泉峰控股：电动工具、ope双赛道布局绑定锂电创新谋发展

泉峰控股：电动工具、ope双赛道布局，绑定锂电创新谋发展1、泉峰控股：成长型全球电动工具及OPE厂商电动工具出口外贸起家，全球电动工具及OPE市场领导者之一。泉峰控股的业务发展历程可分为2大阶段：1994年-2007年为早期发展阶段，公司立足电动工具出口而初涉制造业务，并完成首次自有品牌建立；2007年至今为快速成长阶段，公司主要通过自建、收购品牌扩张业务规模。泉峰控股现已成为全球电动工具及全球电动OPE市场领导者之一，分别布局电动工具及OPE两大行业（2021年电动工具/OPE/其他业务占比分别50.4%/49.2%/0.4%），拥有5大品牌组合，旗下产品销往100多个国家及地区。泉峰控股上市后市场估值历经3大发展阶段。从宏观环境看，2021Q4至今北美地产景气度及欧洲消费市场均面临下行压力。泉峰控股于2021年12月30日港股上市，上市后公司估值（forward12mPE）共经历3个发展阶段：2021年12月30日-2022年3月1日，估值由20.4X左右提升至近26.2X；2022年3月1日-2022年3月30日，估值由高点最低降至16.1X，该阶段内恒生指数由高点下跌33%；

2022年3月30日至今，泉峰控股估值于15.4X~21.0X之间变动。1.1、公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队。董事长潘龙泉先生管理泉峰控股

集团达27年，拥有超30年的电动工具及OPE产品行业经验；张彤女士2012-2021年带领泉峰控股在北美市场取得了大幅业绩增长，拥有逾20年的电动工具及OPE产品行业经验；柯祖谦先生在工业自动化领域拥有深厚经验，主要负责公司供应链事宜，专注集团的生产系统优化及改进。1.2、公司股权超80%集中于核心管理层公司股权超80%集中于核心管理层。公司持股比例较为集中，整体结构较为稳定。截至2021年12月31日，公司前三大股东分别为德润控股/翠鸿/宗谷，其股权占比为54.27%/20.36%/5.65%，合计持股80.53%；管理层潘龙泉先生/张彤女士/柯祖谦先生分别持股比例为56.52%/20.61%/5.65%，其中，潘先生全资拥有德润控股，张先生全资拥有翠鸿，柯先生全资拥有宗谷。1.3、OBM与ODM协同并进，布局5大品牌组合，满足终端用户多样化需求OBM与ODM协同并进。泉峰控股提供原始品牌制造（OBM）及原始设计制造（ODM）2种模式的产品。公司OBM业务快速成长，ODM业务稳步发展，ODM业务与OBM业务模式互为补充，可有效增加在特定市场的销售和份额。OBM方面，泉峰控股设计、开发、制造及销售公司自有品牌产品，主要对接零售商、分销商及电商平台。2019/2020/2021年公司OBM业务收入占比分别为55.1%/62.1%/64.4%，同比增长7.7%/60.4%/51.7%。ODM方面，泉峰控股与主流家居建材卖场及大众市场零售商（如Lowe’s）以及国际工具公司签订制造合约，2019/2020/2021年ODM业务收入同比分别增加46.2%/20.1%/37.7%。布局5大品牌组合，满足终端用户多样化需求。泉峰控股主营业务可分为电动工具与OPE两部分，其中电动工具业务可依据客户类型划分为工业级/专业级和消费级，OPE业务依据市场定位可划分为高端市场和大众市场。针对不同客户类型及市场定位，泉峰控股均布局了对应的品牌组合以满足全球各地终端用户的多样化需求：公司工业级/专业级电动工具品牌包括FLEX、大有及小强，分别主要针对欧美、亚太及国内市场；EGO为泉峰控股在OPE高端市场的主打品牌，于2013年自主创立起广受市场认可，根据Frost&Sullivan，2020年EGO在全球顶级电动OPE品牌中收入维度排名第3位；SKIL则为兼具消费级电动工具和大众市场OPE产品定位的品牌。OPE业务成长性、毛利率均优于电动工具业务。营收增速方面，2019/2020/2021年，泉峰控股

