证券固定收益专题研究报告：园区债投资手册VIP

证券固定收益专题研究报告：园区债投资手册一、为什么要研究园区债券？在以往的城投债分析框架中，投资者会从发行主体和债项两个层面去对

城投债的信用资质进行考量。对于发行主体的信用分析，通常会考虑城

投公司所在区域的经济发展水平和潜在可获得的政府信用支持，因此省

级和市级城投公司所发行的城投债往往成为投资者的首选，而很多为园

区建设提供投融资的园区城投公司，则因为较低的主体信用层级而较少

给予关注。我们认为，在全国各类园区城投公司发行的债券中，尤其是部分国家级

园区发行的城投债，也具有较高的投资价值。理由如下：第一，从独立性角度看，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、

税收、产业等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主

性，这使得园区在所在城市具有很强的独立性。国家级园区的行政级别

一般仅略低于所在的地（县）市级别，由于行政管理链条较短和地位特

殊，政府对于园区所属城投公司都较为支持。第二，从经济发展和财政收入角度看，国家级园区在生产总值、财政税

收等方面占全国的比重很高，而且由于区域的集中，园区具有很强的经

济发展水平和财政实力。尤其对于一些建园较早，已经形成了一定的产

业集聚，具备较强的资产完整性和整合能力的园区来说，已经进入园区

生命周期中的成熟期阶段，这类园区具有很强的偿债能力。第三，从城投平台单一性角度看，园区城投公司被赋予的功能相对专一，

平台定位区分较为清晰，使得园区政府对园区平台支持的思路较为明确。第四，从城市发展角度来看，园区逐渐成为地区经济发展、产业培育、

招商引资的主要抓手，而在此过程中园区平台承担了重要的角色，与产

业更为贴近，相较于普通的城投企业，其进行市场化转型有着更大的优

势。二、园区的概念和政策梳理1、园区的概念和特点园区是经济结构调整和实现跨越式发展中，为了摆脱传统的经济社会环

境平台和运行机制束缚，设计营建高质量的综合环境，实现高素质经济

主体的优化组合，而在空间上拓展的新型经济主体。园区是微观尺度的

区域经济的现代形式，也是一种新型的地域经济综合体。我国园区的产生，是改革开放的产物。设立经济技术开发区等特殊经济区域，是中国从计划经济向市场经济转型的过渡需要，也是扩大吸收国

外直接投资、促进出口、参与国际分工的需要。中国园区发展与中国经

济的快速增长有着密切的联系，其对增加出口、吸引外资、引进高新技

术等方面发挥了重要的作用，成为国家和地方经济重要的经济增长点。2、园区的类型园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部

整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术开发

区、出口加工区、保税区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发

展。根据主管部门和功能定位的不同，目前我国的园区大致可分为五类，即

经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济

合作区和国家级新区。自

1984

年第一批经济技术开发区设立以来，从园区的各项指标上看，

其已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再到集聚，

通过极化效应和扩散效应，同时带动区域经济快速发展，在经济版图之

中起到了“增长极”作用。园区同时也担负了中国技术创新和现代化产

业建设的重任，在对外出口、土地开发、吸引就业以及城市化进程中都

扮演了重要角色。尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区（简

称“经开区”）和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区（简称

“高新区”），已经成为推动我国经济发展的发动机。2019

年，国家级经开区（218

家）和高新区（169

家）生产总值分别为

10.8

万亿元和

12.2

万亿元，合计占全国

GDP的

23.21%；同年，

经开区（218

家）实现

税收收入

1.9

万亿元，同比增长

2.9%，占全国税收收入的

11.7%，高新

区（169

家）实际上缴税收收入

1.86

万亿元，同比下降

0.3%，占全国

税收收入的

11.8%。3、园区发展阶段划分园区概念的出现源自于现代经济学理论中的集群理论，在西方国家，随

着市场经济的逐渐发展与完善，一些独立自主但又相互关联的中小企业

以某一个主导行业为核心，依据专业分工和协作形成集群，实现资源、

信息、配套设施的共享，降低企业之间沟通交流和交易的成本，提高资

源配置效率，形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。园区的设立，

正是以政策的力量推动地区形成产业集群，从而推动经济发展。我国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术

