迪阿股份研究报告：人货场创新突破打造情感消费第一品牌

迪阿股份研究报告：人货场创新突破，打造情感消费第一品牌1.

迪阿股份：聚焦年轻用户，打造求婚钻戒第一平台1.1.

公司概况：年轻用户的求婚钻戒第一平台DR是面向年轻用户的求婚钻戒第一平台。迪阿股份成立于2010年，是

一家主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人

群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品的珠宝首饰公司。公司围绕

求婚钻戒和结婚对戒两大核心业务，2020

年收入占比分别为

75.81%和

22.50%，合计占比超

98%。2020年实现收入

24.64亿元/+48.06%，实现

归母净利润

5.63亿元/+113.44%，求婚钻戒和结婚对戒销量分别为17.07

和

12.38

万件。创新经营理念+定制化销售，全自营模式打造品牌。回顾发展历程，公

司围绕“一生只送一人”的创新经营理念，采用定制化为主的销售模

式，从而保证较低存货水平、开店成本及良好的现金流，提升运营效

率。截至

2021

年

6

月

30

日，公司旗下门店为全自营模式，开业数量达

375

家，覆盖大陆境内除西藏之外的省、自治区和直辖市，以及中国香

港和法国巴黎；在微博、微信、抖音等互联网平台合计拥有超

2,000

万

粉丝。创新经营理念+定制化销售，全自营模式打造品牌。回顾发展历程，公

司围绕“一生只送一人”的创新经营理念，采用定制化为主的销售模

式，从而保证较低存货水平、开店成本及良好的现金流，提升运营效

率。截至

2021

年

6

月

30

日，公司旗下门店为全自营模式，开业数量达

375

家，覆盖大陆境内除西藏之外的省、自治区和直辖市，以及中国香

港和法国巴黎；在微博、微信、抖音等互联网平台合计拥有超

2,000

万

粉丝。公司收入主要来自华东地区，“千禧一代”贡献逾七成收入。公司营收

按地区划分，华东地区贡献占比最大达

37.25%，华南、华北、西南、

华中地区占比分别为

14.88%、13.26%、10.65%和

10.19%；按年龄分布，

21-25

岁的“年轻千禧一代”与

26-39

岁的“老千禧一代”是公司消费

的主力军，其中

25-29

岁群体收入贡献占比达

51.43%，24

岁以下和

30-

34

岁人群分别占比

19.38%和

20.29%。1.2.

发展历程：抓住珠宝行业机遇，自营门店加速布局回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：①2010-2017

年：品牌创立期创立品牌，聚焦钻石珠宝品类。2010

年4月，公司前身茵赛特咨询成

立，主要从事市场调研和咨询服务；2011

年前后，中国珠宝市场规模

增长迅速，创始人意识到行业的巨大发展潜力，2011

年将公司更名为

“深圳市戴瑞珠宝有限公司”，开始从事珠宝首饰业务，坚持全自营门

店，以“一生·唯一·真爱”作为品牌标签。②2018-2019

年：加速拓店期紧抓流量红利推广投入，加速拓店布局线下流量入口。公司坚守“一

生只送一人”的品牌经营理念传达

DR品牌独特的情感内涵和价值主张，

紧抓互联网平台流量红利持续投入市场推广，打造良好的品牌区隔度，

逐步释放品牌势能。为进一步提升消费者体验、增加品牌曝光度及培

育线下流量入口，公司在高人流量的中心城市加速线下拓店，门店数

量从于

2017年底的

130

家快速扩张至

2019年末的

302

家。由于

2019年

流量红利由移动互联网切换至短视频平台，品牌传播及运营尚处于持

续探索，叠加开店策略阶段性变化带来的分流影响及新开业门店有一

定爬坡期，2019

年收入增速略有放缓。③2020

年至今：业绩加速释放期门店爬坡释放业绩，IPO上市开启新征程。2020年阶段性快速大幅提

升门店数量和门店密度的目标已基本完成，开店策略调整为填补空白

城市及空白商圈为主；同时叠加品牌影响力提升，新开门店运营能力

逐步优化，渡过爬坡期业绩逐步释放；截至

2021

年

6

月，公司旗下自

营门店合计

375

家，主要分布在大中型城市的核心商圈。公司于

2021

年

12

月

15

日登陆创业板，资本助力拓店有望再次提速，业绩加速释放

值得期待。IPO募资积极扩张，完善渠道网络布局。公司于2021年

12月15日登

陆创业板，IPO募资净额

44.44

亿元，其中：①7.39

亿元用于渠道网络

建设项目，填补二三线城市及其他城市核心商圈等未布局市场，提高

公司在全国的曝光度，进一步巩固公司核心竞争力；②1.10

亿元用于信

息化系统建设项目，打造性能优异、架构完善的前、中、后台信息系

统，推动公司业务扩张；③其余资金用于钻石珠宝研发设计及营运资

金补充。1.3.

