新城控股专题研究报告：乘消费升级之风塑下沉市场购物中心龙头

新城控股专题研究报告：乘消费升级之风，塑下沉市场购物中心龙头一、公司介绍：“商住双轮驱动”典范，业绩跨越式成长1.1

发展沿革：深耕商业地产十二载新城控股集团

1993

年创立于江苏常州，现总部设于上海。经过

28

年的快速发展，成为

跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团。公司于

2001

年在

B股上市，成为江苏

省最早上市的房地产公司之一；2008

年初涉商业地产领域；2009

年公司总部搬至上海，

全面实施布局长三角深耕发展战略；2010

年公司年度总销售额突破百亿；2012

年母公

司新城发展在港股上市，“吾悦”商业地产品牌诞生，第一座吾悦广场——常州武进吾悦

广场开业；2015

年公司在

A股成功上市，启动“住宅商业双轮驱动战略”，吾悦广场开

始加速扩张；2017

年公司实现销售额

1264

亿，突破千亿大关；2018

年新城悦服务于港

股上市；2020

年，已开业吾悦广场达

100

座，正式进入“百店时代”。1.2

股权结构：股权结构稳定，管理团队经验丰富公司目前实际控制人为王振华，通过富域香港投资有限公司持有新城发展（1030.HK）

68.02%股权，新城发展通过富域发展集团有限公司和常州德润咨询管理有限公司持有新

城控股（601155.SH）67.06%的股权，间接持有新城控股

45.61%的股权，公司股权结

构稳定，为公司长期平稳运行奠定基础。目前新城分为住开、商开、商管三个事业部，2016

年原万达商业副总裁陈德力加盟新城；

2019

年同样来自万达的曲德君加入新城，2020

年

3

月任联席总裁。此后陈德力辞去职

务离开新城。新城实现了商业团队的平稳过渡。2021

年初公司管理层发生重要调整，原总裁王晓松卸任总裁，继续担任董事长一职；原

联席总裁、住宅开发事业部负责人梁志诚担任总裁，梁志诚将协助董事长王晓松全面管

理集团经营工作；高级副总裁严政接任梁志诚分管住宅开发事业部；联系总裁曲德君继

续分管商管事业部。此次的管理结构调整，进一步发挥了公司各位职业经理人的专业能

力，有利于提升管理层积极性。公司通过全方位多层次的激励机制，把公司打造成创业平台，激发全体员工的工作热情，

使全员都动参与到公司经营中。公司通过“新城合伙人”跟投制度和“共创、共担、共

享”计划将项目管理团队绩效与项目经营业绩挂钩；“竞创百亿”计划鼓励更多城市公司

进行深耕，提高所在区域的市场占有率。针对高管和骨干管理人员，除了合伙人制度，

公司还建立了股权激励制度：2016

年

10

月，公司发布第一期激励机制，累计授予限制

性股票

4200

万股，占当期总股本的

1.89%，对应

2016-2018

年归母净利润承诺为

25、

35、50

亿元；2016-2018

年实际归母净利润为

30.2、60.3、104.9

亿元，完成率分别达

121%、172%、210%。2019

年

9

月，公司发布第二期激励机制，累计激励股份占总股

本的

1.21%，对应

2019-2021

年公司扣非归母净利润分别较

2018

年增长不低于

20%、

70%、120%，即

91.2、129.1、167.1

亿元。2019

和

2020

年实际完成

99.8、130.6

亿

元，完成率达

109%和

101%。1.3

经营情况：住宅商业双轮驱动带动业绩高增，2020

年归母净利润同增

20.6%公司

2020

年合同销售金额为

2509.63

亿元，相较于

2019

年的

2708.01

亿元有

7.3%的

回落；合同销售面积

2348.85

万方，同比降低

3.4%；克尔瑞年度销售金额与销售面积

排名分别下滑至第

12

名和第

10

名。

2020

年公司实现营业收入

1454.8

亿元，同比大增

69.5%，我们认为主要是由于竣工面

积同比增长

65.7%推动收入高增；其中物业销售业务收入1375.8

亿元，同比增长

71.3%，

占总收入的

94.5%；物业出租业务收入

54.4

亿元，在疫情影响下依然实现同比增长

34.3%，占总收入的

3.7%；近年来随着吾悦广场的不断扩张，公司物业出租业务收入占

比不断提高，从

2016

年的

1.6%，逐步提升至

2019

年的4.7%，2020

年略有回落至

3.7%。利润方面：公司整体毛利率同比下降

9.15pct至

23.50%。归母净利润

152.6

亿元，同比

增长

20.6%，归母净利率