开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等，逐渐向多功能、专业化、

综合性的方向发展。

根据开发程度的差异，我们认为园区发展可分为四个不同的阶段。园区

的发展阶段不同直接决定了园区在财政收入、产业结构等方面的差异，

因此本文在分析各项园区指标时会结合园区发展阶段进行考量。4、园区相关政策随着园区发展的不断推进，相关政策陆续推出，赋予园区更多管理职能

并积极推进园区体制改革。2017

年，《国务院办公厅关于促进开发区改革和创新发展的若干意见》

（国发〔2017〕7

号）中提出，完善开发区管理体制、促进开发区整合

优化和提高开发区行政管理效能，包括完善开发区财政预算管理和独立

核算机制，鼓励以国家级开发区和发展水平高的省级开发区为主体，对

周边的小而散的相近开发区进行整合，各省（区、市）政府将能够下放

的经济管理权限下放给开发区。2019

年，《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开

放新高地的意见》（国发〔2019〕11

号）中提出，赋予国家级经开区更

大改革自主权，包括下放省市经济管理审批权、全面开展工程建设项目

审批制度、积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公

开发行股票并上市。2020

年，《国务院关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干

意见》（国发[2019]11

号）（国发〔2020〕7

号）中提出，深化管理体制

机制改革、深化“放管服”改革、加强金融服务，包括赋予国家级高新

区相应的科技创新、产业促进、人才引进、市场准入、项目审批、财政

金融等省级和市级经济管理权限，实行企业投资项目成承诺制、容缺受

理制，大力发展市场化股权投资基金，允许园区内符合条件的国有创投

企业建立跟投机制，支持国家高新区内高成长企业利用科创板等多层次

资本市场挂牌上市。支持符合条件的国家高新区开发建设主体上市融资。按照国家相关政策，各省级直辖市对于园区管理体制进行改革，主要分

为三个方面，一是管理模式；二是财政体制；三是经济、行政、社会管

理职能。（1）管理模式管理机构及管理模式方面。多数开发区仍采用的是设立政府设置派出机

构即“管委会”对园区进行管理，近年来部分省份及地市探索“管委会

+公司”、“纯公司”、

“一区多园”、“政区合一”等管理模式。管委会管理模式下，管委会作为政府的派出机构全面负责开发区的基础

设施建设、土地开发、招商引资和社会管理等开发区运作的一切活动。管委会+公司模式下，管委会作为园区的管理机构，承担园区政策制定、

发展规划、行政审批、社会事务管理等行政管理职能，公司作为园区建

设发展的主体，主要承担园区的招商引资、资金筹集、项目管理、政府

公共基础设施市场化服务等职责。此外，还有管委会+行业协会+新型智

库+基金的复合模式，鼓励和引导社会资本参与园区开发和运营。纯公司模式下，没有管委会，由公司独立进行市场化运作，公司不同的

业务部门对接政府的不同管理部门，最为典型的是上海漕河泾开发区。一区多园模式下，以原有园区为主体，以周边其他园区为辐射带动区域

或分园区，各个园区增挂分园牌子，享受的产业、科技、人才、项目申

报等政策，构建区域联动、资源共享、优势互补的协同创新发展格局，

同时也可利用主园区的品牌优势，在招商引资中为自身增添亮点。

政区合一模式下，实行一套班子、两块牌子，园区和政府合并设立、合

署办公，党政领导交叉任职，既承担产业园区的开发建设任务，也承担

地方政府的行政管理职能。同时，在此基础上还拓展出了政区合一+公

司模式，由公司承担建设开发任务。（2）财政体制根据《中华人民共和国预算法》规定，国家实行一级政府一级预算。如

果开发区、高新区是单独的人民政府，有人大，则单独编制预算，报同

级人大审查批准。如果开发区、高新区没有单独设立人民政府，一般采

取由哪个政府设立，即纳入哪个政府的预算中报人大审查批准。经过多年发展和改革，国家级园区具有较高的自主权，部分国家级园区

设立了一级财政，开发区设立金库，负责预算收入的征收、划分、报解

和预算支出的拨付，年度财政预决算由开发区报政府审定，并报人大常

委会批复、备案。收入管理上，采用基数留存、增量分成、核定补助基

数，开发区和地方政府合理划分财政事权和支出责任，确定基期年、财

政收支基数。即基期年前，划入园区的原存量企业实现收入仍维持既得

利益不变，基期年后，园区内新引入的企业实现的收入，园区和行政单

位进行划分。以

2017

年大同经开区发布的《大同经济技术开发区改革创新发展实施

方案》为例，开发区设立一级财政，开发区地域范围内的所有企业税收

收入通过开发区税务部门统一征收，收入计入开发区，与相关区县的利

益分配由市财政统一结算。以

2016

年为基期，2017

年开始市级财政分

成开发区的税收增量部分全部返还给开发区。2021

年

4

月，丽水经开区

出台了《丽水市本级开发区（园区）财政管理体制方案》，方案中要求：

①设立开发区国库，区域内建立相对独立的财政管理体制；②财政体制

采取“统一征收、分区结算、开发单列、自求平衡”。（3）管理职能近年来，为适应园区发展配合招商引资工作，各地政府大力推进“放管

服”改革，对符合条件的园区建立赋权清单，下放部分经济管理权限，

赋予园区更大的自主权。整体来看，权力的下放是根据园区发展的不同

阶段进行的。对于起步阶段的园区，相关社会事务管理职能交由属地政

府承担，园区主要聚焦发展经济；对于发展较为成熟、产城融合度较高

的园区，下放部分行政管理。以桐城经开区为例，2020

年桐城市人民政府向桐城经开区下放原对归属

于市发改委、自然资源和规划局、住房和城乡建设局的

44

项权力，涉

及政府投资项目审批，水利、道路、桥梁公路等城建项目的核准和变更，

建设用地规划许可，除房地产开发项目外的建筑工程项目许可。三、我国主要园区类型的发展情况1、国家级经济开发区我国的经济开发区是伴随着改革开放的步伐而兴起的，1984

