证券行业2022年度投资策略：分化中寻找具备竞争壁垒的龙头

证券行业2022年度投资策略：分化中寻找具备竞争壁垒的龙头复盘

2021：股价表现承压，财富管理带动景气度上行股价表现：指数和个股表现分化2021

年券商指数跑输大盘。截至

11

月

19

日，券商指数全年累计下跌

12.3%，相较于

沪深

300

跑输

6.1pct；大金融板块中，相较于保险跑赢

24.8pct，但相较于银行和多元

金融分别跑输

14.9

和

17.1pct。板块估值持续处于较低区间。从绝对估值来看，截至

11

月

19

日券商指数

PB估值水平

约为

1.74

倍，在

2012

年至今的

PB-band中持续处于较低分位区间。在仅有的一次上涨行情中，资管主线和北交所主线为主要驱动因素。为期

1

个月左右的

上涨行情中，以东方证券、广发证券和申万宏源分别领涨板块，在往期复盘中我们详细

梳理过券商股上涨主要由主题性机会驱动，本轮核心驱动因素主要为公募基金扩容和北

交所成立。盈利能力：盈利水平维持高位，三季度略有回落2021

年前三季度上市券商盈利仍维持较高增速水平。43

家上市券商前三季度累计实现

归属净利润

1552.0

亿元，同比+24.5%，实现主营业务收入

3901.6

亿元，同比+15.3%。

分业务结构来看，前三季度经纪、资管和利息收入贡献提升，投行和自营占比下降，经

纪、投行、资管、利息、自营收入占比分别为

27.7%、10.5%、9.0%、12.3%、35.2%，

同比分别+1.14、-1.52、+0.67、+0.10、-1.20pct。

单三季度分析，交投延续活跃但市场分化加剧，券商整体收入环比-4.0%至

1350.8

亿

元，其中经纪业务和自营业务成为分化的主要原因，单季度收入分别为

439.1

亿元和

413.4

亿元，环比分别+39.8%和-31.3%。盈利能力来看，前三季度券商

ROE和杠杆仍在提升，但三季度有所回落。43

家上市券

商平均

ROE为

6.8%，同比+0.18pct，三季度单季

ROE为

2.3%，环比-0.3pct；三季度

末经营杠杆

3.86

倍，较年初+4.7%，环比-0.4%。主因一方面，三季度利润环比有所回

落，另一方面券商资本补充节奏有所加快。盈利驱动：财富管理业务条线业绩高增长我们将券商以金融产品服务客户的形式定义为财富管理，对应业务主要有公募基金子公

司、券商资管和金融产品代销。2021

年上半年券商财富管理业绩增长靓眼，业绩贡献

同比提升。从客户储备和服务工具来看，券商积极获取高净值客户挖掘增量资金，同时

前瞻布局基金投顾这一产品代销新模式，早期获批试点资格券商均已有较好的展业数据。

财富管理成为核心业绩增长点，代销和公募基金表现靓眼。32

家上市券商公募基金、资

管业务和代销分别贡献归属净利润达

68.0

亿元、46.1

亿元和

36.9

亿元，同比分别

+61.6%、+2.2%、+142.7%，合计贡献归属净利润

151.0

亿元，同比+47.4%，显著高

于全业务条线利润增速。部分券商财富管理业务利润贡献超过

3

成，展现较高成长性和盈利能力。从归属净利润

贡献来看，32

家券商财富管理业务条线合计贡献归属净利润比例达

16.7%，同比提升

2pct，其中公募基金、资管和代销分别贡献

7.5%、5.1%和

4.1%，同比分别+1.5pct、-

1.4pct、+1.9pct。结构变化：机构佣金与保证金稳步扩容2021

年上半年券商业务机构化趋势延续。2021

年上半年上市券商合计实现席位租赁净

收入

96.4

亿元，同比+55.1%，远高于代买净收入同比+4.3%；上半年末机构客户保证

金规模合计达

6860

亿元，较年初+27.3%，显著高于个人客户保证金增速+5.2%。市场

机构化趋势充分反映至券商业务端，两融同样有一定印证，上半年末上市券商机构融资

规模和融券规模分别达

2418

亿元和

1245

亿元，较年初分别+13.4%和+19.9%，增速均

高于个人融资规模的+12.4%；上半年末两融规模中机构占比达

23.4%，较年初提升

0.5pct。展望

2022：紧握具备财富管理竞争壁垒的龙头从券商现有业务模式来看，当前重资产业务

ROE水平提升幅度有限，而财富管理相关

产业链则成为拉动整体

ROE增长的重要动能。展望中长期来看，居民财富增值保值需

求是财富管理的基础逻辑支撑，而展望

2022

年，我们认为资本市场改革进程提速仍是

推动财富管理成长的核心催化。具体落地体现为：1）直接融资比例和证券化率持续提

升；2）权益类产品扩容；3）市场参与者机构化。政策定调：资本市场改革进程提速顶层政策定调来自于《国民经济和社会发展第十四个五年规划和

2035

年远景目标纲要》，

规划中剔除资本市场要全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制。中长期支撑：居民财富增值保值需求近年来随着国民经济的稳定增长，居民财富持续上升，尤其是高净值人群的可投资资产

增幅高于整体水平，财富管理需求进入释放期。其

中，可投资资产在

1000

万元以上的中国高净值人群数量达到

262

万人，共持有可投资

资产

84

万亿元，在所有可投资资产中占比达

34.9%，相较于

2018

年末提升

2.8

个百

分点。从长期需求来看，居民资产配置结构由固定资产向金融资产转移，成为我国财富管理行

业的成长性基础条件。纵观全球居民资产配置结构，我国居民资产中金融资产比例相较

于美国、日本、英国、德国等发达国家仍有极大的提升空间。从金融资产和非金融资产

大类来看，截至

2019

年，美国、日本、英国、德国金融资产占比分别为

70.2%、62.1%、

54.6%、42.7%，相对于我国

20.4%的比例均处于较高水平。政策层面上，2018

年资管新规对私募类资管产品进行了详细划分以及相应的参与门槛

调整，部分产品起投门槛降低有利于提升居民参与金融资产配置的意愿。2018

年以前，

各类私募产品统一以

100

万作为起投门槛且无详细划分，而目前市场上资管产品主要分

为权益、混合、固收和其他类型，新规明确了合格投资者参与固收产品的门槛调整为

30

万元，混合类产品参与门槛设为

40

万元，权益类产品和其他产品维持

100

万元门槛。融资结构：直接融资比例和证券化率提升资本市场深化改革的效果体现为直接融资比例提升，以及证券化率提升。2021

年

10

月

末存量社融中直接融资规模达

89.6

万亿元，占比达

29.0%，较

2019

年末提升

1.67pct；

2020

年末中国证券化率达

82.2%，较上一年末提升

22.78pct，但较同期美日韩仍存较

大差距。微观体现：权益产品扩容和市场机构化并行在资本市场改革进程中，微观体现主要为权益类产品快速扩容和市场参与者机构化。

2021

年

6

月末，股票类公募基金、混合类公募基金和证券类私募基金规模分别达

2.26、

5.62

和