轻工行业分析：家居、造纸、小家电行业分析

轻工行业分析：家居、造纸、小家电行业分析1疫情加速渠道变革，带来行业集中度提升机遇，头部企业地位得以巩固——以家居行业为例1.1后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出2018年以来家装需求由新房毛坯逐步转为存量翻新需求，推动家居行业渠道结构相应变化。通过拆分各类住房交易类型对应的装修需求，将新房（含毛坯及精装房）、二手及存量房翻新对应的家装需求加总，可以看到2018年以来伴随地产红利消退，家居行业需求端结构性变化持续演绎，即装修需求中毛坯新房占比下降，二手及存量翻新对应的需求占比提升，且未来存量翻新将构成地产后周期板块对应需求的主流来源。伴随上游地产需求驱动力由新房毛坯转为存量翻新需求的结构性调整，家居行业渠道结构近年来亦相应变化，家居企业全渠道综合布局的重要性愈发凸显。疫情后，家居消费流量分布愈发分散，渠道多元化、流量粉尘化特征突出，加速了家居行业渠道变革过程。地产需求结构变化推动家居行业渠道变革持续推进，而疫情则进一步加速了该过程。大型家居零售卖场作为家居企业原有的主要渠道，由于受疫情影响，线下客流显著减少；后疫情时代，家居消费流量分布进而愈发多元。根据腾讯家居家装行业洞察白皮书的统计，家居行业消费者会通过线上、线下门店同时收集家装资讯和信息（截至2020年底接触率分别达76%、74%），其中微信、建材市场/装饰城门店接触率较高，其他渠道分布则较为分散，线上、线下均成为触达消费者的重要渠道。流量碎片化、多元化的趋势下，家居企业通过全渠道布局实现流量运营的重要性愈发凸显，渠道变革加速为行业集中度提升带来机遇。1.2家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达，实现份额逆势扩张家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，收入增速显著领先行业，实现份额的逆势扩张。疫情后，渠道多元化、流量粉尘化特征愈发突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现。家居头部企业依靠渠道、产品等优势，疫情后收入增速显著领先于行业，实现份额的逆势扩张。以与地产关联度较高的定制家居行业为例，2018年以来伴随地产红利消退、新房客流萎缩，家具制造业收入增速整体回落，近4年（2017-2021年）行业营业收入CAGR约-3%，而同期9家定制家居上市企业总收入CAGR达17%，显著领先于行业；与此相伴随的是，2021年定制家居上市企业收入合计549.77亿元，占家具制造业营业收入比重达6.9%，较2017年提升约3.7pct，近年来家居头部企业份额实现逆势扩张。伴随家居头部企业于渠道、产品及品牌侧竞争优势持续积累，预计未来集中度提升趋势仍将延续。家居头部企业全渠道布局持续推进，整装等新兴渠道收入快速放量。近年来，家居头部企业积极顺应渠道结构变革趋势，持续深化全渠道布局，以定制家具行业为例，2018年以来各渠道中经销商专卖店、直营占比显著下降，大宗、整装等新兴渠道占比提升，2021年分别达64%、7%、19%、7%；增速角度，经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长，近3年

（2018-2021年）各渠道收入年均复合增速分别达10%、1%、51%、117%。其中，整装渠道作为家装流量的重要前置入口，行业内头部企业通过多种模式进行赋能，实现整装渠道收入快速放量。欧派家居以欧派、星之家双品牌驱动整装大家居渠道快速拓展，同时积极引导欧派零售与整装经销商共同拓展当地定制家居市场，截至2021年末整装大家居事业部门店数达790多家，覆盖城市560个，2021年整装大家居接单业绩同比增速逾90%；索菲亚以经销商合作及公司直签模式共同发力整装渠道，2021年整装渠道收入达5.29亿元，实现快速放量；尚品宅配于2021年全面转型整装，采取自营整装+Homekoo整装云平台相结合的模式，2021年实现整装全口径收入同比增长54%至11.09亿。整家套餐模式兴起，龙头企业积极推进品类融合，助力客单价提升。新房客流萎缩背景下，行业在获客层面的竞争愈发激烈，扩品类、提升客单价成为家居企业拓宽零售渠道收入的重要途径，多品类布局已逐步成为家居行业的主流趋势之一。随着家居头部企业在产品研发、供应链等方面的系统能力整体提升，为积极挖潜消费者日益凸显的一站式家装需求，2021年9月以来多品类融合的整家套餐模式逐渐兴起。欧派家居于2021年9月推出29800套餐（

