中国移动研究报告：提速换挡十年成长新起点

中国移动研究报告：提速换挡，十年成长新起点1.行业复盘：格局筑稳，十年巨头“从头越”1.1格局稳定是运营商长期效率提升的前提格局上看，我国几十年电信行业体制改革的重要目标是打破垄断、促进竞争、提升效率。1）1990年代开始初步引入竞争，但整体仍存在垄断经营的特征。价格管制基本上采用政府定价和政府指导价，以交叉补贴为主。邮电部放开无线寻呼等9种增值电信业务；从事基础电信业务的中国联通、吉通公司成立，中国电信从邮电部剥离。2）上世纪末二十一世纪初重组成主调，形成了4+2的运营商格局。两次电信业重组。中国电信拆分成中国电信、中国移动、中国卫通，寻呼业务并入中国联通，中国电信南北分拆并成立中国电信和中国网通。国内电信资费约束的重点主要针对“无序竞争”和“价格战”。3）2003年随国务院国资委成立，行业主调逐渐走向格局与竞争的平衡。国内运营商高层互换，中国网通、中国联通合并，中国铁通并入中国移动，中国联通向中国电信出售C网。行业资源分配与价格决定开始走向市场化。至今：共建共享、中国电信和中国移动A股IPO是行业标志性事件。1.2资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌（一）网络资源：无线先发、固网补齐，通信业务的“集大成者”。无线业务基因强大：先发优势明显。中国移动1999年自中国电信分拆独立，即专门从事移动通信业务，历史可追溯至原80-90年代中国电信旗下的模拟移动电话业务，用户基础深厚。（可对比中国联通1994年成立后的无线通信业务，以及自电信分拆而来的寻呼业务）。聚焦并深耕移动通信业务，网络覆盖、品牌效应形成较高用户粘性。中国移动和中国联通在2G时代使用GSM网络制式，至3G时代中国移动TD-SCDMA在国内持续扩张，是4G-5G规模商用的国产技术基础，也奠定了国内ZTE、Huawei等设备商国际优势。当前5G频段覆盖700M、2.6G、4.9G（含广电共建共享），覆盖质量与网络容量兼顾。（二）运营规模：中国移动在用基站数量以及用户数（移动业务、有线宽带等）领先。截至2021年底，公司已开通基站超过550万个，基站总数位居全球第一。其中4G基站达332万站，累计开通5G基站73万站，预计到2022年底累计开通5G基站达110万站，其中700MHz基站达到48万站（公司2021业绩发布会公开信息）。（三）内部管理：激励和战略逐步清晰。运营商内部历任董事长轮换，可对照战略和行业经验的复制，中国移动战略独立性和执行力强，体现为当前战略比过去更清晰、KPI执行落地明确、C+H市场已取得规模突破等方面。2.业务分拆：CHBN四轮成长2.1CHBN四轮驱动的框架已成型中国移动已经形成了个人市场（C）、家庭市场（H）、政企市场（B）、新兴市场（N）四大业务板块。C：通信服务（移动语音、短彩信、无线上网服务）；信息服务（和彩云、移动认证、超级SIM、邮箱、和多号、和留言、权益超市等）。H：通信服务（家庭固网接入）；信息服务（魔百和、家庭安防、智能组网、智能语音遥控等）。B：通信服务（专线、集团短彩信、集团语音、物联卡、5G专网）；信息服务（移动云、IDC、信息化应用、行业DICT等）。N：国际业务、数字内容（视频彩铃、咪咕、云ARVR、云游戏等）；支付。2.2流量增长和融合运营是ARPU提升的关键市场一般关注运营商ARPU变化，这也是传统视角下中国移动个人市场（C）和家庭市场（H）价值提升的关键指标。我们认为运营商的ARPU趋势一般是稳中下降，这一平衡长期存在，除非技术端迎来大的变革。尤其在缺乏“爆发性”、“杀手级”新应用的技术周期末端，电信服务消费需求的边际增长一般已十分有限，叠加竞争等因素下的价格下杀，行业ARPU值通常体现出明显的阶段下滑。根本原因在于：电信服务具有准公共品属性，因此具有非排他性和一定的非竞争性。同时电信服务也具有一般商品和科技服务的量价属性：流量需求的长期增长确定性高，单价的下行必然也会刺激消费量的增加；且在技术成熟、规模生产、竞争充分时，长期有降价趋势，原有自然垄断的属性不再具备。对于中国移动的个人市场（C）、家庭市场（H）而言，新内容应用和新消费习惯下的流量增长和融合运营将对量、价产生深刻影响，拉动ARPU提升。1）量：AR、VR、直播、云游戏等高清视频属性应用对流量需求极大，且5G解决上述场景的推广痛点，新内容对流量增长的拉动效应显著。现阶段5G带来的流量需求已明显高于4G时代，尽管大的爆发性新应用还未到来（例如AR/VR），原因是技术便利性和内容创新致使流量消费习惯实际已发生变化，以及流量资费单价规模下行驱动流量增长。2）价：运营商基础数据流量相关的服务实际已趋于同质化，预计国内运营商5G流量资费维持稳定水平纵向对比：相比于4G套餐，国内5G套餐内流量增加、速率提升且单价更低。横向对比：结合部分国外运营商5G套餐，限速不限流/分级限速模式是主流。新内容引流+资费优惠+体验提升：原4G持续贡献流量和粘性，切至5G后消费升级，贡献增量收入，带动运营商传统流量收入相对稳健增长。2.3政企与新兴业务具备规模粘性政企业务（B）和新兴业务（N）具备规模效应，且粘性极强。