10.5%，同比下降

4.2pct；每股基本收益

6.79

元，同比增长

20.8%；分业务看，住宅销售毛利率和综合体销售毛利率受之前拿地成本较高影响，较

2019

年分别下滑

10.7pct/5.4pct至

14.9pct和

31.6pct；物业出租业务毛利率近年来稳

定在

70%左右，2020

年同比提升

3.2pct至

70.8%。

随着公司商管业务不断成熟，对公司利润贡献逐步提高。得益于高毛利率，2020

年物业

出租业务收入占总收入比例为

3.7%，物业出租业务毛利占总毛利的

11.3%，占比呈逐

年上升趋势。公司住宅商业双轮驱动战略效果显著。二、行业空间与竞争格局2.1

行业现状：近五年存量面积增速

16.0%，2020

年全国购物中心销售额

约

35023

亿元我们偶尔会见到新闻报道某购物中心经营不善，大面积空臵，面临倒闭歇业。从存量看，

我国

3

万方以上购物中心总存量近五年平均增速

16.0%，2020

年约

4.3

亿平米，这是一

个可观的数字，但是否说明我国购物中心供应过剩了呢？

从国际对比看，远未过剩。我国

2020

年人均拥有购物中心可租面积仅为

0.3

㎡(约

3.2

平方英尺，2018

年为

2.8

平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。从人均消费的角度，

我国并不占优势，2017

年为

5548

美元，而日本同期为

20293

美元，超过我国的

3

倍，

但人均购物中心面积

4.4

平方英尺，仅为我国

2.8

平方英尺的

1.6

倍。2018

年美国、加

拿大、澳大利亚人均购物中心面积为

23.5、16.8、11.2

平方英尺，远远领先其他发达国

家和我国。自下而上测算

2020

年我国购物中心市场规模。根据各个城市（已有数据主要为一二线

城市和部分三线城市）已开业

3

万方以上项目的建筑面积、首层租金、空臵率估算城市

租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=建筑面积*得铺率*（1-空臵率）*首层平

均租金*整栋平均租金占首层租金比例。得铺率按一二线城市

60%，三四五六线城市

65%

测算；项目平均租金按首层租金的

40%测算，由于少数三线和四五线城市数据缺失，按

照单城市整体规模直接测算，具体假设为三线单城市租金总规模为已收录三线城市单城

市租金平均水平

10.7

亿元/城，四线为

4.8

亿元/城，五线为

1.7

亿元/城，得出一二三四

五六线城市购物中心租金分别为

1193、1978、747、435、182、19

亿元，全国购物中

心租金收入总规模

4553

亿元。2.2

行业空间：2019-2030

年全国购物中心销售额

CAGR为

9.9%，2030

年租金收入规模

13231

亿元通常百货的零售业态占比在

80%左右，而购物中心的零售业态占比降至约

45%，而儿

童业态（包括儿童教育、儿童娱乐、儿童零售）和体验业态的占比提升至

25-30%，且

有进一步提高的趋势。（A）社会消费品销售额我国社零

2016-2020

年

CAGR为

4.2%，主要是由于

2020

年受疫情影响拉低了增速，观

察

2020

年单月数据可以发现，随着疫情得到控制，经济恢复，去年下半年社零增速逐

步回正，10

月/11

月/12

月的同比增速分别为

4.3%/5.0%/4.6%，今年

3

月/4

月较

2019

年的年均复合增速为

5.8%和

4.1%，我们保守估计社零未来

10

年的

CAGR在

5%左右。（B）社零线下渗透率随着互联网的快速发展，我国社会销售额线下渗透率逐渐降低，。这也是许多投资者对购

物中心市场规模能否持续增长的重要担忧点。社零线下渗透率由

2015

年的

89.2%降至

2019

年的

79.1%，平均每年下降

2.5pct。2020

年受疫情影响，社零线下渗透率同比下

降

4.0pct至

75.1%，预计

2021

年降幅将大幅缩小甚至略微反弹，我们统计了

2020

年

全国各省份的社零线下渗透率，仅上海市低于

40%，浙江、北京、广州、天津四省在

40-50%之间，其余省份均超高

70%。我们保守预测，未来

10

年我国线下渗透率大幅降

低，至

2030

年全国平均线下渗透率为

60%。（C）服务业

GDP受益于消费升级和城镇化率的提高，我国服务业

GDP今年来快速增长，2020

年即使在

疫情影响下也实现了3.5%的同比增长，保守估计未来10

