基建行业深度研究报告：基建的过去、现在和未来

基建行业深度研究报告：基建的过去、现在和未来1.基建的过去1.1.辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，根据建设重心及作用差异主要可分为以下四个阶段：1）建国初期至改革开放前（1949-1978），集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008），加快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶颈制约明显缓解，基建水平取得重大飞跃。3）四万亿基建刺激方案出台后（2008-2017），基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长”，基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018年至今），2018年起地方融资平台监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978）集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立。1953年新中国出台“一五计划”，正式确立以重工业优先发展为主导的新中国工业化发展方向，并规划建设以苏援156项工程为核心的共694个工业建设项目，涉及煤炭、石油、炼钢等多个工业薄弱领域。1957年“一五”计划多数指标大幅度超额实现，多个现代工业部门实现了从无到有的跨越式发展，其中包括：鞍山钢铁公司无缝钢管厂等三大工程建成投产；首个载重汽车厂长春第一汽车制造厂产出第一辆“解放牌”汽车；首个飞机制造厂试制成功首架喷气式飞机；

首个制造机床厂沈阳第一机床厂建成投产，“一五”工程落地标志着我国现代工业体系已初具轮廓。1958-1970年间“二五”、“三五”计划陆续落地，工业化体系逐步完善，能源、冶金、机械等领域产能持续扩容，自给率大幅提升。1973年我国耗费43亿美元引进26套成套装备（“四三方案”）弥补钢铁、石化、化纤领域技术短板，同时推进系列技术引进方案，大幅缩小了重点产业的国内外技术差距。整体看，从建国初期到改革开放近三十年的经济建设方案基本围绕重工业展开，期间各类财政及行政资源高度集中于中央，“一五”时期中央控制了近80%基建拨款，资源配置的高度集中有力保障了大批高投入重工业项目的顺利实施。1.1.2.改革开放三十年（1978-2008）1978-1989年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于1982-1989年安排建设共319个重点项目，其中能源、基础原材料工业和交通运输等基础设施项目261个，计划总投资2927亿元，占全部重点项目的94.2%。1978-1989年基建累计投资额超1万亿，年均复合增速达11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天煤矿等153个重点能源项目；冀东水泥厂等88个重点原材料项目；大秦电气化铁路一期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等125个重点交通运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。1990-2002年：基建进程加速推进，国债发行促基建投资额高增。1990年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》，对农业、水利、能源、交通、邮电通讯、原材料等发展作出明确部署，全国基础设施建设进入快速发展期。1998年受海外金融危机及境内水灾影响，我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002五年合计发行特别国债6600亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002年，我国累计完成基础建设投资额11.4万亿元，年均复合增速21.5%，相较1978-1989年增长10个pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。制度变革：分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。1978-2002年间，我国财政制度共发生两次重大变革。1980年我国将原先高度集中的财政体制变更为财政包干制，即地方政府按固定分成比例缴纳税收给中央，其余归各地自由支配。改革开放之初，此轮放权让利有效激活了各地经济发展活力，然而长期实施后中央财政逐渐入不敷出，导致中央整体宏观调控能力下滑。为解决中央财政匮乏及财权分散问题，1993年我国推行分税制改革，将原有财政包干制中由地方收取的部分税收划归中央，并采取税收返还及转移支付制度弥补地方财政缺口，中央财政汲取能力大幅提升。分税制推行后，地方政府为扩大融资渠道开始借助城投公司作为基建融资平台，由城投公司向国开行贷款，待项目完工获取土地增值收益后再由地方政府还款，各地城投平台逐步兴起。