双汇发展研究报告：拐点已至龙头价值凸显

双汇发展研究报告：拐点已至，龙头价值凸显一、屠宰、肉制品龙头，全产业链优势显著在屠宰行业和肉制品行业，双汇多年保持龙头地位。公司发展历史悠久，经历了多次股权结构变革和产品

业务结构调整。在股权结构变革中，双汇经历了国企、外企的企业属性更迭，最终实现了管理层并购。在产品

业务结构调整中，双汇以屠宰和肉制品加工为核心，并逐步形成全产业链优势。1.1

双轮驱动，优势互补河南双汇投资发展股份有限公司成立并上市于

1998

年，创始人为万隆先生。截至

2021

年上半年，罗特克

斯有限公司为双汇发展的控股股东，持股

70.33%。而兴泰集团是其实际控制人，间接持股万洲国际

34.41%的股

权，万洲国际则间接持有罗特克斯

100%股权。兴泰集团是

2007

年双汇管理层在英属维尔京群岛设立的，共有

300

余名双汇发展及其关联企业的员工持有股份。因此目前公司股权结构集中，管理层与股东利益高度一致。双汇的主营业务包括屠宰业务和肉制品业务，2021Q1-3

的营收分别达到

261.3

亿元/209.3

亿元，占比分别

是

51%/41%。（1）屠宰业务生产生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉。冷鲜肉主要来源于国内生猪采购屠宰，冻肉来自于

国内生猪屠宰和进口。2020

年双汇屠宰约

709.5

万头猪，同比下降

46.3%；产量是

81.3

万吨，同比下降

44.5%。

这主要是受

2018

年以来非洲猪瘟导致的国内生猪产能减少所影响。进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国

进口。由于

2020

年中美猪价较大，因此双汇扩大了进口猪肉量，以降低原料成本，扩大利润。2020

年进口金

额是

120.8

亿元，同比增长

132%。（2）肉制品业务包括高温肉制品和低温肉制品。其中高温肉制品以火腿肠为主，低温肉制品以西式火腿为

主。2019

年的营收分别是

161.7

亿元/89.9

亿元，占肉制品营收的比重分别是

64%/36%。这是因为高温肉制品符

合中国传统饮食习惯，历史悠久，行业趋于成熟。然而低温肉制品属于西方饮食习惯，行业存在一定的增长空间和可竞争性，龙头企业市占率还存在提升空间。此外，双汇不断向上下游产业扩展，布局饲料业、养殖业、