年服务业GDP的CAGR为8%。（D）服务业线下渗透率服务业线下渗透率=1-网上服务零售额/服务业

GDP，我国近年来服务业线下渗透率一

直维持在

96%左右，2015-2018

年逐年下降，2019

年开始小幅上升，这是由于大部分

服务业消费如旅游、餐饮、酒店、培训、娱乐主要集中在线下进行，线上渗透率提高的

空间有限。我们保守估计，2030

年服务业线下渗透率大幅下降至

90%。2.3

竞争格局：行业集中度较为分散，但竞争壁垒较高行业竞争格局仍较分散。我们选取

10

家商业地产头部企业：万达商业、华润臵地、红

星美凯龙、龙湖地产、新鸿基(大陆项目)、恒隆地产(大陆项目)、大悦城控股、太古地产

(大陆项目)、嘉里建设(大陆项目)、陆家嘴九龙仓(大陆项目)、新城控股。2020

年购物中心租金收入

CR3、CR10

分别为

13.34%、19.96%，整体集中度较为分散且近四年提

升趋势较为缓慢。这主要与购物中心重资产行业扩张对资本要求高，不同于住宅开发，

商业地产由于是持有型物业而非销售型物业，无法快速回笼资金导致资沉淀。而过去几

年我国住宅业务增速迅猛，开发商可能选择将资本投入住宅业务。目前诸多商业地产开

发商都在尝试开拓以输出管理为代表的轻资产模式，而市场上也有大量存量商业项目希

望通过和运营经验丰富的商管公司合作，未来行业的销售额集中度增速有望加快。目前行业的集中度并不高，究其原因主要是由于商业地产的重资产属性。但这并不意味

着行业的竞争壁垒不高，商业地产作为一种在品牌商（供给侧）和消费者（需求侧）中

间的交易平台，具备以下几种竞争壁垒。（1）规模效应带来的招商资源优势购物中心门店数越多，扩张的城市越多，品牌库里积累的合作伙伴就越多。因此对于规

模大的购物中心新开业项目，招商选择范围更广，其招商难度和成本亦会下降很多。另

一方面，当公司和品牌方在多个项目形成深度合作后，建立信任纽带后，即使品牌方不

熟悉公司新开业项目所处地区，但是为了维护合作关系以及出于对公司营运能力的信任，

依然会选择入驻，往往会帮助该项目在当地获得巨大的租户品牌竞争优势，从而获得较

为优秀的销售业绩，形成双赢局面，进一步加深信任关系。

目前行业内普遍形成了招商业务的三级组织架构：总部招商团队统管公司所有项目的国

际品牌的招商合作，大区招商团队负责大区内项目的国内一线品牌的招商合作，项目招

商团队负责该项目的国内二线和当地品牌的招商合作。（2）双边网络效应对于购物中心提供的双边市场来讲：消费者的数量越多消费力越强，入驻购物中心的租

户会获取越高的销售额和利润；而购物中心中的优质租户数量越多，品牌组合越合理，

消费者获得更好的购物体验；两者具有相互依赖性。由于双边网络效应的影响，成功的

购物中心将享有递增的规模收益：优质租户更愿意入驻客流量庞大客群优质的购物中心

并支付更高的租金，客群也更愿意进入品牌数量丰富购物体验良好的购物中心进行消费。

这种双向循环的双赢效应通常会导致强者愈强，居于行业前列的购物中心可以利用较高

的租金收入，加大促销和主题活动力度，进一步扩大市场份额，构筑起竞争壁垒。（3）协同效应目前国内商业地产开发商通常也覆盖住宅开发等业务，住宅、购物中心、写字楼等多元

业态之间天然的物理和商业联系可以产生明显的协同效应。这一点在综合体开发模式中

体现的尤为明显，购物中心为住宅物业和写字楼住户与写字楼用户提供购物、餐饮、娱

乐、教育等各类生活产品；住宅物业和写字楼临近购物中心，提供潜在的消费群体，提

高住户在购物中心的消费；多业态间的协同效应有助于客户粘性的提高。2.4

行业政策：多项政策推动消费增长我国中央政府近年来颁布了多项促进消费发展的政策和举措。2021

年

3

月发改委指出在

国际环境不稳定不确定性日益增强及新冠疫情叠加影响下，在“国内大循环为主体”的

新发展格局下，扩大消费已成为历史性战略任务。2021

年

4

月的国务院常务会议指出需

要加强县域商业体系建设，县域消费潜力巨大。2.5

三四线下沉市场研究：潜力巨大，客流量及客单价均有所保障由公式销售额=客流量*客单价*提袋率可以看出，投资者对三四线城市下沉市场普遍存

在的两个质疑：（1）低线城市人口流出，高线城市人口流入，下沉市场的客流量难以保

障。（2）低线城市居民消费力弱，购物中心客单价低。针对这两点质疑，我们进行研究，得到了以下两点结论：（1）尽管低线城市人口向高线城市流动，但低线城市的“城区”人口仍在不断增长。

城区根据住建部的定义为：(1)街道办事处所辖地域；(2)城市公共设施、居住设施和市

政公用设施等连接到的其他镇（乡）地域；(3)常住人口在

3000

人以上独立的工矿区、

开发区、科研单位、大专院校等特殊区域。通俗来讲即“主城区”。“城区”与“郊区”

