保险行业深度研究报告：保险业开启效率竞争新周期

保险行业深度研究报告：保险业开启效率竞争新周期寿险行业“规模扩张型”

周期进入尾声2015年至2022年，寿险行业代理人数量、产品利润率以及新业务价值（NBV）规模经历了一个近乎对称的上行和下降周期。三项指标在快速上升后，又都快速回落到了起点附近，预示着上一轮增长周期的结束，也预示着驱动上一轮周期的增长模式逐渐式微。上一轮周期最重要的驱动模式是代理人规模的扩张与收缩，叠加产品利润率的提升与下降。在周期的前半段，两者互相促进、螺旋上升，带来了NBV的快速增长；而在后半段下降周期中，两者相互拖累、螺旋下降，致使NBV快速回落。周期起点和拐点的触发因素，既有监管政策变化、外部环境变化等偶然因素，也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑战。此轮周期的一个典型特点是代理人规模扩张驱动增长，代理人效率（产能）并未有明显改善，当人数规模扩张难以为继的时候，各项指标就出现了快速回落。本轮周期第一推动力：代理人规模的扩张与收缩本轮周期最大的特征体现在代理人数量驱动业务增长。2015年-2017年是代理人扩张阶段，短短三年间，六家公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平）合计代理人数量翻番；2018-2019是代理人规模持平阶段，代理人数量没有明显变化；

2020年至今是代理人收缩阶段，截至2022年上半年，代理人数量较高点减半，接近2014年的水平。我们认为代理人转型升级尚未完成，仍有相当部分代理人的收入远远低于社会平均工资，因此代理人规模能够在近期稳定下来的可能性不大。但代理人流失最快的阶段可能已经过去，未来的流失速度有望逐步趋缓。2015年，在国家降低就业门槛，削减职业资格证书的大背景之下，原保监会于2015年下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，取消了保险营销员资格考试，为保险公司大规模扩张代理人规模创造了条件。在此阶段，受经济发展和居民可支配收入提升推动，消费者对于重大疾病险（重疾险）——一款兼具保障和储蓄特征、利润率较高的保险产品——的兴趣开始大幅度上升（后文对重疾险有详细分析）。受需求旺盛拉动，新招募的代理人即便缺乏经验，也能够迅速上手重疾险并实现销售业绩。此外，短期储蓄险（保险期限少于5年的储蓄性保险）因其简单易懂，属于客户欢迎、新代理人热衷销售的另一大类保险产品。招募保险代理人的硬性门槛取消，同时存在与新代理人相匹配的热销产品，在这两个因素的共同作用下，寿险公司纷纷采取了跑马圈地式的扩张方式，大规模招募代理人，代理人数量进入爆发式增长阶段。六家上市公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平）的代理人总规模从2014年的217万人增长至2017年的486万人，3年即实现规模翻倍。2017年，原保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（业内称为134号文），禁止年金和两全保险在5年内向客户支付保险利益。简言之，禁止销售保单期限在5年以内的短期储蓄类保险产品，以遏制行业内保险产品期限愈来愈短的倾向，推动保险产品回归保障和长期储蓄。这一规定对新代理人影响较大，因为短期储蓄险和重疾险是新代理人最擅长销售的产品。该规定从2017年10月1日期开始执行，所以主要影响体现在了下一年。2018年，六家公司的代理人总规模失去增长势头，与上年基本持平，代理人规模扩张阶段结束。在随后的两年中，由于重疾险仍在持续热销，对代理人的留存起到支撑作用，代理人的总规模因此得以维持。2020年的外部环境变化，代理人展业活动以及消费者购买保险的意愿均受到影响，尤其重疾险的销售开始受到较大冲击，代理人的规模开始出现小幅下滑。2021年，困难的销售环境仍在继续，保险公司过往以“增员”和“规模扩张”为主的发展策略不再能够推动业务增长，反而消耗公司的财务资源。保险公司开始更加重视增员质量，加大培训考核力度，希望提升留存代理人的质量。受此影响，六家公司代理人总规模在2021年同比下滑了36%，是历史上最大幅度的下滑。截至2022年上半年，上市公司人力总规模已经下滑至243万，相较2019年的高点502万人，下滑了一半以上。上市公司在2020年前后陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转型，实现长期可持续的发展。为了应对行业发展中浮现的弊病，同时也为了配合监管对于代理人的监管措施，中国平安在2020年出开启了寿险转型并对代理人招募提出了“优+”