外贸业、调味料业、餐饮业、化工包装业、物流业、连锁业、金融业等，实现全产业链布局，从而有效形成规

模效应。2021Q1-3

双汇的营业收入达到

510.44

亿元，同比下降了

8.46%；归属母公司股东的净利润

34.53

亿元，同

比下降

30.8%。这主要是因为双汇的主营业务，特别是屠宰业务与生猪价格存在关联。双汇屠宰业务的营业成

本中直接材料占比

98%。2021

年

1

月到

2021

年

9

月期间，国内猪价大幅下跌，导致公司营收和净利润下滑。

双汇作为农业产业化的国家龙头企业，多年来深耕于现代化肉类加工，从长历史周期来看营收和利润整体

保持增长趋势。除了

2011

年“315

瘦肉精”和

2012

年资产重组，导致

2011

年净利润下降

48%，2012

年净利润

增加

411%之外，双汇的营收和净利润整体保持增长趋势。2001

年和

2020

年的营收分别是

33.7

亿元/738.6

亿元，

年复合增长率为

18%；归属母公司股东的净利润分别是

1.71

亿元/62.56

亿元，年复合增长率为

21%。近年来，

由于肉制品业务放缓和规模基数变大，公司增速有所放缓，2015

年到

2020

年营收的年复合增长率为

11%，净

利润的年复合增长率为

8%。2021Q1-3

公司毛利率和净利率分别是

17%/7%。从历史发展来看，得益于

2012

年资产重组，双汇的毛利率

和净利率有明显提高。2012

年前后的平均毛利率分别是

11%/19%，前后的平均净利率分别是

3%/9%。目前双汇的毛利和净利主要由肉制品业务贡献。2021H，屠宰业务和肉制品业务的毛利率分别是

7%/28%，

毛利结构占比分别是

25%/69%；营业利润率分别是

1%/19%，营业利润率结构占比分别是

8%/87%。屠宰业务与

上游生猪养殖业的行情紧密关联，且属于完全竞争环境，2020

年双汇的市占率仅有

4.4%。由于

21

年猪价下跌

过高，导致屠宰业务前三季度营业利润率为负。2020

年双汇在高温肉制品和低温肉制品的市占率分别是

60%/35%，议价能力相对更强，毛利率更高。2019

年高温肉制品和低温肉制品的毛利率分别是

30%/26%。由于

双汇在高温肉制品行业比低温肉制品行业的市占率更高，毛利率上体现了一定差异。1.2

从四大变革回顾发展历史双汇经历多次重大的股权结构变革，最终成功实现了

MBO。1958

年双汇集团的前身漯河市冷仓成立。1994

年组建改名成立双汇集团。1998

年双汇集团成立子公司双汇发展，并让双汇发展于当年上市。2006

年前后，双

汇管理层开始尝试进行

MBO。首先在

2006

年，漯河市国资委将双汇集团

100%股权转让给由鼎晖投资和高盛集

团共同持有的罗特克斯公司。双汇集团由国企变成外资企业。接手双汇股权后，高盛和鼎晖通过成立境外公司，

使罗特克斯的

100%控股股东变成双汇国际（后于

2014

年改名为万洲国际）。2010

年万洲国际进行境外股权变

更，持股方除了高盛、鼎晖外，还有兴泰集团（股权占比

30.23%）。至此，兴泰集团成为万洲国际的实际控制

人，双汇管理层实现了

MBO。2013

年，万洲国际收购全球最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司，并于

2014

年在香港上市。此时，双汇发展通过罗特克斯和万洲国际，能够与美国史密斯菲尔德形成关联交易，在缓

冲国内猪价波动影响的同时，弥补生猪养殖环节的劣势，保证食品安全。2019

年，双汇发展吸收合并母公司双

汇集团，以实现内部组织架构调整，降低关联交易成本。在产品业务结构演变上，双汇具有四大变革特征。第一，产品收入结构战略不断调整，从高温肉制品主导，

到以低温肉制品和冷鲜肉驱动发展，再到以生鲜冻品业务营收为主营核心。第二，2012

年通过资产重组，大幅

度提升屠宰业务和肉制品业务的毛利率和营业利润率，后依托内部交易稳步提升肉制品的毛利。第三，肉制品

业务经历了销量驱动到涨价驱动的发展历程，并重新以销量为核心考核要求。第四，以屠宰和肉制品加工为核

心，形成全产业链优势。1.2.1

变革之一：调整收入结构，扩大生鲜冻品营收比重双汇发家于屠宰业，以冻肉为主，并于

1992

年推出第一支“双汇”牌火腿肠，开启了高温肉制品的业务，

而后逐步引入西式火腿等低温肉制品业务。上市时，双汇以肉制品为主要产品，特别是高温肉制品。1998

年双

汇火腿肠和冻肉占主营业务的比重分别是

76%/23%。2000

年，双汇引入第一条国内的现代化、规模化、标准化

的屠宰冷分割生产线，率先把“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营”的冷鲜肉模式引入中国，实现规