为相对概念，“城区”范围通常比“市区”更小，往往指市辖区的城镇人口集中的区域。

国务院也是根据城区常住人口这一指标将城市划分为“特大、超大、大、中、小”五个

类型。根据公式销售额=客流量*客单价*提袋率，客流量对购物中心业绩影响至关重要，但是

购物中心绝大多数客群为辐射半径

3-5km内的居民。因此我们用城区人口来作为判断一

个城市购物中心客流量基础的指标。从市区常住人口看，自

2005

年以来，一线、四线和五线城市市区常

住人口增速回落趋势较为明显，其中四五线城市的常住人口已呈净流出，而二线城市在

2015-2019

年依然保持

5.8%的较高年均复合增速。尽管低线城市人口增速较慢甚至人口流出，但如果我们聚焦“城区”常住人口，则会发

现，从

2005

年至今，一线到四线城市的城区常住人口都是净流入的。2005-2010

年是

一线城市人口流入的黄金时期，年均复合增速达

4.2%，而同期其他能级城市的增速仅

为

0.6%-1.1%；2010-2015

年是二三四五线城市城区人口的快速增长期，增速在

2.3%-2.9%；2015-2018

年期间，二三四线城市的“城区”常住人口年均复合增速分别

为

5.4%、2.3%、1.7%，而一线城市的年均复合增速仅为

1.1%。这和二线城市在“抢

人大战”中的人才引进和落户政策放宽有关，三四线城区人口增速略微回落。2019

年二线城市的增速从

5.4%回落至

4.1%，三线城市的增速保持在

2.3%，四线城市

的城区人口增速在城市总人口增速为负的情况下依然有

0.6%；五线城市增速由正转负

为-2.8%。这可能与三四线城市部分人民安土重迁的观念有关，他们并不适应高线城市

的快节奏，一部分年轻时期流入高线城市的人民在安家立业时期往往会回到家乡；另一

方面，我国三四线城市发展至今已经拥有较为优质的教育和医疗资源，乡镇人口流入城

区成为三四线城市的重要趋势。而五线城市可能由于发展速度较慢，城区人口也已呈净

流出。（2）低线城市居民消费力可期，2019

年三线城市人均消费支出已达到

2016

年二线

城市水平从人均消费支出角度看：客单价由当地居民的消费力决定，而人均消费支出一定程度上

可以反映出当地居民的消费力。根据国家统计局数据，我们统计了

282

个地级市自

2005

年-2019

年（2020

年部分城市数据暂未公布）的人均消费支出水平，可以看出各能级城

市的人均消费支出均保持增长趋势，从绝对数据上看，2019

年一线城市的人均消费支出

已达

44081

元，二线城市为

32103

元，三四五线城市为

20021-26654

元，一线城市的

人均消费支出水平依然处于绝对领先地位，高出二线城市

11978

元，但二三四五线城市

之间的差距并不高，相邻两个能级城市的差距在

3500-5500

元；三线城市的人均消费支

出落后二线城市仅

3

年左右（2019

年三线城市人均消费支出与

2016

年二线城市人均消

费支出相当），四线城市落后二线城市仅

4

年左右。从相对关系上看，2005

年一线城市人均消费支出为二线城市的

1.98x，为五线城市的

3.14x，而

2019

年分别为二线城市和五线城市的

1.37x和

2.20x，相对差距已经明显缩

小。从增速上看，近年来一二线城市的增速呈现回落趋势，而低线城市人均消费支出增速已

超过一二线城市并呈现出一定的增长趋势。一二线城市

2016

年人均消费支出增速为

9.9%

和

7.4%，至

2019

年回落至

6.6%和

6.7%。而三四五线城市近年来人均消费支出增速在

7%左右波动，未出现明显回落，其中四线城市2017-2019

年的增速为6.7%/7.8%/8.6%，

呈现逐年增长态势；五线城市除

2019

年增速略微回落，2016-2018

年的增速为

6.1%/7.2%/7.9%，也呈逐年递增态势。观察

2019

年数据可以发现，三四五线城市的增

速为

7.7%/8.6%/6.8%，已高于一二线城市的

6.6%/6.7%。因此我们判断，未来低线城

市的人均消费支出的增速有望进一步提高，与高线城市之间的差距将会继续缩小。下沉

市场的消费潜力巨大。从中产阶级占比增速的角度看：三四线城市增速明显高于一二线城市。2010

年至

2018

年，三四线城市中，年可支配收入达到

14

万至

30

万元人民币的家庭年复合增长率达到

38%，高于一二线城市的

23%。这些中产家庭（含“宽裕小康”——家庭年可支配收入在