年春，邓小

平视察深圳、珠海、厦门特区等地后明确指出：“除现在的特区之外，可

以考虑再开放几个点，增加几个港口城市，如大连、青岛。这些地方不

叫特区，但可以实行特区的某些政策。”1984

年

9

月

25

日，国务院批

准建立大连经济技术开发区，我国经济技术开发区的发展自此拉开了序

幕。开发区的任务是在一个城市不可能全面建设基础设施的时候，划定

一块较小的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的

投资环境。通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结

构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。经过

30

多年的发展，经开区在吸引外商投资、优化园区产业结构、推

动技术密集型产业集聚、扩大进出口等方面起到了很大的作用，经开区

的发展也带动了当地经济发展和人才的培养。2016-2018

年，我国国家级经开区数量为

219

个，2019

年甘肃酒泉经

开区退出，国家级经开区数量减少至

218

个，2020

年宁夏石嘴山经开

区退出，国家级经开区数量减少至

217

个，2021

年

6

月，国务院批准

13

家省级经开区升级为国家级经开区，至此，国家级经开区数量为

230

个。2020

年，全国

217

家国家级经开区实现地区生产总值

11.6

万亿元人民

币，第二产业增加值

7

万亿元，财政收入

2.1

万亿元，税收收入

1.9

万

亿元，同比分别增长6.4%、3.9%、2.8%、2.3%，增幅分别高于全国（2.3%、

2.6%、-3.9%和-2.3%）4.1、1.3、6.7

和

4.6

个百分点；实际使用外资

和外商投资企业再投资金额

611

亿元，同比增长

17.5%；实现进出口总

额

6.7

万亿元，同比增长

4.8%。国家级经开区地区生产总值、第二产业

增加值、财政收入、税收收入、进出口总额占全国的比重分别为

11.5%、

18.3%、11.7%、12.7%和

20.8%。2、国家级高新技术产业开发区高新技术开发区是指我国在一些知识密集、技术密集的大中城市和沿海

地区建立的发展高新技术的产业开发区。高新技术的范围包括：微电子

科学和电子信息技术，空间科学和航空航天技术，材料科学和新材料技

术，光电子科学和光机电一体化技术，生命科学和生物工程技术，能源

科学和新能源、高效节能技术，生态科学和环境保护技术，地球科学和

海洋工程技术，基本物质科学和辐射技术，医药科学和生物医学工程，

其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术。1988

年

8

月，中国国家高新技术产业化发展计划-火炬计划开始实施，

创办高新技术产业开发区和高新技术创业服务中心被明确列入火炬计划

的重要内容。在火炬计划的推动下，各地纷纷结合当地特点和条件，积

极创办高新技术产业开发区。2019

年

169

个国家高新区上报统计的企业总计

14.1

万家，实现营业总

收入

38.55

万亿元，工业总产值

24.03

万亿元，净利润

2.61

万亿元，实

缴税金

1.9

万亿元，出口总额

4.14

万亿元。高新区实现全口径生产总值

12.14

万亿元，占全国国内生产总值的

12.3%，高新区园区企业的营业利润率为

7.8%。2019

年，高新区实现出口总额

4.14

万亿元，占全国出

口总额的

22.87%。3、海关特殊监管区域海关特殊监管区域是经国务院批准，设立在中华人民共和国关境内，赋

予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海

关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。现有五种模式：保税区、出

口加工区、跨境工业园区（包括珠澳跨境工业园区）、保税港区、综合保

税区。

海关特殊监管区域纳入国家级开发区范畴，享受所在地国家级开发区的

优惠政策，区内货物实行保税政策。根据《国务院关于促进海关特殊监管区域科学发展的指导意见》（国发

〔2012〕58

号）规定，我国逐步将现有出口加工区、保税物流园区、

跨境工业区、保税港区及符合条件的保税区整合为综合保税区，新设立

的特殊监管区域，原则上统一命名为“综合保税区”。从享受的税收和

外汇管理政策来看，保税港区和综合保税区的功能最为完备，所享受的

政策优惠也最多。大部分海关特殊监管区域都依托于经开区和高新区，为我国的扩大进出

口贸易和积累外汇起到了非常重要的作用。4、国家级边境经济合作区国家级边境经济合作区是中国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的