模化经营。2003

年双汇仍以高温肉制品为经营核心，高温肉制品/低温肉制品/生鲜冻肉的收入分别达到

39.98

亿元/8.81

亿元/17.71

亿元，占总收入比重分别达到

56%/12%/24%。

2003

年至

2010

年，双汇以扩大低温肉制品和冷鲜肉的产销为主要发展方向。双汇抓住当时低温肉制品市

场和冷鲜肉需求快速增长的有利时机，进行新品开发和营销、开拓低温肉制品和冷鲜肉新市场，推动自身肉制

品结构从高温向低温转移，并扩大冷鲜肉的营收占比。2003

年至

2010

年，双汇高温肉制品、低温肉制品和生

鲜冻品营收的年复合增长率分别是

18%/39%/33%。2011

年，双汇遭遇

“315

瘦肉精”事件，无害化处理了厂内封存、市场退回的

5613

吨、价值

9300

万元的

鲜冻肉、肉制品。2011

年双汇高温肉制品产量、低温肉制品产量和屠宰量分别下降了

27%/15%/30%，营业净利

润下降了

51%。2012

年，双汇通过资产重组，大幅度降低关联交易造成的经营成本，以提高毛利率和净利率，

扩大营收，恢复元气。从

2013

年后，双汇逐渐降低了低温肉制品的开发投入和市场的拓展，肉制品市场销售放

缓，而生鲜冻品业务的营收逐步扩大。2013

年双汇更新高温肉制品的工艺流程和设备，导致高温肉制品和低温

肉制品的营收增长分别是

14%/3%。而后肉制品营收的年平均增长率仅有

3%。2015

年

12

月，双汇引进美国史密斯菲尔德的品牌、技术和原料来生产美国风味的低温肉制品，比如美式

培根、美式火腿、美式香肠等，并投资

8

亿在郑州正式投产美式工厂，以希望实现低温肉制品的增长。实际上

低温肉制品不温不火。2012

年到

2019

年，双汇高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻品的营收年复合增长率分别

是

2%/0%/14%。这主要是由于两方面原因。第一，2013

年万洲国际以杠杆融资的方式收购了史密斯菲尔德，形

成高负债率，导致双汇发展通过分红的方式缓解股东财务压力。2013

年至

2020

年，双汇平均销售费用率为

5%，

平均每年广告宣传及促销费用占销售费用的比例为

14%，平均每年广告费用占营收的比例为

0.7%。第二，收购

史密斯菲尔德后，双汇能够通过进口冻肉，缓解国内生猪出栏量供给不足时的困境，同时赚取中美猪肉价差，

因此生鲜冻品的营收呈现整体上升趋势。双汇生鲜冻品占营业收入的比重从

2003

年的

24%，提升至

2020

年的

65%，逐步超过肉制品业务，成为双汇主营业务。1.2.2

变革之二：资产重组后大幅提升盈利能力1.2.3

变革之三：肉制品业务从量增到提价，当下开启创新战略第三，近年来，肉制品业务经历了涨价驱动的发展历程，并重新致力于肉制品业务的复兴。正如前文所述，

2003

年至

2010

年，双汇高温肉制品、低温肉制品营收的年复合增长率分别是

18%/39%。后续经历

2011

年的

315

瘦肉精事件后，肉制品业务放缓。2020

年肉制品业务的主营成本中直接材料占比

83%，2019-2020

年猪肉价格

分别上涨

58%/54%，猪肉价格上涨对肉制品毛利形成压力。因此

2018

年底至

2019

年

11

月，双汇对肉制品进行

连续提价，来改善毛利和利润。2018-2020

年双汇肉制品营收增长

10%，销量下降

0.44%，营收增长主要来自价

格因素贡献。2021

年中国猪肉价格下降

35%，由于肉制品的价格波动频率较低，因此前两年的提价将在

22

年

有很好的释放。2021

年第三季度肉制品的净利润率达到了

21%，吨营业利润约

3600

元/吨，创历史新高。2020

年以来，双汇也不断调整对肉制品业务的战略，通过加大新品研发、加大营销费用投入、扩展渠道等方式，致

力于肉制品的销量增长。在新品研发上，双汇除了传统的以火腿肠为代表的高温肉制品，以及以西式火腿为代

表的低温肉制品外，进一步拓展了速冻餐饮制品、中式熟食等，进入目前热门细分行业。营销上，2021

年上半年，销售费用达到了

14

亿元，同比增长

12.28%。其中职工薪酬同比增长

23.4%，这

主要是因为新增销售团队，以推动肉制品业务的销量增长。渠道上，扩展了餐饮、电商、线下门店、大客户的

渠道，进一步扩展了肉制品的销售空间。因此通过涨价的放利和营销带来的增量，未来双汇肉制品业务或形成

新一轮增长。1.2.4

变革之四：持之以恒强化全产业链优势双汇不断向上下游产业扩展，布局饲料业（肉业饲料厂，2003

年）、养殖业（万东牧业、叶县牧业、汇兴

牧业、漯河双汇万中禽业发展有限公司）、外贸业（史蜜斯菲尔德（上海）食品有限公司、漯河双汇进出口贸易

有限责任公司、芜湖双汇进出口贸易有限责任公司）、调味料业（漯河双汇生物工程技术有限公司，1995

年；

漯河双汇海樱调味料食品有限公司，2003

年）、餐饮业（餐饮事业部，2021

年）、化工包装业（化工包装事业部）、

物流业（双汇物流，2003