OPE业务营收增速分别为85.3%/78.9%/62.0%，显著高于电动工具业务的20.3%/61.7%/33.9%；毛利率方面，公司整体毛利率较为稳定，2019/2020/2021年分别为30.3%/30.7%/28.1%，其中，2020年电动工具/OPE业务的毛利率分别为29.1%/32.9%。2021年毛利率相比2020年下降2.6pct，主要受到原材料成本上涨、人民币升值以及国际货运成本上涨的影响。未来公司收入端预计持续推出高利润创新产品，成本端有望不断提升运营效率以提升毛利率。2、行业分析：地产需求驱动电动工具规模增长，OPE迎来锂电化升级趋势2.1、北美地产需求驱动电动工具市场规模稳步增长，电动工具无绳化尚存空间全球电动工具市场规模2020-2025年预计CAGR达5.9%，维持稳定增长。根据Frost&Sullivan数据，全球工具行业可划分为动力工具/OPE/手工具3大细分领域，其中2020年动力工具/OPE/手工具市场规模约400/250/150亿美元，占比分别为49.5%/31.6%/18.9%。动力工具按动力来源可划分为电动工具及其他动力工具，2020-2025年预计全球电动工具市场规模增速CAGR达5.9%，高于其他动力工具市场的4.5%。工业/专业级终端用户为主，欧美地区占比超75%，线下渠道为主导。根据Frost&Sullivan，按终端用户类别划分，2020年工业/专业级电动工具市场规模为202/89亿美元；按市场区域划分，2020年北美/欧洲/亚太地区电动工具市场规模分别为117/105/50亿美元，占全球市场的40.2%/36.1%/17.2%，其中欧美地区市场规模占比达76.3%。按销售渠道划分，全球电动工具的销售渠道包括线下及纯电子商务渠道，2020-2025年全球电动工具线下/线上销售渠道规模预计增速CAGR为4.6%/15.1%。北美地产景气度是拉动电动工具需求的核心驱动力。北美电动工具市场的需求情况主要受到北美地产景气度影响。2020-2021年北美地产市场明显回暖，2020/2021年北美年存量房屋销售增长达9%/20%。此外，美国住房抵押贷款利率处于历史较低水平，以30年期抵押贷款固定利率为例，2020年由于新冠疫情的影响，美联储多次实施宽松货币政策，30年期抵押贷款固定利率最低值触及2.65%创下历史新低，2022年年初至今触底反弹。北美地产市场下行压力逐步显现，未来不确定性强，欧洲地产市场预计维持平稳发展态势。泉峰控股电动工具主要业务来源地为北美及欧洲。过去6个月美国30年期固定抵押贷款利率从3.1%升至5.3%，期间峰值达5.8%，创2009年来新高；7月1日当周北美住房抵押贷款申请数量同比下降5.4%。欧洲方面，消费者信心指数自2021年9月以来逐步下滑，预计未来仍存较大不确定性。展望2022H2，电动工具市场需求仍将受制于北美地产景气度下行及欧美消费疲软影响，泉峰控股电动工具业务或将受到一定程度冲击。电动工具市场无绳渗透率持续提升。2018/2019/2020年无绳电动工具规模分别为171/184/202亿美元，渗透率分别为38%/40%/43%；2018-2019年两年间累计上升5%左右，年均增长2.47%。2.2、锂电优势及欧美环保政策双驱动，OPE迎来锂电化升级趋势全球OPE市场在供需推动下长期向好，燃油产品仍占据主流，高端OPE增速更高。