化工行业专题报告：油价如何影响产品价格及毛利率

化工行业专题报告：油价如何影响产品价格及毛利率？原油价格VS化工品价格：大部分正相关二者关系规律：主体走势类似，部分产品相关性小油价是化工品定价的风向标。原油位于化工产业链前端，与产品价格息息相关，近年布伦特原油价格与我国化工产品价格指数（CCPI）走势高度正向一致，相关系数高达0.84。油价与不同化工品价格关联度差异较大。我们计算了2006.01.01~2022.05.01代表性化工产品价格与油价的相关系数，可以发现绝大部分化工品价格与油价为正向相关，而少量化工品与油价关系不太大。括号内数字为化工品价格与原油价格相关系数（相关系数为-1~1，绝对值越大相关性越强）。正向相关度高：以石油或石化产品为主要原料的化工品，或石化替代工艺产品，或物流成本受油价影响的产品以石油或石化产品为主要原料的化工品，相关度高：石化产品如酚醛树脂（0.85）、胶带母卷（0.81）、涤纶POY（0.80）、PTA（0.70）、PP（0.70）、丁苯橡胶（0.64）、顺丁橡胶（0.63）、PE（0.56）、MEG（0.56）；以石化品为原料的磷酸一铵（0.63）、磷酸二铵（0.55）、杀虫剂氯氰菊酯（0.51）、炭黑（0.46）、钛白粉（0.44）等石化替代工艺产品，有一定相关度：炭黑（煤焦油/乙烯焦油为原料，0.46）、尿素（天然气/煤炭做原料，0.39）、电石法PVC（0.34）等物流成本受油价影响：氯化钾（0.46）相关度较低：产业链与石油关联低的产品或格局好的产品，价格主要由供需格局决定产业链与石油关联度低：重质纯碱（0.15）、R22（0.13）、烧碱（0.08）、无水氢氟酸（0.06）供求更为重要，竞争格局优：本为石化产品，而行业集中度高，供求关系主导价格，如聚合MDI（0.14）、纯MDI（0.10）、TDI（0.22）、氨纶（0.31）、染料（分散染料0.31、活性染料0.30）等油价相关系数较高品种依次为酚醛树脂、胶带母卷、涤纶POY、PP、PTA、橡胶等；油价相关系数较低品种依次为无水氢氟酸、隔膜烧碱、纯MDI、R22、聚合MDI、纯碱等。子行业价格分析：油价是重要变量，部分产品特立独行纺服链：涤纶链与油价高相关，氨纶/粘胶/染料相关性低涤纶长丝价格与原油价格显著同向变动，关联性较强。（涤纶POY相关系数为0.80；原料PTA、乙二醇相关系数为0.70、0.56）。涤纶POY由PTA（精对苯二甲酸）和MEG

（乙二醇）酯化聚合而成。PTA是石脑油衍生品（原油-石脑油-PX-PTA），价格与原油价格呈正相关；MEG是全球定价产品，我国以煤制为主，海外以石油工艺为主（原油石脑油-乙烯-乙二醇），产品主要参考石化工艺定价，受原油价格影响显著。涤纶POY价格除受行业供需影响外，其成本受原油影响强烈，价格走势与原油较为一致。粘胶短纤价格与原油价格整体同向变动，存在小幅相关性（相关系数为0.37）。粘胶短纤又称人造棉，是天然纤维的一种，与棉价关联性较强，与石油链的合成纤维存在一定价格协同，其需求与原油价格存在大周期的相似性。氨纶价格与原油价格整体同向变动，存在小幅关联性（相关系数为0.31）。氨纶位于石油产业链后端，原材料PTMEG、纯MDI等属于石油衍生品，原油对氨纶成本的影响存在传导过程。氨纶价格更多由行业的供需关系决定，2014年以来行业受产能扩增较快的影响景气下行，价格持续走低，2020年下半年纺织服装下游需求迎来确定性修复，需求景气使得氨纶价格迎来快速上行。农业链：氮肥、钾肥、农药与油价有一定相关性，磷肥相关性高氮肥价格与原油价格整体同向变动，存在一定相关性（氯化铵、尿素相关系数分别为0.57、0.39）。尿素由煤或天然气为原料合成，价格与原油存在协同效应。尿素价格由行业供需决定，供给侧改革后，国内尿素供应整体偏紧，2020年以来，受疫情影响，全球粮食安全得到高度重视，氮肥需求强劲，价格走高。磷肥价格与原油价格显著同向变动，关联性较强（磷酸一铵、磷酸二铵相关系数分别为0.63、0.55）。磷肥价格主要由行业供需决定，受到成本端能源价格（原料会用到石化炼制副产品硫磺）影响，行业景气度与农业种植需求挂钩，与国际原油大周期存在一致性。钾肥价格与原油价存在正向相关性（相关系数为0.46）。钾肥全球供需结构性错配，产能主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等具备钾矿资源禀赋的国家，主要消费国为中国、印度、巴西等农业大国，钾肥价格受海运影响，原油价格上涨推高其运输成本，带动钾肥价格上行。农药价格与原油价格存在较强的正向相关性（氯氰菊酯、草甘膦相关系数分别为0.51、0.45）。