科创行业投资策略：走出舒适区拥抱“小高新”聚焦七大方向

科创行业投资策略：走出舒适区，拥抱“小高新”，聚焦七大方向一、“宽货币，稳信用”，成长将是主旋律1.1、全球可能动荡，但没有系统性风险虽然

Taper落地，但美国很难全面收紧或连续加息，乃至引发导致全球股市系统

性风险。一方面，明年美国的经济动能不支持持续收紧。另一方面，明年下半年

的中期选举，也将倒逼美国政府更加注重经济以及市场的稳定。从历史来看，美联储加息是一个相机决策、持续验证的过程。一旦经济出现颓

势，收紧很难持续、甚至可能再次进入宽松。2010

年

3

月美联储结束第一轮

QE，

但美国经济复苏乏力，叠加欧债危机冲击，11

月美联储又启动第二轮

QE。而即

便是在

2013

年底宣布缩减

QE，并于

2014

年开始放风加息，美联储最终也直到

2015

年底才正式加息。不用担心外资撤离，增配

A股是大势所趋。即使外资经过多年的持续入场，但

当前国内市场外资比重仍远低于其他市场，仍然处于“水往低处流”的阶段。代

表短线资金的交易盘确实经常波动，但代表长线资金、占据外资主导地位的配置

盘长期流入。今年外资流入同样有阶段性的起伏，但配置型外资每月都保持了流

入。1.2、经济压力下，国内流动性将维持宽松一方面，当前国内经济正快速回落。“三驾马车”中，消费受疫情影响仍受制约；

投资端基建“托而不举”，地产更显著拖累；出口仍有韧性，但也已进入价涨量

缩阶段。后续，决策层对于稳增长、政策放松的力度有望提升。与此同时，通胀担忧也已在快速退去。首先，本轮通胀主要集中在

PPI。但近期

政府连续出手、多管并举落实稳价保供，大宗品价格快速回落，上游涨价压力缓

解，PPI通胀压力已在快速退去。其次，本轮

PPI也很难向

CPI传导。因此，未

来也不会出现类似

11

年

PPI向

CPI传导，最终导致货币收紧。此外，国内已为海外政策扰动留出足够的腾挪空间。2021

年年初以来，美债利

率上行，已带动中美利差快速收窄。2022

年，高通胀压力+美联储缩减

QE甚至

加息预期下，美债利率或升至

2%以上，有望带动中美利差进一步收窄。但当前

人民币汇率持续处在高位，为国内应对未来可能的美联储加息、美债利率上行留

出足够的腾挪空间，不必由于汇率贬值而压迫国内货币政策空间。信用以稳为主，但局部的结构性宽信用已在落地。当前的政策环境下，地产、基

建很难拉动系统性的信用扩张，因此信用环境整体以稳为主。但局部的结构性宽

信用已在落地。11

月

8

日央行推出碳减排支持工具，向金融机构提供低成本资

金，引导金融机构向清洁能源（风电、光伏等新能源，高效储能，智能电网等）、

节能环保（工业领域能效提升、新型电力系统改造等）和碳减排技术（碳捕集、

封存与利用等）三个碳减排重点领域的各类企业提供碳减排贷款。二、微观流动性：机构增量继续入市2.1、外资入场或边际放缓，但仍将维持流入展望明年，预计外资流入较今年边际放缓。截至