供需因素共同推进OPE市场的快速稳步发展，其中，供给侧驱动力为锂电产品对传统燃油式产品等的快速替代，需求侧以欧美市场消费者日常刚需及电动化趋势为主。美国零售销售数据显示，疫情影响下，2020年1月以来北美消费者信心指数持续下滑，2022年7月最新数据已由高点下滑至51.1。全球OPE市场按终端用户类别可划分为高端及大众市场，其中高端OPE用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭院维护与清洁，大众OPE主要用于中型住宅或庭院清洁与维护。全球OPE以大众OPE为主，2020年高端/大众OPE市场规模占比分别为35.0%/65.0%，规模增速上，高端市场增速更快，高端/大众OPE市场规模2020-2025年CAGR预计为6.7%/4.5%。全球OPE市场以欧美地区为主，线下为主要销售渠道。按区域市场划分，2020年，北美/欧洲/亚太地区收入为138/79/25亿美元，分别占全球OPE市场的55.2%/31.6%/10.0%，预计2025年，市场规模增长至184/98/33亿美元，CAGR为5.9%/4.4%5.4%。按销售渠道划分，全球OPE销售渠道可分为线下及纯电子商务渠道。线下渠道为OPE的主要销售渠道，2020年线下渠道占比高达90.44%。增速上，预计2020-2025年线下/纯电子商务渠道6年CAGR分别为4.7%/10.2%，线上渠道的发展速度相对线下渠道更快。电动化趋势成为OPE行业增长驱动力，2021年泉峰控股推出锂电新品占比高达77%。在全球“双碳”大背景下，欧美地区已有多个城市出台政策禁用燃油OPE，并进行相应财政拨款帮助户外动力设备实现迭代更换，严格的环保政策使得电动OPE渗透率将得到快速提升。根据Frost&Sullivan数据，OPE市场电动化率较低，传统燃油（gas-driven）产品占主导，其中，2020年全球OPE市场空间约250亿美元，电动OPE市场约47亿美元，占总市场19%，而gas-driven产品市场达到166亿美元，占总市场66%。电动化产品中，锂电产品相比传统镍氢电池拥有更优低温性能、能量密度以及更长使用寿命。2021年泉峰控股共推出232款新产品，锂电产品占比达新品的77%。电动OPE中无绳化类型增长迅速、渗透率较高。电动OPE中，无绳电动对比有绳产品具有灵活便携、安全性高、易存放、噪音小等明显优势，无绳OPE将成为未来的全球OPE市场发展趋势。根据Frost&Sullivan预测数据，2025年全球OPE市场规模预计增长至324亿美元，其中，燃油/无绳/有绳OPE的2020-2025年CAGR达5.0%/9.0%/4.4%，无绳OPE在所有细分品类中增速最快。电动OPE中2020年无绳化率已达76.6%，未来提升空间相比电动工具有限。3、OBM业务竞争力分析：清晰品牌定位及全球销售网络布局带来高毛利贡献3.1、品牌：5大核心品牌定位清晰，聚焦电动工具/OPE细分市场收购和自建品牌开拓欧美市场。2007年，公司自建首个电动工具品牌大有，面向中国的工业级/专业级电动工具市场。2013年，公司收购德国电动工具品牌FLEX以快速打开欧洲市场，自主创立品牌EGO和小强。品牌EGO于2020年在全球电动OPE市场排名第3，品牌小强主要针对中国建筑和家居装修应用市场。2017年，公司收购SKIL，为欧美及亚太地区提供品类齐全的电动工具以及OPE产品。目前