和“优++”计划，中国太保也于2022年出正式启动了“长航行动”，中国人寿也在2022年下半年推出了“众鑫计划”，培养绩优代理人。清退个险队伍中的无效人力是转型的首要举措，所以2020年后代理人的降幅开始扩大。代理人规模变动也改变这寿险新单保费的渠道结构。2015年前，银保渠道贡献了大部分的新单保费。但是，随着个险人力规模的飙升，代理人渠道在2016年超过银保渠道成为新单保费占比最大的渠道。尽管2020年后代理人大量流失以及外部环境导致线下展业难度加大，但是个险渠道的新单保费仍然维持了最大的新单保费占比。我们认为代理人渠道在销售复杂的寿险产品方面，具备其他渠道无法比拟的优势，代理人通过与客户的频繁会面在产品讲解的同时也可以建立起信任关系，让高利润率的复杂产品的销售流程更加顺滑。本轮周期第二推动力：重疾险的爆发与退潮以重疾险为代表的健康保险在2015年前后进入快速增长期。健康险包括疾病险（主要为重疾险）、医疗险和其他健康险产品（如护理险和残疾收入保险）等。重疾险的功能类似于意外险，一旦被保险人诊断出患有保险单上规定的疾病，重疾险将提供一次性大额赔付；

医疗险用于覆盖医疗费用，与特定疾病的联系较少。在中国，大多数医疗险都是短期产品

（期限少于一年）。直到最近，一些寿险公司才开始提供长期医疗险产品。其他健康险产品占比较低。寿险公司和财险公司都可以开展健康险业务，但是财险公司仅限于销售短期医疗险，而寿险公司可以销售所有类型的健康险产品。寿险公司大部分的健康险保费过去主要来自长期重疾险产品，医疗险的占比近年有所提高。2015年至2019年是重疾险高速发展时期。我们认为受中国经济发展和可支配收入增长，这一时期消费者的风险意识迅速提高，对重疾险的需求显著增加。我们根据中再寿险的历史数据估计，重疾险的新单保费从2014年的300多亿元增长到2019年的1,200亿左右，5年间接近翻了两番。但在2021年，我们估计重疾险新单保费可能下滑了近三分之二，回到400亿元人民币左右。我们预计下滑势头在2022年延续，但速度趋缓。重疾险的总保费从2014年的不到700亿元人民币增长到2020年的近5,000亿元人民，并在2021年回落至人民币4,500亿元左右。我们认为重疾险的早期红利已经兑现，爆发式的增长难以重现。2014年至2020年，我们根据历史数据估计重疾险的新单销售数量从1,600万单/年增长至4,000万单/年。仅这7年间，我们估计中国市场上可能就销售了2.3亿张重疾险保单，如果拉长时间，累计销售的重疾险保单可能已经超过3亿张。换言之，重疾险的潜在目标客户可能绝大部分已经拥有了一张重疾险保单，后续的增长来源于较少的新客户以及老客户的重复购买。因此我们认为重疾险已经走过了高速发展期，而且这种快速增长在未来难以重现。2020年外部环境发生变化后，消费者的收入和消费信心均受到影响，我们认为可能也加速了重疾险的退潮。平均而言，重疾险的年缴保费在人民币3,000-4,000元之间，支付期限可能长达20年，对许多家庭来说是一笔不小的支出。在宏观不确定性增强的大环境下，此类支出极有可能被消费者推迟甚至取消。未来当疫情消除之后，消费者购买重疾险的意愿可能有所恢复，但我们也不认为能够恢复之前的高增长。2021年初，重大疾病的定义有所修改，对甲状腺癌等危害程度相对较轻的重大疾病进行分级赔付，被消费者视作保障范围收窄，导致客户的行为发生变化。保险代理人说服很多客户在重疾新规落地前购买了重疾险，导致需求的提前消耗。虽然重疾险已成为了一款成熟的保险产品，但这并不意味着其完全失去了增长潜力。我们认为当前重疾险保单的保障水平仍不充分。我们根据中再寿险的历史数据，估计重疾险新单目前的平均保险金额为20万元以上，虽然较2014年的10万元左右有较大幅度上升，但与潜在的重大疾病医疗费用相比仍有较大差距。