13.8-19.7

万元和“大众富裕”阶层——家庭年可支配收入在

19.7-29.7

万元）占到三四线

城市人口的

34%以上，接近高线城市

5

年前的水平。若分城市能级来看，2002

年的样本

17

个城市(见下图)中，中产阶级有

40%分布在一线

城市，而到了

2022

年，由于二三四线城市的中产阶级增长速度更快，中产阶级在一线

城市的占比将下降至

16%，而中产阶级在这

17

个城市中的三四线城市占比将提升至

39%。由于全国三四线城市数量庞大，若放眼全国，中产阶级分布在三四线城市的比例

将会更高。因此不管从哪个角度看，低线城市的消费力都是不容小觑的。三、新城吾悦广场：三四线商业地产龙头，兼顾经营质量和规模扩张3.1

商业地产情况概述：租金稳定增长，规模加速扩张公司始终坚持“住宅+商业”双轮驱动的战略，利用住宅与商业之间的协同互补作用，

购物中心提升出售物业的去化速度和溢价率，而出售住宅、沿街商铺、公寓又可以为购

物中心引流，强有力的推动吾悦广场商业体系的快速发展。根据公司

2020

年年度报告，

公司

2020

年吾悦广场含税租金收入为

56.70

亿元（含租金、管理费、停车场和多种经

营收入），近

5

年

CAGR为

89.4%；已开业建筑面积达

940

万平方米，近

5

年

CAGR为

79.1%。平均出租率高达

99.54%；在疫情影响下，客流量（6.55

亿人次，同比+13%）、

会员人数（983

万人，同比+73%）和总销售额（319

亿元，同比+20%）均逆势实现增

长，剔除疫情影响，租售比约为

15%。截至

2020

年末，公司开业、在建以及拟建吾悦广场的总数已达

156

座，入驻城市

118

个；公司持有已开业及管理输出的吾悦广场达

100

座，其中

2020

年新开业

38

座（包括

5

座托管项目），实现了自

2008

年进军商业地产领域，购物中心数量从

0

到

100

的百店

突破。公司从最初的常州两座吾悦广场，深耕长三角的同时，逐步进行全国化布局。目前已纳

入

2020

年业绩的

96

座吾悦广场分城市能级看，一二三线城市的比重分别为

1.0%（1座）、27.1%（26

座）、71.9%（69

座）。分城市群看，长江三角洲城市群处于绝对领先

地位，达

43

座，占比

44.8%，其次是长江中游城市群（7

座，占比

7.3%）和海峡西岸

城市群（5

座，占比

5.2%），其余城市群均在

4

座以下，分部较为均匀。目前公司在江

苏

13

个地级市已经实现了

100%全面覆盖。3.2

公司优势：高

IRR综合体开发模式、产品优势突出、运营经验沉淀3.2.1

把握三四线综合体高

IRR窗口期，抢先积累规模优势商业地产与住宅开发相比的一大劣势在于资金沉淀时间长，一座购物中心依靠租金收入

往往需要

10

余年才能收回成本，且绝大部分投资发生在开业前，无法像住宅通过预收

和滚动开发实现分期投资并且迅速回笼资金，因此传统商业地产的资金周转效率和内部

收益率

IRR均明显低于住宅。这也是许多公司难以迅速扩大商业规模的重要原因。

如何解决低周转率和低

IRR的问题，新城给出了答案——位于三四线城市的综合体开发

模式。综合体开发模式是通过将高周转率资产（销售型物业）和低周转率资产（持有型物业）

结合，通过出售销售型物业迅速回笼资金，弥补持有型物业带来的资金沉淀。其中销售

型物业主要为住宅和一小部分的公寓、可售商铺，持有型物业一般为购物中心或者写字

楼，新城的综合体模式中一般即为吾悦广场。在综合体开发模式中，优质的购物中心可以推动住宅的快速去化，提高住宅销售的溢价

水平。而住宅又可以为购物中心带来稳定的高质客流，提高购物中心的客流量和销售额，

从而进一步提升购物中心的租金收入。这种开发模式最先由万达发扬光大，如今华润、

龙湖、宝龙等诸多开发商均采用综合体开发模式。但为何新城可以保持领先行业水平的

扩张速度，关键点在于三四线城市的选址定位上。三四线城市主要有三点优势：（1）拿

地楼面价低，货地比高；（2）较高的可售比例；（3）较短的预售证获取时间。（1）拿地楼面价低受益于综合体模式带来的议价能力，公司

2020

年纯住宅楼面价位

5173

元/平，而商业

综合体楼面价仅为

1596

元/平，是纯住宅楼面价的

31%。公司整体楼面价位

3031

元/

平，在龙头房企中处于低位。而纯住宅和综合体的销售单价相差不大，这让综合体开发

