佩蒂股份研究报告：海内外双轮驱动宠物零食龙头困境反转

佩蒂股份研究报告：海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转1.深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展1.1宠海内外市场共同发力宠物零食以咬胶产品为核心，海内外布局，终成国内宠物零食龙头。温州佩蒂宠物用品有限公司于2002年注册成立；2013年4月，成立越南好嚼有限公司；2017年3月，成立越南巴啦啦食品有限公司，并于2017年7月首次公开发行A股上市。公司2020年5月通过非公开定增，筹资建设了新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目和柬埔寨9200吨宠物休闲食品新建项目，2021年12月发行了可转换债券筹集资金投资新项目，2022年3月进行股权回购为未来股权激励做准备。公司以咀嚼类产品为核心，大力开拓植皮咬胶与畜皮咬胶的研发与制造，并协助国家制定了宠物零食咬胶规则，同时也是全球宠物咬胶龙头。公司以咬胶为核心，拓展宠物主粮与营养肉质类零食。公司目前采取“双轮驱动”战略，坚持双核、双向发展，通过在国内、新西兰、柬埔寨和越南布局生产基地，利用当地的资源优势，夯实公司全球宠物咀嚼食品领跑者的地位。1.2合理股权结构增强公司凝聚力合理股权结构助创始人把握公司控制权。公司佩蒂股份实际控制人为陈振标先生和郑香兰女士，持股率共计34.63%。公司创始人把握实控权。1.3多维度筹集资金增加公司产能公司回购股份设计股权激励，彰显公司未来发展信心。佩蒂股份为增强投资者信心，充分调动管理人员和核心骨干人员的积极性，拟回购部分股份，未来全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。公司计划以不超过25元/股的价格回购公司部分股票，回购金额不低于7000万元且不超过10000万元。通过多次融资，国内外扩展公司生产产能。公司在2020年以及2021年分别通过非公开定增以及发行可转债募集资金，募投项目主要涉及宠物干粮和湿粮的制造，随着项目建成陆续投产，主粮业务有望成为公司业务的重要组成部分。柬埔寨爵味食品有限公司于2021年下半年进入试生产，尚处于产能爬坡阶段；

新西兰北岛小镇宠物食品有限公司和新西兰天然纯宠物食品有限公司实施的募投项目“年产4万吨高品质宠物干粮项目”仍处于调试期。我们预计柬埔寨工厂在2022年能释放30%左右的产能、新西兰4万吨干粮项目在2022年能释放20%左右的产能，随着柬埔寨工厂产能的释放、新西兰主粮工厂投产以及2021年公司发行可转债募投的两个项目建成，公司生产效率、产品交付能力以及业绩将显著提高。2.消费恢复，宠物市场长坡厚雪2.1市场规模高速增长，增量市场空间广阔据中国宠物行业白皮书数据，2018-2021年，中国犬猫数量从9149万只增长到了11235万只，CAGR达7.09%，维持快速增长；2018-2021年，宠物主数量从5648万人增加到6844万人，CAGR达6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此未来看好新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。2019-2021年，单只犬年均消费从2261元/只增加到2634元/只，CAGR达7.93%；

2019-2021年，单只猫年均消费从1768元/只增加到1826元/只，CAGR达1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，我们认为未来随着猫主人的增加与其收入的提升，单只猫消费存在快速增长的潜力。2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元,CAGR达10.92%，未来有望维持快速增长。未来新增宠主带动宠物数量增长，单只宠物消费受宠物主人消费观念改变以及宠主自身收入提升有望维持稳定增长，数量与单只消费的双向增长有望扩大整体宠物市场消费规模。2.2人口结构变化推动养宠需求增加人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化、单身人群增多的现象。2010-2021年，我国65岁以上人口从1.19亿人增加到了2.01亿人；2000-2019年，平均家庭户规模从3.46人/户减少到了2.92人/户；结婚登记人数从2013年的1346.90万对降低到了2020年的814.33万对。国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。