具体而言，政企业务包括了云（70%公有云+30%私有云）、IDC、专线、ICT方案、物联网等。其中增量贡献以云和ICT业务为主。政企业务维持高增。2021年，移动行业云收入达到人民币192亿元，同比增长109.6%；IDC收入达到人民币216亿元，同比增长33.2%；ICT收入达到人民币144亿元，同比增长35.2%；专线收入达到人民币264亿元，同比增长10.0%；物联网智能连接数10.49亿个，收入达到人民币114亿元，同比增长21.3%。3.战略转型：从流量管道到基于规模的价值经营运营商行业具有规模经济属性。在已有规模网络基础设施的支撑下，用户数和收入增加的边际成本小。历史上运营商的资本开支周期属性非常强，导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。但在Capex和资产规模相对稳定的阶段，运营商利润弹性更容易受到收入和成本费用剪刀差的影响。因此在较小的边际成本下，寻找基于规模的价值经营是运营商效率提升的关键。转型基础（一）从2021到2022年的资本开支趋势看，运营商投资规模趋于稳健；和4G建设周期相比，5G建设周期资本开支增长趋于温和。我国4G牌照发放于2013年，一般运营商会提早一年开始进行建设，所以从2012年开始，连续四年运营商资本开支同比增速超过10%，之后进入下行阶段。相反，我国5G牌照发放于2019年6月，5G基站建设从2019年开始小规模启动，2020年是规模建设元年，资本开支同比增长11%，但2021年计划资本开支规模仅呈现个位数增长，因此我们认为运营商资本开支将呈现温和增长趋势。转型基础（二）提速降费政策的影响边际递减+产业下游让利，使运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。“提速降费”政策的本质是平衡网络流量的使用成本，可对比北美的“网络中立”政策。电信服务是重要的基础设施，关系到国计民生，我国的提速降费政策大大降低了普通民众与企业的流量使用成本，提升了网络和应用的使用体验，是互联网平台与应用持续创新的重要政策支持和必要过程。2015年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增长的考验，进而影响到估值。我们认为提速降费的边际影响已趋弱。2020年后降费方向转向宽带和专线，当前重点实施领域已从个人用户转向中小企业，政策实施范围逐步减少，C端市场的ARPU压缩空间已十分有限。同时，横向对比下我国5G套餐资费已是低位，大幅下降概率较小。因此我们预计后续大概率不会继续推行更严格的提速降费指导。结合网络覆盖规模和网络质量，考虑本土和海外地区消费差异，我国C端流量资费处于合理偏低水平。当前我国5G基站数约占全球2/3，其中移动占最大份额，在投资规模领先的前提下：网络质量和网速优于美国（与资源覆盖、频段、消费习惯等有关）。同样在亚洲地区，国内5G资费的绝对水平（同等流量单价下）也显著低于日韩。我们认为，运营商战略变化的关键体现在业务、资源、技术的融合，逐步从流量管道转向基于规模的价值经营。（一）业务融合：ARPU提升，不仅靠流量管道的量价，重点是应用+权益国内运营商业务已从C端语音流量延伸至家庭端、政企端等领域；过去C端成熟的资源复用，是新领域迅速成长的关键，例如渠道、内容、行业理解等。（二）资源融合（算网融合、云网融合）：运营商商业模式创新。网络和计算是数字经济的两类重要资源，过去分别发展。计算或算力的发展经历了芯片、整机、数据中心等阶段，云化（云计算）的模式是大势所趋；网络的发展则经历了远程终端连接、局域网、广域网internet等阶段，当前5G的底层技术也包括了云化。未来数字经济的发展必然导致算力和网络高度融合：产业角度，算力和网络的需求同时爆发，网络解决算力瓶颈。2020年我国算力总规模达到135EFLOPS，同比增长55%。而网络带宽、时延的要求进一步提升。据中国移动统计2018-2030年口径下，无人驾驶对算力的需求将增加390倍，L4L5级别对网络带宽的需求将大于100Mbps、时延要求达5-10ms水平；数字货币对算力需求增长2000倍；VR游戏算力需求增长300倍、端到端时延至少小于20ms。通过网络集群优势突破单点算力性能极限、提升算力规模是产业的必经之路。技术角度，算力和网络技术的迭代开始趋同。算力呈现出多样化、泛在化趋势，异构计算、物联网、边缘计算发展使得算力逐渐向边和端侧延伸；算力对网络的需求倒逼技术演进，例如云原生、SDN、SD-WAN、Serverless、FaaS以及在网计算、意图感知等。基于以上原因，高层和运营商均已开始重视算网融合、云网融合的趋势。算网融合、云网融合可简单理解为将计算+网络作为一体化资源对外提供融合服务，其中算是核心、网是根基。运营商在网络领域具备得天独厚优势，有望基于广泛的网络分布和组网能力，为用户提供低时延、高可靠的算力连接。（三）技术融合（产业数字化）：社会责任和新增长极。产业数字化是数字经济的高层指引。结合《“十四五”数字经济发展规划》，数字经济大致可梳理为四条主线：

