主题乐园行业专题研究报告：从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道

主题乐园行业专题研究报告：从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道1.主题乐园：头部效应显著，中国市场快速发展1.1全球主题乐园主要布局在人口稠密、经济发达地区按区域划分，全球主题公园客流量主要集中在北美/亚太地区。2019年全球前25大主题公园分别接待游客2.5亿人次，2020年受新冠疫情影响，部分主题乐园短期停摆，叠加区域人口流动性受限，全球前25大主题公园客流量下滑至8311万人次。从地区分布来看，北美/亚太地区客流量占比分别达46.4%/34.3%。从国家分布来看，美国/中国大陆/日本分别占9/4/4席，美国/日本/中国大陆客流量占比分别达46%/21%/13%。按品牌划分，华特迪士尼以1.56亿总客流量居于首位。2019年全球主题乐园集团Top10，美国/中国分别占5/3席，美国品牌中，华特迪士尼、默林娱乐分列1/2名。中国品牌中，华侨城、华强方特、长隆集团分列3/5/6名，2019年客流量分别为5397万、5039万、3702万，同比增长9.4%、19.8%、8.9%。全球主题公园主要分布在人口密度和经济水平较高的地区。主题公园投资规模大，占地面积广，城市用地为主，需要一定规模、有一定消费能力的客流作为支撑。复盘全球头部主题乐园，建造于20世纪的欧美主题乐园主要由当地经济的快速增长驱动，如好莱坞环球影城、巴黎迪士尼等；而日韩地区的主题乐园则同时伴随着当地人口和经济的发展；中国大型主题乐园率先在人口稠密、人均GDP较高的东部沿海、一线城市发展起来。1.2文旅消费升级，中国主题乐园发展空间大国内文旅消费持续升级，2010-2019年国内旅游总花费CAGR达18.3%。我国居民可支配收入保持稳定增长，2016-2021年复合增速达8.1%，消费水平不断提升驱动消费者向享乐型消费升级，2019年我国全国旅游总花费为5.73万亿，同比增长11.6%，2019年我国国内旅游人均花费达953.3元，同比增长3.0%。我国城镇化进程加快，城市休闲娱乐空间面临总量和结构短缺。根据TEA/AECOM，2019年我国客流量前13的主题乐园中，有10个布局在东部沿海地区，6个布局在一线城市，2个布局在中国香港地区。随着中国经济的发展，人口不断向超大、特大型城市聚集，根据第七次全国人口普查数据，我国城区常住人口超1000万的超大城市有7个，城区常住人口在500-1000万之间的特大城市有14个。城市经济发展伴随着文旅需求的释放，主题乐园开发成为城市满足城市居民日常休闲娱乐需求的重要选择。我们认为，大中型主题乐园立项选址因素包括：1）人口密度大：主题公园投资规模大，占地面积广，城市用地为主，需要一定规模、有一定消费能力的客流作为支撑。美国主题乐园极度依赖一级市场（本地客流），但不同主题公园差异显著，市场渗透率在13%到60%区间。假设中国本地城市渗透率为45%，一二级市场（2小时车程范围内）渗透率为30%，按客流门槛250万人次计算，需要的一级市场、一二级市场常住人口数量分别为555万人、833万人；2）经济水平高：区域范围内经济较为发达，以确保消费者有可持续的重复购买力，以人均GDP作为衡量指标；3）城市旅游发展较好：2小时车程外的市场，约占主题公园游客量的10%-30%，因此需要有较大规模的区域/周边旅游者，以旅游人次作为衡量指标；