区域，由国务院批准设立，具体包括：内蒙古、广西、云南、新疆、黑

龙江、吉林、辽宁省等地方。沿边开放是我国中西部地区对外开放的重

要一翼，自

1992

年以来，经国务院批准的边境经济合作区

17

个，对发

展我国与周边国家（地区）的经济贸易和睦邻友好关系、繁荣少数民族

地区经济发挥了积极作用。5、国家级新区国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任

务的综合功能区。国家级新区的总体发展目标、发展定位等由国务院统

一进行规划和审批，相关特殊优惠政策和权限由国务院直接批复，在辖

区内实行更加开放和优惠的特殊政策，鼓励新区进行各项制度改革与创

新的探索工作。国家级新区是我国于

20

世纪

90

年代初期开始设立的一

种新开发开放与改革的大城市区。在目前国家大力推进的新型城镇化建

设中，国家级新区作为新型城镇化的重要载体可以有效发挥产城融合作

用，并且作为区域新增长极，以点带面带动周边区域的发展。值得注意的是，我国目前

19

个国家级新区，除了浦东新区（1992

年）

在

2000

年之前设立，其余

18

个均是在

2000

年后设立。近几年来，国

家级新区成立的速度加快，仅

2014-2017

年间国务院就批复了

13

家，

而之前成立的

6

个国家级新区历时

20

年。2015

年

4

月

15

日，国家发展和改革委员会、国土资源部、环境保护部、

住房和城乡建设部等四部委联合下发《关于促进国家级新区健康发展的

指导意见》，提出国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和

改革开放战略任务的综合功能区。在当前宏观经济大环境下，新区设立

的目标向产城融合倾斜，国家级新区将在新型城镇化过程中着重发挥区

域增长极的引领作用，整合地方资源，优化产业布局，解决中国经济发

展过程中存在的产业结构同构和产能过剩困局。因此，近几年成立的新

区，如福建福州新区，云南滇中新区，其选址往往兼顾产业集中和城镇

化需求，园区开发尚处于第一阶段，通过完善基础设施，使得新区相较

老城区更具吸引力，从而实现经济要素的转移，减轻老城区压力的同时

达到产城融合的目标。此外，除已经设立的

19

个国家新区外，包括武

汉长江新区、合肥滨湖新区、郑州郑东新区等在内的十余个城市新区，

都提出过要打造国家级新区。国家级新区的设立往往伴随行政区域的重新划分，许多原有的国家级园

区也划入到新区内，例如上海浦东新区辖区范围内包括上海张江高新技

术开发区，天津滨海新区内包含天津经开区、天津滨海高新区两个原有

的国家级园区，湖南湘江新区覆盖长沙高新区、宁乡经开区和望城经开

区

3

个国家级园区。新区带来的经济要素聚集和政策支持对原有的国家

级园区带来利好，有利于撬动资本和人才两大要素推动园区转型。2015

年

7

月

10

日，发改委、国开行联合发布《关于推进开发性金融支持国

家级新区健康发展有关工作的通知》（发改地区[2015]1584

号）提出，

开发银行要充分运用开发性金融中长期融资优势和投资、贷款、债券、

租赁、证券等综合金融服务优势，建设新区发展重点项目库，加大新区

信贷规模投放和融资模式创新力度，推动新区建立多元化、可持续的资

金保障机制。2019

年

12

月

31

日，国务院办公厅发布《关于支持国家

级新区深化改革创新加快推动高质量发展的指导意见》（国办发〔2019〕

58

号）提出，支持在确有发展需要、符合条件的新区设立综合保税区，

建设外贸转型升级基地和外贸公共服务平台，推进关税保证保险改革。四、园区债概览1、224

个国家级园区园区城投债是指与园区开发相关的由城投平台发行的，或园区下属的城

投平台发行的债券。截至

2021

年

6

月末，债券市场上与国家级园区相

关的城投债有

3048

只，其中短期融资券（含超短期融资券）262

只，

中期票据

693

只，定向工具

579

只，公司债（包括私募债）831

只，企

业债

683

只。目前存量的园区城投债中

2019-2021

年发行的债券分别为

583

只、886

只和

675

只。存量园区城投债涉及到

224

个国家级园区，其中经济技术开发区

129

个，

存量债券

1439

只，高新技术开发区

72

个，存量债券

976

只，国家级新

区

15

个，存量债券

508

只，海关特殊监管区（含保税区、保税港区、

综合保税区）7

个，存量债券

125

只。2、380

个发债主体园区城投债的发行主体通常承担着园区开发建设的职责，目前我国园区

开发企业可根据企业性质分为三类：第一类是开发区管委会或园区国资委设立的园区开发企业或其子公司，

如苏州高新区经济发展集团总公司，由苏州高新区管委会直接设立，负

责苏州高新技术开发区的开发、建设、经营、管理和服务。第二类是地方政府下属的平台公司，如宜春市城市建设投资开发有限公