模式拥有了较高的货地比和毛利率，并且前期拿地投入的资金较少。（2）较高的可售比例单个吾悦广场的平均建筑面积为

9.43

万方，单个综合体的平均建筑面积约为

50

万方，

即销售物业的平均建筑面积约为

40.6

万方，可售建筑面积占总建筑面积比例约为

81%。

较高的可售比例可以让住宅前期预售回笼更多资金，周转率进一步提高，降低购物中心

的经营压力。只有在三四线城市楼面价较低且购物中心体量适中的情况下，才有可能为

综合体配臵这么高的可售比例。一二线城市的购物中心往往建筑面积在

15-25

万方左右，

保守情况下，以

15

万方计算，在

80%可售比例下，整个综合体将达

75

万方，以

10000

元/平的楼面价计算，拿地金额将达

75

亿，而新城在三四线仅需约

8

亿的拿地金额，极

大的降低了投资成本。（3）三四线的预售证发放条件较一二线更为宽松公司可以更早地拿到预售证，开启预售，使现金流尽快回正，提高资金的使用效率和项

目

IRR。

为了定量分析拿地楼面价和可售比例对综合体项目

IRR的影响，我们搭建了

DCF模型测

算在不同拿地楼面价和可售比例情况下，综合体每年的股权自由现金流，然后计算出股

权

IRR。我们统计了

2010-2020

年购物中心连锁品牌在三四五线城市新开业的数量，可以发现在

17

年及以前，万达广场是三四五线城市购物中心连锁品牌的主力，而新城在

2018-2019

年开始发力，购物中心开业数量占比开始增加；万达也是自

2018

年以后，占比逐步回

落；至

2020

年新城占比已经反超万达，吾悦广场成为在三四五线城市新开业数量最多

的购物中心连锁品牌。按照购物中心从拿地到开业的周期

1.5-2

年计算，新城在

2017

年前后开始加大在三四五线城市综合体的布局力度，彼时正是万达开始抛售资产，万达

商业全面转向轻资产的时候。公司抓住了这一窗口期，迅速积累起规模优势。3.2.2

产品优势突出，对三四线本土百货和街店形成“降维打击”在三四线城市，吾悦广场的产品优势往往能够对当地本土的购物中心和百货商场“降维

打击”，给三四线城市的消费者带来前所未有的消费体验，培养极高的用户粘性，提高复

购率。我们以瑞安吾悦广场为例，将之与当地商业进行比较。瑞安市为浙江省温州市下属县级市，百强县之一。2020

年常住人口

142

万人，2020

年

城镇和农村的居民人均可支配收入为

67301

元和

35872

元，远超全国城镇的和农村人均

可支配收入平均水平：43834

元和

13871

元；2020

年瑞安的城镇和农村居民人均消费

支出为

36652

元和

25716

元，而全国的城镇和农村人均消费支出为

27007

元和

13713

元，瑞安市居民消费潜力巨大。而在瑞安吾悦广场

2018

年

7

月开业之前，当地并没有

真正意义上的大体量购物中心。装修设计方面：瑞安吾悦广场建筑面积达

9

万方，玻璃

穹顶、跨层丛林滑梯的匠心设计也体现了公司打造瑞安商业标杆项目的决心，整体装修

风格通透大气。而当地本土购物中心体量较小，装修设计较为落后简陋，基本无美陈管

理。业态组合方面：瑞安吾悦广场开业引入

212

个品牌，其中

129

个（60.8%）品牌为

首次进入瑞安市场，涵盖餐饮、零售、儿童、体验多元业态，真正实现吃喝玩乐一站式

服务的购物体验。而当地本土购物中心业态较为单一，以餐饮零售为主，儿童亲子以及

体验业态缺失。品牌能级方面：吾悦广场引进多个国际知名品牌和国内餐饮连锁品牌：

TISSOT天梭、CKJeans、TommyHilfiger、DQ、贤和庄火锅、汉堡王、蜀大侠等。2019

年瑞安吾悦广场租金收入就已达

1.21

亿元，租金坪效为

186

元/月/平，在吾悦体

系内排名第四，距离坪效第一的常州吾悦国际广场（205

元/月/平）仅相差

9.3%。3.2.3

运营能力和经验的积累沉淀购物中心运营经验的积累体现在动线设计、品牌落位搭配、推广活动节奏等多个方面，

如环形动线更有利于延长消费者停留时间，高频低频消费品牌错位搭配可以有效增加提

袋率，在客流淡季铺排促销及推广活动提升客流量等，通过长时间的经营探索，公司已

经积累了丰富的招商管理和运营经验，我们从产品线、出租率、租金水平、客流量和客

单价、租金回报率四个指标观察公司的运营能力。指标一：因地制宜、千城千面，不断迭代升级的产品线伴随着公司运营经验的积累和消费者消费观念的改变，公司推陈出新不断推进吾悦广场

