波明州医院已经积累了完善的医院运营经验，培养了一批专业的医院管理人才，能在康复医院进行扩张的过程中快速组成核心管理团队，对新建的康复医院进行高效的标准化运营。此外，宁波明州医院组建了一支高水平的临床专家团队，能在科研、临床诊疗等方面为医院树立专业的品牌形象，为公司培育新生代医生。浙江明州康复医院成立于2016年，是一家以重症康复为特色的康复专科医院，目前已成为公司在康复领域的模板医院和试验中心。包括外骨骼机器人在内的众多创新医疗服务项目首先在浙江明州康复医院进行模式探索，再根据实际情况进行大面积的复制和推广。通过长期的试点工作，公司已经形成可高效复制的通用化医疗服务项目，具备连锁化布局的条件。以公司收购的杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，在经营指标上充分说明了康复专科运营模式的可行性。按照公司开展康复医疗服务的模式，第一年选址并筹建医院，开业一年内对接医保，第三年医院进入稳定期，实际开放床位增加，占床率达到70-80%，整体效率得到提升。单床营收为35-45万元，单床利润为5.5-7.5万元，净利润率为15-20%，大概率达到盈亏平衡。3.4康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功除2021-2022H1已完成收购的7家康复医院以外，公司体外还有20多家明州系康复医疗医院，未来将逐步注入上市公司体内。按照股权激励的解锁要求，公司以每年新增10家的速度进行康复医疗机构的布局，发展势头十分强劲。其中大部分康复医院集中在江浙沪地区，未来有望加强区域联动，增强管理半径内的连锁效应和品牌效应。随着“引才—选址—筹建—经营”的全流程体系愈发完善，明州系康复医院的复制经验愈发成熟，将有可能在全国范围内创造影响力更大的连锁康复医疗品牌，成为康复医疗服务行业真正的龙头。3.5构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张2015年4月，公司下属奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学院签订了《南昌大学抚州医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南昌大