华住集团专题报告：千城万店决战高端“住”梦中“华”

华住集团专题报告：千城万店，决战高端，“住”梦中“华”1

报告亮点有限服务酒店空间尚广我们认为目前市场低估了华住有限服务酒店业务的成长空间。得益于酒店连锁化率提升，

尤其是下沉市场连锁化率提升，以及行业集中度的提升，华住有限服务酒店业务空间尚广。首先，公司将受益于连锁化率的长期增长。根据我们的估计，随着国内经济的发展，远期

当中国人均

GDP（购买力平价）达到经合组织国家

2019

年平均水平时，中国酒店连锁化

率预计将达到

44%左右，而

2019

年这一数字仅为

25.77%。其次，中国经济型/中型酒店的

集中度也低于美国，行业供给有望持续整合。市场认为华住的产品风格在下沉市场不一定受欢迎。我们认为随着客户结构偏好的变化，

华住凭借其品牌力和技术实力，有望在下沉市场快速扩张。华住的商业模式已在高端市场

被验证，其效率和品牌形象有望助其复制。此外，年轻人已逐渐成为下沉市场的主要客户，

我们认为华住简约的设计风格恰好与他们简约的审美品味相符。高端酒店发展潜力较大华住在有限服务酒店业务拥有强大能力，但我们认为其在全服务酒店业务方面的潜力尚未

被市场充分认识，华住有望成为全服务酒店的强有力进入者。过去十余年来，供应过剩和效率低下导致中国高星级酒店盈利能力低下。随着高星级酒店

地产属性逐渐减弱，回归本质，市场或将迎来较大的翻牌机会。华住或将凭借其高效的管

理能力从中受益，华住目前已经建立了覆盖经济型酒店到高档酒店的完善品牌矩阵，亦有

华住会提供流量支持。2021

年

3

月，华住与融创文旅达成战略合作，成立了合资公司永乐华住，负责施柏阁和花

间堂品牌的未来开发。我们相信，此次合作有望解决高星级酒店的冷启动问题，公司将加

快在中高端以及高端酒店的扩张。公司进入高端市场不仅可以扩大规模，也有助于提高其

盈利能力。企业家精神与狼性企业文化市场关于华住业务层面竞争优势的讨论众多，但鲜有对管理层和企业文化等抽象因素的深

入分析。但我们认为，创始人季琦的进取企业家精神和狼性文化是其竞争优势的来源。

华住为中国前三大酒店集团（按客房数）中唯一的民营公司。季琦作为最大股东，其冒险

精神和前瞻性战略思维帮助华住后来居上成长为行业领导者。为了保证前瞻战略落地，华

住通过赛马机制和适当的激励机制形成了狼性企业文化。华住的产品设计和

IT系统或可模

仿，但背后的文化却是独特与难以复制的。我们认为，华住的企业文化不仅有助于其强化

现有优势，还有望在未来创造新的竞争壁垒。2

空间尚广，下沉及高端市场成为新战场连锁化普及、格局优化驱动长期成长

目前国内连锁酒店行业处于成长期、格局较为分散，我们认为连锁化率以及行业集中度提

升将是连锁酒店龙头长期增长的主要驱动力。中国酒店连锁化率较低，处于快速提升阶段。基于弗若斯特沙利文与盈蝶咨询数据，我们

测算

2019

年，中国酒店连锁化率约为

25.77%（根据盈蝶咨询，2020

年连锁化率

28.94%，

受疫情影响，较多酒店临时性关闭，数据失真），与欧美国家相比仍有较大差距。近年来，

酒店连锁化率已进入快速提升阶段，2015

至

2019

年连锁化率提升

9.37pct。横向对比，酒店连锁化率与经济发展水平具有一定正相关关系。基于全球

33

个市场的连锁

化率与人均

GDP（购买力平价）数据，我们发现人均

GDP提升会带动连锁化率随之提升。

一方面，在需求侧，人均

GDP提升带来居民消费能力提高，更愿意为品牌与服务保障买单；

另一方面，在供给侧，随着行业发展，抗风险能力较弱的单体酒店供给易在外生冲击下出

清。因此随着经济发展成熟，连锁化率将逐步提升。中国酒店业连锁化率将保持长期提升。短期看，以

2019

年连锁化率计算，中国连锁化率相

较于经济发展水平仍有一定滞后性，将会补偿性提升。长期看，伴随经济发展，中国连锁

化率有望保持长期提升。假设远期中国连锁化率达到

44%左右（对应人均购买力平价

GDP达到

2019

年

OECD国家平均水平，以

CAGR4-5%的速度约需

21-26

年），以

2019

年连

锁化率

25.77%为基准，连锁酒店客房量有

75.37%的增量。中国酒店龙头市占率有较大提升空间。对比中美酒店龙头，中国酒店龙头市占率明显较低，

2019/2020

年经济型连锁酒店

CR3

为

37.33%/38.72%，与美国的

64.02%/62.46%差距较

大;2020

年中端连锁酒店

CR4

为

77.81%，低于美国的

84.48%。连锁酒店业具有规模效应，

酒店龙头管理效率与品牌力都具有优势，参照美国市场经验，龙头市占率将持续提升。下沉市场格局分散，方兴未艾低线城市连锁化率与集中度提升的潜力尤为明显，短期内有望成为增量的主要来源。低线