年）、连锁业（双汇商业，1999

年）、金融业（河南双汇集团财务有限公司，2016

年）

等，实现全产业链布局，从而有效形成规模效应。2020

年双汇非公开发行股票募集资金

70

亿元，其中

2.7

亿元

/3.6

亿元/7.5

亿元/13

亿元分别用于肉制品加工技术改造、生猪屠宰技术改造、双汇总部改造和补充流动资金，

分别占比

4%/5%/11%/19%。剩下

62%的资金将用于肉鸡产业化产能建设和生猪养殖产能建设，分别投入

33.3

亿元/9.9

亿元，分别占比

48%/14%。通过该产能建设，双汇丰富肉鸡和生猪来源，一方面可以用肉鸡原料来替

代肉制品中的部分猪肉原料，缓解猪肉价格上涨带来的成本压力；另一方面进一步把控上游原料，有利于保证

生鲜冻品和肉制品的猪肉食品安全，降低行情波动对双汇业务的影响，也降低原料采购成本，形成全产业链布

局优势，进一步深化规模效应。二、基于四大核心竞争力稳固龙头双汇的商业模式中，存在四大核心竞争力。第一，生鲜冻品和肉制品业务的内循环，形成猪肉高利用

率。第二，以进口关联交易为主，屠宰和肉制品业务的内循环为辅，缓冲国内猪肉价格波动。第三，多屠

宰基地布局和朝发夕至的冷链物流，解决猪肉的空间产销不均。第四，全渠道布局、良好品牌口碑、产品

丰富性，共筑坚固基本盘。2.1

屠宰、肉制品业务内循环，强化成本控制能力屠宰业务生产生鲜冻品，其中包括国内生猪屠宰产生的冷鲜肉、冻肉和通过罗特克斯进口的冻肉，通常不

直接采购白条、分体、分割肉、膘类及副产等国产猪产品。国内生猪屠宰生产冷鲜肉，需要精细化切割猪肉，

会形成一定余料。2013

年开始，借由万洲国际收购史密斯菲尔德，双汇能够通过罗特克斯，从美国进口冻肉和

用于肉制品生产的分割肉，从而补充肉制品的原料。从

2014

年到

2020

年，向罗特克斯采购额的年复合增长率

达到了

55%。对于肉制品业务而言，通过内部交易，可以有效降低成本，提高收益。对比雨润等企业，双汇肉制品具有

较高的毛利率，而这得益于其内部分部间交易。如前文所述，对比

2012

年资产重组前后，双汇肉制品的毛利率

有了大幅度提升。2014

年开始，双汇屠宰业务内部交易收入，也就是肉制品业务从屠宰业务购买的原料成本，

占肉制品营业成本的比重在稳步提高，2020

年达到了

34%。对于屠宰业务而言，通过内部交易，可以扩大收入规模，并缓冲猪价造成的屠宰业营收波动。双汇屠宰业

务中不仅有冻肉，还有精细化分割产生的冷鲜肉。精细化分割通常需要产生一定的余料。由于屠宰业务吨均毛

利低，且余料向外销售不经济，肉制品业务可以充分利用余料。2014

年至

2020

年，平均每年分部间收入占屠

宰营收的比重达到了

14%。分部间交易收入与猪价呈现负向关系，当猪肉价格较低，猪肉供过于求时，双汇可

以将屠宰业务中部分存货结转为肉制品中的原材料，进行肉制品生产，从而降低生鲜冻品存货减值幅度。2.2

进口关联交易对冲国内猪价周期为了更好分析双汇的进口关联交易以及分部间交易对双汇量价利的影响，我们通过类似于双重差分的方式，拆开分析进口关联和分部间交易的作用。第一，当猪价升降时候，假设没有进口关联交易和分部间交易，双汇

的量价利的变化。第二，分别引入进口关联交易和分部间贸易后，双汇受猪价的影响方向和程度的变化。第一，假设不存在进口关联和分部间交易，双汇屠宰业务和肉制品业务各自受到国内产品市场和要素市场

的供求关系的影响。国内生猪价格波动受生猪供求关系的影响。在供给上，生猪养猪上游的饲料价格波动、猪

瘟等灾害、竞争对手的养殖决策、市场信息透明度等，会影响生猪出栏量。在需求上，国内经济形势导致消费

能力波动、鸡肉等替代品的价格波动等，会影响猪肉需求量。最终当供过于求时候，猪价下跌；供大于求时，

猪价上涨。对于肉制品业务而言，猪价对肉制品的主要影响在于毛利率，单价和销量不会随着猪价波动。这是因为肉

制品具有较长的储备期，且属于快消品，因此终端价格具有稳定性。然而由于肉制品的营业成本中

83.3%来自

于直接材料，因此猪价很大程度上会影响肉制品的营业成本，进而影响毛利率。当猪肉价格增加，肉制品营业

成本提高，但价格难以随时调整，因此毛利率降低。第二，假设存在进口关联和分部间交易，双汇屠宰业务和肉制品业务不仅仅受到生猪供求关系的影响，还

存在内部冲抵和进出口冲抵，进而缓解国内猪周期的影响。分部间交易对双汇的影响在于两方面：第一，猪价上涨后，分部间交易可以减缓肉制品毛利率压力。以

2015

年猪价上涨时为例，当时生猪价格相比

2014

年涨幅

15%，肉制品的单位价格和销量并没有增长，但肉制品的毛

利率从

2014

年的

27%，上涨到了

2015

年的

31%。第二，猪价下降后，将即将到期的生鲜冻肉结转到肉制品，

降低存货减值幅度。2.3

全国化屠宰基地布局与冷链物流双汇致力于构建全国的冷链物流，以实现产品在绝大部分省份朝发夕至，提高产品周转速度。具体而言，

体现在两大方面。第一，多产区屠宰基地布局以减小空间距离。第二，配套冷链物流公司以降低运输费用。国内猪肉的生产地和销售地存在空间错位。河南、山东等地属于生猪资源丰富的产地，而上海、江苏等地为市场