20㎡定制柜+10件全屋家具+3㎡背景墙），并于2022年“315”活动期间升级为橱衣联购双王炸套餐，实现多空间、多品类融合；索菲亚于2021年底落地整家定制战略，并推出39800整家定制套餐，通过一体化空间解决方案推动衣柜、橱柜及配套家品配套率提升，为零售渠道增长提速注入驱动力。家居头部企业通过整家套餐积极推进定制及软体家居的品类融合，助力自身客流量增加、客单价提升；

与此同时，由于整家套餐对企业品牌影响力、供应链能力、信息化系统能力、经销商套系化销售能力等方面的要求均整体提升，家居龙头企业竞争优势更为突出，行业集中度有望进一步加速提升。家居头部企业积极打造多品牌矩阵，综合覆盖大众刚需及中、高端市场，全面辐射更广泛的消费人群。为实现更细致的消费者触达、更全面的消费人群辐射，家居龙头企业近年来积极布局多品牌矩阵。欧派家居围绕“欧派”

“欧铂丽”中高端核心品牌，与高端品牌“铂尼思”、年轻时尚品牌

“欧铂丽”等形成覆盖各层级市场的品牌矩阵；索菲亚于2021年3月正式推出轻时尚定制家居品牌“米兰纳”，产品价格集中于1000元/㎡以下，从而形成综合覆盖大众刚需（米兰纳）、中高端（索菲亚）、高端（索菲亚、司米、华鹤）市场的多品牌矩阵，覆盖衣橱门全品类，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户。1.3看好后疫情时代家居行业龙头公司份额加速扩张欧派家居：定制家居龙头优势巩固，品牌、渠道、产品力强化助力市场份额提升定制家居行业龙头规模优势巩固，全品类、全渠道深化持续推进。2021年公司收入、归母净利润分别达204.42、26.66亿元，近五年CAGR分别为23%、23%，作为国内全屋定制龙头企业，规模优势持续巩固。分品类，橱柜、衣柜业务贡献主体营收，其中衣柜业务表现亮眼，衣柜及其他