2003-2008年：全面快速发展阶段，基础设施水平跨越式飞升。“十六大”以来，我国持续加大基础设施建设投入，2003-2008年基建累计投资额达15万亿元，年均复合增速达23%，各领域基建布局持续完善。1）能源工业生产能力大幅提升：截止2008年末能源工业累计完成投资10万亿元，年均增速14.7%；原煤/原油年产量分别达27.9/1.9亿吨，是1949年的87/1583倍；发电累计装机达7.9亿千瓦，是1978年的13.5倍，其中火电/水电分别达6.0/1.7亿千瓦；核电/风电达885/839万千瓦，清洁能源建设取得初步进展。2）交通运输建设突飞猛进：截止2008年末交通运输业累计完成投资9万亿元，年均增速13.4%，交通基础设施水平显著提高，其中新增铁路里程5.79万公里；

新增公路里程365万公里，高速公路增加6.02万公里，“五纵七横”国道主干线初步形成，公路等级明显提高。3）市政基础设施明显改善：1979-2008年我国环境和公共设施管理业累计完成投资4.9万亿元，年均增速31.5%，供水供气、污水处理等市政设施保障能力大幅增强。历经三十年发展我国基础产业及基础设施瓶颈制约不断缓解，能源、交通、通信等领域成绩斐然，建成落地西气东输、青藏铁路、三峡工程、南水北调等多个超级工程，基建水平取得重大飞跃。1.1.3.四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017）“四万亿”投资方案出台，地方政府加码投资全力稳增长。2008年11月初，为应对金融危机，国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，建设项目以政府主导的基建、市政类工程为主。多数项目在中央转移支付过程中需要地方政府配套融资，但当时地方政府无法进行债券及贷款融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”以城投公司为代表的地方融资平台井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。基建逆周期调节作用持续凸显。自2008Q4四万亿基建项目推出后，基建逐步成为托底经济的重要抓手，在后续多次稳增长中作为逆周期调节工具使用。2008-2017年我国共经历三次强力“稳增长”：1）2008Q4-2009年“四万亿”投资出台，基建累计同比加速回升，2009上半年基建同比增速高达51%，全年增速高达42%。2）2011Q4-2012年，受外部欧债危机及内部经济下行压力影响，2011年底政策再次转向稳增长，2012年4月起发改委项目审批进程明显提速，财政支出大幅加码；同时放松融资平台监管，城投债发行大幅放量（2012年同增161%）。2012年基建投资增速快速攀升，由2月的-2.4%增长至12月份的13.7%，2013全年基建投资增速超21%。3）2014Q4-2016年，国际市场需求乏力，国内地产高库存压力显现，基建稳增长政策再次加码，2015年政府再次边际放松融资平台监管，并大力推广新融资工具PPP，2015-2017年基建投资始终维持在15%-20%的较高增速水平。1.1.4.基建迈入低增长时期（2018-至今）地方融资平台监管趋紧，基建投资增速大幅放缓。2014年9月，国务院出台《加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），明确发行地方债为地方政府举债的唯一合法形式，且必须进行额度控制和预算化管理，在43号文基础上各部门陆续出台了多个文件推动地方政府性债务管理及隐性负债化解。2015-2016年间，由于地方融资平台受到监管，地方政府开始依托PPP、政府投资基金、政府采购服务等模式进行融资，“明股实债”问题突出，地方隐性债务风险仍存。2017年5月，财政部50号文再次重申严格限制地方政府违规担保、违规举债；同年6月发布87号文，要求严格禁止以政府采购服务模式开展工程；11月发布92号文进一步规范PPP项目模式。2018年3月，财政部发布23号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进一步趋严。2018-2021年间我国基建投资额分别增长1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期间为应对中美贸易摩擦（2018Q3-2019Q1）及新冠疫情（2020）压力共采取两次稳增长举措，但由于地方政府隐形负债管控未明显放松，整体基建投资增速仍保持低位。1.2.细分行业变迁：交通与能源占比下降，市政基建占比明显提升我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，2021年三大领域分别完成投资额3.5/6.8/8.6万亿元，占基建投资总额的18%/36%/46%。分行业看，电力、热力、燃力及水的生产和供应业中约有67%资金投向电力及热力领域，其次为供水领域（占比25%）。