农药产品与染料相近，同样是石油衍生的精细化工产品，原油价格影响其生产成本。此外，农药价格受行业供需格局影响较大，需求与农业种植相关，行业集中度不高。汽车链：橡胶与油价相关性高，炭黑有一定相关性橡胶价格与原油价格显著同向变动，关联性较强，近年来有所趋弱。（天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶相关系数分别为0.66、0.64、0.63）。丁苯橡胶、顺丁橡胶上游为丁二烯、苯乙烯等，生产成本与油价关联较强，且与天然与天然橡胶一定程度上能够互相替代，因此橡胶价格与原油价格呈现显著正相关。不过，近年来，橡胶供给严重过剩，价格主要受供求关系主导，与油价关系有所变弱，甚至背离。炭黑价格与原油价格存在一定相关性（相关系数为0.46）。国内炭黑主要以煤炭为原料，海外炭黑主要以石油为原料；油价上涨时，海外炭黑成本上涨价格抬升，国内炭黑价格协同上涨。大地产链：钛白粉、PVC与油价有一定相关性，TDI、MDI、纯碱、烧碱、制冷剂相关性较低纯碱价格与原油价格关系不突出（轻碱、重碱相关系数为0.17、0.15）。纯碱是玻璃的原料，主要应用于地产、光伏、洗涤剂等，受行业供需关系影响较大，而与油价关系不大。除天然碱法、井下循环制碱外，纯碱行业新增产能较为困难，近年来行业产能增长缓慢，2016年地产需求上行，纯碱行业迎来景气，2021年地产竣工向好，叠加新能源领域光伏玻璃需求放量，纯碱行业供不应求，价格大幅上行。PVC价格与原油价格存在一定相关性（电石法PVC、乙烯法PVC相关系数分别为0.34、0.33）。PVC生产工艺分为电石法和乙烯法，二者产品差异较小可以互相替代，价格走势一致，乙烯法PVC受原料影响对石油价格敏感。PVC作为重要塑料，广泛应用于建筑板材、管材等，行业景气度由供需基本面主导。烧碱价格与原油价格关系不突出（相关系数为0.08）。烧碱产业链与石油关系不大（成本项主要是工业盐、电价等），价格由行业供需决定。烧碱下游应用广泛，主要需求之一氧化铝应用于地产、汽车等领域；供给受到能耗双控政策限制，新增产能困难。氟化工产品价格与原油价格关系不突出（无水氢氟酸、R22相关系数分别为0.06、0.13）。AHF、R22原料端均为萤石，与原油关联较小；此外部分氟化工品与石油化工产品存在替代关系，与原油价格存在正向联动。钛白粉价格与原油价格存在一定相关性（相关系数为0.44）。硫酸法是钛白粉的主要生产工艺，硫酸由石油衍生品硫磺制得，原油价格波动影响钛白粉生产成本。聚氨酯价格与原油价格相关性较低（聚合MDI、纯MDI、TDI相关系数分别为0.14、0.10、0.22）。聚氨酯上游为石油化工行业，成本（原料纯苯、甲苯）受到原油价格波动的影响，需求与原油周期存在一致性，价格主要由行业供需格局决定（供给为寡头垄断）。多应用链：塑料、胶粘剂与油价高相关塑料价格与原油价格显著同向变动，关联性较强。（原油价格与PP、LLDPE、PC价格相关系数分别为0.70、0.56、0.42）。聚乙烯、聚丙烯、聚碳酸酯等塑料制品均由石油衍生物聚合而成，受原油价格波动影响较为显著。胶粘剂价格与原油价格显著同向变动，关联性较强。（聚乙烯醇PVA、酚醛树脂、胶带母卷相关系数分别为0.52、0.85、0.81）。聚乙烯醇PVA、酚醛树脂等胶粘剂产品产业链源头或为石化品，或为石化替代品，原油价格波动显著影响其价格走势。环氧树脂（涂料原料）价格与原油价格整体同向变动，存在小幅相关性（相关系数为0.35）。环氧树脂为石油化工产物（原料双酚A、环氧氯丙烷），原油价格波动影响其生产成本，价格仍主要由行业供需格局决定。原油价格VS化工品毛利率：偏资源端产品更同向，类消费品更反向本文通过计算2006年（涵盖多个繁荣、危机时期）、2009年（剔除了2007年通胀、2008年经济危机时期）、2015年以来（涵盖了油价2轮涨跌周期，实际一个大周期）原油价格与化工各产品毛利率变化的同向度，分析原油价格对化工产品毛利率的影响趋势，回答油价上涨或下跌之时，该产品毛利率大概率上行或下行。二者关系规律：整体略反向，靠资源端偏同向，后端品更背离通过对油价变动、化工品/代表上市公司毛利率变动的跟踪测算，我们发现以下规律（下文中括号中数据为2015年以来油价、产品毛利率同向变动的比例）：基础化工整体毛利率与原油价格的变动大部分时候反向。原油价格上涨，基础化工行业成本提升，各个子行业受到影响不同，产业链中议价能力较差的子行业难以将成本转嫁至下游，面临毛利率下跌风险。原油价格与基础化工板块毛利率走势存在小幅背离，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为41%、45%、48%，即二者反向变动。