根据中国精算师协会，重大疾病平均医疗费用在人民币10万至80万元之间。重疾险的平均保险金额尚不足以覆盖大部分重疾的医疗费用，更遑论弥补被保险人的收入损失。考虑到未来医疗费用通胀，保障缺口随时间推移将更加明显，我们认为增加重疾险的保障力度是必然趋势，未来重疾险的增长空间也来源于此。只是未来的增长主要来源于客户再次购买和增加保障，与上一个周期大部分为首次购买不可同日而语。重疾险的高利润率使其成为了寿险行业争相发展的业务。根据中国平安的披露，重疾类业务的NBV利润率大幅高于储蓄型业务，中国平安的2015年NBV约70%来自重疾类业务

（个人长期保障型业务）。与行业的趋势大致相同，重疾险的发展的疲弱也反映在了平安的NBV中，2019年后重疾险的贡献逐步降低，已下滑到2021年的约33%。重疾险的兴衰是导致寿险行业NBV利润率周期波动的原因。上市公司的利润率在2015年至2018年期间大幅的上升，与之呼应的是行业重疾险在2015年至2018年实现的超过40%的总保费增长。其后，上市公司利润率从2019年开始下滑至今，而同期的行业重疾险总保费也是出现了增速放缓甚至负增长的情况。结合中国平安所展示出的重疾险高利润率，我们相信重疾险在上市公司中业务占比的上升和下降是导致NBV价值利润率变化的原因。本轮周期的突出特征：规模扩张而非效率提升个险渠道的代理人规模扩张、但效率并未提升是本轮周期的突出特征。纵观整个周期，上市公司代理人的平均NBV产能甚至不升反降，仅在中间年份略有提升，但在2020年后明显下降。在初期NBV大幅增长的情况下，代理人NBV产能并未出现同样幅度的增长。2015年至2017年间NBV的复合增速为43%，而代理人产能的复合增速则仅为7%，表明这轮周期的驱动因素是规模增长而非产能提升。因此，当人力规模告别期初的高速增长后，NBV的增长也相应停滞。我们认为粗放式的个险发展模式没有给保险公司的代理人队伍带来实质性的质态提升，当行业面临人力流失的问题时，NBV也随即陷入了负增长。寿险行业步入“效率提升型”新周期当人口红利开始褪去，产品和客户需求变得日益复杂之际，重代理人规模而忽视质量的增长战略不再奏效，“规模扩张型”周期走到尽头。在我们看来，“规模扩张型”周期终结并不代表保险需求的消失。我们认为无论在健康还是养老领域，中国依然存在巨大的保障缺口，商业保险依然面临强劲的潜在需求。只是需求可能更为复杂多元，对保险产品和销售能力提出了更高的要求。在新的形势下，我们认为保险公司的增长策略应以提升效率为主，重视代理人质量而非规模，方能有效挖掘客户的潜在需求，行业正在步入“效率提升型”

新周期。上市公司近年陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转型，实现长期可持续的发展。为了应对行业发展中所浮现的弊病，同时也为了配合监管对于代理人的监管措施，中国平安在2020年出开启了寿险转型并对代理人招募提出了“优+”和“优++”计划，中国太保也于2022年出正式启动了“长航行动”，中国人寿也在2022年下半年推出了“众鑫计划”，培养绩优代理人。清退个险队伍中的无效人力是转型的首要举措，所以2020年后代理人的降幅开始扩大。人口红利消退下，代理人产能提升是核心中国已经走过了人口红利的高峰期，劳动人口绝对数量在过去几年出现明显下滑。当劳动力供给源源不断的时候，即便代理人的留存率不高，保险行业尚能通过不断扩大招募数量来维持留存的代理人规模，也就是所谓的“大进大出”模式。但当劳动力供给开始收缩的时候，维持大规模的招募就开始变得越来越困难。同时，保险行业也面临着来自其他行业对劳动力的竞争，比如依附于互联网平台的灵活就业模式。这些行业工作时间灵活以及薪资相对较高的特点受到了求职者的追捧，使得保险行业招募代理人面临更多的困难。“大进大出”的代理人管理模式难以为继，提升代理人队伍的稳定性就变得越来越重要和紧迫。提升团队稳定性的核心在于代理人的收入，收入又取决于代理人的产能和效率。因此在新周期中，保险公司需要有效提升代理人产能和收入，并以此来推动业务的可持续增长。对比保险代理人的收入和社会平均工资，就可以看到保险行业过往对代理人质量的忽视。不仅相当部分公司的代理人收入远低于社会平均工资，而且差距在过往几年中不断拉大。我们根据上市公司在2022年上半年的披露的财务数据估算了各家公司的代理人收入，结果发现中国平安和中国人寿的代理人佣金收入领先行业（RMB6,000/月左右），中国太保