交通运输业以道路运输业投资为主，占比达72%，其次为铁路运输（11%）、装卸仓储（11%）、航空运输（3%）及水上运输业（3%）。水利、环境及公共设施管理业中近80%投向公共设施领域，其余两项占比较小。基建三大分项重心逐步转移。从基建投资结构变化看，2003-2006年我国基建投资额主要集中于电热水及交通运输领域，占比分别高达30%/40%，其中电热水投资增速于2004年升至45.2%，达到峰值。2006年起，随能源体系建设日趋完善，电热水领域投资增速大幅放缓，占比逐年下降，2015年起降至20%以下。同期，交通基础设施迎来建设高峰，投资增长明显提速，2006-2012年交通运输业投资占比维持在40%以上。2012-2021年，水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设成为第一大投资领域，投资占比由38%增至46%。1.2.1.电力、热力、燃气及水的生产和供应业近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅提升。2018-2021年，电热水领域分别完成投资额2.9/3.4/3.5万亿元，同增4.5%/17.6%/1.1%，三年CAGR达7.5%，较全口径基建增速高出5.2个pct，景气度明显提升。细分来看，近年来水务投资占比大幅提升，2021年占比达25.2%，较2011年提升12.9个pct；电力、热力投资增速近两年明显回弹，2020-2021年同比增速分别达17.0%/3.2%，占电热水总投资额的66%/9%，后续随新型电力系统建设加速推进，电力建设投资额有望呈现较快增长。1.2.2.交通运输、仓储和邮政业铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。受“四万亿”基建刺激政策驱动，我国交通基础设施建设于2008年起迎来新一轮投资高峰期，2009年我国道路运输及铁路运输投资额分别同比增长48%/42%，增速达近二十年最高点。2015年起，我国公路及铁路布局日趋完善，交通建设投资增速逐步放缓，铁路投资占比逐年降低。2021年，我国交通运输、仓储和邮政业共完成投资额6.8万亿元，同增1.6%，其中道路/铁路/水路/航空运输投资额分别同比变动-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%，占比分别为71%/11%/3%/3%。1.2.3.水利、环境和公共设施管理业市政基础设施投资维持高位，生态水利占比小幅提升。水利、环境及公共设施管理业主要分为水利工程、环境治理及市政基础设施三大领域，2021年各领域占比分别为79%/12%/9%。近十年来市政基础设施占行业总投资比保持在80%左右，占全口径基建投资总额的比例持续提升（2021年占比达36.2%，较2003年提升12.6个pct）。水利工程及环境治理投资占比近三年小幅抬升，合计约占行业总投资额的20%。2021年7月，中共中央、国务院提出应“加快补齐市政基础设施和公共服务设施短板”，目前我国不同地区市政基建水平差异较大，县城、乡镇区域市政建设空间广阔，未来相关领域建设投资额有望维持高位。1.3.投资地域变迁：西部扩张，华北东北占比萎缩，华东华南维持高位基建投资区域分化：华东占比达30%，北部地区投资规模较小。根据统计年鉴披露的各地基建投资增速数据，我们汇总计算了国内六大区域（华北、东北、华东、华南、西南、西北）的基建投资完成额：2020年华东地区完成基建投资额5.63万亿元，占总投资额的30%，排名第一，其次为华南地区（27%）及西南地区（19%）。华北、西北、东北三大北部地区基建投资额分别占比10.9%/9.0%/3.5%，整体投资规模较小。行政区域划分视角：近十年县城基建增速缓慢，对比城市县域基建投资空间广阔。2020年县城市政公用设施建设固定资产投资完成额总计3884亿元，同比增长26.2%，为基建年总完成额的2.1%，年度增速表现亮眼。但从近十年数据来看，县城市政基建水平整体增长缓慢，投资额CAGR仅4.2%，市/县市政基建水平2020年达5.7倍，仍存在较大差距。对比人均，2020年县城人均市政基建投资额为1013元，不足城市人均（4298元）的四分之一，长期基建投资空间广阔。5月6日央办国办发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，大力推动县域建设新路径，有望带动相关地区基建投资额快速增长。1.4.投融资模式变迁：从集中到分散，“开正门、堵偏门”1.4.1.基建资金来源分析从统计局的口径看，投向基建的资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金五类。以2020年的数据看，占比最大的为自筹资金，比例为55%，其次为国家预算内资金，占比21%，国内贷款占比13%，其他资金占比11%，利用外资金占比0.2%。从各项资金占比的变动趋势来看，1）预算内资金占比由2004年的9.85%提升至2020年的21.12%，特别是在2014年后加速提升，预计主要系2014年预算法改革后，所有政府债务均需要纳入预算内进行管理。