产品线的迭代升级。2008

年公司进军商业，吾悦广场

1.0

应运而生。2010

年公司提出吾悦

广场

2.0MINIMALL，为典型的百货商场。2012

年公司初探综合

体开发模式，住宅和商业同步开发，住宅销售平衡商业项目现金流，吾悦广场由公司持

有，统一招商运营。2017

年，公司明确提出吾悦广场

4.0

开发历年，要求项目在满足购物需求的同时，还需要有机结合办公、居住、餐饮、

文娱等多功能城市生活空间，满足消费者对空间场景、社会交往和情感体验的需求。每

一座吾悦广场的设计，都融入当地自然人文和历史传统元素，形成了“千城千面、城城

不同”的风格，打造“有情怀、不复制、具规模”的吾悦广场和更具势能的吾悦新城生

态圈。2020

年开业的苏州高铁吾悦广场、温州龙湾吾悦广场作为吾悦

A类标杆旗舰，在融入当

地特色元素的前提下，设计和产品品质均达到全新的高度。两座吾悦广场开业前三日的

总客流分别达到48

万人和38

万人，开业前三日总销售额分别为4375

万元和2714

万元。

其中温州龙湾吾悦广场拥有城市首进品牌

44

个，租户品牌能级较高，已入驻租户包括

浙江省最高级别的星巴克黑鹰旗舰店和当地最大的

NIKE旗舰店。指标二：出租率近年来维持高位，处于行业领先地位在高速扩张的情况下，公司购物中心平均出租率近年来依然能够一直维持高位，且自

2017

年不断提高，至

2020

年已达

99.5%，在行业中处于领先水平。在统计的

96

座吾

悦广场中，有

77

座吾悦广场出租率达

100%，出租率最低的长沙望城吾悦生活广场为

94.6%。分开业年限看，2020

年开业

1

年内的购物中心出租率为

99.70%，开业

1-2

年

为

99.16%，开业

3-5

年为

99.77%，开业超

5

年为

99.80%。这是由于满铺开业后，在

1-2

年的培育期中，根据各店铺经营情况进行招商调整，汰换销售情况不佳的店铺，在

此过程中，若无丰富的品牌资源储备，会导致购物中心的出租率出现明显下降。在

3-5

年的稳定期后，出租率会逐步回归到较高水平。指标三：租金收入水平不断提高，2020

年租金坪效达

128

元/月/平根据公司年报，公司2020

年96

个在营项目共实现租金收入53.09

亿元，同比增长30.5%。

由公式租金收入=已开业项目租金收入*同店租金增长率+新开业项目租金收入，可以看

出每年租金收入的增量主要来自于两部分，即新开业项目带来的增量和已开业项目的同

店租金增长。考虑到已开业项目中，前一年开业的项目在前一年营业时间往往不满一年

甚至只有数月，低基数导致同比增长率异常，我们把每年的租金收入拆分为三个部分：1.当年新开项目租金收入；2.去年开业项目租金收入；3.两年前开业项目租金收入。以此

观察每年租金收入增量贡献的主要来源。可以看出，在

2016

年，新开吾悦广场数量仅

5

座，租金收入的增量贡献主要来自于两

年前开业项目，占比达

57%；2017

年开始，公司扩张速度加快，当年新开业吾悦广场

12

座，租金收入的增量贡献主要来自于当年新开项目。2018-2020

年，去年开业项目租

金收入对增量的贡献比例逐渐提高，分别为

52%/57%/82%。这是由于公司购物中心主

要集中于第三和第四季度开业，开业当年贡献租金较少，往往在第二年贡献较高的租金

增量。观察开业满两年的同店租金增长率，可以发现，除了

2020年受疫情影响导致增长为负，

公司在

2016-2019

年一直保持

20%以上的同店租金增长率，展现了公司强劲的长期

运营能力。从单个项目数据看，公司单店租金收入（去除开业未满

1

年项目）稳步增长。从

2015

年的

4663

万元/年提升至

2019

年的

8601

万元/年，CAGR增速为

16.5%，2020

年受疫

情影响，同比下降

9.9%至

7752

万元/年，但是如果用

2020

年下半年租金收入*2

计算，

则为

8608

万元/年。考虑到单店的可出租面积变化，单店租金坪效（租金坪效=租金收入/可出租面积/12

月，

去除开业未满

1

年项目）可以更加准确地反映公司的经营效率。2015

年公司的单店可出

租面积为

7.00

万方，近

5

年来逐步下降，2020

年单店可出租面积为

5.66

万方。公司的

单店租金坪效从2015

年的52

元/月/平升至2019

年125

元/月/平，CAGR增速为24.6%，

按照

2020

年下半年数据进行年化处理为

128

元/月/平。从吾悦广场开业后租金坪效的变化可以看出，除

2020

年各项目租金坪效均因为疫情影响略有下降外，不同年份开业的项目在开业后均能保持租金坪效的逐年递增。并且租金

坪效破百的时间近年来也在快速缩短。公司

2012

年开业的常州武进吾悦广场和常州吾

悦国际广场以及

2015

年开业的三个项目在开业第

5

年租金坪效才达到

100

元/月/平，

而自

2018

年开始，新开业项目在开业第

2

年租金坪效就达

100

元/月/平。在租金坪效同比增长率方面，常州武进吾悦广场和常州吾悦国际广场在开业第

6/7/8

年

依然能保持

22%/20%/14%的租金坪效同比增长。一定程度上说明公司在三线城市布局

的项目租金水平并不会很快触碰到天花板，得益于公司多年来招商运营经验的积累沉淀，

项目租金水平未来成长可期。从整体上看，我们统计了

2015

年以后开业的吾悦广场（含

2015

年开业）不同时期的同

店租金坪效增长率，因开业当年营业时间短，坪效远低于真实情况，第二年的增长率不

具备参考意义，我们从开业第三年开始统计，可以发现，即使是在

2020

年市场受疫情

严重影响的情况下，吾悦广场在开业

3-5

年期间，同店租金坪效增长率仍然可以维持在

7%以上，第六年数据可参照样本仅为3

座2015

年开业项目增速为-9.2%。如果去除2020

年数据，吾悦广场在开业

3-5

年的同店租金坪效增长率分别为

26.7%/28.2%/25.7%同时，随着吾悦广场经营越来越强，公司希望未来有更好的模式来提高租金收益

的模型，因此也逐渐在成长性更好的品牌中采用固租和抽成两者取其高的模式。今年已

有两个项目作为试点。指标四：客流量和客单价稳步提升租金收入=销售额*租售比，租售比并非越高越好，租售比过低代表购物中心未能合理分

享到租户业绩带来的利润，租售比过高代表租户业绩表现欠佳，经营利润用于支付租金

的比例较高，难以长期发展。因此行业内各公司的租售比均保持在

15%-20%左右的健

康区间内，因此只有不断提升购物中心的销售额，才能推动租金收入的持续增长。而销售额=客流量*客单价*提袋率，客流量和客单价能否增长决定了未来销售额能否提