市场酒店市场空间广阔，根据盈蝶咨询，2020

年一线城市、副省级及省会城市客房量仅占

全市场的

34%，其他城市客房量超

1000

万。未来龙头在低线城市将主要受益于连锁化率

提升以及集中度提升。低线城市存量酒店连锁化率有较大提升空间。根据盈蝶咨询，2019/2020

年低线城市连锁

化率为

17%/24%，低于一线城市的

38%/48%以及副省级及省会城市的

28%/41%。随着高

线城市市场逐渐饱和，连锁龙头开始发力下沉市场，低线城市连锁化已开始加速，2020

年

连锁化率提升

7pcts至

24%。以适于连锁化的

70-149

间客房数酒店看，根据携程网，截止

2020

年

6

月，三线城市经济型/中端酒店连锁化率为

36.9%/34.5%，较二线城市低

5.7pct/12pct，四五线城市差距更大。低线城市连锁酒店行业集中度较低。根据携程网，截止

2020

年

6

月，低线城市经济型酒店

CR3

均低于

50%，而一/二线城市分别为

69%/59%。高端酒店供给转型，龙头竞逐中国高端与中高端酒店（根据中国旅游饭店业协会评定为五/四星级的酒店以及具有相似产

品定位及质量的酒店，以下统称高星级酒店）自上世纪

80

年代萌芽，外资巨头快速涌入，

2000

年后高星级酒店快速扩张。然而，高星级酒店多为地产配套项目或政务接待酒店，与

市场实际需求存在错配，2010

年以来平均房价长期下行，2012

年中央“八项规定”颁行

后，政务需求锐减，供需不平衡问题加速。国内传统高星级酒店盈利能力较差。国内四星级酒店

RevPar长期低于华住、锦江等龙头公

司中高端酒店，1Q21

五星级酒店

RevPar降至

195

元，接近于华住中高端酒店的

176

元。

在收入有限的前提下，高星级酒店由于运营成本更高，盈利能力较差，五星级酒店2015-2019

年税前利润率均值仅为

6.62%，四星级酒店

2015-2019

年均亏损或是微盈。国内首批开业的高星级酒店已近合约到期时点，翻牌空间出现。高端酒店管理合约通常在

15-30

年左右。随着合约逐渐到期，存量翻牌或将成为国产连锁酒店龙头将是主要增长来源。

以上海为例，截止

2021

年

8

月，54%的四星级酒店（客房数口径）开业超过

20

年，存量

转化空间较大。此外，伴随着房地产行业监管政策趋紧导致开发商流动性承压以及酒店地产属性减弱，未来

地产开发商对于酒店盈利能力要求将逐步提升，新建高端酒店也将考虑引入国内管理公司，

由“重面子”到“既重面子，也要里子”的转变也将利好管理效率较高的国内连锁酒店龙头。

而在翻牌决策时，业主更为看重管理方盈利能力，不再迷信国际品牌。根据澎润研究院，2020

年超中端、高端精选和高端酒店国际品牌市占率均下降

15pct以上。此外，房地产行业监管

