赛轮轮胎：高质量扩张迈入发展新阶段初心不改产品力引领前行

赛轮轮胎：高质量扩张迈入发展新阶段，初心不改产品力引领前行1.产品力领先，产能布局全球化1.1.

“做一条好轮胎”，产品系列完善产能布局全球，研发能力突出。公司成立于2002年，是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地，2011年登陆上交所主板。公司是中国首家在海外建立轮胎生产基地的轮胎企业，目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有现代化轮胎生产基地，规划有1660万条全钢胎、6800万条半钢胎及16万吨非公路胎的年生产能力。图片上传中......产品系列完善，整车配套领先。公司产品系列完善，覆盖全钢载重子午胎、半钢子午胎及工程子午胎，广泛应用于乘用车、商用车及工程机械。销售模式方面，公司主要采用经销模式销售轮胎，少量采用直销模式，直接向车企出售轮胎；配套整车厂方面，公司已成为吉利、奇瑞、长城、长安、合众新能源、零跑、中国重汽、三一重工、卡特彼勒、凯斯纽荷兰、潍柴雷沃重工等多家整车厂的配套轮胎供应商，1.2.股权集中，实控人掌控力较强实控人掌控力较强，扩张战略加速落地。2021年3月，公司向袁仲雪和瑞元鼎实非公开发行4.09亿股新股，发行价为3元/股，募集资金12.3亿元，限售期18个月。发行完成后，新华联持股比例由原先的14.2%降至10.69%。2022年1月13日~3月16日，新华联控股通过集中竞价交易方式被动减持25,000,000股公司股份，占公司总股本的0.82%，减持完毕后，新华联持股比例降至9.63%。2021年末，袁仲雪与杜玉岱先生签署的《股份委托管理协议》到期且双方不再续签，双方之间的股份委托管理关系自2022年1月1日起自动解除。截止日前，袁仲雪先生持股比例为7.16%；由袁仲雪先生控制的瑞元鼎实投资持股比例为13.51%；由袁仲雪先生担任执行事务合伙人的青岛煜明投资持股比例为2.53%；袁仲雪先生之子袁嵩持股比例为0.08%，袁仲雪先生配偶杨德华持股比例0.13%。综上，公司董事长兼实控人袁仲雪先生合计控股比例为23.40%。公司股权集中，实控人对公司具备较强的控制力，有利于公司战略实施及业务拓展。1.3.业绩韧性十足，海外布局助力营收稳健攀升业绩韧性较强，营收稳步增长。以2015年作为起点，随着越南工厂二期、沈阳工厂及ACTR合资工厂的新增产能陆续达产，公司业绩也迈入稳步增长期。2021年，公司营收录得179.98亿元，同比+16.8%，2015~21年CAGR=+10.7%；归母净利润录得13.13亿元，同比-12.0%，2015~21年CAGR=+37.6%，2021年受原材料价格高涨影响，公司归母净利润自2018年以来首度下滑，对比来看，玲珑轮胎、森麒麟、贵州轮胎的2021年归母净利润增速分别为-46.19%、-23.17%、-67.52%，公司降幅尚可。毛利率净利率边际改善，看好原材料成本高位回落。2017~2020年，受益于大宗原材料价格整体保持稳定及产能持续拓张带动的规模效应，公司毛利率及归母净利润处于爬坡态势。2021年，公司毛利率、归母净利率分别录得18.87%、7.29%，同比-8.3pct、-2.4pct。2022Q1公司实现毛利率17.0%，环比改善1.9个百分点。据公司季报披露口径，2022Q1天胶、合胶、炭黑及钢丝帘线的总体价格同比增长11.14%，环比增长2.59%，我们认为，公司在主要原材料价格环比上涨的情况下，仍然实现毛利率的边际改善，充分体现公司产品竞争优势。2021年，公司归母净利润同比下滑19.6%，较玲珑（-118.57%）、森麒麟（+2.66%）来看，降幅尚可，对应归母净利率录得6.9%，环比改善0.4pct。对比来看，公司毛利率水平在国内上市胎企中位居前列，且近年来相对优势不断显现；公司归母净利率水平在国内上市胎企中排列中游，。