石油化工整体毛利率与原油价格变动大部分时候同向。石油化工不同子行业盈利受油价影响不同，权重占比较大的原油开采企业毛利率受益油价抬升。原油价格与石油化工板块毛利率走势存在一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为50%、57%、59%。其中，毛利率与油价高同向性的化工品主要为石化替代工艺产品、中前端化工品，而偏后端即靠消费端的化工品毛利率大部分时候与油价走向背离。同向性较强：油价变动，该行业毛利率大概率同向变动产品生产存在石化工艺的替代工艺：如用煤炭做原料生产的化工品。子行业有煤化工（76%）、氯碱（69%），代表性上市公司也类同。产品需求与油价大周期类似。包括诸多化工行业，如粘胶（69%）、聚氨酯（66%）、氨纶（代表性公司华峰化学为63%）、氟化工（62%）、涤纶长丝（59%）、农药（59%）、钾肥（57%）、炭黑（55%）等。行业毛利率主要由供需格局决定，但仍与油价存在大概率的同向性，代表性上市公司也有类似特征。反向性较强：当油价上涨之时，该产品毛利率大概率下行；反之亦然。子行业毛利率与油价关系：中前端产品偏同向，靠消费端产品基本反向同向性子行业：煤化工、粘胶、氯碱、聚氨酯、氟化工、钾肥等1.煤化工：盈利能力显著受益于油价上涨。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为69%、72%、76%。煤化工作为石油化工的替代工艺，高度受益于油价上涨。煤化工产品如甲醇、天然气、烯烃、乙二醇等多参考石化工艺定价，油价上涨推动产品价格上行、盈利水平提升。原油价格与华鲁恒升毛利率走势存在一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为56%、55%、69%。2.粘胶：盈利能力显著受益油价上涨。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为56%、58%、69%。粘胶纤维的上游浆粕（溶解浆）由天然植物制得，产品是人造纤维的一种，与以石油为原料的合成纤维存在一定替代关系；此外，纺服链需求与原油价格大周期存在相似，二者波动较为一致。原油价格与澳洋健康毛利率走势存在一致性，2006、2009年来二者环比同向变动比例分别为54%、59%。3.氯碱：盈利能力显著受益油价上涨。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为59%、58%、69%。氯碱行业核心产品PVC生产分电石法、乙烯法。油价上涨推动乙烯法PVC成本上升、价格上涨；电石法PVC价格跟随上行，但成本不变，盈利转好。我国PVC生产以电石法为主（电石法PVC占比约77%），因此油价上涨利好氯碱工艺盈利提升。原油价格与英力特毛利率走势存在一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为59%、58%、72%。4.聚氨酯：盈利能力与油价存在一定正相关。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为69%、70%、66%。一方面，聚氨酯需求（主要是可选消费行业，如房地产、汽车、家电、纺服等）与原油价格大周期存在相似；另一方面聚氨酯行业偏石油链终端，且行业集中度较高、议价能力较强，油价上涨带来的成本压力不显著。原油价格与万华化学毛利率走势存在一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为63%、60%、69%。5.氟化工：盈利能力与油价存在一定正相关。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为58%、60%、62%。氟化工产业链上游为萤石、氢氟酸等，油价上涨对行业成本造成的压力较小；氟化工产品如氟碳材料、氟硅材料等与石油化工产品功能相近，存在替代属性，因此盈利能力一定程度上受益于油价上涨。原油价格与巨化股份毛利率走势存在较强一致，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为63%、68%、72%。6.氨纶：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，结果显示逐步与油价存在一定负相关。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为53%、51%、42%。