和中国人保居中（RMB3,000-3,500/月），中国太平和新华保险则在RMB2,000/月左右。中国平安的代理人通过交叉销售还能获得RMB1,600/月的额外收入，使其总收入超过了社会平均工资。仅靠佣金收入，上市公司的代理人目前尚未能达到社会平均工资的水平，且各家公司之间的分化较大。我们认为代理人的平均收入应该至少达到社会平均工资水平才能吸引优秀人才进入寿险。能够获得社会平均收入，从事保险销售才是一个可持续的工作，才能确保代理人队伍的稳定和保费持续增长。2018年至2021年间大部分公司代理人的平均佣金收入都有不同程度的下降，与社会平均工资的持续稳定上涨显现出明显的背离。我们认为其中的原因可能与2018年开始短期储蓄险的停售以及2020年开始重疾险销售的疲软有关。消费者对于这两类产品的熟悉度较高，相应的也降低了代理人在销售这些保单时的难度。在失去了这两类产品的支撑后，代理人销售的保单数量有所下降，其产能及对应的佣金收入受到了显著影响。因此，代理人的佣金收入与同期的社会平均工资发生了背离。中国平安的代理人佣金收入在2018年之前基本与社会平均工资相当，但随后几年大幅落后于社会平均工资。中国人寿是个例外，在2018年至2021年间维持并提升了代理人收入，成功缩小了与中国平安的差距，公司或许有意识地在维持代理人的收入，以此来稳定销售的规模。相应的，我们也看到这几年间，中国人寿的NBV增长较其他公司更有韧性。其他几家公司代理人的佣金收入则在更低水平上出现波动。佣金收入的转折点发生在2022年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保的代理人佣金收入均出现明显反弹。我们认为应归功于这些公司过去两年在代理人升级转型上所作的工作，这些公司的代理人产能实现了显著的改善。销售更多的保单意味着更多的佣金收入，因此产能的提升有力支撑了佣金收入的增长。中国太平和新华保险则落在了后面，与上述公司的差距拉开。我们注意到代理人业务的佣金率（佣金手续费/总保费）在过去几年中持续下滑。佣金率指标代表保险公司为了获取保费而付出的财务上的代价。佣金率下降表示，保险公司获取同样的保费，需要付出的佣金成本越来越小了。佣金率下降的原因有以下两点：第一，从代理人总保费结构上来说，新单期缴业务的占比越来越小，续期保费的占比越来越高，续期保费的佣金率远低于新单期缴保费；第二，新单期缴保费的佣金率在过去这些年也经历了先升后降的过程。保障类的重疾险佣金率要高于储蓄性险种，在2015年至2019年重疾险热销的时候，我们估计代理人新单期缴业务的佣金率是不断上升的。而2020年以来，重疾险销售开始萎缩，我们估计会带动新单期缴业务整体佣金率的加速下行。佣金率的下行和代理人收入的提升形成了有趣的反差，我们认为这当中隐含了寿险业务转型升级的关键所在。为什么保险公司佣金压力越来越小的情况下，代理人的收入反而上升了？核心就在于代理人数量在大幅减少，留下的代理人产能更高、收入更高，但并没有给保险公司造成财务上的压力。假如代理人收入提升，但佣金率也在升高，就可能是保险公司通过提高佣金率给代理人更多收入，这样做固然有助于稳定代理人队伍，但会影响产品的利润率，而且代理人的真正“能力”并未提升。最糟糕的情形莫过于代理人收入和佣金率同时下降，那意味着代理人“能力”在下降，同时卖出去的新单保费越来越少。提升代理人产能，保险公司需要摈弃以规模为导向的经营思路，提高代理人招募标准、加大培训和考核力度，筛选出真正适合从事保险销售的从业人员，树立不断提升代理人质量的理念。推动这个从数量到质量的转变显然会面临重重困难，最明显的影响就是代理人规模大幅收缩。六家上市公司代理人总规模从2021年初至2022年上半年缩减了47%，但目前代理人的收入水平仍不理想，我们认为代理人数量下降的趋势尚未结束。通过寿险业务的转型升级，主要上市公司的增长已经从过去的代理人数量扩张驱动转向了代理人产能提升驱动。这意味着寿险行业正步入“效率提升型”新周期，2022年代表着新旧周期的切换时点。