费用率方面，公司三费（销售费用+管理费用+财务费用）规模保持相对稳定，2021年，三费/营收录得8.4%，优化至历史低值。公司研发效率出众。研发支出方面，公司自2017年以来选择全部费用化研发投入，2017~2021年，公司研发投入持续增加至4.81亿元，占比营收2.67%。横向对比来看，公司研发投入占比不及玲珑轮胎，高于森麒麟。资产负债结构持续优化。资产结构方面，公司资产负债率自2015年稳步回落至2021年的57.45%，净负债率也维持在30%上下的低位水平。2.全球轮胎市场总量窄幅波动，预计国内2022年半钢胎销量增速+3.5%2.1.全球轮胎市场总量窄幅波动，各地区受疫情影响表现分化2.1.1.全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强轮胎行业发展与汽车工业高度相关，汽车行业受宏观经济、下游需求景气度影响而存在产销周期，但轮胎作为必选消费品（汽车是可选消费品，轮胎的需求刚性大于汽车）的特殊消费属性又使得轮胎行业景气度相对独立于汽车行业。以下我们将从供需两侧出发，对轮胎行业进行拆解。需求侧方面，我们可以将轮胎需求拆分为配套需求及替换需求。从米其林年报所披露的数据口径来看，2021年全球乘用车轮胎实现总销量15.1亿条，其中配套市场和替换市场分别实现3.56亿条和11.54亿条，分别占比23.6%、76.4%；2021年全球商用车轮胎实现总销量2.2亿条，其中配套市场和替换市场分别实现0.51亿条和1.66亿条，分别占比23.6%、76.4%。配套需求来看，配套轮胎与新车销量有较明确的比例关系，受汽车产销周期影响较大；替换需求来看，基于全球轮胎销量的结构拆分，替换是轮胎的主要需求，其与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。整体来看，从销量角度而言，替换市场规模远大于配套市场。图片上传中......全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强。全球乘用车轮胎市场方面，销量从2015年15.0亿条稳步上升到2018年15.9亿条，3年内销量增加了约9000万条，2015-2018年CAGR=2.1%；2019年销量为15.6亿条，相较于2018年销量下降了约3000万条，同比下降1.7%；2020年受疫情影响，年销量下降至13.9条，同比下降11%；2021年销量恢复到15.1亿条，剔除疫情影响下，2021年对比2019年，销量同比下降3.4%。整体来看，全球乘用车市场整体呈现窄幅波动，总量变化不明显，预计2022年销量将保持小幅增长。全球商用车轮胎市场方面，2015~2018年整体销量稳步增长，2015-2018年CAGR=7.4%；2019~2020年全球商用车轮胎销量逐步下滑，2021年销量恢复至2.2亿条，剔除疫情影响下，2021年对比2019年，销量几乎持平。整体来看，受2020年低基数及2021下半年全球芯片短缺的共同影响，2021年全球轮胎配套市场呈现明显的前高后低态势；替换市场的韧性较好，但受制于贸易壁垒，供给端仍受抑制。图片上传中......2.1.2.受疫情影响欧洲市场需求疲软，北美替换市场表现强劲北美替换市场表现强劲，北美乘用车轮胎市场方面，其销量自2015年以来一直呈现窄幅波动态势，受益于替换市场的强劲表现（2021年录得历史新高的3.27亿条），2021年销量恢复至3.9亿条，剔除疫情影响下，2021年对比2019年上涨8.3%。北美商用车轮胎市场方面，2021年销量录得0.4亿条，同比+21.2%，剔除疫情影响下，2021年对比2019年大幅上涨37.6%。整体来看，北美市场在2020年疫情的影响下，并没有受到大幅冲击，2021年呈现明显的配套市场走弱，替换市场表现强劲的特点，尤其是其乘用车配套市场规模正处于历史最低位。