需求巨大的销售地。随着疫情和猪瘟下的调运管制影响，产销区的猪肉供求量不均衡，价格具有明显的差异，

因此跨地运输具有很高的必要性和利润空间。对于双汇而言，第一，在多产区实现屠宰基地布局。双汇在全国

17

个省（市）建有

30

个现代化肉类加工

基地和配套产业，主要生产区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙

江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地。通过多省份布局，可以减少远距离运输的空间成本。第二，双汇拥有内部配套的冷链物流公司，双汇物流。由于冷鲜肉需要

0-4°贮藏，对冷链物流精准温度调

节能力要求高。双汇物流是双汇发展母公司香港万洲国际全资子公司，是国内大型专业化公路冷链物流公司。

相较于其他屠宰加工企业或生猪养殖企业，双汇的冷链物流由子公司经营，能够有效降低成本。目前，双汇物

流拥有冷库

20

多万吨，常温库、配送库

185600

平方米，铁路专用线

4

条，自有车辆

1200

余台，整合社会车辆

9000

余台，日运能达到

13000

吨以上，年发运量突破

400

万吨。通过双汇物流，双汇能够实现生鲜冻品和肉制

品的高效运输，降低运费，降低产品的销售成本。2.4

全渠道布局，产品矩阵不断丰富第一，实现线下线上的多网点、全渠道布局，保障销路。线上销售由子公司双汇电子商务有限公司运作，

包括天猫、京东等传统电商、抖音等社交电商和多多买菜等社区团购，截至

2020

年末，共开设

20+家店铺，主

要进行“双汇”、“Smithfield”等系列产品的销售。线下渠道以经销商代理为主进行销售，终端会给予指导价。

双汇拥有一百多万个销售网点，17,355

家经销商，并通过双汇生鲜品“智店系统”和肉制品“云商系统”覆盖

终端网点，帮助公司掌控终端，帮助业务人员更有效地开拓市场、管理市场、服务终端。与经销商的货款结算

方式以先款后货为主，双汇具有极强的渠道议价能力。公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售，包装肉制品主要通过

AB商超、CD终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。具体而言：（1）在生鲜冻品的线下销售渠道上，双汇从农贸市场逐步向特约店和商超等多渠道发展，从而实现全渠道

布局。2013

年双汇农贸市场销售占生鲜冻品销售的比重达到

70%。但是由于农贸市场价格敏感，公司议价能力

差，价格波动，不稳定。因此

2013

年下半年开始，双汇进行渠道结构调整，以商超和特约店为主攻方向。2015

年双汇生鲜冻品的销售渠道成功实现转变，特约店、农贸批发、商超、餐饮加工厂团购渠道的销售占比分别是

40%/30%/20%/10%。通过商超、特约店渠道获取利润，通过农贸批发市场保证产销量。（2）在肉制品的线下销售渠道上，以

AB类和

CD类终端商超为主，2015

年占比销量达到了

55%。此外，

2021

年初公司成立餐饮事业部，组建了专业的团队，专业化运作餐饮渠道，专注推广预制切割、腌制调理、火

锅食材、

酱卤熟食等餐饮食材产品。第二，在品牌口碑上，双汇发展历史悠久，具有良好的消费者知名度和口碑。双汇遭遇

2011

年“315

瘦肉

精”事件后，就致力于重塑双汇的品牌形象。双汇集团技术中心于

2011

年

5

月结合《食品安全法》等相关法律、

法规和标准的要求，修订完善了《双汇集团肉制品安全控制体系》和《双汇集团屠宰业安全控制体系》，包括原

辅料采购、进货接收、产品设计、生产加工、出厂配送等，涵盖

60

项具体规定，从制度上保证产品安全。引入

第三方监督机构中检集团，对产品质量、食品安全和内控体系进行全方位的员工培训和第三方监督审核、检测

检验。双汇集团建立食品安全监督委员会，把

3

月

15

日定为“双汇食品安全警示教育日”，牢记教训，警钟长

鸣。实行开放式办厂，推行体验营销，接受消费者、投资者和新闻媒体的监督，取得消费者、投资者对公司的理解与认同。2020

年，双汇入选“BrandZ™最具价值中国品牌

100

强”、“中国品牌价值

500

强”、“主板上市公

司价值

100

强”，荣获“金箸奖”2020

年度食品标杆企业等多项荣誉。“双汇”连续多年成为肉制品加工行业最

具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。第三，近年来，双汇不断丰富肉制品种类，形成了多品种多口味的肉制品。在新品研发上，双汇除了传统

的以王中王火腿肠为代表的高温肉制品，以及以西式火腿为代表的低温肉制品外，进一步拓展了速冻餐饮制品、

中式熟食、蛋白素肉等产品，进入目前热门细分行业，丰富产品多样性，吸引更多消费群体。其中，在传统肉

制品上，王中王作为公司明星产品，畅销多年，2020

年核心产品王中王销量增幅超过

10%。辣吗？辣、火炫风、

无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield品牌产品等为公司近年推出的新产品，极大地迎合了消费