（含配套家具产品）业务近五年收入CAGR达36%；木门、卫浴新业务快速增长，近五年CAGR分别达43%、33%，2021年两业务均占整体收入5%左右。公司渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店、出口为辅，经销渠道近五年收入CAGR达21%，其中整装大家居模式步入发展快车道，公司于全渠道布局获取零售端客户流量；大宗业务近年来快速增长，近五年CAGR达45%，2021年收入占比达18%。大家居战略深化，定制家居龙头品牌、渠道、产品及供应链优势突出，市场份额有望稳步提升。①品牌端，公司当前已形成“铂尼思”“欧派”、“欧铂尼”、“欧铂丽”综合覆盖高端、中高端、年轻时尚三档市场的品牌矩阵；②渠道端，整装大家居与零售代理商合作装企模式共同推动整装业务快速放量、迎来收获期，公司获客实力继续强化；同时，公司于2021年7月推出主辅材一站式定制平台“欧铂拉迪X欧派优材”，现已入驻金貂帝古斯、东方雨虹、霍尼韦尔、西门子、三棵树、多乐士等装材头部品牌，通过整合下游装企以及上游装材，有望快速打开流量空间。③产品端，依托信息化、产品研发、供应链等系统能力的积累，公司终端零售套餐选项有望进一步丰富，客单价仍有较大提升空间。中长期维度，公司全品类、全渠道、全国性产能布局优势将愈发凸显，有望持续实现高于行业平均水平的增长，看好公司份额加速提升，定制家居龙头优势稳固。索菲亚：全渠道、多品牌、全品类持续推进，发展势头向好国内定制家居龙头企业，零售渠道持续优化，整装渠道积极拓展。索菲亚2021年收入达104.07亿元，近五年CAGR约为18%，当前已形成衣柜、橱柜、木门、地板及配套品联动的全屋产品矩阵，2021年衣柜、橱柜、木门收入占比分别达79%/14%/4%，衣柜、橱柜近三年CAGR约为15%/28%。渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店为辅，大宗业务近年来保持快速、稳健增长，近3年CAGR达71%，2021年收入占比约15%，与此同时公司整装渠道正加速布局。“全渠道，多品牌，全品类”战略持续推进，公司发展势头向好。2021年底公司整家定制战略落地，一体化空间解决方案有助于持续推动品类融合，零售渠道增长有望提速；整装渠道依托经销商合作及公司直签模式逐步跑通，收入高增长趋势有望延续；米兰纳品牌主打年轻时尚、高性价比产品，当前正处于渠道高速扩张阶段，有望贡献收入新增长点。志邦家居：多品类协同发展，大宗、整装快速放量由橱柜拓展至衣柜、木门，多品类协同发展，大宗、整装快速放量。公司立足橱柜业务，分别于2015年、2018年进军衣柜、木门业务，2021年收入、归母净利润分别达51.53亿元、5.06亿元，近3年CAGR分别为28%、23%。分产品，橱柜为公司收入增长基本盘，衣柜、木门新业务快速扩张，2021年橱柜、衣柜、木门收入占比分别达57%/34%/3%，近3年CAGR约15%/60%/179%。公司渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店为辅，大宗近年来保持快速、稳健增长，近3年CAGR达62%，整装渠道亦快速发力，全渠道优势突出。2海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量——以造纸行业为例2.1海外供需、海运等因素构成2021年以来造纸板块价格周期波动加剧的主因2021年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工等因素，以及海运价格上涨导致的原材料成本推动，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。2021年以来木浆系产业链价格波动加剧，以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期始于2021年年初，于2021年4月中旬见顶后快速下行至历史底部，仅历时不到半年，周期之短历史罕见。