2.3国产品牌高端化为未来发展趋势国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据中国宠物行业白皮书，在猫主粮品牌使用率TOP10中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为国产品牌；在犬主粮品牌使用率TOP10中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国产品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，且与前几年相比增加明显，但整体使用率与国外品牌相比仍有差距，未来存在巨大提升空间。我们认为未来国货替代为宠物食品市场发展的主要方向。据中国宠物行业白皮书，2021年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多、选择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，现阶段国产宠物品牌众多，但将品牌形象稳固建立，让市场上大部分消费者认同的国产品牌相对较少，国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。我们认为未来打造值得信赖的国产品牌会为宠物食品公司发展的大方向。据中国宠物行业白皮书提供的宠主主粮消费决策因素，营养配比、配料组成和适口性好坏为前三因素，这意味着宠主越来越重视宠物食品的营养与健康性。随着科学养宠的概念普及和单宠花销的提升，宠物食品市场有望向高端营养产品发展，未来能生产出高质量、营养配比丰富产品的宠物食品公司有望设计出爆款产品，提升市占率。3.海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位3.1咬胶等零食为核心，营收净利高增营收高速增长，2021年受疫情影响短暂下滑，2022年业绩有望反转。2012-2021年公司营业总收入从4.46亿元增加至12.71亿，CAGR达12.34%；归母净利润从0.25亿元增至0.60亿元，CAGR达10.22%。2019年中美贸易摩擦带来的关税加重以及部分原材料价格上涨等因素致使佩蒂公司归母净利润同比减少64.36%。2021年公司营业收入为12.71亿元，同比下滑5.15%；归母净利润为0.60亿元，同比下滑47.73%。越南工厂是公司主要的收入来源地，其产能约占公司的50%，由于当地疫情管控，公司越南工厂于8月初临时停产至10月下旬；柬埔寨爵味的“柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目”部分项目于2021年下半年进入试生产，该项目正处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利。随着疫情好转以及新建项目产能逐渐释放，预计公司盈利在2022年能够加速增长。公司2022Q1实现销售收入3.43亿元，同比增长7.03%，实现归母净利润2854.92万元，同比增长22.12%，海外工厂生产的逐步恢复进一步提升了公司的营收和利润。公司产品结构丰富，咬胶为主要盈利产品，未来向主粮与肉质类零食拓展。公司主要有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等产品，其2021年营业收入占比分别为

33.98%/31.13%/19.93%/11.79%。2021年公司四大主营业务中，畜皮咬胶收入4.32亿元、植物咬胶收入3.96亿元、营养肉质零食收入2.53亿元、主粮和湿粮收入1.50亿元，同比增速分别为-3.27%/-7.50%/-10.49%/21.46%。公司不断丰富产品结构以满足客户的不同需求并提高自身的盈利水平。2011年，高毛利产品植物咬胶研发成功；2020年，公司进入主粮和湿粮新领域，其中主粮和湿粮也是佩蒂股份

2021年唯一营业收入处于正增长的产品板块。畜皮咬胶是公司传统业务，其毛利率维持在25%左右，随着公司植物咬胶业务的发展，畜皮咬胶收入占比持续下降。植物咬胶原材料价格相比畜皮咬胶更加便宜，其毛利率最高，常年维持在35%左右。现阶段以海外市场为主，未来凭借自主品牌大力发展国内市场。公司于2018年实施“双轮驱动”战略，在维持海外市场竞争优势的同时拓展国内市场，2021年公司海外营收占比为83.45%，国内营收为2.10亿元，同比增长5.62%，国内业务发展时间较短、收入占比低，但国内业务增速较快，未来有望成为公司业绩增长的重要来源。2012-2021年国外业务营收从4.42亿元增至10.61亿元，CAGR达10.22%；