司由宜春市国资委出资组建，主要负责宜春市土地整理开发、城市基础

设施建设和安置房建设等项目，也承担了一部分宜春经济技术开发区的

开发工作。第三类是房地产企业开发办公园区，随着园区投资主体越来越多样化，

房地产商正逐渐进入到产业地产的开发中来，2010

年之前，园区开发多

数是由政府所有的平台企业承担基础设施建设、土地出让、配套服务等

工作，企业少量参与。而

2010

年之后，大量房地产商积极加入到园区

开发的行列中来，在二三线城市的开发区进行园区开发建设，如万科旗

下万科产业先后开发了万科前海企业公馆、万科新都会、青岛国家广告

产业园等多个项目。国家级园区承担区域经济发展重任，受到国家和地方政府的高度重视。

目前所有国家级园区均已形成了以园区管委会为核心，以投融资平台为

载体的园区开发体系，第一、第二类园区开发企业是园区债的重点发行

企业。在

380

个发行主体中，共有

217

个发行主体由园区管委会或园区国资委直接设立，或实际控制，或行使出资人职责，我们均认为其直接受园区

管委会的管辖，其余

163

个发行主体是地方政府设立的城投平台。城投

平台是否由园区管委会或园区国资委实际控制对园区的独立性有一定影

响，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、税收、产业等方面都

施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主性，园区城投作为园

区开发的投融资平台，由园区管委会实际控制可以保证更多的资源支持，

有利于提升园区独立性。园区所属城投平台由于园区独立性往往资产被抽离或划转的可能性较

小，这在一定程度上保证了园区城投的偿付能力。在

380

个发债主体中，

有

163

个发行主体是园区所在地方政府或行政区域的政府设立的平台公

司，受园区上级政府或国资委实际控制，对应的国家级园区中，部分园

区既有管委会实际控制的平台，也有上级政府下属的平台；部分园区只

有上级政府控制的平台来承担园区开发职责，并无自身实际控制的平台。从园区和城投平台的关系来衡量园区对城投偿债能力的影响，我们倾向

于直接对城投平台进行管控的园区，其独立性较高。若城投平台是园区

内唯一的开发主体，则其业务具有区域垄断性，经营稳定性高，经营风

险相对较小，偿债能力较好。五、园区城投债投资价值分析——地区及园区层面对园区城投债的分析离不开对园区综合实力、园区财政收入和园区债务

规模的考察。主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大，而产

业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经

济，经济发展稳定；财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力

强，对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小。此外，园区

债务规模直接影响园区未来融资能力，债务规模过高的园区存在一定压

力。1、地区财政收入变化地方财政收入是衡量城投企业和城投债信用资质的重要因素，其中一般

预算收入是财政收入构成因素中较为稳定的部分，主要构成是税收收入。

一般预算收入增速可用来评判地区经济发展状况和地方政府未来收入增

长潜力，地方财政作为园区城投债最终的保护屏障，保持良好的增速是

园区城投债偿债能力最有力的支持。2、园区的规模效应园区从规划到逐步成熟，需要经历征地、基础设施建设、招商引资、企

业生产、住宅商业配套等漫长的过程，只有那些已经完成前期投入进入

良性循环阶段的园区，才能形成产业、商业及居住的规模效应，为园区

的后续发展及所需的投融资创造良好的条件。

在数据可得的

66

个国家级经开区和

40

个国家级高新区中，我们选取了

生产总值占所在区域生产总值较高的园区。3、园区发展特征（1）独立性园区作为被赋予了一定功能目标定位的经济区域，一般享有与园区所在

城市（直辖市、地级市、县及县级市）其他区域所不同的财政、土地、

税收、产业、社保等特殊政策，在行政管理上也具有相对的自主性，这

使得园区在所在城市具有较大的特殊性和很强的独立性。

如西宁经开区，由青海省政府和国资直接管理，西宁市不参与园区的财

政收入分成，其独立性较强。（2）所处生命周期园区与所有有机体一样都存在着生命周期，根据园区产业的集聚水平和

发展程度，可将产业园区划分为初创期、发展期、成熟期和衰落（转型）

期。在初创期，园区受到资金、人才、基础设施等条件限制，入园企业

数量较少，在这个阶段，园区管理者一方面需要对基础设施项目进行投

资，另一方面也会在税收、土地等为入园企业提供优惠政策，园区所能

创造的收入很难补偿所需的投入。随着园区相关配套设施的完善，入园企业逐渐增多，企业生产经营开始

出现规模化，主导产业和相关上下游产业呈现较强的产业集聚，园区进

入发展和成熟期，在这两个阶段，园区的税收、土地、房地产开发和服