1）toG端数字信息基础设施，5G规模化，以及东数西算政策的持续推进；

2）2B端重视工业互联网，重点是“分行业数字化的转型”；

3）数字经济治理，本次在智慧城市的基础上添加数字乡村，数字乡村是之前在一号文件中的重点新增内容；

4）释放数据要素潜力，主要方向是数据要素最要的资产化。内部庞大部门的治理机制是运营商规模经济体现的关键。1）管理集中化，理顺内部协同和业务拓展逻辑。中国移动内部省公司、专业公司、研究院等部门众多，其中省公司是主要需求方、专业公司等是主要供给方，业务属性、组织形式等差异致使部门间盈利能力差异大（以2020年口径，主要控股子公司中广东、浙江、江苏省公司净利润在271.67、104.74、109.67亿元，对比终端公司、物联网公司分别亏损3.02、2.34亿元，因此内部战略协同和资源分配格外关键。以中国移动家庭业务（H）为例，近年来的迅速增长则是集团-省公司-专业公司打通并协同的成果。中国移动以“管-战-建”模式运营智慧家庭业务，“集团管总，省分主战，专业主建”，集团公司负责智慧家庭产品的整体统筹（整体战略把控），各省分公司负责产品本地化运营（需求方），智慧家庭运营中心则负责产品的设计研发与运营支撑（供给方），理顺了内部协同关系和业务拓展逻辑。2）激励与创新走向市场化，是战略转型必由之路。内部激励和创新机制是制约国内运营商持续成长的关键环节，尤其转向CHBN四轮发展后，激励机制迫切需要市场化。中国移动过去5年员工队伍持续精简，薪酬激励提升，并于2020年向9914名管理骨干及核心人才授予约3.06亿股股票期权，激励机制逐步完善。2021年公司推出“金种子计划”和“金刚石计划”，吸引更多数智化专业人才。“金种子计划”

通过对标互联网头部企业薪酬、“一揽子”培养赋能、定向加入科研攻关团队等配套机制，定向引进ICT领域优秀毕业生；“金刚石计划”则聚焦于员工结构优化，打造总量适当、结构合理、配置高效、能力匹配的数智化员工队伍。同时通过“一体四环”的生态培养内部创新创业意识，薪酬资源向业绩创造、价值贡献、转型领域、关键人才和基层一线倾斜，并要求单位经理人员人均工资增幅低于全体员工。4.估值讨论：ROE与分红是价值之锚业务分拆与预测中国移动收入分拆为服务收入（主营业务收入）和产品销售收入（其他业务收入）两大类。其中服务收入包括了语音、短彩信、无线上网、有线宽带、应用及信息服务等，按照公司四大市场划分，可归为个人市场、家庭市场、政企市场、新兴业务四类。具体而言：（一