政策收紧导致开发商面临流动性约束，新的高档酒店也有望与国内连锁酒店合作。3

三位一体，合金军团建构规模壁垒业务模式华住酒店商业模式分为轻资产的加盟以及直营两类，其中前者为主要模式。

对于加盟门店，公司收入主要分为

1）持续性加盟费（一般为门店营业收入的

4-5%）、中央

预订系统（CRS）使用费（约为来自

CRS的订单收入的

8%）；2）一次性加盟费（按协议

期限摊销，占比较小）；3）酒店经理收费（由公司代收转付，对利润无实质影响）。成本端，

公司只需承担酒店经理人力成本。加盟模式下，公司毛利主要由持续性加盟费以及

CRS使

用费贡献，毛利率较高，是公司主要利润来源。

对于少量的直营门店，收入主要包括客房收入与餐饮收入，公司需要承担租金、人力、水

电费、物耗等所有运营成本，毛利率较低，未来直营门店占比将持续降低。主力品牌攻城略地，规模壁垒高筑墙公司经济型与中端酒店的主力品牌汉庭与全季发展亮眼，具有强大的品牌势能。经济型连锁酒店弯道超车，稳居市场第一。汉庭品牌创立晚于如家（首旅酒店旗下）、7

天

和锦江之星（锦江酒店旗下），但公司凭借精准且大胆的布局后来居上，于

2019

年跃居经

济型酒店第一品牌，并持续扩大优势。2020

年汉庭在经济型连锁酒店市场份额（依据客房

数）达

10.68%。在中端连锁酒店市场中，2010

年华住率先发布全季，2013

年由著名室内设计师周广明基

于东方人文元素设计的全季

3.0

标准模型面世，全季进入发展快车道。简约典雅的设计调

性与成熟的单店模型使得全季成为国内标志性的中端品牌之一，全季

CEO沈怡均接受《中

国企业家》采访中透露，2019

年全季

GOP率达

78%，为华住旗下品牌最高。2020

年全季

门店突破

1000

家，截止

2Q21，全季门店数为

1203

家。与维也纳差异化竞争，开启下沉扩张提速。在品牌发展战略上，维也纳定位略低于全季，

采用多品牌线（维也纳、维也纳

3

好、维也纳智好、维也纳国际）和低线城市积极扩张策

略，目前市场份额领先。全季坚持优先抢占一线城市优质物业以树立品牌调性，向二三线

城市辐射。随着全季开启下沉，规模扩张已开始提速，2020

年在中端连锁酒店市占率为

13.23%（依据客房数），较

2019

年提升

2.40pct。华住强大的品牌力来自公司对产品的不断打磨迭代。为了解决门店老化，消费体验不佳影响

品牌形象的问题，2018-2019

年，华住接连推出新版本汉庭。在控制造价的前提下，提升了

产品体验，也提升了加盟商收益，根据官网，以汉庭

3.5

上海旗舰店为例，改造前后综合

RevPAR增速为

26%。根据公司披露，截止

2020

年

7

月，约有

39%的汉庭酒店完成改造。前瞻性布局，快速跑马圈地，构筑规模壁垒。季琦在公开谈话中多次强调华住“多快好省”