务业的收入日益多样化且不断增加。园区城投企业利用信贷、债券等方

式融资，可以进一步改善园区的投资环境，以吸引更多的企业入园，而

园区收入的增加也为城投企业的债务偿还提供了坚实的基础，这类园区

发行的城投债具有较高的投资价值。在产业集聚程度达到一定程度后，由于新技术的出现和土地、人力成本

的上升，产业园区又进入衰落期，此时如果园区管理者有新的政策引导，

可以通过园内原有企业的技术进步和吸引新兴产业企业入园实现产业集

聚和园区的升级。园区的建设需要经历征地、十通一平、基础设施配套、招商引资等时间

漫长的阶段，开建时间较短的园区由于缺乏相应的配套设施，在招商引

资等方面处于不利地位，园区未来的发展也具有较大的不确定性，而那

些成立时间较早的产业园区，已经渡过了初期的建设期，入园企业逐渐

增多，产业集聚逐步形成，园区才能进入成熟期，因此，园区开建时间

是衡量园区所处生命周期阶段的重要指标。（3）园区的产业结构在园区建设初期，入园企业主要还是以分散式点状进入，经过长期的政

策引导、配套设施和早期入园企业的带动，一些行业会在园区形成产业

集聚，使得园区逐步具备自身特色的产业结构。合理的产业结构应该有

一定的多样性，以避免单一产业过度集中可能导致的在产业下行周期中

对园区经济造成冲击，此外，园区产业具有较高的科技含量和未来的成

长性也是衡量园区经济稳定性和发展空间的重要因素。像苏州工业园区

形成了电子制造、机械制造、生物医药、新材料为主导的行业集聚，中

关村国家自主创新示范区则主要在移动互联网和移动通信、卫星应用、

生物健康、节能环保、轨道交通形成独有优势。较为多样化的产业类型

和科技含量为园区的发展和债务偿还提供坚实的基础。（4）园区重点企业园区重点企业的产值、税收、盈利在园区具有举足轻重的地位，其一方

面可以反映出园区的优势产业，另一方面也可以用来判断园区在不同宏

观经济背景下的抗风险能力。以苏州工业园区为例，从营收增长、国际贸易和纳税贡献前五的企业看，

园区最具优势的企业所属行业主要集中在汽车零部件、电子和计算机、

医药等行业，从企业性质看以外商投资企业为主，也体现了苏州工业园

区的外向型经济特征。苏州工业园区的上市公司众多，行业分布较为广

泛，涉及电子、机械、半导体等多个科技含量较高的行业，截至

2020

年，园区累计境内外上市企业

42

家，总市值超过

5000

亿元。这些重点

企业反映了苏州工业园区的优势行业的企业实力，是园区综合素质的体

现。另一个例子是长沙经济技术开发区，开发区的重点发展产业是汽车及零

部件、工程机械、电子信息产业，2020

年长沙经开区规模工业总产值达

到

2530

亿元，其中工程机械产业产值达

1615

亿元。由于产业结构较为

单一，一旦宏观经济偏紧，工程机械和汽车销量不景气的情况下，开发

区经济会面临较大的压力。（5）园区综合评价结果根据商务部发布

2020

年国家级经开区综合发展水平考核评价结果和科

技部火炬高技术产业开发中心公布

2020

年度国家高新区评价结果，我

们得到了国家级经开区和高新区分别排名前

25

位的园区。这些园区相

对建立时间较长，已经形成了特有的产业特色和经济发展模式，具有一

定的生产经营规模和财税收入，而且未来发展潜力和空间较大，对于后

续融资的偿付能力也具有较强的保障。4、园区收入分析（1）园区收入来源园区的收入来源主要有土地收益、房地产开发收益、入园企业经营税费、

运营管理服务收益、公用事业经营收益等。土地收益：园区赋予成片土地特殊的产业定位与科学合理的规划，提升了土地出让

的价值，为了平衡利益，实现土地价值最大化，园区往往尽量增大配套

住宅及商务用地，这比较适合邻近城镇的园区。房地产开发收益：类似于住宅地产开发，园区开发商在获取土地建造厂房后出售或出租，

即工业地产开发，此外也包括与工业厂房相配套的生活商办用房开发，

此类开发投资规模大，回收周期长，但具有较为稳定的收益。入园企业经营税费：企业入驻园区后生产经营所缴纳的各项税费是政府的重要收入来源，一

般在园区进入成熟期后入园企业的税费会有所增加。

园区运营管理服务收益

包括物业管理费、治污费、水电管理费、人才培训费、注册登记咨询费

等为入园企业提供的各类服务收益。公用事业经营收益：发展成熟的园区具有一定规模的工商企业和居民，供气、管网、供热等

公用事业经营具有一定的规模效应，这也为公用事业投资者提供了合理

的收益。（2）园区产值和基建投资角度园区在成立之初入驻企业较少，收入主要依靠于招商引资过程中的工业

用地出让，随着各类生产企业的增多和陆续投产运营，工业产值会逐步

增加，工业产值构成也会由初级加工为主过渡到高新技术产业产值占比

较多，园区的税收收入开始增加。当园区进入成熟期后，工业配套需求

增加，园区人口持续导入，会带来相关第三产业的兴起，出让土地类型

会改变园区初期的以工业用地为主的特点，商住用地在土地出让中的比重会不断提高，相应的房地产竣工和销售中住宅的比例也会上升。以嘉兴经开区为例，目前第二、第三产占比较为接近，高新技术产业占