2）国内贷款占比自2004年的34.66%逐步下降至2020年的13.36%，预计主要和城投融资方式逐渐多元化，以及社会资本参与投资基建有关。此外在实际中，有时投资主体（如城投公司等）的资金来源是贷款，但并没有以国内贷款来统计，而是计入了自筹资金，因此整体上投入基建的贷款占比可能被低估。3）自筹资金：主要包括企事业单位自有资金、股东投入资金、借入资金等几类。这部分主要是依靠城投融资投入。自2008年四万亿以后城投大幅扩张，自筹资金在基建中的占比逐渐走高。而2015年后，由于地方融资平台开始受到监管，自筹资金占比开始出现下降。4）其他资金：包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。1.4.2.建国-1993年：投融资主要依靠中央政府财政在改革开放之前，我国长期处于计划经济体制，所有的基建项目全部纳入国家统一计划，以国家行政投资方式为主，中央政府是唯一的投资主体。国家不仅决定关系国民经济结构的新建项目的决策，对于所有项目的改建扩建、更新等也全部包揽，各地政府和实际使用基建的单位没有自主投资决策权。此时来自中央的预算拨款是投资资金的主要来源，项目的亏损由国家财政予以补助。994-2013：城投逐渐成为主力，隐债风险积累分税制改革后，地方城投平台应运而生。1994年实行分税制改革以后，中央部分事权下放地方，各地庞大基建投资逐步交由地方政府承担。但地方政府融资渠道十分有限，且不能直接向银行借贷或者发行债券，因此在基建投资诉求强烈与财政资金短缺的双重压力下，地方融资平台应运而生。最初，城投平台规模较小，发展较为缓慢。1998年亚洲金融危机爆发，国家对于基建投资稳定经济的需求短期内较强，城投平台发展迎来了第一次重要机遇。1998年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投平台在全国各地推广开来。2008年四万亿推出，城投平台正式成为基建主力。2008年四季度为应对次贷危机推出的四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：

“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台逐步成为支持基建的重要力量。随后城投平台监管也有收紧，但整体仍保持大幅扩张的趋势，对基建投资形成了主要的支撑。这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非标等多种形式大规模扩张，隐性负债风险逐渐累积。在2009年-2010年时期，城投平台主要是依靠贷款及城投债来扩张负债，2010年起中央也出台了一些文件来约束城投负债的过快增长，主要包括清理不规范的平台、限制银行贷款、清理BT融资等方面。随着监管的趋严，贷款、债券等渠道受限，信托、券商、基金资管等影子银行渠道快速膨胀，绕过监管来为城投补充资金。地方城投平台一大特点便是依靠地方政府信用进行超额融资、超额投资，而银行等金融机构因为地方融资平台背靠地方政府信用，所以愿意超出其资产负债表能力、超额为其融资。地方融资平台超出其自身资产负债表能力的投融资导致多年以来积累了较大的隐性负债，且游离在预算体系之外，中央无法切实掌握地方政府的债务规模和投向，为了防范地方政府债务可能存在的风险，中央决定对现有地方政府举债机制进行改革。014-2017年：顶层设计开正门，PPP爆发式增长43号文与新预算法构建地方债务改革的顶层设计。2014年以来，财政部推动修订预算法、提请国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架。其中43号文规定，明确：第一、政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。实质切断了融资平台与地方政府的直接联系，限制了这些融资平台公司的新增融资能力。第二、地方政府可以发行债券举债，但必须向上级政府报备、接受监督。意即地方政府可以负债，但不要通过融资平台违规在体外负债，要在上级政府监督范围内负债。第三点便是大力推广PPP。意即如若政府财政收入、土地收入、政府债券都不能满足基建投资，可以与社会资本合作，依靠后者的资本实力来完成投融资。此外从2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，所有政府债务必须全部纳入预算管理，接受人大监督。018-2021年：隐性负债持续监管，专项债加快发行2014年出台43号文改革地方政府债务管理，严控债务，但经济下行压力较大，后续执行存在放松。2015年5月15日，国务院转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。意见要求：地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行业金融机构支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。2015年，中国证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体从上市公司扩大到所有公司制法人，城投平台通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。