升级的需求，表现出良好的增长潜力。在中式酱卤熟食上，采用独创的三重卤制工艺，将传统美食与现代食品

加工工艺相结合，为消费者提供更加安全、新鲜、便捷的熟食卤味产品。围绕速冻餐饮食材，目前公司还推出

了丸子、酥肉等产品。三、屠宰业务：中上游一体化促进集中度提升3.1

国内冷鲜肉发展空间广阔目前中国人均肉类消费量仍少于美国，且猪肉自给率具有提升空间。2020

年，中国人均肉类消费量达到了

45.4

千克/人，是美国的

7/10。因此从肉类消费量来讲，具有一定的增长空间。其中食用猪肉是中国的传统消费

习惯。2020

年中国人均猪肉消费量达到了

22.7

千克/人，分别是全球、美国、日本和英国的

2.13/0.95/1.41/1.44

倍。由于非洲猪瘟，目前中国猪肉进口量/消费量的比例为

12.7%。2020

年农业农村部关于印发《“十四五”全

国畜牧兽医行业发展规划》要求，猪肉自给率保持在

95%左右。因此无论是从人均肉类消费量还是猪肉自给率

来看，国内猪肉屠宰仍存在一定程度的发展空间。此外，中国冷鲜猪肉的消费习惯远不如其他发达国家。猪肉主要分成热鲜肉、冷鲜肉和冻肉。其中热鲜肉

指生猪宰杀后不经冷却加工，直接投放终端市场的肉类，是当前中国猪肉市场的主要需求。冷鲜肉是在生猪屠

宰后，对猪肉进行冷却排酸的肉类，相比热鲜肉肉质更加鲜美、营养价值更高。头豹研究院表明，中国各种肉类的热鲜肉消费占比为

48-55%，而发达国家仅占比

10%。对比其他国家的冷鲜肉消费习惯，中国冷鲜肉市场存在巨大的发展空间，并对热鲜肉存在明显替代性。具

体原因如下：（1）冷鲜肉虽然价格高于热鲜肉和冷冻肉，但口感、营养价值、食用安全性均高于其他两种肉类，因此随

着消费者食品安全意识的逐步提高，冷鲜肉市场将逐步发展。（2）2018

年下半年开始的猪瘟的影响下，地方政府进行生猪调运管制，不利于销售区屠宰的热鲜肉的发

展。这是因为农业部

2018

年调查数据显示，生猪人员和车辆的调运传播占全部疫情的

46%。因此从

2018

年的

相关政策中，政府开始设定了生猪运输车辆的标准，需要进行备案运营、安装跟踪定位系统、明确途中需要为

生猪提供必要饲喂饮水等，提高了生猪运输的成本，进而提高了热鲜肉的成本，冷鲜肉相对于热鲜肉的比较价格下降，更有利于扩大消费人群。（3）国内冷链物流行业的快速发展为冷鲜肉降低了物流成本。根据头豹研究院数据显示，冷链物流相较于

常温物流，加价率可以减少

45%，损耗减少

8%。而

2019

年中国冷藏车达到了

21.5

万辆，冷库总量达到了

6053

万吨。2015-2019

年冷藏车保有量和冷库总量的复合增长率分别达到了

18%/10%。随着冷链物流行业的快速发

展，国内冷鲜肉运输成本降低，运输速度加快，将有利于冷鲜肉扩大市场规模。（4）在疫情的催化下，消费者购买猪肉的渠道逐渐从传统菜市场转向了以社区团购为代表的线上渠道和超