虽然代理人数量的下滑目前尚未结束，但是我们相信随着产能的提升，新单保费和NBV的降幅将会逐步趋缓，部分公司甚至可能在2022年下半年实现NBV正增长，这表明这寿险行业的新一轮周期正在开启。寿险公司有望实现NBV正增长中国平安在2020年开始了寿险改革，公司在2021年业绩发布会上详细的介绍了“四个渠道+三个产品”战略。四个渠道指的是代理人渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道。在传统的代理人渠道，公司继续推进代理人队伍的分层精细化经营，大力培养钻石团队。有别于传统的代理人渠道，其他三个渠道都属于创新渠道。社区网格化是指将孤儿保单分发给公司新招募的专职人员维护，提高服务质量的同时还创造了二次销售的机会，相应的孤儿保单续保率也有改善。银保优才是银保渠道的新模式，通过招募高素质人才，打造一支以寿险产品销售为主，兼顾理财产品销售的新的财富管理队伍。下沉网络渠道则是通过过去平安产险的兼职代理人进行下沉市场销售，目标是覆盖三四五线城市6亿的人口。中国太保也在2021年初正式发布了“长航行动”的改革方案，并在2022年初开始实行

“芯”基本法。改革方案明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。“长航行动”一期施工图中，营销队伍升级是寿险的重点工作，简而言之就是就是通过转型，加速队伍的职业化、专业化、数字化，以实现未来的强劲增长。公司表示未来将重点关注两类指标，一是关注活动人力、绩优人力等人力指标，而不是过去的单纯追求总规模；二是关注代理人产能，尤其是活动人力的人均产能和人均收入。中国人寿在2022年下半年正式提出了“众鑫计划”。“众鑫计划”是一个专项提优项目，主要目的也是加快队伍的专业化、职业化转型。具体的举措包括升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理；科技赋能销售及队伍管理，通过数字化平台加强线上培训及风险合规教育，有序恢复销售队伍活力，推动队伍建设高质量发展。中国人寿表示“众鑫计划”的门槛相对强调学历背景，需要大专以上的学历，下一步重点增员对象的年龄锁定在25岁至45岁之间。此外，公司还要求增员对象在当地有体面的工作，足以证明其在社会上的生存能力。在日常经营中，公司会集中资源，对“众鑫计划”

代理人进行相应的支持，帮助它们在寿险行业中取得更好的发展。通过个险渠道的转型升级，头部寿险公司在2022年上半年实现了代理人NBV产能的同比改善。尽管代理人产能已经出现了边际提升，但是人力规模的大幅流失导致产能提升对2022年NBV的贡献有限。我们预计2022年上市公司的NBV仍将出现同比负增长，但是幅度将会收窄。具体来看，2022年下半年的NBV同比表现将会好于2022年上半年，我们预计部分公司甚至将在下半年录得NBV的正增长。监管政策助推代理人转型升级监管政策变化对代理人队伍的发展起着助推作用。如果说2015年代理人资格考试取消是在更高层次促进就业政策大背景下发生的，对行业而言有一定“意外”的成分，那么2022年开始酝酿的一系列有关代理人的监管规定，则是尝试有针对性地解决代理人发展中存在的问题。这些监管规定，体现出明显的保护消费者权益、规范保险公司销售行为、提升代理人管理水平的监管导向。在我们看来，这是2018年以来保险行业强化监管大趋势的进一步延伸，是监管引导保险行业实现高质量发展政策思路的具体体现。当前寿险行业正处在转型升级、增速换挡的关键时期。保险公司正逐渐摈弃粗放的代理人数量扩张战略，转向以提升代理人质量和效率推动保费增长的战略。我们认为相关监管规定是对这一转型的认可和助推，也对全行业发出了明确的信号，即加强代理人管理、提升代理人专业化水平是实现寿险业长远可持续发展的必由之路。值得一提的是，在提高要求的同时，监管也在开拓代理人的发展空间。优秀的代理人在新规下有望代理销售保险之外的其他金融产品。新规对保护消费者权益给予了重点强调，对保险销售行为和产品信息披露提出了具体要求，杜绝销售误导。与代理人分级管理思路一致，寿险产品根据复杂程度和风险水平也予以相应分级，并由相应级别的代理人销售。同时保险公司被要求对投保客户进行全面的需求和风险承受能力评估，确保售出的寿险产品符合客户的评估结果。