2018年起专项债加快发行，是基建投资近年来资金的主要增量来源。2018年起，地方政府专项债发行放量，2018年新增发行专项债1.35万亿，较2017年增长76%，随后2019年、2020年均保持50%以上的高增速。2017-2021年累计发行新增专项债11.2万亿。由于2018年以来城投融资受限、PPP严监管，其他渠道资金来源整体处于收缩中，专项债的大规模发行成为近几年基建资金的主要增量来源。2.基建的现在2.1.全面加强基础设施建设，“十四五”迈入新发展时代中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发展与国家安全的新高度。会议指出全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环，促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具备重大意义。因此当前与今后一个时期，调动全社会力量，加快新基建建设，提升传统基建水平，适度超前。中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也会是一个中长期战略规划，将开启“十四五”基建建设新时代。财经委会议提及五大重点，全面部署未来建设任务：1）要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。交通方面：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。能源方面：发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。水利方面：加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。2）要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。3）要加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间，推进城市群交通一体化，建设便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通体系，有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设，加强防灾减灾基础设施建设，加强公共卫生应急设施建设，加强智能道路、智能电源、智能公交等智慧基础设施建设。4）要加强农业农村基础设施建设，完善农田水利设施，加强高标准农田建设，稳步推进建设“四好农村路”，完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设，以基础设施现代化促进农业农村现代化。5）要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。我们认为“十四五”期间基建发展可总结为三个方向：第一、老基建提质：从总量上看，以铁公基为代表的传统基建预计保持平稳增长，未来老基建更注重质的提升，主要是对于短板的补齐、存量的改造更新、智能化升级等方面将展现较好的成长性机会，具体来看：1）针对城市基础设施短板的补齐：

典型细分高成长赛道是地下管网。2）对于存量基础设施的改造和更新：代表方向为已上升至国家战略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五”

将迎来突破。第二、新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长：具体来看：1）“双碳”战略下新型电力系统将迎来重要发展机遇，电源、电网、储能等能源基建有望实现高速增长。2）以5G、数据中心为代表的新型基础设施：如5G、IDC、人工智能、工业互联网等方向。第三、国家安全基础设施：中央财经委会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发展与国家安全的新高度，国家安全内涵丰富，我们理解的国家安全基础设施主要包括以下几个方面：1）提高应对重大自然灾害能力的基础设施：比如减隔震技术、水利防洪等。2）粮食安全相关的基础设施：比如高水平粮仓、粮食物流系统等；3）能源、信息、金融安全等其他方向相关基础设施。2.2.老基建提质2.2.1.传统交通投资平稳，智慧交通快速发展“十四五”预计铁路投资投资约4万亿，与“十三五”基本持平，结构以高铁投资为主。铁路投资已经多年维持在8000亿左右规模，2021年全国铁路完成固定资产投资7489亿元，同比减少4.22%，为近8年来最低。截止2021年末，我国高铁里程累计达4万公里，由于高铁规划至2035年为7万公里，比2021年预计增加约3万公里，因此我们预计十四五实际建设新增高铁里程数比十三五仍会有增加，预计可达1.8万公里，而普通铁路基本建设完毕或进入升级改造状态。我们预计“十四五”铁路投资与“十三五”