复盘来看，文化纸这一轮景气周期之所以历时如此之短，既源于启动时纸浆期货的推波助澜（疫情后全球经济复苏带来的需求改善及通胀预期，叠加海运价格上涨带动纸浆期货价格快速上行），从而加速了原材料成本抬升进而推动纸价提涨的过程，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，2021年4月中旬起由于中国需求整体优于海外，导致全球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的短期冲击，使得周期见顶、纸价快速下行。疫情后，由于全球各地区需求复苏进展相对差异的存在，导致全球文化纸贸易结构相应变化，进出口因素成为供给端不容忽视的新变量。2006年以来，中国文化纸整体呈现净出口特征，其中以双胶纸为主的非涂布文化纸净出口量占表观消费量（即“产量-(+)净出(进)口”）的比重整体稳定在5%，铜版纸净出口比例则基本保持在15-20%，且出口市场以日本、印度、泰国等亚洲国家及地区为主。2020年受疫情蔓延影响，海外文化纸需求遭遇重创，中国文化纸出口相应受限，非涂布文化纸、铜版纸出口量同比分别下降41%、30%；与此同时，海外市场需求持续低迷使得大量进口纸转而出口至需求恢复较快、价格更具吸引力的中国市场，造成2020年中国非涂布文化纸、铜版纸进口量同比分别增加89%、14%至119万吨、25万吨，其中双胶纸进口增加尤为明显，且增量主要来源于印度尼西亚等国，非涂布文化纸因此由净出口转为净进口特征，贸易逆差扩大使得国内市场新增供给约10-15%，进出口因素成为供给端不容忽视的新变量。2022年以来前期压制国内文化纸价格的进出口因素显著改善，供需改善叠加成本上涨推动，文化纸基本面自底部稳步向上修复。2022年年初以来受芬兰UPM罢工、欧洲天然气价格暴涨导致海外纸价高企等因素影响，叠加东南亚防疫政策放松、本土需求逐步回暖，前期压制国内文化纸价格的进出口因素自2022年初以来显著改善，伴随国内进口减少、出口增加，2022年2月双胶纸重回净出口特征，表征进出口影响的指标“单月净进口量/消费量”自2021年底的4%逐步下降至-1%。供需改善叠加成本上涨推动，2022年3月以来文化纸市场价累计提涨300-400元/吨至历史20-40%分位，文化纸基本面自底部向上稳步修复。2.2龙头纸企逐季改善趋势可期，中长期成长性充足太阳纸业：基本面稳步向上修复，成长路径清晰太阳纸业未来三年浆纸产量复合增速将达26%，成长路径清晰。太阳纸业是国内浆纸规模领先的综合性龙头纸企，截止2021年底，公司合计拥有浆纸产能约1014万吨，其中造纸产能约596万吨（含非涂布文化纸220万吨、铜版纸80万吨、牛皮箱板纸240万吨等），制浆产能约418万吨（含化机浆138万吨、化学浆90万吨、溶解浆80万吨等），浆纸产能规模整体位居行业前列。作为行业内成本端最具优势的企业，公司具备低成本扩张的能力，中长期成长性充足。公司广西一期167万吨浆纸产能已于2021年底前陆续投产，此外，山东宏河3.4万吨超高强度特种纸、广西北海15万吨生活用纸一期项目均计划于2022年下半年投产，新产能释放有望为2022年持续贡献增量。2022年2月底，公司公告拟通过15亿元收购开启南宁布局，拟投资200亿元新建525万吨林浆纸一体化项目，南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同。基本面稳步向上修复，逐季改善可期。文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆为公司三大主营业务，受益于纸浆价格高企，我们推测2022年年初以来溶解浆价格快速提涨带来的盈利扩张或为现阶段利润增量的主要来源。考虑到俄乌冲突下俄针供应紧张、欧洲能源价格高位以及海运物流延迟等因素对全球浆纸行业供给端影响仍存，预计浆价上半年或延续高位震荡态势，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，溶解浆盈利亦有望维持历史中位以上水平，公司基本面逐月逐季改善趋势有望延续。仙鹤股份：前瞻性布局下游高增长赛道，进一步稳固领先地位仙鹤股份未来五年浆纸产量复合增速有望达15%，扩张步伐稳健。仙鹤股份是国内特种纸行业中生产规模最大、覆盖品类最多的龙头企业，2021年公司营收、归母净利润分别达60.17、10.17亿元，近5年CAGR分别为22%、37%。截至2021年底，公司拥有造纸产能已超过100万吨