2012-2021年国内业务营收从0.04亿元增至2.10亿元，CAGR高达55.28%。公司前五大客户收入维持在80%左右，客户粘性及依赖性较高，海外市场的ODM业务一直是公司主要的收入来源，公司通过“以销定产”的方式组织生产，向不同的客户提供差异化产品来避免同质化竞争，和品牌商以及零售终端建立良好合作关系。自公司启动双轮驱动的发展战略，国内业务营收占比持续上升，2021年国内营收占比达16.55%，创历史新高。随着新西兰高端主粮的投产，零食和主粮的产品组合配合公司线上线下的全渠道布局以及多品牌矩阵，国内营收占比将持续增长；海外业务也将在疫情好转时维持强劲的增长态势。汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。佩蒂股份的海外业务占比常年维持在80%以上的水平，其海外业务又主要以美元结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，波动较大。2020年和2021年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2021年汇兑损失为2257.19万元，占当期净利润的37.61%。我们认为，今年汇率影响有望缓解，公司净利有望因此提升。2021年ROE相比2020年下降5.15pct。疫情导致的营业总收入下降使得销售净利率相比2020年下降3.82pct；总资产增加以及营业收入下滑共同导致资产周转率下降27%，两者压力叠加致使总资产净利率大幅下降。募投项目的实施和建成增加了公司的固定资产，2021年下半年柬埔寨工厂进入试生产阶段致使原材料备货增多；2021年公司发行7.2亿可转债提高了公司总负债，资产与负债的大幅上升进一步提高佩蒂的权益乘数。随着疫情的负面影响消退以及工厂产能逐渐释放，预计公司能够恢复强劲增长。供应链优势明显，公司全球多地进行产能布局。公司于2003年在江苏泰州投产，成立江苏康贝宠物食品有限公司。2013年在越南设立第一家海外生产基地越南好嚼，并陆续投资越南巴啦啦和德信，还在新西兰和柬埔寨布局新的生产基地。越南和柬埔寨地区的劳动力丰富、人力成本低、农副产品资源丰富，这两个地区的产能以ODM业务为主，面向海外市场；新西兰拥有高端的农副产品资源，能够进行高端宠物食品的制造，该区域的产品主要供公司自有品牌使用，引入中国市场。佩蒂拥有成熟的食材供应体系和大型生产基地，能够利用当地最新鲜的食材和最具有优势的成本建立优质的供应链网络辐射海内外市场。3.2公司管理、销售模式显著优于同行同业比较，佩蒂盈利优势明显。2013-2018年佩蒂公司毛利率稳定增长，2017年毛利率37.27%达历史最高，但鸡肉等原材料价格上涨叠加出口关税压力致使公司2019年毛利率下降，下降至30%以下。佩蒂公司产能约一半源于越南工厂，越南基地较低的生产成本和人力成本以及公司所需要的主要原材料生牛皮和淀粉等价格的下降致使佩蒂2013-2021年的毛利率均高于中宠。公司新增柬埔寨与新西兰产能均处在爬坡期，产量的提升有望进一步降低公司的平均费用成本，未来公司毛利率有望因此提升。佩蒂股份的归母净利率历史高点为2017年的16.89%和2018年的16.14%，盈利能力上市公司领先。2021年归母净利率下滑主要受疫情导致工厂停工以及中美贸易关税的影响，未来待受疫情影响的工厂复工复产，公司归母净利率有望恢复领先优势。2016年佩蒂股份的加权ROE为22.26%，之后陡降至2018年的15.51%，最近几年围绕这一水平小幅波动。综合归母净利润表中2017和2018年佩蒂的归母净利润超16%，远高于可比公司，2017年公司首次公开发行普通股致使净资产增加，ROE下降。在净利率维稳的情况下，随着公司杠杆水平逐渐稳定，佩蒂有望维持高ROE水平。行业对比，佩蒂三费占比处于低位。乖宝的三费占比最高，常年维持在20%以上的水平。尽管国内宠物经济发展迅速，但佩蒂以及中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，并且每年都有不少新的品牌或者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。佩蒂和中宠整体的三费占比并无明显差异。行业中佩蒂销售费用占比较低，未来有小幅提高可能性。佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在4%左右，中宠的销售费用占比在8%以上，2021年乖宝的销售费用占比更是高达13.82%，佩蒂股份极低的销售费用占比是因为公司目前的主要业务仍然是海外出口业务，且客户粘性高，随着佩蒂国内业务拓展的进一步发展，我们预测销售费用占比将持续上升。