南美商用车轮胎市场表现亮眼，南美乘用车轮胎市场方面，其销量自2015年以来一直呈现逐渐萎缩的态势，2021年销量恢复至0.8亿条，同比+23.1%，剔除疫情影响下，2021年对比2019年下滑3.0%。南美商用车轮胎市场方面，2021年销量录得0.2亿条，同比+20.9%，剔除疫情影响下，2021年对比2019年大幅上涨12.5%。整体来看，对比疫情前的2019年，欧洲地区的乘用车及商用车轮胎市场均有明显的降幅，市场需求存在较大修复空间。整体来看，南美乘用车轮胎市场近年来表现疲软，但商用车市场在疫情得以恢复后，攀升至历史峰值。特种轮胎需求弹性较强，特种轮胎方面，矿用轮胎来看，尽管全球供应链普遍中断，但全年露天矿用轮胎的需求有所上升；农业和建筑轮胎来看，农机轮胎市场同比大幅攀升，配套轮胎销售出现非常强劲的周期性回升。建筑和基础设施轮胎市场受到建筑行业增长的提振，保持强劲复苏，这在配套市场表现得更为明显；两轮轮胎来看，尽管亚洲市场在年中期间受到Covid-19的影响，但各个地区和细分市场的两轮轮胎需求依然强劲；飞机轮胎来看，随着Covid-19疫苗接种和边境重新开放而有所反弹，在此期间，军用和民用航空保持平稳。整体来看，2022年全球乘用车及轻卡轮胎市场的增速为0%~4%，重卡轮胎市场增速为1%~5%，特种轮胎市场的增速为6%~10%。2.1.3.俄乌冲突短期冲击全球供应链，助推原材料价格上涨俄罗斯合成橡胶出口量稳定攀升至较高位。据世界合成橡胶工业协会（IISRP）统计，2019年世界合成橡胶总生产能力为2041.5万吨，俄罗斯是全球重要的合成橡胶供应集散地，根据卓创资讯数据口径，俄罗斯的合成橡胶产能占全球总产能的比例将近10%，其中主要品种是异戊二烯橡胶（IR）、顺丁橡胶（BR）、丁苯橡胶（SBR）、丁基橡胶（IIR），这四个品种占了其产能比例的接近90%。从俄罗斯合成橡胶的出口数据来看，其出口金额自2011年的高点逐步回调，其中2021年录得18.97亿美元，同比高增51.0%，超出疫情前的水平；合成橡胶出口量来看，2021年也是攀升至历史最高值109.4万吨，同比增长11.8%；合成橡胶出口价格来看，自2011年以来呈现波动回调态势，2021年同比增长35.1%至1734美元/吨。图片上传中......俄罗斯是中国合成橡胶的主要进口贸易伙伴。根据中国海关总署数据显示，2021年中国进口的俄罗斯量约14万吨，较2020年的约25万吨下滑了约40%，位居合成橡胶进口贸易伙伴的第三位，约占中国合成橡胶进口量的12%以上；进口合成橡胶金额数据来看，自2011年达到峰值5.98亿美元后，也是呈现波动回调态势，其中2021年录得2.53亿美元，同比-23.3%；进口价格数据来看，2021年录得1780美元/吨，同比增长34.6%。俄乌冲突助推原油价格不断向上突破，由于合成橡胶、炭黑是石油化工的产品，因此两者的价格存在较强的相关性。以合成橡胶为例，从俄罗斯合成橡胶及原油出口价的历年数据可以看到，两者的相关性很强，合成橡胶价格相对稳定，原油价格波动幅度较大，但两者在大趋势上一直是同步变动的。我们预计俄乌冲突在短期内会对全球合成橡胶及炭黑价格形成较强的上涨势能，从而蚕食轮胎企业的利润。图片上传中......俄乌冲突对于轮胎行业供应链的影响相对可控。俄乌冲突除了会对轮胎行业的原材料端造成很大的压力，也会对轮胎企业的供应链形成一定程度上的切断。例如，2022年3月14日，普利司通俄罗斯工厂宣布将在4天内停产，将暂停在俄罗斯生产轮胎，并停止向该国出口；米其林也停产了位于欧洲的部分工厂；倍耐力针对俄乌冲突可能导致的负面影响，下修其2022年的盈利预期。2.2.国内汽车保有量提升空间较大，预计2022年半钢胎销量增速+3.5%2.2.1.配套需求：缺芯缓释叠加新能车渗透加速将支撑库存周期上行汽车行业具备如下两个特征：①重资本投入下，增减产能周期跨度长、②4S店销售模式下（4S店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从4S店零售购买），经销商库存较重，增减库存周期长。