泉峰控股快速渗透欧美市场，欧美地区的收入占比2018-2021年维持在90%以上。2020年5大品牌收入保持增长，EGO品牌收入同比增速112%。2020年EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入分别为4.591/0.99/1.39/0.41/0.07亿美元，5大品牌收入保持增长，其中EGO品牌表现亮眼，2020年EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入同比增速分别为

112.15%/8.52%/20.47%/15.97%/19.35%。EGO品牌2020年跃居全球OPE第3位。根据公司招股说明书，按收入计，EGO品牌在全球电动OPE品牌排名中从2018年的第6位上升到2020年的第3位，2018/2019/2020年EGO品牌收入分别为1.75/2.16/4.59亿美元，2018/2019/2020年EGO品牌占全球电动OPE市场份额4.4%/5.1%/9.8%。交流/直流电动工具和花园OPE工具覆盖面广，大范围采用锂电技术。2021年

泉峰控股共推出232款新产品，锂电产品占比达新品的77%。公司交流电动工具产品包括角磨机、冲击钻、长柄砂光机、曲线锯和砂光机等，其中FLEX品牌在角磨机品类中竞争力强劲，冲击钻的代表产品是大有电锤；公司直流电动工具产品品类包括电钻、冲击扳手、电圆锯、往复锯和冲击钻等；公司花园类OPE产品包括手推式割草机、吹风机、打草机、修枝机和链锯等。泉峰控股于2021年推出搭载无刷电机技术的骑乘式割草机，其电池平台兼容性强，可兼容骑乘式割草机、手推式割草机和手持式OPE设备。3.2、产品：EGO布局高压锂电OPE，产品力领先市场研发成本逐年增加，研发费用率因销售快速增长和规模经济逐年下降。公司研发投入逐年提升，主要由于公司持续投资研发、新产品计划、雇员薪资和福利以及股权激励开支增加，2018/2019/2020/2021年研发费用分别为0.28/0.31/0.39/0.50亿美元。公司研发费用率逐年降低，2018/2019/2020/2021年研发费用率分别为4.00%/3.72%/3.24%/2.85%，主要由于销售的快速增长和规模经济。2018-2020年泉峰控股研发费用率超过创科实业、巨峰科技和史丹利百得。研发实力强劲，研发人员数量占比超10%，发明专利占总专利数46.42%。研发人员方面，截至2021年，公司在中国（南京、杭州、长春）、美国、德国、荷兰及英国五个国家拥有680名研发人员，占总雇员比重10.1%（总雇员6732名）。专利数量方面，截至2021年，公司在全球累计获得1773项专利，其中，发明专利/实用新型专利/外观专利数量为823/667/283项，分别占比为46.42%/37.62%/15.96%。3个主要电池平台和专利技术相结合，对应EGO、SKIL和FLEX三大品牌。公司旗下电池平台主要包括EGO56VArc-Lithium电池平台，POWERCORE电池平台和FLEX24V电池平台。（1）EGO56VArc-Lithium电池平台是业界首批56V电池平台之一。该电池平台采用防潮、防尘、防震材料和智能电池管理系统（BMS），提高温度控制的精度，强化性能和耐久性；采用KEEPCOOL技术，在电池周边环绕吸收多余热量的材料，保护电芯，搭配Arc-Lithium设计，防止电池平台过热；配备TurboCharger系统，可在约30分钟内将耗尽电量的2.5Ah电池充满。EGO56VArcLithium电池平台可兼容泉峰控股多数OPE产品，适用于所有EGO产品；

（2）SKIL品牌产品搭载公司专利POWERCORE12、POWERCORE20、POWERCORE40电池平台，采用PWRAssist技术，可以为内置USB接口的其他设备移动充电；SKIL12V和20V系列采用PWRJump技术，具有快充功能；SKIL12V无刷电钻采用PWRCore电池技术，运行时间更长。POWERCORE40电池平台系统兼容全品类SKIL40VOPE工具；

（3）FLEX锂电池工具使用24V锂电池平台，采用智能BMS和THERMATECH冷却技术，动力、运行时间、充电时间更优。EGO布局高压锂电，产品力领先市场。当前市场TOP10品牌中仅有4家布局56V以上锂电池平台，分别是泉峰控股旗下品牌EGO、国产品牌Greenworks、美国品牌Toro和Dewalt。泉峰控股于2006年成为世界上最早将锂电池电动工具商业化的公司之一。2014年，泉峰控股率先将56V锂电池平台技术应用于旗下品牌EGO的全系列OPE产品，锂电池平台既能提供与汽油驱动产品媲美的动力，又有环保和方便的优点。2020年上半年公司已成为劳氏