（含夏王），制浆产能约5.1万吨。公司品类矩阵覆盖六大系列用纸，包括日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列以及其他系列，2021年收入占比分别达36%、18%、16%、15%、8%、3%。公司近年来积极完善产能布局，未来浙江衢州、广西来宾、湖北石首三大基地新项目有望合力贡献增量，结合公司公告的新项目投产规划，测算未来5年（2020-2025年）公司浆纸产量复合增速将达15%。3出口型企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海——

以小家电为例3.1中国小家电出口业务正由外销代工逐步转向自主品牌出海依托于高效率、低成本的供应链优势，中国已成为全球小家电出口大国。二十一世纪以来，依托于高效率、低成本的供应链优势，中国逐步成为小家电出口金额最大、覆盖品类最为丰富的国家，根据中国家用电器协会的统计数据，2019年中国小家电出口额占全球小家电出口市场的比重达47.4%；出口小家电主要涵盖厨小电、生活电器（如电熨斗等）、环境电器（如吸尘器、电风扇等）和个人护理（如吹风机、剃须刀等）四大品类，2021年中国厨小电、生活电器、环境电器、个人护理出口金额占比分别为39%、27%、26%、8%。2020年以来中国小家电出口规模显著增长，国内龙头企业逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海。2020年新冠疫情爆发初期，海外小家电产能受到一定冲击，中国小家电行业凭借出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单，清洁电器、厨小电等品类出口规模增长提速。与此同时，随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海，以科沃斯、添可、石头、北鼎为代表的中国小家电自主品牌海外业务规模快速增长，2021年科沃斯、添可、石头、北鼎海外自主品牌收入同比分别增长60%、181%、80%、96%。3.2产品+渠道双轮驱动，加速国产小家电龙头自主品牌出海我们认为，中国小家电自主品牌加速出海主要由产品、渠道的变革所驱动：①产品端，中国小家电产品迭代速度快，企业能够在短时间内完成对消费者痛点的把握与产品转化，同时产品性能出众、具备一定国际市场竞争力。②渠道端，疫情催化下欧美小家电市场线上化趋势加速，线上渠道进驻门槛相对较低，同时企业在国内线上市场竞争中已建立较强的数字化营销能力，有助于自主品牌在海外线上市场迅速放量。产品端，中国小家电行业产品迭代速度快，性能出众、国际竞争力强中国小家电企业快速响应市场需求，产品迭代速度快。与海外龙头企业相比，受益于相对低成本的工程师红利，中国小家电企业在研发、产出端对于市场需求的响应速度更快，能够在短时间内实现产品迭代，从而逐步满足消费者痛点需求。以扫地机器人为例，科沃斯、石头科技通常会在每年3月、11月推出多款新产品，产品迭代的重点也由优化全局规划向提升避障能力、完善自清洁功能等方向转变；而海外龙头企业iRobot通常一年推出一款产品，产品迭代速度略慢于国内扫地机龙头企业。中国小家电企业创新能力强，产品具备一定国际竞争力。依托于优秀的研发能力，中国小家电企业能够及时通过创新性的产品迭代解决市场中的消费者痛点，推出的新品在基础性能、创新性功能等层面颇具国际竞争力。以清洁电器为例，横向对比科沃斯、石头科技、iRobot的最新产品，国产旗舰扫地机器人在避障能力、续航能力、真空吸力等方面具备一定优势，同时还具备扫拖一体与抹布自清洁等创新性功能，产品性能出众，差异化竞争力强。渠道端，国产品牌迅速切入海外线上渠道，稳步拓展线下销售网络疫情催化下海外小家电市场线上化趋势加速，为中国自主品牌出海创造先决条件。2020年以前，欧美清洁电器、厨小电市场以线下渠道为主，其中美国、西欧地区主要以KA、3C专卖店为主。欧美线下渠道对供应商的资质考核较为严格、流程较为复杂，对品牌在当地的知名度与销售规模有较高的要求，中国品牌很难在短期大规模入驻。新冠疫情爆发后，欧美小家电市场线上化趋势加速，以厨小电为例，2020年美国、西欧地区厨小电销量中，电商渠道销量占比分别为51%、29%，同比分别提升30pct、14pct，且2021年这一占比仍在持续提升，电商渠道已成为欧美小家电市场的主要销售渠道之一。与线下渠道相比，海外电商平台对卖家的准入门槛相对较低，如