4）交通通达性好：区域交通条件优异，有大型公共交通；5）气候条件适宜：主题乐园全年营业时间较长，雨水、大雪等恶劣天气天数较少；6）市场竞争小：当地优质主题乐园稀缺，或布局密度较小。根据以上标准，我们筛选出了大中型主题乐园进入的32个潜在理想选址，中国市场仍有较大发展空间。超大城市中，北上广深已经开发了相当数量的区域级和目的地级的主题公园，市场已经接近饱和。然而，扬州、芜湖、珠海、株洲、咸阳等地，虽然本地常住人口不及500万，但由于毗邻人口稠密的省会城市，且经济快速发展，主题乐园开发空间巨大。对标迪士尼，中国主题乐园二次消费占比提升空间较大。中国主题乐园门票收入占比70%-80%，伴随主题乐园进入成熟期，依赖门票收入会面临增长瓶颈，国际主题乐园围绕IP提供增值服务，二次消费占比达50%-60%。目的地级别的主题乐园项目的用地面积基本在50公顷以上，总投资过百亿，是城市级主题乐园的近10倍。仅依靠门票收入难以收回投资成本，而进园后的餐饮、酒店、衍生品等增值服务带来的二次消费才是提高单个客流人均消费、推动营收增长的关键。主题乐园客流量在进入成熟期后将趋于稳态：1）主题乐园的承载力有上限；2）潜在客群规模与主题乐园的辐射半径成正比，且受重游率的影响，诸如美国环球影城的重游率在50%左右，东京迪士尼重游率高达84%，而国内主题乐园由于缺少影视娱乐产业的积累和IP资源，重游率较低，欢乐谷及东部华侨城的重游率约30-35%，而中国自然生态、文化历史类型主题公园重游率则低于1%。主题乐园门票的提价空间有限，国际性主题乐园的票价天花板在100-120美元左右（约人民币636-763元），而区域性的主题乐园票价上限在50-70美元（约人民币318-445元），国内主题乐园大多通过快速的异地扩张方式，来扩大规模和市占率。1.3流量北上，迪士尼的应对之策中国主题乐园市场竞争加剧，北京环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流，派拉蒙、默林娱乐等国际巨头持续加注中国市场。北京环球影城开园1个月，游客量接近60万人，预计年接待量将达到1200万-1500万人次。据联通数科，2021年国庆期间，上海迪士尼累计客流量约22.31万人次，同比2020年下降16.9%。全球主题公园重心逐步向中国转移，据赢商网，默林娱乐未来将在上海、深圳、成都、北京开设四座主题公园，派拉蒙将入驻昆明。2.迪士尼：百年娱乐帝国掌握新流量密码华特迪士尼是领先的多元化国际性家庭娱乐公司。公司主要从事DMED（迪士尼媒体和娱乐发行）和DPEP（迪士尼乐园、体验和产品）两大核心业务，其完整的产业链布局为迪士尼的IP构建了可以流转、增值的生态版图。据Interbrand，2021年迪士尼的品牌价值达441.83亿美元，位列全球第十。经过百年成长与扩张，从全美领先的动画电影制作公司到享誉全球的媒体和娱乐帝国。迪士尼成立于1923年，从动画电影打入市场，以《花与树》、《三只小猪》等作品接连获得奥斯卡金像奖，输出了众多的荧幕经典形象。1955年加州迪士尼乐园落成，开始了主题乐园和度假村的业务版图扩张。2001-2017年，收购“皮克斯动画工作室”、“漫威娱乐”、“卢卡斯影业”等，巩固IP巨头地位。2018-2019年推出Disney+，ESPN+，HULU，转战流媒体市场。2020年10月业务战略重组，流媒体成为媒体和娱乐发行业务的独立子板块，同时将主题公园&度假村业务、消费品&互动媒体业务进行整合。机构股东为主，先锋集团（VanguardGroupInc）持股7.52%为第一大股东。华特

迪士尼股权结构较为分散，截止2021年6月底，前十大机构股东合计持股29%，先锋集团