市。这是因为，相较于传统菜市场，以社区团购为代表的线上渠道更加快速便捷，生鲜超市相较于菜市场更加

整洁。对于城市的菜市场占比而言，城市等级将与菜市场渠道占比呈负相关。城市越发达，人均收入水平提高，

消费者消费升级，更加追求便捷和整洁，消费者前往菜市场消费的比重将会降低。而在疫情的催化下，一些菜

市场由于卫生等原因被关闭，加速了菜市场的淘汰和其他渠道的进入。而菜市场是热鲜肉的主要消费场所，线

上渠道和超市是冷鲜肉的主要消费场所。因此，在渠道的转变中，冷鲜肉将具备更多的发展空间。3.2

屠宰行业集中度提升潜力巨大目前屠宰行业行业集中度、产能利用率低、机械化程度低，双汇、雨润、龙大美食等龙头企业的市占率较

低。2020

年双汇/龙大美食/雨润的市占率分别有

4.4%/2.5%/1.8%。这主要是因为屠宰行业是低技术壁垒行业，

投入机械设备等固定资本的规模化企业，只能通过扩大屠宰量，实现规模效应，以实现超额利润，从而扩大市

占率。然而目前屠宰产能长期处于产能过剩的状态，全国规模屠宰厂平均产能利用率仅在

30%左右。因此规模

化企业的规模效应不足，无法与小型屠宰场和私屠点的生产效率拉开差距，进而导致屠宰行业近似完全竞争格

局。进一步而言，规模化屠宰企业难以获取充足的生猪来源，产能利用率低的原因主要在于四大方面：（1）

第一，上游生猪养殖地区分散，生猪异地运输过程中，运输成本可能高于屠宰利润，导致每个屠宰

企业的覆盖范围有限，屠宰企业分散。（2）

第二，中国生猪行业集中度也比较低。2020

年

A股上市企业生猪出栏量居前的五家企业（牧原股

份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份）占全国生猪总出栏量的份额为

9.22%。由于上游生

猪养殖行业散户众多，即便是近年来规模化养殖比例提高，但生猪出栏

1-49

头的养猪场数占全国

总养猪场数的比例达到了

94%，生猪单场出栏量较小，小型屠宰场就可以消化解决，小型屠宰场和

规模化屠宰企业不具有产能差异和规模效应优势，进而导致了屠宰行业出现相似的完全竞争格局。（3）

第三，为了保护当地农户的积极性，政府存在一定程度的地方保护。由于地方保护的存在，规模化

屠宰企业在异地扩张过程中，会发生地屠户猪贩欺霸的情况。甚至在一些区域，曾有明文规定“禁

止异地猪肉在本地销售流通”，因而成为屠宰规模化的重大阻碍。（4）

第四，由于目前生鲜冻品的销售渠道分散，全国范围来看地方性农贸市场占生鲜零售渠道的比例仍

达到了

56%，小型屠宰户并非无销路而走，因此下游生鲜零售渠道格局难以形成对屠宰加工行业的

倒逼。然而，目前屠宰行业集中度在缓慢稳步提升，主要原因有两大方面：（2）对比美国生猪屠宰行业集中度，行业集中度存在明显的提升空间。美国自

20

世纪

70

-80

年代，受益

于生猪养殖技术的升级，以及拥有终端销售渠道的屠宰企业向上游的纵向整合，生猪养殖和屠宰行业集中度逐

步由低往高。2020

年史密斯菲尔德的屠宰市场份额占比

24%，CR3

超过

50%，行业集中度高。（3）基于规模经济的必然趋势。生猪屠宰成本包括设备及厂房折旧、人工成本、生猪采购成本、检验检疫

费用、水电费用等。相较于大规模屠宰场，中小型屠宰场仅承担待宰加工服务，多数地区的屠宰场盈利模式为

按每只生猪收取

30-150

元的基础费用和

30-50

元的检测费用，盈利模式单一。随着防疫成本的提高，中小企业

的利润进一步压缩。然而对于大型规模化屠宰企业而言，在规模经济理论下，随着屠宰量提升，固定成本被平

摊，企业能够以更低的价格参与市场竞争，因此从长期来看，以美国屠宰行业目前的竞争格局为证，规模效应

不足的中小屠宰场将逐步退出市场，行业集中度将稳步提升。3.3

参考美国经验，中上游将加速一体化进程随着

2018

年

8

月非洲猪瘟的爆发，生猪跨省调运弊端凸显。2020

年一号文件甚至强调了“运猪”向“运

肉”的转变，因此越来越多的生猪养殖企业开始布局屠宰业务，打造全产业链的一体化经营。以牧原股份为例，

该公司自

2019

年进入生猪屠宰行业。截至

2020

年末，公司投产屠宰产能

200

万头/年，在全国设立

15

家屠宰

子公司，所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场。此外，牧原逐步建立全国生鲜猪肉销售网络。截至