在上述两个特征的共同影响下，汽车行业供需缺口修复所需时间较长，行业产销周期表现为较明显的库存周期变化。我们以中汽协数据口径下的全国汽车库存增速表征行业库存水平、全国汽车销量累计增速来表征行业需求水平，以2015年中~2018年底为例，汽车行业经历了一波完整的库存周期，历时约3.5年。2022年汽车行业将进入上行周期。需要指出的是，一个完整的库存周期包括1）被动去库存；2）主动补库存；3）被动补库存；4）主动去库存，在被动去库存与主动补库存周期中，整体需求回升，行业呈现出复苏态势；在被动补库存周期中，需求顶点已过，但厂商仍在加库存，行业处于过热状态；当进入到主动去库存周期，厂商已经意识到需求衰退，便开始进入防守态势，行业则处于衰弱的势态。站在当前时间点来看，汽车行业自2020年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库存周期，自2021年开始进入主动去库存的尾声（当然2021年下半年的芯片短缺对供给端形成抑制加速了周期的演变）。我们认为，在芯片短缺逐渐缓释及新能车产品力加速迭代下，2022年整个汽车行业将进入主动补库存周期。2.2.2.替换需求：千人汽车保有量提升空间较大，年检新规及新能车特性将拉动替换系数上行我国人均汽车保有量提升空间巨大。汽车保有量方面，从公安部数据口径来看，截止2022Q1，我国汽车保有量上升至3.07亿辆，同比+7.0%，其中新能源汽车保有量为891.5万辆，占比为2.9%。从世界银行公布的2019年数据来看，我国千人汽车拥有量为173辆，即使不与美国（837）、澳大利亚（747）进行对标（由于美、澳城市规划通常呈现为“摊大饼”形式，叠加公共交通覆盖面较窄，是典型的“车轮上的国家”），与同为东亚的发达经济体日本（591）也存在较大差距。图片上传中......我国人均汽车保有量向上演变趋势较为确定。通过分析世界银行数据口径下全球主要经济体的千人汽车保有量与人均GDP的关系，我们可以发现除美国、法国外，其余经济体的千人汽车保有量皆与人均GDP成正相关。需要指出的是，我国的千人汽车保有量随着人均GDP的持续提升也呈现与之对应的正向抬升关系，在线性外推的框架下，韩国千人汽车保有量与人均GDP之间的演绎趋势或将在我国重现。基于“轮胎替换需求总量=汽车保有量×替换系数=Σ各类车型保有量×各类车型替换系数”的计算方法，汽车保有量向轮胎替换市场传导的路径为替换系数。从我国的情况来看，中国橡胶工业协会数据显示轿车的替换系数为1.5条/辆·年，这意味着平均而言，一辆轿车在一年内可以产生1.5条替换轮胎的需求，各类车型的替换系数因为其配套轮胎数不同而存在很大差异。以乘用车为例，我们认为驱动替换系数上行的主要动力有三：1）车主安全意识持续提升下，主动更换（主动更换周期短于因为质量问题而产生的被动更换）占比将逐步抬升；2）2021年汽车年检新增“乘用车、挂车轮胎胎冠上花纹深度应大于或等于1.6mm”的规定，将有效抬升轮胎替换系数；

3）新能源车渗透率快速提升下，由于新能源车自重大、提速迅猛等特性导致的加速消耗。轮胎使用寿命长短与替换系数大小直接挂钩，轮胎使用寿命的判断主要基于如下两方面：1）产品自身的使用寿命；2）消费者对于轮胎更换周期的经验判断。首先来看轮胎自身的使用寿命，轮胎寿命受使用年限以及行驶里程两方面制约，以乘用车轮胎为例，在外部使用条件中性的条件下，当前轮胎行业的使用年限中枢为5~6年；