（VanguardGroupInc）、贝莱德（BlackrockInc）为第一、二大股东。营收企稳向好，FY2021净利润扭亏为盈。FY2018/FY2019，公司营业收入同比增速分别为7.8%/17.1%，主因公司相继推出ESPN+和Disney+流媒体平台，带动营收较快增长。FY2020受新冠疫情影响，归母净利转负，FY2021公司营收同比增长3.1%至674.18亿美元，恢复至19年的97%，主要由DTC业务驱动；归母净利19.95亿美元，同比扭亏。流媒体业务快速扩张及新冠疫情使公司盈利水平短期下滑，FY2021净利率修复。FY2017-FY2021，公司综合毛利率从45.0%下滑至33.1%，期间费用率从FY2017的14.8%上升至FY2021的20.0%，净利率从FY2017的16.3%下滑至FY2021的3.0%。盈利水平下滑主因公司聚焦流媒体业务，加大了在内容创作和制作上的成本投入，同时线下客流减少对主题公园业务带来较大影响。2.1强大IP资源构筑高壁垒，带动全产业链变现媒体和娱乐发行业务为主要收入来源，占比75.4%。FY2021，迪士尼将原有的媒体网络、影视娱乐、DTCI业务合并为媒体及娱乐分发业务（DMED），全年实现营收508.66亿元，其中有线电视/DTC分别实现营收280.93/163.19亿美元，分别占总收入的41.7%/24.2%。主题乐园体验与消费品（DPEP）实现营收165.52亿美元，其中乐园与体验/消费品分别实现营收112.12/53.40亿美元，分别占总收入的16.6%/7.9%。FY2021

迪士尼经营利润率达11.5%，主要由媒体与娱乐发行业务贡献。FY2021媒体与娱乐发行业务经营利润率同比下降1.5pct至14.3%，主要受影院电影收入不及预期、广告费和宣传费上升的影响，其中有线电视/内容销售和授权业务的经营利润率分别为29.9%/7.7%，DTC业务亏损同比缩窄，经营利润率从FY2020的-27.6%提升至-10.3%。FY2021主题乐园、体验和产品业务经营利润率同比提升0.1pct至2.8%，主因消费品业务经营利润率同比提升5.4pct。FY2021除上海迪士尼外，巴黎迪士尼、香港迪士尼均有不同程度的闭园，导致境外乐园及体验业务的经营利润率下滑至-57.8%。以IP为核心和起点，迪士尼形成“内容IP+渠道+衍生品“的闭环生态产业链，创造了独特的轮次收入模式。产业链的上游是迪士尼旗下的内容工作室，通过制作家庭动画及实景电影，并在电影院和流媒体平台发行内容，来获得票房收入和订阅费收入。产业链的中游是版权代理产生的相关业务，通过把电影IP投放到娱乐资产上，包括电影光盘、DVD、主题乐园及度假村等，创造IP的二次价值。然后从IP衍生运营拓展至产业链的下游，即衍生品开发，从而实现内容IP的长线价值。从白雪公主到超级英雄，迪士尼通过自主开发、挖掘经典和外延并购的方式，构建了庞大的IP生态圈。20世纪的迪士尼动画工作室创造了米奇、唐老鸭、狮子王等家喻户晓的经典IP形象，1901-1966年期间，华特·迪士尼总共获得26座奥斯卡金像奖。除了自有原创IP外，迪士尼还从《格林童话》中开发了《白雪公主》、《三只小猪》、《木偶奇遇记等》IP，从中国传统故事中挖掘开发了《花木兰》IP。21世纪以来，迪士尼通过收购优质资产，快速扩充IP矩阵，确立了行业的话语权。2006年，迪士尼以74亿美元收购皮克斯动画工作室，获得了《玩具总动员》IP，后续合作开发了《飞屋环游记》、《海底总动员》等经典作品。2009年和2012年，迪士尼分别以42.4亿元、40.5亿美元收购美国著名漫画公司

“漫威”、卢卡斯影业，获得了“漫威宇宙”、“星球大战”两大重磅IP，为迪士尼在影视领域的开拓添加重要砝码。电影是迪士尼打造IP，培养用户心智的重要手段。迪士尼的影视娱乐具有全球范围内的强影响力，据BoxOfficeMojo，截止2022年2月3日，历史上全球票房前50位的电影，迪士尼占比高达51%，环球影业占比14%，华纳兄弟占比13%。复仇者联盟系列、星球大战系列影片分别为迪士尼贡献了78、55亿美元的票房。内容互联网化，公司战略聚焦流媒体，业务营收增长靓丽。