氨纶板块上市公司仅有华峰化学和泰和新材，前者2019Q2之前主业为氨纶业务，且产能居于国内首位，而泰和新材主业是氨纶和芳纶，因此华峰化学更具备板块代表性。2006、2009、2015年来原油价格与华峰化学毛利率环比同向变动比例分别为57%、60%、63%。7.涤纶：盈利能力与油价存在一定正相关。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为55%、57%、59%。油价上涨一定程度使得涤纶行业成本端承压，但同时使得库存收益提升，此外涤纶需求与油价大周期存在相似之处。涤纶行业盈利受自身供需基本面影响较大。2009、2015年来原油价格与桐昆股份毛利率环比同向变动比例分别为57%、52%。2022Q1涤纶长丝及桐昆毛利率与油价背离，主要与两个非正常事件——俄乌冲突导致油价大涨、疫情影响纺服消费有关系，并不具有代表性。8.纯碱：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，与油价有一定同向性。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为53%、49%、59%。纯碱需求与油价大周期存在相似之处，但行业盈利水平更多受到自身供需格局影响。2006、2009、2015年来原油价格与双环科技毛利率环比同向变动比例分别为53%、55%、55%。10.钾肥：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，与油价有一定正相关。钾肥行业成本传导滞后，因此行业毛利率采用滞后一期计算。滞后一期毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为59%、63%、57%。钾矿资源全球分布不均，钾肥由生产国加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等通过海运流通至中国、印度、巴西等国。钾肥拥有全球定价机制，国内价格同样受运费影响，油价上涨国内价格提升，行业盈利向好。原油价格与盐湖股份毛利率有一定程度的一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为54%、58%、61%（盐湖股份毛利率取滞后一期计算）。11.炭黑：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，与油价有一定关联。行业毛利率与原油价格2009、2015年以来环比同向变动比例分别为44%、55%。国内炭黑生产以煤焦油法为主，油价上涨时，成本优势较海外乙烯焦油法更为显著，对行业盈利有一定程度抬升；此外，我国炭黑行业盈利能力主要由煤炭价格、行业供需格局等基本面决定。2006、2009、2015年来原油价格与黑猫股份毛利率环比同向变动比例分别为41%、43%、52%。2022Q1炭黑及黑猫毛利率与油价背离，主要与两个非正常事件——俄乌冲突导致油价大涨、疫情影响国内消费有关系，并不具有代表性。12.钛白粉：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，与油价存在一定关联。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为53%、49%、52%。钛白粉生产成本受油价上涨抬升，需求（各类可选消费）与油价大周期存在相似之处，但行业盈利水平更多受到自身供需格局影响。原油价格与安纳达毛利率走势有一定程度的一致性，2006、2009、2015年来二者环比同向变动比例分别为57%、60%、59%。13.磷化工：盈利能力主要由行业自身供需格局决定，与油价存在一定关联。行业毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为53%、51%、52%。磷化工产业链与油价关联较小，行业盈利水平受自身供需格局影响更大。磷化工重要公司有诸多贸易业务，不便选用具体公司作为代表。反向性子行业：涂料油墨、印染化学品、塑料、胶粘剂及胶带、轮胎2.印染化学品：盈利能力与油价存在显著背离。印染化学品行业成本传导具有一定滞后性，因此行业毛利率采用滞后一期计算。滞后一期毛利率与原油价格2006、2009、2015年以来环比同向变动比例分别为46%、46%、43%。印染化学品多为石油化工产品，油价上涨产品成本提升，且行业位于偏下游消费端，对下游议价能力较差，因此油价上涨使得行业盈利水平下降。原油价格与闰土股份毛利率