大致持平，年均7500-8000亿左右。老基建提质包含对传统基础设施的智能化改造。智慧基础设施是传统基础设施与数字技术相融合的结果，可以依据大量传感器采集的信息和数据，实时地监控、测量、分析，并依据检测结果进行反应，为基础设施使用者提供更精确的决策以及更好的使用体验。传统的基础设施包括能源、交通、水利等，数字技术包括传感器、物联网、BIM、大数据、人工智能等。未来传统基建的建设需要考虑与数字技术的衔接，智能型基础设施将在“十四五”迎来较快发展。智慧交通是智能基础设施的重要方面。根据中国交通运输部规划研究院观点，智慧交通指的是在城市已有的道路基础设施的基础上，将信息技术集成运用于传统的交通运输管理中，整合交通数据资源的同时协同各个交通管理部门，由此形成的结合虚拟与现实的，提供一体化的综合运输服务的智慧型综合交通运输系统。智慧交通是智能基础设施的重要组成部分。预计2025年智慧交通市场规模可达6948亿元，2020-2025年复合增长率为14%。根据2021年第四届进博会分论坛“第四次工业革命与智慧出行”商务部副部长任鸿斌发言，2020年中国智慧交通市场规模3547亿元，预计2025年将达到6948亿元，年均增速14.39%，未来将保持持续快速增长。2.2.2.地下管网补短板地下综合管廊是城市地下用于集中铺设电力、通信、广播电视、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道，是综合利用城市地下空间的有效途径。近期部分地区地下管网老化，出现燃气爆炸事件引起高层重视。支持政策方面，2021年中央经济工作会议上，最高管理层要求“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，今年政府工作报告也提出要继续推进地下综合管廊建设。住建部发布通知《进一步做好市政基础设施安全运行管理工作》，积极推进城镇燃气管道老旧更新、供排水安全管理、城镇供热运行安全及城镇老旧供热管网节能改造，“十四五”行业有望迈入景气加速周期。2.2.3.城市更新改存量何为城市更新？城市更新是指对特定城市建成区进行综合整治、功能改变或拆除重建的活动，主要改造对象包括旧工商业区、老旧小区、城中村等基础功能退化、设施亟待完善的城市区域，可分为居住更新、环境更新、文化更新及产业更新四大类型。对比棚改、旧改等大规模拆除重建行动，城市更新囊括范围更广，在增量拆建的基础上进一步强调存量提质改造的重要性，是一种小规模、渐进式、可持续的有机更新，核心目标在于建设宜居城市、绿色城市、人文城市以及智慧城市。配套政策陆续出台，试点城市加速推动更新改造进程。自城市更新纳入“十四五”规划以来，住建部等各部门陆续出台多项支持性政策及配套措施推动城市更新发展，归纳来看主要包括以下三大方面：1）进一步明确城市更新发展战略，细化2021年改造目标。2021年4月发改委出台《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出加快在老城区推进以“三区一村”改造为主体的城市更新行动，2021年规划新开工老旧小区改造共5.3万个；同时鼓励在城市群、大城市等经济优势地区探索老旧厂区和大型老旧街区改造，因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他公共空间。同年9月，发改委、住建部发布《关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》，要求各地认真摸排2000年底前建成的需改造老旧小区存在的配套设施短板，做到符合改造范围的老旧小区应入尽入。2）规范城市更新行动，严防过度房地产化及大拆大建。2021年8月住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，指出“各地在城市更新推进过程中，出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利的倾向”，并要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的20%”、“项目拆建比不应大于2”。该文件进一步明确了城市更新行动与此前大规模棚改的差异，要求各地应将以往“拆改留”的思维转变为“留改拆”，按照“以保留保护为主”原则稳妥推进城市更新。9月3日中央及国务院印发的《关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的意见》再次划定城市更新中“禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以“绣花织补等微改造方式”进行，尽可能保留当地历史文化特色。3）全面推行城市更新试点，探索因城施策发展模式。2021年11月，住建部发布首批城市更新试点城市名单，包含北京、南京、苏州、宁波、滁州等共21个城市。自试点工作开展以来，各城市因地制宜快速构建城市更新配套政策体系，并积极落实具体项目投资规划，同时部分非试点城市（如上海、武汉、深圳、广州等）自发成立城市更新局，统筹配合城市更新行动，2021年以来全国已有超30个省市出台城市更新相关政策。