规模以上工业产值比重近

50%，较上年提高

5.2

个百分点，高新技术产

业占比不断提高。固定资产投资方面，从结构来看，房地产投资占比较

大，且当年房地产竣工以住宅为主。以上均反映出园区经济发展兼顾制

造业和服务业，产业结构向多元化发展，园区的收入结构趋于合理。（3）园区一般预算收入占比园区财政收入与园区发展阶段紧密关联，在前文分析园区开发阶段时，

我们给出了园区发展的

4

个阶段以及相应阶段的园区开发资金来源，园

区财政收入来源的变化也与园区发展阶段相关。园区财政收入主要分为一般预算收入、转移性收入和基金预算收入，其

中一般预算收入又分为税收收入和非税收收入，税收收入占大部分。转

移性收入主要为转移支付和税收返还，基金预算收入以土地出让收入为

主。园区发展的初期，园区开发尚在九通一平、基础设施建设的过程中，

入园企业数量少，加上园区为吸引企业入驻而施行的一系列优惠政策，

园区税收收入和土地出让收入较少，主要财政收入来源是上级的转移性

支付。随着园区基础设施建设的完善，入园企业增加，土地出让收入和

税收收入均上升，转移性收入的比重会下降。到阶段三时，园区发展成

熟，大规模的基础设施建设基本结束，园区开发转向配套住宅和商业地

产的建设，入园企业数量稳步增长，园区的税收收入占总收入的比重也

逐步上升。到阶段四时，由于园区地理因素的限制，园区内的企业数量

趋于稳定，土地出让收入下降，税收收入成为园区财政的主要来源。此

时部分园区开始寻求转型或跳出区域限制，寻求跨区域合作以谋求进一

步的发展，园区财政收入结构将复杂化，非税收收入、基金预算收入占

比可能会有一定程度的上升。从可查找到一般预算收入/综合财力之比的已发债园区可以看出，2020

年，一般预算收入占比小于

30%和

40-70%的园区数量较多，而处于

30-40%以上和

80%以上的园区数量较少，目前发债园区发展分化较为

显著。从园区发展成熟程度看，一般预算收入占比在

60%以上的园区大部分处

于阶段三，园区收入稳定，资金实力雄厚，而一般预算收入占比低于

40%

的园区，相应的成熟度稍差，或财政独立性偏弱。不过，一般预算收入

占比在

70-80%区间的园区，一方面受土地出让收入下降的拖累，另一

方面大多处于产业结构调整转型期，园区内企业经营状况不佳导致税收

收入增速放缓，因此园区财力明显下滑，偿债能力值得关注。5、园区债务规模园区在发展的各个阶段都有融资借款的需求，过大的债务规模产生的本

息偿付压力会影响园区再投资，债务规模过大无疑会影响新债的发行从

而降低城投平台的偿债能力，加大现有债券的风险。我们选取债务率来

评判

239

个园区目前的债务规模。债务率是年末债务余额与当年政府综

合财力的比率，是衡量债务规模大小的重要指标，国际货币基金组织确

定的债务率控制标准参考值为

90-150%。对可获得数据的

96

个园区债务数据来看，有

36个园区债务率低于50%。

有

22

个园区债务率在

50-70%，有

13

个园区债务在

70-90%，有

22

个

园区债务率高于

100%。对于债务率超过

100%的园区需要保持谨慎。6、园区未来发展和转型的空间随着园区配套设施的完善和经济的发展，那些区位较好、环境优良、经

济发达的园区，会对在园区工作以及区外人口具有很强的定居吸引力，

定居人口的增加会逐步改变园区的功能，使园区从单一的产业集聚扩大

到商业集聚、人口集聚，成为具有工业、商业、金融业、教育、文体、

居住等综合性功能的新城区。此时的园区各类产业发展更为均衡，地区

的经济发展也会较为平稳，对于相应债务的偿还能力也越强。园区转型的空间取决于所处的地理位置和人口导入能力，因此人口数量

较多，经济发达地区的园区转型空间也较大。园区转型伴随着人口的集聚，从而也会形成商业的集聚，例如国际知名

酒店集团一般都会在经济发展、商业繁荣、人口购买力较强的地区进行

选址，通过分析五家国际知名酒店集团的选址可以发现，其在苏州工业

园区、成都高新技术产业开发区、天津经济技术开发区、广州经济技术

开发区都有多家连锁酒店，表明这些园区具备较强的商业和人口集聚能

力。六、园区城投债投资价值分析——城投层面1、园区城投平台主营业务城投公司作为地方政府融资平台，除了融资功能外，往往还承担着土地