升。因此购物中心在开业

1-3

年的培育期中，尤其是开业第

1

年，会举行大量的

SP（SalesPromotion，如满额立减、满额赠券、免费试用等）以及

PR（PublicRelationship，如中庭主题展览、品牌联名展览、明星发布会等）活动，吸引周边客群，扩大市场发声量，

打造购物中心品牌不断提升知名度，从而实现客流量的快速攀升。在度过

3

年培育期，

辐射范围稳定，客流量的边际增长效应放慢后，购物中心迎来第一波大范围的招商调整，

通过汰换不断优化品牌组合，迎合目标消费者需求，可以有效提高客单价。我们统计了

84

座不同能级城市吾悦广场周边

3km人口数据，一线城市吾悦广场仅上海

青浦吾悦广场

1

座，地处郊区，因此周边人口较少。从二三四线数据来看，2021

年吾悦

广场周边

3km人口均值都在

29

万人以上，并且四五线城市吾悦广场周边

3km人口为

32.8

万人和

49.3

万人，超过了三线城市的

29.8

万人。从

2019-2021

年的年均复合增速

上看，84

个项目中仅有

8

个项目周边

3km人口略微下降，一二三四五城市项目周边人

口的平均增速分别为

9.3%/8.9%/6.5%/8.6%/10.3%。并非城市能级越低，吾悦广场的

辐射人数越少。进一步证明了吾悦广场在三四线下沉市场的业绩具有坚实的客流量保障。观察公司

2020

年不同开业年限吾悦广场的日均客流量和客单价可以发现，开业

3-5

年

广场较开业

1-3

年广场，客单价保持稳定，但日均客流量明显提升，而开业

5

年以上广

场，客流量及客单价均有较为明显的提高。公司成熟的营运招商经验为项目创造了客流量和客单价的增长空间，从而进一步为租金

收入的提升提供了强有力的支撑。指标五：公司新开业项目租金回报率保持上升趋势为了更好的检验新项目的财务回报情况，我们统计不同项目开业同等年份后的平均租金

回报率。租金回报率为某报告期的租金收入除以历史上投资总额。随着开业时间延长，

租金收入逐渐增加，而分母投资总额不变，意味着通常情况下租金回报率逐年提高（改

造、经营不善歇业等情况除外）。只要不同时间开业的项目的租金回报率仍能在合理范围

内波动，而没有明显边际递减的趋势，我们就可以认为项目是可复制的。而观察开业第

2

年数据，可以发现

15

年-18

年开业的项目，开业年份越新，租金回报率

越高，15

年开业项目第

2

年仅

5.31%，18

年开业项目第

2

年已达

13.05%，19

年开业

项目受疫情影响，第

2

年的租金回报率较

18

年开业项目略有回落为

11.03%。这其中虽

然有消费升级带来的影响，但是也反映了随着时间沉淀和经验积累，公司对吾悦广场的

运营能力在不断提升。同时我们还会发现越是低线城市，租金回报率越高，这与低线城

市拿地成本和建安成本普遍较低有关。结合租金坪效和租金回报率的逐年上升，可以证明公司商业项目存在可复制性，并不会

由于进驻区位不如老项目好而使得回报率边际递减。3.3

积极盘活存量资产，并发挥品牌优势涉足轻资产公司积极探索资产证券化等投资退出模式，不断释放商业地产价值。2020

年

6

月，新城

吾悦商业物业首单

CMBS（CommercialMortgage-backedSecurities，商业房地产抵押贷

款支持证券）成功发行，CMBS拥有发行价低、流动性强等优点，可以在持有资产控制

权的前提下释放商业地产价值，公司此次

CMBS产品一期和二期利率分别为

4.80%和

5.50%。2020

全年，公司通过

CMBS及经营性物业贷盘活资产合计

102.7

亿元（不含已

拿函），吾悦广场的投融管退流程已初步打通。根据国外商业地产的发展历程，商业地产都会向轻资产输出模式的方向推进，如美国的

西蒙地产集团和新加坡的凯德集团。目前国内的各大商管公司都将轻资产作为重要的拓

展模式，市场上的部分存量商业项目也希望通过和运营经验丰富的商管公司合作，提升

项目业绩。新城控股在

2016

年签约第一个输出管理模式的轻资产项目，目前在营项目

中共计

3

个轻资产项目，占比并不高。但是经过多年发展，公司已形成了行业领先的规

模优势，已经具备商业品牌和资源输出能力。未来将采用“轻重并举”的发展模式进一

步扩大商业地产规模。四、物业销售：销售实现飞跃式增长，土地储备量足质优4.1

销售：过去五年实现飞跃式增长，九大产品类覆盖客户多样化需求公司住宅销售在

2016-2020

年实现了飞跃式发展，从

2016

年的

650.9

亿元增长至

2020

年的

2509.6

亿元，年复合增长率达到

40.13%，克尔瑞年销售金额排名从全国第

15

位

升至第

12

位。公司的产品以风格与覆盖目标两个维度划分，风格维度上包括“新中式”

-樾系、“大都会”-隽系、“现代”-昱系三大产品系列，覆盖目标维度上包括基于年轻时

尚人群需求的“乐居”、家庭品质升级需求的“圆梦”、颐养享受需求的“尊享”三大产

品线。各维度的组合使公司的产品满足不同经济能力与购房需求的客户对不同风格的偏

好，做到客户类型上的全面覆盖。4.1.1

销售情况：2016-2020

销售金额年复合增长率

40%，综合体比率持续提升公司

2020

年合同销售金额为

2509.63

亿元，相较于

2019

年的

2708.01

亿元有

7.3%的

回落；合同销售面积

2348.85

万方，同比降低

3.4%；克尔瑞年度销售金额与销售面积

排名分别下滑至第

12

名和第

10

名。2019

年开工放缓、项目出售使短期业绩回落已在

公司的预期内，加之

2020

年疫情影响整体去化的大背景下，公司仍完成了

2500

亿元的

年销售目标。住宅销售包括普通住宅与综合体两个部分，自

2016

年来综合体销售占比逐渐提高，与

公司近年来在三、四线城市综合体项目拓增是一致的，2019

年二者占住宅销售总营收比

例分别为

53%与

47%，2020

年二者占比为

59%和

41%。相比于传统的住宅销售业务，

综合体销售的拿地成本更低，还能通过住宅-商业-办公的协同效应提升吸引力，在公司

城市综合体扩增的战略下有持续推动业绩与盈利双增长的重要作用。4.1.2

未来业绩：高预收账款覆盖倍数保证业绩持续释放截止

2020

年末，公司的预收账款及合同负债达到

2027.87

亿元，可覆盖当年营收

1.39

倍，与其他主要房企相比，与万科，保利、碧桂园等企业一起位于第二梯队，超过了包

括中国恒大、招商蛇口、绿地控股、世茂集团在内的众多房企。这项指标较高表明未来

几年中，预收账款及合同负债转为结算收入后，公司的营收与利润的增长在行业中将处

于较高水平，