11

月

12

日，北上净流入达到

3264

亿元，超过去年全年，配置型外资占据主导，净流入超过

3000

亿，交易型

外资净流出

100

亿。展望明年，一方面，中美摩擦缓和、资本市场开放深化，外

资将持续流入

A股；但另一方面，明年海外流动性边际收紧、国际指数并无扩

容计划，预计外资流入可能较今年边际放缓。2.2、基金单月千亿发行已成常态展望明年，预计全年基金发行仍有望突破

2

万亿。截至

11

月

7

日，今年偏股基

金累计发行

19685

亿，与去年全年

2

万亿水平相当。6

月以来基金发行发行回暖，

偏股基金平均单月发行超

1500

亿。考虑基金赎回，前

9

月偏股基金净流入

13803

亿，老基金赎回

4857

亿，赎回压力处于正常水平。展望明年，房住不炒、

资管新规理财转型、居民财富再配置权益背景下，基金成为居民入市的重要途径，

基金千亿发行已成为常态，预计全年基金发行与今年相当。2.3、私募成为继公募后又一重要增量来源展望明年，私募有望继续保持大幅流入。截至

9

月，今年私募证券基金规模从年

初的

3.77

万亿增长

48%至

5.59

万亿，剔除涨跌幅后净流入规模达到

1.3

万亿，

超过公募净流入规模，也远超过去年全年

5200

亿左右净流入。市场结构性行情

叠加中小盘风格崛起，私募平均收益率跑赢公募。展望明年，私募挖掘结构性机

会、寻找黑马能力突出，在居民资金入市大背景下，有望成为另一市场重要增量。2.4、保险资金预计小幅回流展望明年，预计险资小幅回流。截至

9

月，险资投资股票和基金规模为

2.73

万

亿，今年缩水

2529

亿元，是自

2014

年以来首次净流出，股票和基金占比从

13.76%回落至

12.16%。展望明年，保费收入有望逐步触底回升，带动险资余额

企稳，权益类占比平稳，预计明年险资有望重回流入、但流入规模难有大规模扩

张。2.5、预计银行理财维持千亿流入展望明年，预计明年银行理财维持千亿流入。截至

6

月银行理财产品余额为

25.8

万亿元，低于年初的

25.86

万亿，受资管新规到期影响，规模近些年首次迎

来下降，年内规模难有大幅扩张。权益类占比提升缓慢甚至下滑，权益类资产

（含股权）占比

4.1%，公募基金占比

2.6%，反而低于年初的

4.75%、2.81%。展

望明年，随着资管新规到期、净值化转型完成，银行理财规模有望重回稳步增长。

同时，加配权益资产仍是未来理财转型的必然趋势，权益占比有望进一步提升。2.6、社保、养老金、年金提供稳定增量社保资产：2020

年资产总额

2.9

万亿元，同比增加

11.2%，每年带来

800~1000

亿增量。基本养老金：截至

2021

年

6

月，全国所有省份启动委托投资，共

1.25

万亿元，

累计到账

1.09

万亿元，每年带来

400

亿左右增量。企业年金/职业年金：截至

2021Q2，全国企业年金实际运作金额已达

2.4

万亿，

同比增速

23%，截至

2020

年底，全国职业年金资金规模超过

10000

亿元，两者

每年合计带来

600

亿增量。2.7、长期居民增配权益大势所趋与美国相比，中国居民资产配置中权益类资产占比仍低，房住不炒、刚兑打破、理财收益率下行的背景下，居民增配权益是大势所趋。2022

年增量机构资金继

续入场，以公募、私募、社保、理财等为代表的机构资金将继续成为居民权益配

置的重要途径。因此，明年市场至少不是熊市，增量资金将带来结构性行情。其

中，私募可能是最大变量，加速小巨人、小黑马的价值发现。三、展望：走出舒适区，拥抱“小高新”3.1、过去几年，龙头溢价、重视

ROE、淡化

g过去几年，龙头大幅跑赢。过去几年，以“茅指数”“宁组合”为代表的龙头大幅跑

赢，今年表现较好的“宁组合”成分股市值也均在

500

亿以上，与此相反，小票

逐渐被资金抛弃，流动性变差。市场进入

ROE审美。过去几年，机构资金从拥抱“成长性”向拥抱“确定性”