保险产品不允许进行夸大宣传，新规对分红、万能、投连险的演示利率进行了限制。总的来说，代理人销售保险产品面临更多的约束。新规短期可能让销售变得更加困难，长期则有利于行业的可持续发展。我们认为，规范的销售行为也是代理人升级转型应有的题中之义。根据《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划（征求意见稿）》，保险销售人员的资质分为四级，一至三级为保险产品销售能力资质，第四等级为保险产品及相关非保险金融产品销售能力资质。但该文件并未对各级销售资质能够销售什么样的保险产品做出说明。作为上述文件的上位文件，《人身保险销售行为管理办法（征求意见）》提出建立人身保险产品分级分类管理制度，并具体规定从低到高依次分为三类。我们可以合理的推测，销售人员的分级管理应该会与寿险产品的分级管理保持一致。最高级（第四等级）的保险销售人员在符合其他金融监管要求的前提下，有望销售寿险产品以外的其他金融产品。这对于代理人而言或许是个利好。通过合法合规的非保险金融产品销售，第四级代理人或将实现收入的增加，从而强化专业化和职业化的发展路径。销售人员分级管理和保险产品分级管理相辅相成，互相不可或缺。新进入行业的代理人能销售的产品仅限于保障性的产品和非分红产品（普通型）。我们注意到按照目前的规定，新代理人应该可以销售重疾险和增额终身寿险。到达第二级的代理人有望销售目前市场上的大部分产品，包括分红、万能、年金、以及各类较为复杂的健康产品。值得注意的是，达到第二级的代理人即可销售个人养老金可投资的保险产品：年金和两全保险。第三级代理人将可以销售更为复杂、投资属性更强的投资连结险和变额年金保险。第四级代理人可以销售保险以外的其他金融产品，但目前的规定并没有对“其他金融产品”做出具体说明。这一点的落地也有赖于其他金融监管部门的批准。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》和《人身保险销售行为管理办法（征求意见）》均对销售适当性提出严格要求，对照代理人和保险产品的分级，这可以被视作是对消费者需求进行分级。具体内容包括了解客户需求、评估客户风险承受能力和持续缴费能力。保险机构要根据评估结果向消费者推荐合适的保险产品，产品特点须和客户的情况相匹配。当消费者和保险产品不具备适当性时，保险机构应当建议投保人终止投保。在销售宣传过程中，保险机构应当建立销售宣传制度，统一制作发布宣传材料，确保宣传内容真实、准确，没有误导因素。保险机构不得炒作产品停售和价格变动。保险销售人员未经授权不得发布保险销售宣传信息，也不得自行编发和转载未经审核授权发布的保险销售宣传信息。银保能否走出新模式？银行具备丰富的高净值客户资源，在国民经济中的重要地位也容易获取消费者的信赖，因此银保渠道曾经是寿险公司保费的重要来源。银保渠道销售产品主要以类存款的趸缴储蓄型业务为主，NBV利润率较低。在个险渠道崛起的背景下，保险公司逐步缩减了银保渠道的保费，六家上市公司银保新单保费在2016年至2019年持续负增长。但从2020年开始，在代理人渠道面临压力的时候，保险公司开始重新重视银保业务。在过去的2年中，银保新单保费持续保持了较快的增长速度。与之相应，银保渠道NBV也保持了较快增长。银保渠道的重要性在外部环境变化期间得到凸显，2020年以来新单保费和NBV皆实现正增长。2020年的外部环境变化使得个险渠道的代理人线下展业困难重重，保险公司通过银保渠道和互联网渠道的新单增长部分抵消代理人渠道展业受阻带来的负面影响。随后的2021年和2022年上半年，银保渠道的新单保费也维持了较为稳健的增长。部分公司在业绩会上提到，保持银保渠道新单增长是出于维护保险公司与银行的合作关系的考量。尽管银保产品利润率低于个险渠道，但是我们观察到四家上市公司的银保利润率在2019年至2021年呈现出上升的趋势，可能是受益于新单保费结构中期缴产品和保障型产品占比的增加。银保渠道的经营模式正在改变，头部寿险公司开始尝试新的银保战略。过去传统的银保合作模式中，保险公司简单的通过银行柜台销售简单类似万能险的高利率寿险产品。这已不能适应当下商业银行增加中间业务收入的需求，所以银行正在探寻与保险公司更深入的合作，以满足高净值客户的需求，从而达到利润和价值的最大化。