而行驶里程大小则主要依赖轮胎磨损极限进行判定，胎企通常会为轮胎设计一个磨损极限标志，当轮胎的花纹块磨损至与胎面沟槽内的极限标志齐平时达到轮胎的最大行驶里程。我国国标规定乘用车子午线轮胎花纹磨损极限为1.6mm，在外部使用条件中性的条件下，对应的最大行驶里程约为6~8万公里。轮胎更换经验周期来看，其与车主的专业认知水平、消费观念有密切关系，这其中存在较大的离散性，据我们调研结果，大多乘用车车主会选择在购买新车后的第4年更换轮胎，这与大多胎企的轮胎质保期（生产后的3~5年）较为吻合，说明大多车主基于使用性能和安全的考虑，倾向于在轮胎质保期到期的节点更换轮胎。2.2.3.预计国内2022年半钢胎销量增速为+3.5%预计2022~23年国内乘用车的复合增速为3%。国内乘用车销量方面，乘联会批发销量数据口径来看，自2017年以来，国内乘用车销量进入下行周期，2021年实现销量2107万辆，同比增长6.6%，剔除疫情的低基数影响，较2019年下降0.2%。我们预计在新能车高增长的带动下，行业未来将会进入稳态增长通道，其中由于缺芯导致的补库存因素，我们预计2022~23年国内乘用车的复合增速为3%。图片上传中......预计2022年半钢胎替换需求增速为+3.7%。国内乘用车保有量方面，用乘联会口径下的乘用车/商用车销量占比数据对其进行修正，从而得到国内乘用车保有量的预测值；考虑到乘用车的生命周期短于商用车，因此由销量比例推至保有量比例需要适当进行下修。我们预计，2022~23年全国汽车保有量将保持3%的增速，根据2022~23年的乘用车销量比例预测值（84.0%/84.3%），得到乘用车保有量预测值为25607/26458万辆。结合上述关于乘用车销量及保有量的相关分析，我们预计2022~23年国内半钢胎合计需求量为4.7/4.9亿条，同比增速约为+3.5%/+3.3%。2.2.4.预计国内2022年全钢胎销量为6.89亿条，同比持平商用车行业长期需求将趋势性边际走弱。从乘联会商用车批发销量口径来看，2021年录得417.5万辆，同比下滑5.6%。我们认为，在国六标准出台后，国六以及国三强制报废所贡献的销量增量相对有限，在国五加速去库存导致行业需求提前透支的共同影响下，我们预计2022年商用车销量将小幅下滑1%。此外，考虑到整个货运行业由于宏观经济有所疲软和地产下行等原因，叠加行业运力严重过剩，我们预计行业长期需求将趋势性边际走弱。预计2022年国内全钢胎替换需求同比微增0.1%。我们结合中汽协所公布的各类商用车年度销量数据，对各类商用车保有量进行拆分。假设大型客车/中型客车/小型客车重型货车/轻型货车/微型货车的全钢胎替换系数分别取值4/3/2/18/15/4.2条/辆·年，我们预计2022年国内全钢胎替换需求为6.45亿条，同比微增0.1%。预计2022年全钢胎合计需求同比持平。假设大型客车/中型客车/小型客车重型货车/轻型货车/微型货车的配套系数分别取值10/8/7/20/11/7条/辆，我们预计2022年全钢胎配套需求为0.43亿条，同比-1.8%。图片上传中......2.2.5.非公路胎需求旺盛，出口需求增速位居高位非公路胎进入壁垒高，近年来需求旺盛。非公路胎（OTR）可以分为斜交胎和子午胎，其中斜交胎仍是行业最为主要的产品，近年来，随着国内工程机械市场需求结构升级，行业市场需求持续向子午化OTR轮胎转变，其中全钢巨胎指的是子午线OTR中的一个分支，一般用在百吨载重量以上露天矿山自卸车上使用，需求量规模总体较小，价格极为昂贵。从销售模式来看，目前国内的OTR产品销售主要可以分为OEM配套销售与AM售后市场，在OEM市场方面，供应商均需通过多种国际第三方质量管理体系认证和整车厂商认证后，方可进入整车厂商的全球采购网络，OEM市场的进入门槛相对较高，AM市场进入门槛相对较低，但对企业的销售网点，品牌形象有较高的要求，市场竞争相对激烈，渠道壁垒要求较高。国内非公路胎的出口量增长较快。国内非公路胎产量从2015年的1038.74万条上升到2020年的产量1874.82万条，CAGR=+12.5%；出口数量从2015年95.64万条上升到2020年的598.55万条，CAGR=+44.3%；国内销量从2015年947.1万条上升到2020年的1283.37万条（其中配套330.55万条、替换952.82万条），CAGR=+6.3%。整体来看，国内非公路胎的出口量增长较快，预计国外疫情逐步放开下，出口需求有望得到明显释放。非公路胎替换需求占比进一步扩大。