股权结构：稳定高度集中，员工激励绑定核心团队公司股权结构清晰稳定，创始人夫妻绝对控股。截至招股书披露日，

公司控股股东为迪阿投资，持有公司95%股权，创始人张国涛与卢依雯

夫妻合计持有迪阿投资

100%股权，处于绝对控股地位。同时，张国涛

通过前海温迪、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号间接持有公司

3.25%股

份，创始人夫妻张国涛与卢依雯为公司实际控制人，合计持股

98.25%，

股权结构清晰稳定。核心团队具有丰富行业经验，股权激励绑定公司成长。公司管理层较

为年轻，具有丰富的运营管理经验。公司先后于

2017

年

1

月和

2019

年

11

月推出两次股权激励方案，首次股权激励方案主要覆盖高管团队和

总部各部门核心人员合计

14

人，第二次股权激励方案主要覆盖总部各

部门核心人员和一线门店核心人员合计

12

人。核心高管团队黄水荣、

韦庆兴、林正海通过股权激励方案持有公司

0.5%股权，长期绑定公司

成长。1.4.

财务概况：营收净利提速亮眼，费用率优化净利上行营收持续稳健增长，归母净利增长提速亮眼。2017-2020年公司营业收

入分别为

11.2/15.0/16.7/24.6

亿元，其中

2018-2020

年同比增幅分别为

34.3%/11.0%/48.1%；2021H1

公司实现营业收入

23.2

亿元，同比增长

177.7%。营收实现快速增长主要由于：①依托移动互联网流量向短视

频平台转移趋势，品牌传播大力优化，推广效果显著；②线下门店大

量布局增强品牌曝光，影响力及粉丝数量持续扩大；③开店策略优化，

运营水平提升，线下门店消费承接能力提升。2020

年公司实现归母净

利润

5.63

亿元/+113.4%，2021H1

实现归母净利润

7.29

亿元/+382.2%，

增长提速亮眼。整体毛利率维持

70%左右稳定区间，优于同行可比公司。2017-2021H1

公司整体毛利率保持在

70%左右相对稳定水平，优于同行可比公司

3-5

个百分点。其中：求婚钻戒毛利率保持在

70%-72%区间；结婚对戒毛

利率位于

67%-71%区间，2019

年起呈现下降态势主要由于黄金价格上

涨，销售单价涨幅不及单位成本涨幅。净利率水平持续优化，轻资产高周转支撑

ROE表现优秀。2017-

2021H1，公司

ROE水平分别为

91.6%/64.4%/45.6%/63.0%/49.1%，远超

行业内其他公司，主要得益于公司差异化的品牌定位下，定制化模式

带来轻资产、高周转的商业模式，同时钻石镶嵌品类具备较强的盈利

能力。随着线下门店开拓、经营规模持续扩大，规模效应逐渐显现，

各项费用率优化持续提升净利率水平，保持优秀的

ROE水平。经营现金流持续增长，偿债能力良好。2018-2021H1公司经营活动产生

的净现金流不断提升，2020

年经营现金流为

8.9

亿元，2021H1

延续

2020

年四季度以来的良好经营态势，经营现金流持续增长，达到

9.2

亿

元

。2017-2020

年公司

合

并

资

产

负

债

率

分

别

为

34.93%/35.3%/42.1%/39.85%，总体处于较低水平；截至

2021H1末，公

司需要偿还的负债主要为应付票据、应付账款等经营性负债，整体资

产流动性较好，财务安全性较高，具有良好的偿债能力。2.