头部上市公司正在试点与银行新的合作方式，中国平安的银行优才渠道已经扩充至1,000人，专注于高净值客户为主的市场，其产能是寿险钻石团队的1.4倍；中国太保与银行一同思考如何挖掘客户的潜在价值，专注为私人银行客户提供更多的产品服务，比如将一些个险渠道诸如健康和养老的附加服务引入银保渠道，以满足客户的多元化需求。过去五年来，四家上市公司的银保NBV利润率（APE）最高达到9.7%，但仍低于代理人渠道30%-40%的利润率。我们认为随着中资公司与银行合作模式的深入，销售产品可能会从简单的理财产品逐步切换到保障型产品，这有望提升未来银保渠道的NBV利润率。寿险需求是否依然存在？连续几年的寿险新单保费负增长，使得市场开始质疑寿险行业在中国的长期发展空间。我们认为这一段时间的负增长反映的是寿险行业在“规模扩张型”周期后半段，经营模式由规模扩张转向效率提升带来的冲击，并非是寿险需求的消失。我们认为无论是健康还是养老，中国仍然面临巨大的保障缺口，商业保险未来仍有相当的发展空间。我们对全世界34个国家1999年-2021年的数据分析显示，当人均GDP（美元，不变价，2015）超过1万美元的时候，寿险保险深度进入快速提升阶段。人均GDP从1万美元上升到3万美元，寿险的保险深度会从2%左右上升至6%左右。也就是说这一阶段寿险保费增长速度超过了GDP增长速度，寿险呈现出加速发展态势。我们认为这条曲线仍然有其现实意义，当居民富裕之后，增加寿险保障以保护人力资本是历史的大趋势，中国的消费者也不例外。中国的人均GDP刚刚超过1万美元，我们认为只要中国的经济继续发展，消费者就会购买越来越多的保险保障。有投资者认为，中国的社会保障支出力度大、覆盖面广，会影响消费者购买商业保险的意愿。我们梳理了OECD国家的社会保障支出与寿险发展之间的关系，恰恰相反，我们看到的是社会保障和商业保险呈现出同向发展的趋势。社会保障支出占GDP的比重在10%以下的时候，寿险深度处在很低的水平（<1%）。之后随着社会保障支出占比不断提升，寿险深度也随之提高，在社会保障支出占比达到22%左右的时候，寿险深度上升到6%左右的高点。随后社会保障支出占比继续提升，但寿险深度会略有下降。社会保障支出是一个国家或地区在社会领域的投入，为社会政策的最终落实提供了资金支持和物质保证。欧盟社会保障支出统计口径包括8个领域，分别是医疗卫生、养老保障、残疾人保障、抚恤事务、家庭和儿童、失业治理、住房保障及社会融入。由于中国的社会保障管理分布在不同的政府部门且收支独立核算，中国统计局口径的社会保障支出统计口径包括包括6个领域，分别为医疗卫生、养老保障、残疾人保障、社会服务、就业保障、住房保障。根据统计局的《我国与欧盟社会保障支出对比分析》，我国的具体社会保障支出包括政府卫生支出、社会卫生支出、基本养老保险基金支出、失业保险基金、残疾人事业费、社会服务事业费、就业补助、保障性安居工程支出和住房公积金提取额。实际上社会保障支出和商业保险的增长，都是受经济发展、人均GDP增长的驱动。当人均GDP在一定的增长阶段中（10,000美元-30,000美元），我们会看到社会保障支出占比和商业保险深度同时增加。也就是说，一个经济体随着富裕程度的提高，会大幅提升保险保障类的支出，这当中既包含公共性质的社会保障支出，也包含私人购买的商业保险。短期看，社会保障支出的增加，可能在一定程度上会影响消费者对商业保险的需求；但长期看，社会保障支出和商业保险均受经济发展驱动。如果商业保险缺乏增长动力，很可能是经济发展动力不强，而不是社会保障支出对商业保险形成压制。中国2020年的社会保障支出占GDP比重为14.6%，寿险深度为2.4%。我们认为随着中国经济发展，社会保障支出和商业保险支出都将持续增加。党的二十大提出全面建成社会主义现代化强国的奋斗目标，“实现全体人民共同富裕”是其中的重要内容。我们理解降低贫富差距，将是未来重要的政策导向。从世界经验来看，降低贫富差距对保险行业有着正面的促进作用。我们分析了OECD国家基尼系数和保险深度之间的相关关系。基尼指数是国际上通用的、用以衡量一个国家或地区居民收入差距的常用指标之一。基尼系数最大为1，最小等于0。基尼系数越接近0表明收入分配越是趋向平等。