2020年国内非公路胎行业销售收入为303.70亿元（同比+4.4%，2015~20年CAGR=+6.3%），同期进口金额为9.54亿元，出口金额为43.63亿元。配套市场来看，2020年，配套市场规模62.47亿元，同比增长10.29%，替换市场规模207.14亿元，同比增长6.09%，替换市场占比进一步扩大。赛轮巨胎盈利能力强，竞争优势明显。目前，OTR市场的头部玩家是米其林和普利司通，其在巨型工程胎领域握有绝对优势，国内产量较大的OTR轮胎企业包括：赛轮轮胎、三角轮胎、风神轮胎、贵州轮胎。需要指出的是，赛轮轮胎在非公路胎领域深耕十余年，2009年，公司第一条全钢子午线巨胎试制成功；2015年，公司在越南投资建立非公路轮胎生产基地，将越南作为特种胎重点发展市场；2016年，全球最大吋级的53/80R63轮胎下线。巨型全钢工程子午胎成型重大装备是巨型工程子午胎制造的关键核心设备，该设备基本上被米其林、普利司通、固特异所垄断。公司突破巨胎技术，不仅打破了技术封锁，且极大降低了该设备的市价。公司巨型轮胎成功配套神华国际旗下装载量世界第一的矿用车，产品力较强。公司巨胎毛利率可以达到40%以上，盈利能力较强。3.预计2022~23年产量CAGR=+20.8%，非公路胎表现亮眼3.1.非公路胎贡献亮眼，产能利用率存在较大修复空间产销量稳步增长，出口需求有望滞后回补。产量方面，2021年公司轮胎产量录得4,539.8万条，同比+6.6%，2015~2021年的CAGR=9.9%，公司积极拓张海外产能是产量稳步增长的基础；2021年公司轮胎销量录得4,362.0万条，同比+5.0%，2015~2021年的CAGR=9.4%，整体来看，公司产能扩张速度快于销量，在海外逐步开放疫情管控下，出口需求有望滞后回补。图片上传中......公司未来轮胎销售均价或将稳步提升，库存上行系疫情反复下的主动囤货行为。库存方面，自2019年以来，公司库存爬升至2021年的697.09万条，CAGR=+29.8%，我们认为，公司库存近年来逐年攀升的原因一方面是海外需求还未完全修复，另一方面，在疫情反复的不确定环境下，适当囤货具备积极意义；库存轮胎单价方面，2021年公司库存轮胎单价大幅上行至409元/条，2022Q1实现轮胎销售单价为400.7元/条，同比上涨22.1%，与2021年末库存产成品单价接近，我们预计公司未来轮胎销售均价将稳步提升。全钢胎提升速度较快，主要系海外需求较强。以下基于公司披露的产能与开工情况，我们采用设计产能×产能利用率=实际产量，对公司历年产量进行按产品类型的结构拆分计算。2021年，公司半钢胎产量为3613.0万条，同比+2.3%；全钢胎产量为902.4万条，同比+27.4%。整体来看，公司近年来半钢胎产量增速较为平稳，全钢胎的产量自2018年以来提升速度较快。图片上传中......非公路胎是公司近几年的增量业务，且具备较强的竞争力。2021年，公司非公路胎产量（重量）为7.2万吨，同比+46.0%，我们按照轮胎总产量-半钢胎及全钢胎的计算产量，对非公路胎的产量（数量）进行估算，2021年的非公路胎产量（数量）为24.4万条，对应的单胎重量为294kg，从单胎重量这个指标上可以看出，公司近年来非公路胎产品形态趋向多元化。产能利用率修复空间较大。产能利用率方面，2021年，公司全钢、半钢、非公路胎的产能利用率分别为75.0%/77.7%/71.8%，同比分别-19.6pct/-7.4pct/-3.9pct，横向对比来看，森麒麟、贵州轮胎的2021年产能利用率分别为102.0%、98.3%，公司的产能利用率存在较大的提升空间。5）柬埔寨工厂900万条半钢胎于2021年11月提前达产，165万条全钢胎预计于2023年投产。已有产能来看，包括1）青岛工厂1000万条半钢胎、260万条全钢胎；2）沈阳工厂180万条全钢胎；3）ACTR265万条全钢胎；4）越南一、二期1000万条半钢胎、120万条全钢胎、5万吨非公路胎。