根据住建部披露，截止2021年底，全国已有411个城市实施共2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元；出台地方条例、管理方法和指导意见等超200个，项目落地流程持续细化，各地政策体系逐步完善。根据改造程度差异，城市更新项目可分为整治类、改建类和拆建类三种类型。整治类项目主要以消除安全隐患、完善现状功能为目的，不改变建筑主体结构和使用功能，改造力度最弱，其项目审批流程也相对精简，主要由区政府负责审批、实施、竣工验收和后续监管，改造资金来源于市/区政府或权利人。改建类项目主要为局部拆除或加建，可能涉及土地用途变更，但一般不改变土地使用权的权利主体及使用期限，改造力度居中，项目需由市级城市更新管理部门审批，房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。拆建类项目改造力度最强，通常需要对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变原有土地使用权的权利主体及土地性质，因此项目审批流程较为复杂，涉及计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等多个环节。从上海、深圳、广州等城市更新体系成熟地区的实践经验来看，大型拆建类项目主要分为政府主导、市场主导、多元合作三大模式：政府主导模式：由政府直接组织、统筹建立相关推进机制，项目实施主体由政府遴选或直接指定，常见的融资渠道包括：1）财政资金（资金需求较低的公益类项目）；

2）城市更新专项债（具备一定盈利能力，可覆盖专项债本息的项目）；3）地方政府授权国企进行一、二级开发，由国企利用自有资金、银行贷款等融资方式筹集资金（地方城投参与土地一二级开发的重要形式之一）。市场主导模式：由政府提供政策指引，将部分权利和收益让渡给市场，实施主体独立或合作按政府要求负责项目运作，参与方主要包括房企、银行及各类金融机构，各主体自主融资，同时平等合理分配利益，运作模式市场化。多元合作模式：允许地方政府、房企、产权所有者等多方主体按照“政府主导、市场运作，统筹规划、节约集约，利益共享、公平公开”的原则共同参与项目，融资渠道相对多元，包括：1）PPP模式，由政府出资联合社会资本成立项目公司作为项目建设运营主体，资金来源主要为股东资本金及市场化融资；2）F+EPC模式，由政府委托下属国企与工程建设企业共同出资成立合资公司；3）城市更新基金，由政府或企业主导成立的产业投资基金，通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目。投资测算：“十四五”期间城市更新有望带动投资额超18万亿。按照现有城市更新项目分类，我们分别选取了老旧小区改造（整治类）、市政设施改扩建（改建类）、棚改及保障房（拆建类）三大领域作为城市更新投资规模的测算依据。经测算，“十四五”期间整治类/改建类/拆建类项目投资额分别达6.9/7.5/3.7万亿元，合计投资规模约18万亿元，年均投资额约3.6万亿元。各细分领域测算过程如下：1）老旧小区改造：按改造套数*单位改造成本（基础+完善+提升类）计算，“十四五”

期间年均投资额约1.4万亿元。改造套数：“十四五”期间我国拟完成共21.9万套、5400万户老旧小区改造，改造面积约52亿平米。根据2022年政府工作报告披露，2021年我国新开工改造城镇老旧小区5.6万套，假设剩余旧改任务平均分配于2022-2025各年，对应年均改造套数约4.1万套、户数1005户，平均改造面积为9.7亿平米。单位改造成本：据国务院《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中指出城镇老旧小区改造内容可分为基础类、完善类、提升类3类。其中基础类投资主要包括房屋基础设施改造，根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017），若只考虑多层房屋的抗震、节能、电气、给排水四项改造工程，单位改造投资金额为724.8元/平，按70%折算成全国水平约为507.4元/平。完善类投资主要包括为满足居民生活便利需要和改善性生活需求内容，测算中仅考虑加装电梯和停车场，其中电梯按每部60万元、一梯3户、每栋6层估算；停车场按6万元/车位、每两户1个车位保守估算。提升类投资主要包括小区公共服务设施配套建设及智慧化改造，测算时按400万元/套测算。2）市政设施改扩建：根据国家统计局发布的《中国统计年鉴》，公共设施管理业下包含市政设施管理、环境卫生管理、城市市容管理、绿化管理、城市公园管理等子行业，基本涵盖城市更新概念下改扩建类项目范围。因此我们选取固定资产投资（基建投资）中公共设施管理业口径下的改建+扩建投资作为改建类城市更新项目投资额。考虑到政策推动下后续市政设施更新进程有望加快，我们假设2021-2025年相关投资增速分别为8%/10%/12%/14%/15%。2.2.4.冷链物流加速完善消费升级促冷链物流快速发展，冷链基础设施持续完善。冷链物流是以冷冻工艺学为基础、以制冷技术为手段的低温物流过程，近年来