行业：短看拓店，长看人群，新品牌崛起仍具结构型机会全球钻石零售行业为近千亿美金市场（2019

年为

790

亿美元），跟随

GDP稳健增长（过去十年

CAGR+2.94%）；其中中国为第二大钻石消费

国，对应约

700

亿元市场规模。渠道拓店是行业短期的核心竞争要素，但随着线上电商红利与渠道不

断加密，珠宝零售行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，

竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代，聚焦消费者的需求

变化是行业长期发展的核心。“千禧一代”成为钻石消费主力，具有“SoLoMoPe”的标签，消费行

为呈现碎片化特征。我们认为，聚焦年轻人情感需求的新一代珠宝品

牌，依托贴合年轻人的消费行为特征，实现珠宝新零售全渠道的消费

体验，在行业发展中孕育着新品牌崛起的结构型机会。2.1.

中国为全球第二大钻石消费国，三大要素驱动稳健增长全球钻石零售市场

790亿美元，中国为第二大钻石消费国。2019

年全球钻石零售市场规模为

790

亿美元，过去十年

CAGR为

2.94%，整体市场增速跟随全球

GDP稳健增长。其中，美国

为全球最大的钻石消费国，2019

年实现380

亿美元销售规模，对应48.1%

的市场份额；中国紧随其后为全球第二大钻石消费国，2019

年钻石零

售实现

100

亿元销售规模，对应

12.66%的市场份额。2020

年中国钻石饰品市场规模同比增长

2.91%至

707

亿元，过去五年

CAGR约为

2.01%。行业在经历

2006年国家钻石税

制改革后，市场容量获得释放；随着人均可支配收入的提升，购买力

进一步驱动钻石需求量价双重释放，三大要素驱动中国钻石市场持续

稳健增长。①婚庆刚需人群保持稳定，渗透率仍有上行空间1982-2000

年中国新生儿均维持在

2,000

万人/年左右，是人口增长

高峰期；按照

22-30

岁适婚年龄计算，该阶段新生儿在

2004-2030

年达

适婚年龄。短期婚姻登记人数受疫情影响，基于人口结构长期看，预

计未来较长一段时间内适婚年龄人口基数仍将维持较高水平。中国婚庆饰品的钻饰渗

透率从

2005年的

31%上升至

2017年的

47%，对比美国和日本成熟市场

55%以上的稳态渗透率，仍有一定上行空间。③千禧一代成为钻石消费主力，“悦己”型非婚嫁需求显著提升。1982-

2000

年出生的千禧一代，其成长伴随电视的普及和钻石广告的影响，

对钻石类珠宝需求较为旺盛。“悦己”新消费需求崛起。犒劳自己、

赠与他人、婚礼节庆、家庭事件（如孩子出生、怀孕）是购买钻石的

最主要动力，其中犒劳自己（中国/美国分别为

46%/29%）和答谢赠礼

（中国/美国分别为

24%/27%）等非婚恋需求占比靠前。2.2.

行业变迁：由“场-货-人”到“人-货-场”的重构回顾珠宝零售行业的发展历程，经历了由“货-场-人”到“场-货-人”

的第一次阶段更迭。行业发展初期处于物质较为缺乏的时代，产品盈

利空间垄断，市场商品品类及规模有限，供给相对不足，无需担心滞

销，因此“货”是核心，“场”居中。随着

1993

年黄金市场化改革、

2003

年贵金属制品市场全面开放、2006

年钻石税制改革的推进，以及

居民物质财富的日益富足，市场容量逐步释放；周大福、Tiffany等国

际及港资品牌进入，商品不再稀缺，“场”即优质的店铺位置及渠道拓

展，成为行业竞争的核心。伴随着商业地产的不断发展，珠宝的“场”

经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，抢先占据核

心商圈黄金位置才能在本轮竞争中占得先机。国内珠宝品牌在与国际及港资品牌竞争的十多年间，已逐步从初期的

代工生产向渠道建设转变。由于珠宝首饰行业属于资本密集型，渠道

拓展面临较高的铺货和开店成本，渠道建设具备较高进入门槛。珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”重构的新机遇。随着

线上电商红利及线下渠道的加密，消费者的购买界限逐步消失，几乎

可实现随时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民

经济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新

变化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务

体验，从而产生了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝

新零售时代的核心要素。从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。随

着千禧一代和

Z世代进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰

品市场重要的消费者。该人群多为独生子女，有较强的情感需求，消

费行为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征，倾向购买能引起自

身情感共鸣的商品。我们认为，珠宝行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭

代。只有紧跟消费者购买偏好及消费习惯变化，打造有区隔度、深层

内涵及消费者强信任纽带的珠宝品牌，方可在传统珠宝品类存量竞争

中实现异军突起。2.3.