整体来看，截止2021年底，公司半钢胎合计达产产能为4650万条，全钢胎合计达产产能为1155万条，非公路胎合计达产产能10万吨。我们按照单条非公路胎平均重量为300kg，对公司合计产量进行估算，公司2023年预计达产产能为8993万条，2021~23年CAGR=20.8%。3.2.成本端改善可期，天胶上涨对毛利率的侵蚀幅度为3.3pct3.2.1.天胶/炭黑价格上涨对公司2021年毛利率形成3.3pct/2.0pct的侵蚀原材料价格是轮胎企业盈利的晴雨表，以赛轮轮胎、玲珑轮胎及森麒麟为例，得益于2020全年大宗原材料价格整体平稳且处于低位，三家公司的归母净利润分别实现+24.8%/+33.13%/+32.38%的较高增长；而2021年的原材料价格上涨又使得行业普遍面临利润下滑的窘境。原材料价格变动对于公司盈利能力的影响较大。轮胎单胎的主流成本结构如下：天然橡胶/合成橡胶/钢丝帘线/炭黑/化工辅料/其他费用的成本占比分别为41.60%/11.80%/16.00%/8.30%/9.60%/12.80%，可以看到天然橡胶及合成橡胶占比接近半数，需要指出的是，天然橡胶和合成橡胶价格有一定的联动性，因此天然橡胶的价格变动是影响轮胎成本的最关键因素。据公司年报所披露的数据来看，历年的原材料成本占比在77%~80%的区间波动，其中2021年的占比为80.9%。横向对比来看，公司的原材料成本占比较高，原材料价格变动对公司的成本端影响较大。图片上传中......2022年至今天胶价格回落，合胶、炭黑价格仍有上涨。2021年，原材料价格普涨对轮胎企业的利润造成了较大程度上的侵蚀，天然橡胶来看，其期货结算价自2020年4月以来持续处于波动上行通道。天然橡胶的综合性能优于合成橡胶，且越是多变且严苛的使用环境下，其产品所需的天然橡胶含量就越高（以飞机轮胎和乘用车半钢胎的天然/合成橡胶相对占比为例，两者天然橡胶用量比例分别为86%/50%）；

合成橡胶来看，可以用于轮胎制造的是通用型合成橡胶（可以部分或全部代替天然橡胶），主要包括丁苯橡胶、顺丁橡胶、丁基橡胶、氯丁橡胶、乙丙橡胶、异戊橡胶、丁腈橡胶七大胶种。2019年，中国大陆合成橡胶产能593万吨，其中，最主要的两种合成橡胶品种丁苯橡胶和顺丁橡胶产能分别为171万吨、153万吨。丁苯橡胶和顺丁橡胶现货价的变动趋势基本一致，自2020年中期便进入斜率较为陡峭的上行通道，2021年年内高点较年初上涨幅度分别达19.5%/37.5%；炭黑来看，2021年其市价一路上涨至年末高点的9328元/吨，年内高点较年初上涨幅度达17.8%。值得一提的是，2022年4月炭黑市价近9800元/吨，远高于同时期白炭黑约6300元/吨的市价，因此，当前主要被用于“绿色轮胎”胎面胶填料的白炭黑具有较为明显的降本优势。2022年开年至今的价格走势来看，除天然橡胶价格有所回落之外，其余原材料价格仍在继续上涨。2021年，公司主要原材料天然橡胶/合成橡胶/钢丝帘线/炭黑的采购价格分别同比上涨10.9%/29.7%/9.3%/33.0%。我们假设公司各项主要原材料的成本占比为行业主流水平，由于公司2020年毛利率为27.21%。2021年毛利率为18.87%，毛利率降幅达8.3pct，天然橡胶/合成橡胶/钢丝帘线/炭黑的成本上涨分别对2021年的整体毛利率水平造成了3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct的侵蚀。3.2.2.海运费涨幅显著，成本端影响相对可控受国内疫情的阶段性影响，当前海运价格有所回调。2020年中以来，我国出口集装箱运价大幅上行，以美东、美西、欧洲这三个主要航线为例，截止2021年底，美东、美西、欧洲航线的出口集装箱运价指数分别较2020年初上涨202.9%、255.6%、378.5%，由于我国轮胎出口量庞大，且整体轮胎货值较低导致运费成本占比较大，海运价格上涨带来的负面效应明显。站在当前时点来看，海运价格自2022年2月有所回调，但整体依旧处于高位。