有线电视、广播电视和流媒体平台是迪士尼内容IP传播的重要渠道，流媒体业务正在成为迪士尼的战略核心，业务旗下主要有体育赛事流媒体平台ESPN+、合家欢平台Disney+和成人限制级影视平台Hulu。FY2021，DTC业务实现营收163.19亿美元，同比增长55%，是迪士尼增长最快的业务。截止FY22Q1，三大平台合计订阅用户达1.96亿人，其中Disney+订阅用户数达1.3亿人，同期Netflix订阅用户数达2.14亿人，迪士尼单季净增1180万订阅用户，高于Netflix的830万人。截止FY22Q1，Disney+/ESPN+/HuluSVOD/HuluLiveTV+SVOD的客单价分别为4.41/5.16/12.96/87.01美元，分别同比增长9.4%/15.2%/-4.1%/15.8%，Disney+的ARPU较低主要是受印度流媒体平台Hotstar的付费用户影响，剔除Hotstar后，Disney+的ARPU为6.33美元。2.2为快乐经济买单，IP生态持续赋能主题乐园业务从虚拟IP到主题乐园和衍生品，通过粉丝经济进一步释放内容价值。FY2021主题乐园及体验实现营收112.1亿元，同比下降8.4%；消费品实现营收53.4亿元，同比增长11.4%。衍生品销售是迪士尼

IP变现的重要环节，按业务划分，FY2021，主题乐园门票，公园和体验区内的商品、食品和饮料分别占DPEP业务的31.7%、23.3%。FY2021，部分主题乐园如奥兰多迪士尼、上海迪士尼已经完全恢复正常营业，ARPU同比增长11%主要由门票价格同比增长8%驱动，部分弥补了客流同比下降14%带来的营收损失。成熟IP运作为迪士尼带来了巨大的衍生品效应。目前迪士尼IP授权商品覆盖服饰、游戏、玩具等多个品类。截止2021年，全球IP中，累计经济收益在500亿美元以上的有6个，迪士尼占比50%，其中米老鼠、维尼熊、星球大战分别为迪士尼创收829/810/694亿美元；全球累计经济收益在200亿美元以上的IP有19个，迪士尼占比42.1%。迪士尼在欧美主要采用独资模式，在亚洲则采用合资或许可经营模式，发挥本土企业的优势。地方政府的利益诉求是将主题乐园与项目所在区域的公共配套设施建设、商业地产开发紧密结合，将其作为振兴地方经济发展的重要引擎，看重的是主题乐园给城市带来的经济效益。采用合资或特许经营的优势在于，本土企业在用地规划及项目建设上有较强的话语权，对本土消费者更深刻的洞察使其在设计园区时能更好的融合地方文化，而迪士尼则将自己的项目施工技术、园区景观设计、乐园管理经验等赋能主题乐园。东京迪士尼作为第一个境外主题乐园，采用了许可经营模式。主要原因是日本政府当时对海外投资项目采取了严格的限制措施，其次是出于最小化风险的考虑。具体而言，华特迪士尼公司将迪士尼的相关知识产权许可给OLC公司，并通过在日本设立子公司实现对其品牌的管理、协调和敦促OLC实施好迪士尼的相关标准，乐园日常经营由OLC公司负责，每年向华特迪士尼公司支付一定比例的许可费用。香港迪士尼采用合资模式建设，由华特迪士尼独立运营。香港迪士尼的业主公司为香港国际主题乐园有限公司，由香港特区政府和迪士尼分别持股52%、48%，华特迪士尼设立独资子公司对主题乐园进行日常运营和管理。香港特区政府除以32.5亿港元现金入股外，还以附属股本形式向主题公园注资40亿港元，作为一期工程126公顷土地的开拓费用。利益分配上，华特迪士尼集团向香港迪士尼按收入收取一定比例的特许权费和管理费用。上海迪士尼则采用合作建设，合作运营的模式。上海迪士尼设立2家业主公司，分别为上海国际主题乐园有限公司、上海国际主题乐园配套设施有限公司，由申迪集团和华特迪士尼分别持股57%、43%，设立1家管理公司，由上海申迪集团和华特迪士尼公司分别持股30%、70%。