开发和基础设施建设的职能，这些业务公益性强，盈利性差且回报周期

长，导致城投平台企业普遍经营现金流不足，影响其短期偿债能力。而园区城投平台依托于园区产业集中的优势，普遍在土地开发和基础设施

建设之外还有较多的经营性业务，这也是园区城投相较于一般城投的一

大区别。市场化程度较高的经营性业务可以给园区城投企业带来盈利和

稳定的现金流，帮助其抵御因宏观经济和政策变动带来的不利影响。不

同的经营性业务在盈利性和投资回报周期上差别较大，直接影响企业利

润水平和偿债能力，在对

380

家园区城投平台主营业务进行梳理后，我

们将其分成

12

个大类，并对这

12

类主营业务的盈利和投资回报周期进

行对比。市场化程度较高的经营性业务可以带来较稳定的现金流，有利于提升企

业的偿债能力。在

380

家园区城投平台中，经营性业务种类多样，盈利较高，回报周期

适中，资产结构良好的平台具有较好的投资价值。也有一部分园区城投企业遵循着一般城投公司常见的三步走业务模式：

土地开发、基础设施建设、以保障性住房建设为主的房地产开发，部分

以“国有资产经营公司”命名的城投平台更多是承担对基础设施建设等

项目的投融资，本身直接经营实体业务的较少。对只有土地开发和基础

设施建设的园区城投公司，其业务高度公益性，容易受到相关政策改变

对企业经营的冲击。2、园区城投平台资产负债率发行人的资产负债率常作为衡量企业长期偿债能力的指标，城投公司作

为园区投融资平台，其融资规模受到诸多限制，高负债率无疑会影响城

投企业后续举债能力，降低企业长期偿债能力，对投资者带来不利影响。

参考

2014

年发改委下发的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意

见》要求，“对资产负债率高于

60%且债权级别在

AA+以下的债券从严

审核，对连续发债两次以上且资产负债率高于

60%的城投类企业发债从

严审核”，我们将

60%设置为园区城投企业资产负债率良性与否的标尺，

对高于

60%的园区城投企业发行的债券予以关注，应结合其主体评级、

债券评级和募集资金用途等方面进一步考察风险水平。对于资产负债率

高于

80%的园区城投平台需谨慎投资其发行的债券。七、园区城投债投资价值分析——债券层面1、募集资金用途从募集资金用途上看，园区城投债资金主要投放方向可分为

9

类，分别

为棚户区改造，安置房建设、保障性住房建设、偿还借款、补充营运/

流动资金、基础设施建设、固定资产投资、BT项目建设、小微企业扶持。

由于非公开定向债务融资工具（PPN）以私募形成发行，募集用途大多

不对外公布，因此，从募集资金用途评判主要是公募性质的园区城投债。从募集用途对应的园区城投债数量可以看出，偿还借款、固定资产投资和棚改是存量园区城投债募集资金最主要的两大用途。短融、公司债和

中票的募集资金用途集中在偿还借款。棚户区改造、安置房建设、保障

性住房建设三类具有重要民生意义的项目多由企业债承担。（1）募集资金投向分析募集资金投向直接影响债券自身产生利润回报和现金流的能力，不同的

募集方向因政策支持不同也会有不同的偿付能力。城投债募集投向的公

益程度也会影响到园区给予的外部支持力度。此外，园区城投债作为园

区开发建设主要的融资方式之一，从募集资金投向可以间接观察园区的

发展走向，一些大型的固定资产投资项目，如科技企业孵化基地、金融

城等，虽然短期无法改善园区基本面，但会增加园区未来预期收入，园

区未来强大的融资能力足以保障债券的本息偿付。因此我们从政策支持、

公益性、盈利性和园区发展四个维度对募集资金投向进行分析。（2）棚户区改造棚户区改造作为集国家政策支持与公益性于一身的项目，受地方政府、

园区管委会支持力度大。棚户区改造作为政策导向型项

目，相关的园区城投债应予以重视。（3）基础设施建设基础设施建设作为城投债重点投资方向，一直受到政府重视和政策支持，

除了政府支持和公益性外，园区城投企业在基建项目上的盈利性也有一

定保障，特别是市政设施类的项目，园区城投平台在建成后往往作为市

政设施的管理方为园区企业提供服务。交通领域是目前园区城投债基础

设施