行业中佩蒂管理费用占比较高，未来占比有望减缓增长。佩蒂公司的管理费用占比维持在8%左右，远高于中宠和乖宝宠物。近年公司不断建设开发新的生产线，进入新的产品领域，经营规模的持续扩张致使公司相应的管理人员增加，管理费用占比也随之上升，待公司在建项目彻底完成、工厂产能陆续释放，公司营收会快速上升，管理费用占比也会减缓增长。行业中佩蒂研发费用占比较高，未来仍会维持这一比例。佩蒂的研发费用率一直维持在3%的水平左右，高于同行业其他上市公司。公司在咬胶的制造技术方面不断迭代升级，目前咬胶技术已完成第五代的研发，第六代处于研发进程中，远远领先于该业务领域的其他企业。为稳固在咬胶领域的绝对优势，我们判断未来公司的研发费用占比仍会维持相对高位。公司在咬胶领域研发优势明显，可持续核心优势为品牌发展护航。经过多年的技术积累，佩蒂已经将畜皮咬胶的清洁化工艺技术、胶原纤维复合技术、液熏技术、动植物蛋白混合制备技术、宠物食品压纹技术、宠物食品冷冻干燥技术、农产品精深加工工艺等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者的升级需求。作为国家重点高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业，佩蒂与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等渠道。公司的核心技术已获49项专利，其中发明专利17项。公司作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》，咬胶研发已进入了第六代，旗下产品深受国内外消费者喜爱，公司未来也计划凭借专利优势，大力设计发展国内自主品牌，增强公司在国内市占率。实行多品牌策略，形成产品矩阵竞争国内市场稳固龙头地位。公司在国内市场实施多品牌策略，该运营策略在长期有益于公司形成品牌矩阵。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，旗下自有品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、SmartBalance、ITI等，代理品牌包括Tastybone、SmartBones等。佩蒂旨在根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场的多元化需求。3.3软实力建设稳固公司未来增长咀嚼类产品是公司的核心产品，出货量位居全球前列。齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌，佩蒂经过反复测试和论证，根据狗的年龄差异，开发出相对应的在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼产品，真正做到科学咀嚼，为宠物口腔健康赋能。公司灵活开拓销售渠道，国外市场ODM模式以销定产，国内市场线上线下全渠道布局。公司针对国外市场和国内市场各自的特点采取了不同的销售模式。在国外市场采用ODM模式，通过“以销定产”的方式组织生产，向客户提供差异化产品。在国内市场进行线上、线下全渠道布局，直销和分销协同展开。线上一级渠道依托天猫、京东、拼多多等进行布局完成销售目标，二级渠道围绕抖音、小红书等构建品牌用户流量池，新媒体平台营销能够快速提升品牌影响力和销售收入，此外公司还和E宠商城以及波奇等签订合作协议；线下与经销商合作，将产品辐射至零售网点，还与宠物连锁医院、商超以及宠物超市建立合作关系，公司还在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。“以销定产”生产模式为主，国内市场提前备货满足消费者需求。公司在国外市场采用ODM业务模式，通过“以销定产”来组织生产和销售，市场销售部取得订单后，业务计划部会同采购部、生产制造部、品质管理部来按照客户的订单要求制定相应的生产计划；在国内的市场开拓进程中，公司会在借鉴国外生产模式的基础上，按照国内客户和消费者的需求适当增加备货量，以提高市场反应速度。自建采购模式保证公司货源供应。佩蒂采购模式包含采购管理、原材料采购和采购过程跟踪。公司所有采购物资可划分为原材料、辅料、包装材料、设备与配件及其他物资，原材料、辅料和包装材料等由采购部负责，佩蒂主要原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等，其中鸡肉和淀粉等市场供应较为充裕，生牛皮需经过脱毛、分层等程序加工后用于宠物食品生产，