在两家业主公司中，中方担任董事长，项目的重大事项由董事会决策，同时中方向管理公司委派副总经理和高级管理人员参与项目的日常经营。中美双方均以现金入股，土地使用权和知识产权均不作价入股。初始投资中，主题乐园部分共投入245亿元，酒店及配套设施投入45亿元，融资结构为70%债权，30%权益，2013年追加总投资至340亿元。在利益分配上，华特迪士尼集团按股权比例直接参与上海迪士尼的利润分配。两座中国迪士尼乐园充分融合在地文化，上海迪士尼科技感更为突出。两座主题乐园在餐饮、建筑、表演等方面均展现了中国元素，如推出春节主题服饰、利用迪士尼卡通形象来绘制中国“十二生肖”壁画等。两大主题乐园在面积上的区别并未影响游乐设施的数量，两者均设有7大主题园区，上海、香港迪士尼的游乐设施数量分别为38个、36个。上海迪士尼采用环状结构，而香港采用聚集结构，游乐项目呈聚集状分布在主题区内，项目密度高可合理利用有限空间，项目之间的穿行成本低，但不利于事先规划游览动线。创极速光轮、加勒比海盗-沉落宝藏之战、雷鸣山漂流、晶彩奇航是上海迪士尼在全球独占的项目，并将BIM（建筑信息建模）、数字化沉浸式设计室技术运用到游乐设施的开发中。2.3玲娜贝儿出道即顶流，迪士尼的一场造星计划玲娜贝儿的人设反映现代女性价值观，代表女性力量的崛起。纵观迪士尼公主IP的发展可以看到，她们的故事实现了从等待救赎到自我救赎的蜕变。1937年，迪士尼发行第一部动画长片《白雪公主和七个小矮人》，第一代迪士尼公主的典型特征是长相完美，心地善良，等待王子救赎。伴随西方自由主义女性主义的兴起，第二代迪士尼公主开始展现女性力量，勇于打破世俗常规，比如花木兰选择替父从军，茉莉公主智斗国师等。到第三代迪士尼公主，她们不再局限于完美无瑕的设定，比如《勇敢传说》的梅里达有难打理的头发，《海洋奇缘》的莫阿娜有微胖的身材，《冰雪奇缘》里的艾莎有难以自我控制的能力，但她们勇敢、坚强、独立，主导自己的人生。而玲娜贝儿的“狐”设，就是迪士尼新时代公主不被局限的精神内核，可以既公主又骑士，既可爱又勇敢。养成系IP，强大市场团队营销赋能。在官方设定中，玲娜贝儿充满好奇心、热爱思考且聪明，外形上是一只粉色的、大眼睛、毛茸茸、拿着放大镜的哺乳动物，由中国设计师以狐狸形象为原型主导设计。玲娜贝儿作为

“养成系”IP，采用简约空白的人设和可爱漂亮的外在形象，让游客一起参与她故事、背景、性格的书写，同时线下与游客形成超强互动，让游客见证其成长，共享喜怒哀乐。在玲娜贝儿推出之前，上海迪士尼就通过预告片、首发日打卡攻略、首发限定礼等营销活动进行预热。首发当天，上海迪士尼与达菲家族为玲娜贝儿举办盛大的欢迎仪式，在丰盛堂打造玲娜贝儿专属空间，推出毛绒玩具、背包、笔记本等主题周边，及爆米花桶、风味特饮、雪糕甜筒、慕斯蛋糕等主题美食，一系列的营销活动迅速打开了玲娜贝儿IP的知名度。UGC裂变式传播，线下互动二次创作。线上渠道，玲娜贝儿推出当天，赵露思、徐艺洋、SNH48孙珍妮等明星发博，晒出与玲娜贝儿玩偶的合照，为玲娜贝儿快速引流，线下渠道，游客与玲娜贝儿互动，并以表情包、短视频等形式自发进行二次创作，UGC内容实现裂变式传播，使玲娜贝儿的形象从平面趋于立体。广泛的话题讨论度使玲娜贝儿频繁登上热搜，KOL围绕玲娜贝儿主题进行视频内容创作，如\t"/9508834377/_blank"#玲娜贝儿灵感妆容#、\t"/9508834377/_blank"#玲娜贝儿无实物美甲#等，玲娜贝儿的网络声量进一步提高。3.从IP内容到乐园体验，中国主题乐园的进阶之路3.1