OPE产品的战略供应商，受限于线下门店货架资源，EGO的竞品60VGreenworks在劳氏的销售已经停止。3.3、产能：稳步扩建生产基地，把握市场增长机遇中、德、越布局4大生产基地，产能利用率整体保持90%以上。截止2021年6月30日，泉峰控股在中国、德国和越南共有4个生产基地，总共120条生产线，年生产能力达16.9百万件。2018/2019/2020年实际总产量分别为9.16/9.92/12.11百万件，产能总利用率分别为96%/90%/91%，2020年德国FLEX工厂因疫情影响停工导致产能下降至61%。3.4、渠道：全球销售网络稳健布局，精选3大类渠道合作伙伴聚焦欧美主力消费市场，2020年电动工具/OPE市场欧美地区占比77%/86%。欧美地区是电动工具/OPE的主力消费市场，2020年电动工具/OPE市场规模分别为290/251亿美元，欧美地区市场规模分别为222/217亿美元，占比高达77%/86%。泉峰控股聚焦欧美市场，2018/2019/2020/2021年欧美市场收入占总收入比例分别为89.3%/90.6%/91.3%/90.5%。公司根据不同地区特点构建3大类渠道网络。公司按地域实行不同的渠道策略，根据各地的零售格局和商业规范针对性制定品牌策略，主要有零售商、分销商和纯电子商务渠道。OBM业务中北美主要渠道为零售商，比如劳氏、家得宝、沃尔玛

和ACEHardware，2018/2019/2020年北美地区零售商收入占比分别为91.8%/91.4%/90.2%；欧洲主要渠道为零售商和分销商，比如翠丰（Kingfisher），2018/2019/2020年欧洲地区零售商收入占比分别为63.3%/66.6%/67.4%，分销商收入占比分别为35.9%/32.7%/32.0%；中国主要渠道为分销商。与零售商劳氏、翠丰合作，开拓欧美市场。北美方面，公司与北美第一大园林工具零售商劳氏（Lowe’s）集团达成战略合作，使其成为EGO品牌在北美的独家零售商。欧洲方面，主要通过零售商及分销商销售，并向分销商提供支持，公司与英国零售商翠丰（Kingfisher）合作销售电动工具及OPE产品。翠丰于1982年创立，经营范围涵盖电器、娱乐和电子产品等；中国方面，以分销商渠道为主，2020年分销商数量达到185个，电商渠道包括B2C渠道（天猫）和B2B2C渠道（京东）。零售商渠道占总销售收入约50%，公司优化分销商渠道以支持收入增长。2018/2019/2020年零售商渠道销售收入分别为3.27/3.57/6.00亿美元，分别占公司总收入的47.3%/42.4%/49.9%，占OBM收入的75.7%/76.8%/80.4%。主要客户全国性零售商对产品大量而持续的需求支撑了公司产品开发和扩大生产能力的多年战略计划。2018/2019/2020年分销商渠道销售收入分别为0.85/0.84/0.96亿美元，分别占总收入的12.3%/10.0%/8.0%，占OBM收入的19.7%/18.2%/12.9%。公司优化特定区域市场的销售渠道，与不符合表现指标的分销商终止关系，同时纳入更多高素质分销商，以支持收入增长。2018-2020年公司的分销商数量从415家减少至348家，同期公司分销渠道销售收入从0.85亿美元增长至0.96亿美元，增长12.8%。2021年底有关调整已经完成，预计之后分销商数量不会大幅减少。电商渠道收入快速增长，2020年同比增加116.9%。2018/2019/2020年纯电子商务渠道销售收入分别为0.20/0.23/0.50亿美元，分别占公司总收入的2.9%/2.8%/4.2%。电子商务渠道快速增长，2020年收入同比增加116.9%，公司通过与电商平台合作以及经营自有线上商店，建立在线销售渠道，公司在北美的电商渠道主要为Amazon，在中国主要通过天猫和京东等电商平台进行销售。前5大客户与公司合作关系稳定。2018/2019/2020/2021年来自五大客户的收入分别占公司收入的51.7%/56.8%/64.8%/64.7%，来自最大客户的收入分别占公司收入的22.9%/20.9%/29.0%/40.9%。4、ODM业务竞争力分析：稳定合作龙头零售商，业务增速稳定与劳氏、沃尔玛、翠丰、博世等知名厂商合作，公司ODM业务收入增速总体保持在20%-50%之间。泉峰控股以ODM模式为家居建材卖场及大众市场零售商，如劳氏、沃尔玛、翠丰和国际工具公司设计和制造产品，ODM业务主要针对消费级或大众市场的中高端价位OPE市场。合作方式为与主流家居建材卖场及大众市场零售商（如Lowe’s）以及国际工具公司签订制造合约，通常根据相关业务合作伙伴提供的大致产品说明设计、开发和制造产品，产品上带有该业务合作伙伴的商标。2019/2020/2021年公司的ODM业务收入分别为3.78/4.55/6.26亿美元，同比增长46.2%/20.1%/37.7%。ODM业务收入占总收入比例呈下降趋势，预计未来持续成长且占比降低。2018/2019/2020/2021年的收入占比分别为37.5%/44.9%/37.9%/35.6%。依照已有成熟的国际电动工具龙头经验，预计短期内泉峰控股