海运价格上涨对公司盈利影响可控，短期内海运价格较难大幅回落。得益于较早进行海外布局，2021年，公司外销收入占比75.8%，因此海运成本的较高涨幅对于以出口为主的企业而言存在不小的负面影响。但需要指出的是，公司海外订单的海运成本通常是由经销商负责，对于其中潜力较大的客户，公司可能会承担部分运费。我们认为，随着海外企业逐步复工复产，整体对于海运的需求将会下降，此外，当前运力紧张的状况已经得到了大幅缓解，随着后续港口周转秩序逐步缓解，我们看好海运价格将趋势性回调。但需要指出的是，海运价格波动存在一个较长的周期，短期内海运价格位居高位的现状较难迅速逆转。4.替换市场仍是本土胎企主战场，头部玩家发力配套市场及把握渠道的优势将逐步显现渠道资源对于替换市场意义重大。由于配套市场的较高进入门槛，国产胎企的主要市场集中于替换市场。我们认为，替换市场内部的价值分化不容小觑，首先替换市场自身容量大于配套市场，其次是渠道资源对替换销量起着关键作用。目前来看，由于渠道资源“不便宜”的属性，在渠道资源上开启“跑马圈地”的主要为头部胎企，把控渠道资源对于替换销量的意义重大，或将成为未来行业集中度加速提升的核心驱动力。4.1.

“橡链云”平台：打造产销一体化发展新格局“橡链云”助力公司打造产销一体化新格局。公司于2020年正式对外发布“橡链云”

平台，是全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台，目前已在公司遍布全球的多个生产基地中得到成熟应用。通过“橡链云”平台，赛轮链接了3200余家供应商、2000余家经销商以及近60000家门店，有效助力了橡胶轮胎行业产业链上下游企业的集聚和融合，促进了橡胶轮胎产业链的数字化转型和高质量发展。围绕核心工业智能制造，“橡链云”平台纵向上实现了所有工序的“人机料法环测”的全面互联，构建了行业内最完整、最丰富的机理模型库。“橡链云”集合平台化解决方案，可大幅提升生产效能。制造管控方面，目前，赛轮

“橡链云”平台已经沉淀了成熟软件产品和橡胶行业解决方案近百套，并集成了ERP、CRM、PLM等主流企业管理软件。基于“橡链云”平台，赛轮构建了模块化、标准化、平台化的快速推广复制能力，以新建智能工厂为例，设备安装调试周期可以从常规的18个月缩短至3个月。以工厂管理为例，做到了全球所有工厂一套系统、一套数据、一张报表。基于“橡链云”平台打造的远程设备诊断运维平台，可为海外工厂的正常运转及产能稳定提升保驾护航。具体来看，赛轮（沈阳）生产基地依托“橡链云”

平台，自2020年11月投产以来，以智能化和数字化为抓手，建成“5G+工业互联网”

轮胎智能工厂，极大地提升了生产效率和产能，降低了生产能耗和成本。“橡链云”可协同海内外经销商，并提供客户端的增量服务。渠道建设方面，“橡链云”

通过与用友、速达、管家婆等行业主流软件厂商的战略合作，为海内外经销商提供营销模式、供应链优化等一站式服务解决方案，助力渠道实现全链路、全场景的数字化转型升级。实现了经销商与下属所有门店的订单、物流、库存、结算的在线协同；消费者服务方面，“橡链云”可为不同类型的用户提供创新服务。对于野外矿区车主和商业运输车队，可提供胎温、胎压、行驶轨迹的实时服务，并支持按里程、按使用寿命收费的新型商业模式。对于普通车主来说，通过链接“橡链云”，可享受安全预警、快速救援、轮胎保险等服务。4.2.不同于同业对手加码新零售，公司更重视与经销商的合作共赢公司打造品牌直营店，同业对手纷纷加码新零售。公司积极拥抱新零售思维，推出赛轮店管家、赛轮通商和车主小程序，并计划推出旗下品牌零售渠道管理项目，打造品牌直营店及形象店，提升品牌形象。目前行业已有多家轮胎企业布局新零售，具体来看，玲珑轮胎于2020年年初提出“新零售元年”战略，宣布与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台；中策橡胶推出集汽配产品商城、汽车数据平台、用户数据平台、供应链云平台于一体的汽车后市场供应链