35国家22年的数据显示，当基尼系数为30%-35%的时候（这个区间被视作贫富分化程度中等），保险深度最高。基尼系数高于或者低于这个区间，保险深度都会降低。或者说，在收入分配适度公平的经济体内，对保险的需求最为旺盛。2019年，中国的基尼系数为0.38（世界银行口径），同期寿险深度为2.3%。我们认为随着贫富差距进一步收窄，消费者对保险的需求会进一步上升。个人养老金制度提供新发展机遇以2022年4月21日国务院办公厅发布的《关于推动个人养老金发展的意见》（《个人养老金意见》）为标志，中国开启了养老保险第三支柱的顶层设计，正式建立个人养老金制度。未来，第三支柱的发展将以个人养老金账户为基础，通过税收优惠鼓励参与，拓宽可投资金融产品范围，为参与者积累养老金融资产，成为养老保险三支柱体系的有机组成部分。我们预计个人养老金制度将为金融体系带来稳定且持续的资金供给，长远看每年可达数千亿，对金融机构而言是难得的优质业务和发展机遇。目前，保险公司、银行、理财公司和公募基金均可以通过提供相应的金融产品来参与个人养老金业务。我们认为对各类金融机构而言，现在是积极布局、抢抓机遇的阶段。长远看，个人养老金的总规模会不断扩大，滚雪球效应明显，将惠及参与各方。我们认为，各类金融机构在个人养老金业务上存在既竞争又合作的关系。一方面，金融机构要推广自身的产品，必然会和其他机构存在竞争；

另一方面，个人养老金属于新生事物，金融机构应共同努力，积极参与投资者教育，提升参与者理解程度，扩大个人养老金的影响力，吸引更多的人参加到个人养老金中来。保险产品的特点在于其长期性和安全性。保险产品的期限通常为几十年甚至终生，加之有最低保证投资回报，对投资者而言属于较为安全的长期投资。其他金融产品中，养老储蓄也较为安全，利率受银行担保，目前试点业务的期限为5-20年，相对保险较短；公募基金和理财公司的养老金产品则属于净值化产品，不能对投资回报做出保证，且期限更短。各类金融机构的优势不同，保险公司长于资产负债匹配管理，能在较长期限里确保客户的投资安全，但在短期内的投资收益可能未必突出；银行信誉良好，网点发达，能够有效触达客户，但产品可能相对简单；公募基金以投资管理能力见长，但可能面临较大投资波动；

理财公司或许可以借助银行的优势推广自身产品，其投资能力和特色还在孕育当中。长远看，各类金融机构应该依据自身特点，有差异化的开展个人养老金业务，共同构建完善丰富的个人养老金投资体系。养老保险三支柱体系我国的养老保险体系由三支柱构成，通常政府主导的部分被称为第一支柱，雇主主导的部分被称为第二支柱，而个人主导的部分被称为第三支柱。在中国的养老保险体系中，第一支柱包括基本养老保险（城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）；第二支柱包括企业年金和职业年金；第三支柱则包括各类商业养老金融产品。目前的中国的养老保险体系由第一和第二支柱主导。截至2021年底，第一支柱积累了11.1万亿基金规模，包含基本养老保险6.4万亿，覆盖10.3亿参保人。此外，第一支柱还包含社保基金理事会管理的4.7万亿，其中3.0万亿为社保自有基金，1.7万亿为国务院划转的中央企业国有股权。第二支柱积累了4.4万亿企业年金和职业年金，覆盖7,200万参与者。第三支柱的发展远远滞后于第一和第二支柱，在个人养老金制度出台之前缺乏清晰的发展方向和整体规划，体现为金融产品层面的局部创新。此次的个人养老金安排对第三支柱进行了制度层面的规划，明确了第三支柱的内涵和外延，是养老保险第三支柱的顶层规划，指明了未来的发展方向。我们认为未来的养老保险第三支柱将由个人养老金主导。第三支柱蓄势待发《个人养老金意见》引入个人养老金账户，这将成为第三支柱未来发展的基础制度安排。个人账户制度使得参与者能够真正实现“个人主导”其第三支柱的养老安排，便于拓宽合资格的金融产品范围和参与其中的金融机构，提升劳动者参与第三支柱养老安排的热情。同时，个人账户制度和代扣代缴的个税缴纳制度也能够有效衔接，便于参与者享受税收优惠，提升参与者获得感。再次，个人账户制度也能够有效控制个人养老金的提前支取，真正做到为“养老”所用。《关于推动个人养老金发展的意见》发布后，各项配套政策也逐步出台。2022年9月27日国务院常务会议决定个人养老金税前扣除限额为12,000元/年，投