的原则，“好（品质）和省（效率）做到

100（分），快（速度）是

120（分），多（规模）

要做到

400（分）”。中国连锁酒店市场具有非线性爆发性增长的特征，因为左右酒店业绩的

最核心要素物业具有稀缺性和排他性，而加盟合约通常为

10

年左右，只有先锁定物业做大

才能机会逐步做强。截止

1H21，华住拥有超过

67

万间客房，其中加盟占比

86.24%，客房

总数仅次于锦江酒店。占据一二线城市的优质物业资源。一方面华住成立之初，就确立了优先抢占中心城市中心位置

以形成网络的超前策略，另一方面，季琦敢于在金融危机中逆势以低价拿物业。得益于此，

汉庭在一二线城市保持领先，尤其是在长三角地区显著领先竞争对手。在单一城市内，汉

庭也占据了更多靠近市中心的优质物业资源。以上海为例，汉庭位于市中心的门店数高于

后三名总和。强大的品牌和物业优势使得华住旗下酒店拥有更好的经营业绩。以汉庭为主体的经济型酒

店

RevPAR长期保持领先，2020

年后以全季为主体的中端酒店也领先市场。完善矩阵宽布局，新品牌培育初见成效目前华住通过外延合作收购及内生孵化，已形成了覆盖经济型至高端的强大品牌矩阵。华

住先后与雅高合作，收购花间堂、桔子酒店和德意志集团，明显补强了中高端酒店品牌结

构。多品牌策略有助公司快速占领细分市场，拓展业务边界。需求端看，品牌矩阵满足不同消费者的差异化需求，是向上拓展业务边界的应有之义。经

济型酒店更多满足消费者“床+早餐”的功能性需求，而中端以上市场还需要满足服务、审

美需求，单一主力品牌策略难以满足多元化的需求。扩充品牌矩阵，打造不同定位以及调

性的品牌，有助于占领更多细分市场，提升市占率。供给侧，品牌矩阵实质上为加盟商提供了前期投入与回报周期多样化的产品选择，适应不

同的风险收益偏好与物业条件。中高端品牌利润高，回报周期较长，中档与经济型投入小，

回报快；全季、汉庭等标准品牌全改造成本高，怡莱、星程等非标品牌轻改造，适合单体

酒店低门槛翻牌。华住多元品牌矩阵已初见成效，桔子等品牌有望贡献新动能。华住利用平台赋能优势，在

保持并购品牌调性前提下，优化产品模型，重塑品牌价值。2020

年中发布桔子

2.0

版本后，

桔子开店明显提速，1Q21

已成为除全季外，中端及中高端品牌中增长最快品牌。桔子

2.0

以乐活为全新品牌理念，以加州阳光为主题，辅以

3

种不同风格又极具特色的客

房，倡导健康、阳光和活力，与全季的东方简约风格形成差异化。截止

2Q21

开业门店

360

家，同比增长

35.85%，按桔子品牌

CEO杨耀辉计划，桔子三年内希望达成百城千店。我

们认为中端酒店市场空间仍然较大，桔子年轻化的品牌定位与全季形成有机互补，有望凭

借华住平台赋能能力，实现快速扩张。会员体系构网络，自有流量广积粮华住的会员体系华住会，先发优势明显，用户基数大、质量高。OTA是普通酒店重要的流

量来源，然而携程等

OTA佣金率一般可达

12-15%，依赖

OTA虽然可以保障收入，但严重

侵蚀酒店利润。因此掌握流量入口，提升直销比例，是连锁酒店竞争的关键之一。华住自

2005

年首家汉庭开业起，便开始运营会员体系。华住的流量打法可以总结为，以地

推实现流量原始积累，凭借移动互联网加速拉新，通过积分货币化实现用户留存及高复购。

华住会已成为国内最大的会员体系，截止

2020

年底华住会拥有会员

1.69

亿人。华住会员质量显著高于竞争对手，2021

年

5

月华住会

APP月活用户达

460

万人，分别是

锦江酒店的

5.78

倍。高活跃用户数使得华住自有渠道订单占比高达

85%，位于业内领先地

位，有效降低了

OTA服务佣金，2019/2020

年，华住向携程支付服务佣金占直营酒店客房

收入比例分别为

1.02%/1.36%。技术赋能强运营，效率领先锐锋芒通过

IT系统赋能运营，实现高效管理是华住最为突出的优势。创始人季琦本人具有深厚的

技术背景，本硕分别毕业于上海交通大学工程力学系及机械工程系，毕业后即进入

IT公司，

此后与人同创办携程。华住自创立之初，季琦便致力于用

IT技术改造酒店行业，认为“IT项目必须是一把手工程，必须以内部研发为主”，华住一直保持业内领先的研发投入。基于对技术的高度重视，华住开发了包括

CRS、PMS、易系列等一整套数字化酒店管理工

具，有效提高管理效率，人房比降至

0.17

的行业领先水平（锦江

2020

年直营门店人房比

为

0.29）。以自助入住退房终端为例，根据盟广信息首席营销官殷颖介绍，2020

年疫情期