转换，成长性

g暂时让位于确定性

ROE，ROE成为资金最重视的指标。以

2020Q4

基金持仓为例，机构重仓程度与

ROE呈现明显的正相关关系，越重仓的

个股

ROE越高；但对于高增速的偏好有所下降，重仓前

10、前

20

个股的增速并无显著优势。龙头估值从折价到溢价，估值修复超额完成。存量下龙头强者恒强+机构化加速

+资金

ROE审美，过去几年

A股核心资产不断突破估值上限创新高。2018

年，

市值越大，PE估值越低，龙头存在明显的相对折价，但到了

2020

年，市值越大，

PE估值越高，龙头估值从折价到溢价，估值已完成“超额”修复。总的来看，过去几年

A股“美股化”特征显著，龙头溢价、重视

ROE、淡化

g。

1980

年以来，美国经济从增量到存量，龙头股盈利长期强于非龙头，因此美股

龙头从折价到溢价，并且长期维持估值溢价。另外，相比于利润增速，美股机构

更注重

ROE、淡化

g。过去几年，A股经历了与美股相似的进程，龙头实现“躺

赢”。3.2、共同富裕大背景下，聚焦科创“新增量”共同富裕的政策脉络逐渐清晰，未来的投资脉络将从“存量”与“新增量”两

个方向出发。共同富裕涵盖分好蛋糕和做大蛋糕两大部分：一方面，分好蛋糕强

调“存量”的分配问题，橄榄型社会结构、三次分配、反垄断等均是推动合理分

配的体现；另一方面，实现共同富裕，做大蛋糕是前提基础和必要条件，旨在解

决“新增量”的发展问题，科技创新、双碳、双循环等都是在高质量发展中“做

大蛋糕”的重大举措。两个路径相辅相成，但各有侧重，未来的投资思路也将沿

“存量”与“新增量”两条脉络展开。对于“存量”而言，共同富裕大背景下，没有永恒的护城河，龙头“躺赢”时

代结束。对于存量经济龙头，包括房地产、白酒、甚至部分依赖模式创新而非科

技进步为主导的互联网，监管政策频出，大家认为的坚实存在的护城河不再牢不

可破。没有永恒的护城河，也就没有永恒的

ROE，存量经济龙头躺赢的时代已经终结。这背后的本质在于美国和

A股的结构具有明显不同：美国两极分化的

K型经济与中国共同富裕之下橄榄型分配结构。在

K型经济下，强者恒强、龙头

在护城河下优势不断扩大、能够持续跑赢；但共同富裕、橄榄型分配下，存量经

济龙头更加注重公平、三次分配。因此，没有永恒的核心资产，只有顺应时代的

核心资产，龙头“躺赢”时代结束。因此，未来的超额收益将来自以科技创新为代表的“新增量”。所谓“新增量”，

指的是自身需求拉动或政策引导支持，在社会经济中占比持续提升、增速高、空

间大、市场未饱和、大小企业百花齐放的新兴行业。当前“新增量”最重要的领

域便是科技创新，以新能源、新一代信息技术、军工、高端制造、生物医药等为

代表的大科创领域有望成为未来超额收益的主战场。一是科创“新增量”是做大蛋糕的必然选择。共同富裕要求做大且分好蛋糕，虽

然分配的重要性在提升，但是依然需要继续将蛋糕做大。只有社会财富的持续累

积，才能夯实共同富裕的物质基础，为分好蛋糕留有更大施展空间。而近年来，

高技术产业的工业增加值增速持续领先，固定资产投资额占比也大幅提升，科技

创新将是未来将蛋糕继续做大的最强动力。二是科创“新增量”是高质量就业的载体。科技创新能够拓展新的需求空间、开

辟新的就业岗位，也将提升就业层次和质量，是实现高质量就业的必要诉求。过

去

10

年，我国信息技术产业对经济增长的贡献持续提升，增加值占

GDP比重由

2.2%升至

3.4%，对应就业人数也由

185

万增长至

487

万，学历结构趋向高学历

化。未来随着国内科技创新快速发展，信息技术产业在经济中的占比将继续提升，

有助于吸纳和培育更多高学历专业人才，进一步释放高质量就业潜力。三是科创“新增量”已然成为资本市场重点服务和支持的方向。2018

年以来，

我国资本市场改革的重要目标是服务科技创新。资本市场的主要任务已然由助力

国企融资、改革，向服务科技创新、推动经济转型升级转变：从科创板创建、到

创业板注册制落地、再融资放松，再到设立北交所，聚焦点都是通过多层次资本

市场支持科创。未来，资本市场将继续承担起为经济发展提质增效注入新动能的

重任，助力科技与资本加速融合、优化资源配置。四是科创“新增量”也将是“卡脖子”困境下的唯一出路。当前我国在一些关

键核心领域仍受制于人，加快关键核心技术攻关，释放技术创新活力，解决“卡