ODM与OBM业务模式仍将并存发展。由于OBM业务模式利润率、品牌认知度均显著优于ODM，未来发展随公司业务模式重心转移至基于自有品牌的OBM模式，ODM占比将逐步降低。以ODM业务主要竞对大叶股份为例，2019/2020/2021年大叶股份ODM业务收入分别为8.71/9.00/13.8亿元，占主营业务收入比例分别为88.3%/90.1%/86.1%，主要客户包括富世华、沃尔玛、牧田、家得宝、翠丰、安达屋、HECHT等。2018-2020年公司来自博世的收入占比由5.9%增长至9.6%。泉峰控股以ODM模式向公司的五大客户之一（2018至2021H1

家得宝、劳氏、博世、翠丰、Manomano、沃尔玛、ACEhardware均进入过泉峰控股前5大客户名单）博世销售电动工具产品。2018/2019/2020年公司来自博世的收入分别为0.41/0.37/1.15亿美元，占总收入比例分别为5.9%/4.4%/9.6%。与博世合资成立南京搏峰，2019年并入泉峰集团。2007年泉峰与博世（Bosch）成立了合资企业南京搏峰，专注于台型产品。成立后，由泉峰/BoschPowerToolsHoldingAG/博世中国分别持有50%/40%/10%股份。2019年9月南京搏峰决定合并至泉峰集团，2021年9月南京搏峰已停止营运并注销，业务并入南京德朔实业。ODM业务毛利率普遍低于OBM业务。2018/2019/2020年ODM业务的毛利率分别为20.6%/28.4%/26.9%，普遍低于OBM业务的28.3%/31.8%/33.0%，主要原因是ODM业务主要专注于利润率较低的台型产品，2018/2019/2020年ODM产品的平均销售价格分别为31.20/43.39/55.40美元，大幅低于OBM产品的100.61/115.23/135.67美元。2018-2019年ODM业务毛利率增长主要由于利润率较高的高端ODM产品收入贡献增加，2019-2020年毛利率降低主要受合并南京搏峰业务的影响。5、盈利预测关键假设：分场景看，未来3年，我们假设2022/2023/2024年HYPERLINK"/S/02285?fro