间，93.8%/91.6%客户自助入住/退房，显著提高人效。根据季琦在华住世界大会的讲话，

华掌柜自助入住退房终端/送物机器人/智能前台分别可以节约单店员工

0.54/0.75/0.3

人。对比国内连锁酒店龙头，华住费率与利润率占优。剔除

2020

年疫情干扰，2019

年华住毛

利率较锦江酒店高

3.99pct，同时销售费用率/管理费用率分别较锦江低

2.66pct/4.09pct（由

于华住酒店的特许经营客房比例为

83.71%，与

2019

年锦江酒店的

86.71%相近，因此该

比例具有可比性）。通过拆分两者营运成本，锦江虽然由于物业优势，租金较低，但在体现

管理效率的人力成本上明显落后于华住，华住

2019/2020

年人力成本占营收比重分别领先

7.34pct/8.30pct。高效率带来更高的盈利能力，华住

2019/2020

年

EBITDA率较锦江高

7.34pct/4.80pct。平台化的技术能力提升了华住对于收购品牌的赋能能力，快速植入高效管理能力。以桔子

酒店为例，2017

年

5

月底完成股权交割后，7

月份即完成首批酒店的

PMS系统切换，使

得华住可以对收购品牌快速改造植入华住高效基因。以终为始定韬略，精兵强将攻必克季琦作为公司的创始人以及董事长，也是华住第一大股东，持股

30.9%，是华住发展的灵

魂人物。我们认为公司的快速发展由季琦进取的企业家精神驱动，由管理团队的高战斗力

支撑。季琦富有冒险精神，以终为始，战略具有前瞻性。前文所述的抢占优质物业做大规模、重

视

IT为规模化连锁夯实基础、打造会员体系培育自有流量、率先转型中端酒店，华住发展

历程中的重要决策反映的是管理层基于对行业发展的深刻洞察做出超前战略制定的能力。高战斗力团队执行落地前瞻性战略。华住大学以培训形式将管理层宏观前瞻的发展愿景分

解成具体的行为目标和战略步骤，再由团队执行。攻克堡垒店、地推会员卡、店长以满房

为目标发传单至深夜，《未尽之美：华住十五年》描述了华住“能者上、庸者下、劣者汰”

的狼性团队文化在华住发展过程中的重要作用。狼性团队文化来源于东道西术的管理哲学和赛马机制。华住对基层员工、中层干部以及高

层干部采取重视精准执行的法家、强调敬业忠诚的儒家、超脱的道家思想管理，同时采用

平衡记分卡等现代管理工具考核团队。保持团队战斗力的核心在于制定合适的激励制度，达到薪酬与贡献相匹配，激发员工主观

能动性。华住通过赛马机制保证了畅通的晋升通道以及合理的薪酬机制，形成奖励战功的

赛马文化，鼓励“又红又专”（红：忠于企业、责任心、事业心、热爱企业；专：高绩效、

带团队、学习能力、创新能力）的人才脱颖而出。4

与时代共振，打造第二成长曲线与国内国外经济双循环近乎同时，华住提出“把中国当成世界做”，深耕中国。面对下沉

市场连锁化及中高端酒店两大新战场，华住也已进行了前瞻性布局，有望凭借公司在品牌、

流量以及技术上的竞争优势，打造第二成长曲线。曲高未必和寡，千城万店现空间随着一二线城市进入存量竞争，华住基于下沉市场消费升级需求，主动推动经济型以及中

端酒店下沉。低线市场连锁化率低、集中度低，华住基于一二线城市积淀的产品方案以及

管理经验进行适配与快速复制，满足了低线市场的消费升级需求，形成对低线市场既有玩

家的降维打击。截至

2Q21，华住境内开业门店为

7004

间，待开业门店

56%位于三线及以

下市场。根据季琦在

2019

年华住世界大会提出的“千城万店”计划，2022

年华住门店将

突破

10000

家，下沉市场将成为华住第二成长曲线的重要组成部分。华住旗下主力品牌具有强大的产品力，IT技术以及供应链可以使华住在下沉市场获得明显

的效率优势，华住会引流也将提供强大的流量支持。

不过过往汉庭与全季在下沉市场的较大困难在于偏简约的品牌调性与低线市场本地客的审

美偏好不相契合。但我们认为消费时尚潮流往往由上而下普及，华住凭借经高线城市检验

的优质产品以及沉淀的品牌势能下沉是顺势而为。我们认为华住下沉有两大驱动力，消费

者年龄结构变化带来偏好切换、网络社交平台营销加速潮流传播。驱动力

1：小镇青年将逐渐成为消费主力，华住简约设计风格更受青睐。过往华住简约的

设计风格在下沉市场接受度不高，但这一情况有望随着消费主体向

80

后/90

后，甚至

00

后切换而改变。根据艾媒咨询，中国消费主体中

80

及以后人口已占到

45.6%，2019

年小

镇青年规模超

2

亿人。驱动力

2：小红书、抖音等网络平台作为新兴营销工具，加速高低线市场间的潮流传播速

度，