脖子”难题迫在眉睫。尤其是在中美大国博弈的背景之下，科技创新已然成为补

齐关键领域短板、掌握科技发展主动权的必然选择。因此，共同富裕大背景下，未来

A股超额收益将进一步从存量领域转向以科创

代表的“新增量”领域。随着传统行业龙头估值修复完成，未来超额收益将更多

来自成长性更强的“新增量”领域，在社会经济中占比持续提升、增速高、空间

大、市场未饱和、大小企业百花齐放的新兴行业有望成为超额收益的主要来源。3.3、A股再迎重要转折：从龙头到小巨人、从

ROE到

gA股将迎来重要转折：一是从龙头到小巨人。2020

年龙头涨幅远超过其他个股，市值越大、涨幅越高，

且市值处于

80%~100%分位数的个股涨幅中位数远超过其他分位数区间。但今年

开始小巨人崭露头角，60%~80%市值分位区间内的个股涨幅最高，以专精特新

为代表的中小创企业也大幅跑赢茅指数。未来“新增量”做大蛋糕的过程中，小

巨人更加受益，市值将进一步下沉。二是从资金审美

ROE到

g。2020

年，高

ROE组合（80%~100%分位区间）取得

最高超额收益，超过其他

ROE组合，也远超过高增速组合。但

2021

年，高

g组

合取得最高超额收益，远远跑赢其他增速组合，也远跑赢高

ROE组合。今年

ROE重新让位于

g，成长带来超额收益。未来随着“新增量”领域带来更多高增

速个股，成长的重要性也将继续提升。A股又站在重要的转折点，这也将给未来投资带来新挑战：一是未来仓位将从集中到分散。自

2016

年以来，机构持仓集中度持续抬升，资

金拥抱龙头，基金重仓股数量占全

A比例过去几年持续下滑。而今年以来，机

构持仓集中度明显下滑，今年三季度主动偏股型基金持股市值位列前

5/10/30/50/100

的重仓股仓位较上一季度分别减少

3.18%、4.99%、5.10%、4.77%

和

5.81%，基金重仓股数量占比也开始回落。类似于历史上

2013-2014

年，互联

网+带来的科技革命下百花齐放，机构持仓集中度持续下降，未来，随着市值的

进一步下沉，机构持仓将从集中再次走向分散。二是投资更需要自下而上淘金。找“新增量”、找增速有望成为未来一段时间内

取得超额收益的关键，从

ROE审美重回

g审美。但高

ROE个股行业分布的集中

度更高，找到细分高

ROE龙头便有机会实现“躺赢”，但高增速个股行业分布更

分散，各个行业都有望迸发出新的增长，这就更需自下而上淘金。3.4、梦回

2013-2014，指数螺蛳壳里做道场指数难有大行情，但结构行情、个股行情依然精彩纷呈。共同富裕大背景下，

以科创为代表的“新增量”领域有望成为明年超额收益的主要来源，科创行情

类似

13-14

年的创业板行情，将成为新时代的主线。3.5、2022

年的

A股：走出舒适区，拥抱科创新增量四、聚焦七大科创方向光伏双碳政策推动下，新能源渗透率将持续提升。在“碳达峰”、“碳中和”的政策目

标下，各国继续加大对光伏行业的支持力度，发布风电光伏建设管理办法，存量

项目将加速在今年完成并网，预计全年国内新增装机将达

60GW（兴业证券经济

与金融研究院电力设备与新能源小组测算），在下半年需求高景气的背景下，光

伏产业链价格仍将维持高位。

近期煤电电价上浮比例上调至

20%，有望提升新能源项目的经济性。随着煤电

交易电价上浮比例提升，电力市场化交易电价有望整体提升，新能源发电交易电

价有望随之提升，有助于推动新能源大规模高质量发展。风电风电大基地项目后续有望稳步推进。在“碳达峰”、“碳中和”的政策目标下，新

能源的政策支持力度进一步提升，近期国常会提出“要加快推进沙漠戈壁荒漠地

区大型风电、光伏基地建设”，风电大基地项目后续有望稳步推进，行业未来的

成长性也愈加确定。近期煤电电价上浮比例上调至

20%，有望提升新能源项目的经济性。与光伏类

似，随着煤电交易电价上浮比例提升，新能源发电交易电价有望随之提升，有助

于推动新能源大规模高质量发展。新能源车在国内，受益产业政策支持，新能源车销量持续高增。据中汽协数据，9

月新能

源车销量

35.75

万辆，同比增长

159.15%，环比增长

11.37%，持续保持高增长，

行业景气度持续向上。在海外，欧洲国家

9

月份新能源车合计销量

19

万辆，环

比增长

54%，销量回暖。军工-军机航空产业链战略看多“十四五”期间补偿式发展需求。中国是世界上周边安全形势最