2020

年末，

公司屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户

1500

余家。2021

年，牧原股份公

开发行可转换公司债券募集资金

95.5

亿元，其中

19

亿用于商水、宁陵、铁岭和林甸的生猪屠宰项目，分别计

划屠宰产能达到

400

万头/400

万头/200

万头/300

万头，计划建设期

2

年，税收回收期（税后）分别为

6.21

年/5.72

年/5.98

年/6.41

年。此外，牧原目前已建成投产内乡屠宰厂与正阳屠宰厂两家屠宰厂，共计屠宰产能

400

万头/

年，公司预计

2021

年年底投产屠宰产能将超过

2000

万头。同时，温氏股份、新希望、天邦股份也纷纷入局屠

宰行业。部分市场观点认为，以牧原股份为代表的生猪养殖企业，将会冲击现有的屠宰加工行业的竞争格局，对双

汇屠宰业务产生一定程度的威胁。这是因为这些生猪养殖企业能够直接实现生猪采购和屠宰加工的内部关联交

易。相比于双汇外部收购生猪，生猪养殖企业的原料成本更低，猪源供应量更稳定，猪肉品质安全性更容易保

证。然而对比美国生猪产业链一体化的发展进程特征，我们认为生猪养殖企业的进入更多的是自身产业链补充，

降低成本，优化利润，难以对对双汇屠宰业务产生冲击。20

世纪

70年代-21

世纪初美国生猪产业链一体化主要是行业集中度高的屠宰加工行业向上游纵向整合所形

成的结果。美国的生猪养殖和屠宰行业的一体化主要是由屠宰加工企业驱动的。具体而言，20

世纪

60

年代，

屠宰加工行业通过并购热潮，形成了行业集中、垄断竞争的特征，并在实现横向整合后进一步进行纵向整合，

进入生猪养殖行业，最终形成生猪养殖和屠宰行业的一体化。然而并非一定是屠宰加工行业向上整合才符合经

济规律，最关键的核心是屠宰加工和生猪养殖的行业集中度差异，即规模效应差异。由于产业关联作用，集中

度较高的行业龙头企业会逼迫集中度较低的行业进行市场竞争格局调整，淘汰落后产能企业，形成高行业集中

度。而从中国国情来看，中国目前尚未达到猪养殖和大规模屠宰纵向整合的时机，上游生猪养殖企业的纵向布

局对双汇造成的风险性较低，原因在于：（1）生猪养殖行业和屠宰加工行业都处于行业集中度低的状态，龙头企业的市占率较低，远不如美国纵向

一体化前屠宰行业的竞争格局稳定。具体而言，一方面，生猪养殖行业目前行业集中度较低，生猪养殖龙头企

业的生猪育肥和散户农户育肥的效率差别不大，议价能力较弱，双汇的生猪采购来源仍具有保障。而另一方面，

在屠宰加工行业中，由于下游的肉食消费需求增长较为缓慢，使屠宰产能长期处于产能过剩的状态，全国规模

屠宰企业平均产能利用率仅在

30%左右。因此规模屠宰企业虽然投入了机械设备等固定成本，但并没有足够的

生猪来源用于屠宰生产，产量不足以形成明显的规模效应。即使生猪养殖企业进入屠宰加工行业，也不可避免

的需要面临着低产能利用率的情况。（2）屠宰加工业务往往形成粗加工白条、精加工分割肉或冻肉，需要关联业务配套支持。目前牧原的屠宰

业务中分割肉和白条的比例大致为

3:7。如果进一步形成精加工冷鲜肉，则需要解决分割肉的余料问题。此外，

深加工也会形成冻肉，冻肉形成后需要进行冷藏贮存。双汇冷库规模更大，从冻品储蓄、低储高卖的能力上具

有明显优势。（3）以牧原为代表的养殖企业，目前拥有自有猪肉品牌的影响力较弱、缺乏生鲜冻品的冷鲜运输物流以及

完善的下游终端销售渠道。截至到

2020

年末，双汇拥有一百多万个销售网点，17,355

家经销商，其中包括传统

农贸市场、商超、连锁餐饮、食品加工企业等大客户直供，能够提高生鲜冻品的销货周转速度，实现朝发夕至。

而牧原的农批、商超、大客户及其他各类客户为

1500

余家，新希望的商超渠道仅有

162

个。因此，无论是从屠宰行业向生猪养殖行业纵向整合，还是从生猪养殖行业向屠宰行业纵向整合，目前时机

尚早，还未来到猪养殖与大规模的工业化猪屠宰配套发展的时机，上游生猪养殖企业的纵向布局对双汇造成的

风险性也较低。然而从长期来看，无论是上游生猪养殖企业还是屠宰加工企业，为了能够减弱周期性，必须形成上下游产

业链的协调发展，甚至纵向整合。因此实现生猪产业链一体化是必然趋势。2022

年

1

月

4

日，公司与牧原签订

《双汇牧原战略合作框架协议》，合作内容包括：（1）生猪点对点直供；（2）建立供应链合作机制；（3）加强生

猪购销合作力度。从目前上游养殖与中游屠宰集中度来看，我国两个环节企业集中度都较低。和美国下游零售

高度集中，中游整合上游的发展路径不同，中上游长期合作共同发展是我国当下最优成长路径，最终形成“集

中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”销售模式。3.4

进口关联交易降低，国内屠宰市占率将稳步提升双汇作为龙头企业，具有市占率提高的潜力，主要原因是屠宰模式优势和现有产能利用率存在提升空间：（1）双汇“产区屠宰，跨地冷链运输猪肉”的屠宰模式与目前生猪调运管制政策不谋而合。由于

2018

年末非

洲猪瘟爆发，为了防止生猪在转运过程中的排泄物加重疫情传染，地方政府出台生猪调管制的相关政策，推动

从运猪向运肉的方向转变。农业农村部

2020

年

5

月发布《非洲猪瘟防控强化措施指引》，规定从

2021

年

4