亚马逊、eBay对第三方卖家的审核仅需一天，电商渠道占比的不断提升也为中国自主品牌在海外迅速放量带来了可能性。中国小家电市场线上渠道成熟高，企业数字化营销内功深厚，助力自主品牌海外知名度快速提升。与欧美小家电市场不同，中国清洁电器、厨小电等品类渠道线上化变革相对较早，以清洁电器为例，2011年以来中国清洁电器电商渠道销量占比快速提升，2015年占比即超过30%，目前线上渠道已成为小家电销售的主要渠道，2021年中国清洁电器、厨小电销量中，电商渠道占比已达59%、55%。行业龙头企业在历经多年激烈的线上渠道竞争后，已具备出众的数字化营销功力，通过内容营销抓取流量的能力强。以添可为例，其以亚马逊平台为起点切入美国市场，首先通过大规模的市场调研定位目标消费人群，根据目标人群特点与当地消费文化特征确定品牌宣传重点，再通过亚马逊DSP、OTT视频等广告形式实现用户共情、建立品牌形象，最终通过具有创新性的产品实现流量转化与消费者粘性提升。成熟、细致的数字化营销打法使得中国品牌能够迅速在海外渠道建立品牌知名度，结合出众的产品力，实现营收规模的快速放量。借力第三方资源与自建渠道相结合，中国企业海外线下渠道拓展初见成效。线下渠道仍是欧美清洁电器、厨小电的主要销售渠道，当前中国自主品牌主要通过借力第三方资源以及自建渠道相结合的方式实现海外线下渠道的逐步渗透。以扫地机器人为例，龙头公司石头科技在发展初期借助慕晨、紫光、俄速通等国内经销商现有成熟渠道销往海外，在欧洲线下市场迅速放量；在具备一定品牌知名度后，公司逐步在美国、日本、荷兰、波动、德国等主要市场设立海外公司，自主拓展线下渠道。科沃斯则于2012年开始在海外设立子公司，招募专业团队持续深耕当地销售渠道，目前在美国市场中，公司已进入沃尔玛、BestBuy、Target等大型连锁商超线下门店。伴随国内龙头企业于海外渠道拓展加速，未来自主品牌海外收入仍有较大增长空间。3.3看好后疫情时代小家电龙头企业自主品牌海外业务发展提速科沃斯：

中高端产品出海、前瞻性渠道布局有望助力科沃斯+添可双品牌海外业务进一步放量受益于产品、渠道端的先发优势，科沃斯、添可品牌海外业务迅速扩张。经过多年海外市场深耕，公司科沃斯+添可海外业务增速亮眼，已成为公司成长的重要驱动力。2021年科沃斯、添可品牌收入分别20.74亿元、16.26亿元，同比分别增长61%、181%。根据iRobot的统计数据，2020年科沃斯在EMEA、北美地区市占率分别为9%、3%，均位居行业第三；添可海外知名度也在不断提升，芙万系列斩获美国消费者报告2022年最佳吸尘器榜单第一名。中高端产品出海、前瞻性渠道布局有望助力科沃斯+添可海外业务进一步放量。产品端，公司逐步调整海外产品结构，向海外市场推出更多性能出众、差异化竞争力强的中高端产品，树立高端品牌定位、改善海外业务毛利率，如公司2021年的旗舰X1OMNI，海外定价接近1400美元。渠道端：①线下方面，公司自2012年起开始国际市场布局，先后于德国、美国、日本、法国、西班牙、意大利等国家建立销售子公司，聘用当地市场专业团队自建线下销售渠道，自建渠道相较于分销模式更加稳定，更有利公司统一把控产品迭代节奏与价格管理。同时公司也在部分海外国家与地区采用分销模式进行销售，进一步完善海外销售网络。②线上方面，公司于2016年以亚马逊平台为切入点开始发力，并已初步建立自有渠道DTC业务。未来伴随公司中高端产品线出海、海外知名度不断提升以及线上DTC与线下渠道的进一步完善，公司自主品牌海外收入有望维持高增长。石头科技：中高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后有望实现新突破海外市场中高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后海外业务有望实现新突破。公司早期通过与拥有成熟体系的线下经销商合作打开海外市场，在欧洲、日本市场迅速放量，逐步在海外市场形成中高端品牌定位，根据iRobot的公告数据，2021年1-8月石头科技共有3款产品位于EMEA地区畅销机器人Top10，其中定价较高的S5MAX（599欧元）、S6MAXV（899欧元）分别位于第二、第三。2022年公司持续在海外市场功能强大的中高端产品，进一步稳固中高端品牌形象，旗舰机型S7MaxVUltra在美售价达1400美元。