宋城演艺：“千古情”品牌积淀构筑壁垒，产品迭代迎发展新机遇卡位一线资源，具备先发优势。纵观千古情项目的选址情况，三亚、张家界、丽江、九寨等项目均毗邻潜在客流量较大的核心景区，团游导流效果明显，一线区位布局形成一定的资源壁垒。演艺模式前期投入小，异地复制能力强。宋城演艺主要从事演艺业务，多年经营的“宋城”和“千古情”已经形成深厚的品牌积淀，主题乐园将文艺演出、大型互动体验项目、快闪等相融合，让游客感受到多元层次的民俗文化特色。单个项目投入成本仅为3-10亿元，远低于欢乐谷、方特乐园等20-30亿元的投资规模。截止21Q3，公司旗下已开业项目达11个，待开业项目4个。产品更新迭代，城市演艺、演艺谷模式为公司带来业绩增量。2021年4月，上海宋城项目开业，是公司首个布局一线城市的演艺项目。上海每百万人的人均剧场拥有量为6.3个，对比伦敦25.6个/百万人的水平仍有4倍提升空间。公司在原有演艺模式的基础上，探索迭代出演艺集群模式，公司2019年10月公告拟投资30亿元，布局珠海·宋城演艺度假区项目，预计2022年有望建成开业。项目将打造24个剧院、28台演出、共55000个座位。盈利能力突出，资产负债率低。以文化演艺形成差异化竞争，对大型游乐设备依赖性低，降低运维成本，2019年公司拓展轻资产经营模式后，盈利能力显著增强，当年毛利率高达71.4%。公司营收增长对资本的依赖性低，2016-2020年资产负债率维持在10%-16%的水平。3.2华侨城：文旅+地产双轮驱动，强资源快周转公司为珠三角文旅龙头，“主题乐园+旅游+地产”模式全国扩张，盈利能力突出。华侨城于1989年建成中国第一座主题乐园锦绣中华，发展至今，已培育出欢乐谷、世界之窗、欢乐海岸、东部华侨城等领先品牌。2020年华侨城旅游综合业务实现营收431.8亿元，同比增长42.7%，房地产实现营收372.4亿元，同比增长27.8%。公司整体毛利率49.9%，净利率为19.2%。截止21H1，公司旗下拥有26家景区、25家酒店、1家旅行社、6家开放式旅游区、1台旅游演艺，共接待游客2848.2万人次，较2019年大幅增长160%。剔除新开项目，客流人次恢复至19年同期的84%。独特的旅游地产商业模式使华侨城具有较高的ROIC和ROE，主要由高净利率和高负债率驱动。景区、主题乐园吸引人流，带动周边地价上涨，房地产回收投资期短，收益高弥补了主题公园建设周期长，前期投资大，投资回收期长等不足，解决了投资回报和现金流问题。2020年，华侨城的ROIC和ROE分别为7.4%、16.2%，资产负债率达75.8%。立足优秀传统文化，原创IP讲好中国故事。华侨城以云南当地民族文化作为发力点，将火把节、泼水节、三月街节等打造为具有国际影响力的文旅节庆IP。在海南三亚中廖村，华侨城深度挖掘当地黎族传统民族文化，提取其中大力神图腾视觉符号并对其形象进行创新性改造，打造出“大力神廖廖”、“椰壳怪”和“槟榔族”三大IP形象，并据此衍生开发了一系列互动性强的文旅产品，进一步强化了中廖村黎族特色旅游目的地形象。突破主题限制，华侨城与游戏IP跨界合作。主题乐园的IP不仅限制于影视IP和动画IP，网易游戏《第五人格》与欢乐谷联合举办线下职业联赛；西山居与欢乐谷战略签约，将在西安欢乐谷陆公园“圣堂区域”打造《剑网3》主题园区，建设运营十余个娱乐项目。3.3

海昌海洋公园：海洋公园运营龙头，轻资产业务快速扩张海昌海洋公园是中国领先的海洋公园开发和运营商，拥有20年行业运营经验海洋动物保有量亚洲领先，形成较强的竞争壁垒。2002年公司第一个主题乐园大连老虎滩海洋公园极地馆正式开业，后续在全国积极扩张。2019年接待游客1700万人次，截止2021年，公司在大连、青岛、天津、烟台等地共布局11个项目，占地面积240万平方米，水体总量超20万立方米，动物保有量超14万只。公司海洋生物保育技能领先，专业团队超1000人，保证了动物资源的稳定性。战略股东欧力士为日本最大的文旅企业之一，多方位对公司赋能，当前持股14.8%。欧力士深耕文旅酒店领域多年，旗下投资管理30余家酒店及度假村，在日本投资经营三个水族馆，在主题乐园及娱乐设施、水族馆运营经验等