格局变迁：聚焦情感需求，关注品牌崛起的结构型机会聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。珠宝首饰行业企业数量

众多且分散：①港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；②行业内存在较

多知名度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝零售行业以渠道拓展为竞争核心，千禧一代逐步作为钻石饰品

消费主力越来越注重品牌，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠宝

首饰行业

CR5

已从

2016

年的

14.4%提升至

2020

年的

21.9%，CR10

从

2016

年的

17.0%提升至

2020

年的

25.5%。渠道拓展仍为“必争之地”。从门店扩张节奏看，2018年以来珠宝行业

一梯队公司以周大福、周大生为代表，拓店提速抢占市场，目前周大

福保持

1000家，周大生对应300-500家净开店计划，开店节奏仍保持快

速增长；以潮宏基、曼卡龙等区域型珠宝品牌在稳固直营的基础上，

逐步放开加盟，分别在未来

3-5

年内向

2000

家、1000

家门店规模积极

迈进。直营门店树标杆，加盟门店抢市场。传统珠宝行业开店由于较高的资

金壁垒，直营门店聚焦核心城市核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密

及销售主力以加盟模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占

市场。迪阿股份凭借差异化品牌营销理念，门店全直营，产品无折扣

定价，定制化的销售模式，依托轻资产、盈利能力优秀、快速投资回

收的单店模型复制释放品牌势能，抢占市场。3.

公司分析：品牌+定制化+新零售，构筑竞争壁垒公司通过独特的品牌定位、定制化的销售模式与新零售DTC布局全渠

道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。①独特的品牌定位：公司坚持“一生只送一人”独特的经营理念，满

足消费者首饰审美及情感的双重需求；渠道端采取全自营与无折扣统

一定价策略，打造品牌调性；同时加大产品研发投入，增强品牌辨识

度。②定制化的销售模式：强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高

ROE。

公司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；财务指标上，体

现为更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。③新零售

DTC布局全渠道网络：珠宝行业“人-货-场”重构带来新机

遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移动互联网流量红利构筑品牌

势能，采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售

DTC全渠道发力，优

化转播及运营效率。3.1.

打造差异化经营理念，渠道研发构筑品牌调性独特的购买规则，构筑独特的

DR品牌定位。公司自创立开始，即坚持

“一生只送一人”DR求婚钻戒，消费者一生仅可将其购买的

DR产品

赠予唯一一位受赠人。具体的购买规则上：①消费者首次购买

DR产品

时，将购买人的身份证与受赠人信息进行绑定，并赠送显示双方姓名

的“真爱协议”；②顾客复购

DR产品时，获赠显示双方姓名的“爱的

确认书”，对应双方姓名根据首次购买登记的信息生成且不可更改；③

提供门店协办求婚仪式等系列增值服务，提升服务体验，强化品牌内

涵和消费者的情感满足。坚守“一生只送一人”理念，满足珠宝首饰审美及情感双重需求。“一

生只送一人”独特的购买规则，使

DR求婚钻戒在满足消费者珠宝饰品

审美需求基础上，叠加满足了婚恋人群对爱情专一的情感需求，赋予

了

DR与竞品相区隔的独特品牌情感内涵。渠道端：全自营+统一定价，打造品牌调性。公司采用全自营模式的渠

道布局：①统一组织开展线下门店装饰、货品陈列摆放、物流配送等；

②统一培训管理门店销售人员，推广品牌理念，严格监督执行购买规

则，保障客户信息系统化管理；③线上线下商品统一定价，主要采取

定制化销售模式提供专属产品。我们认为，全自营模式有助于形成风

格统一的店铺形象和销售服务，同时严格执行的购买规则进一步构筑

了

DR独特的品牌调性，突出产品的情感内涵，为消费者提供良好的购

物体验。坚持无折扣定价策略，品牌具备相对溢价。DR采用无折扣的定价策略与传递的真爱价值观相吻合，整体

产品定价略高于同行公司，享有一定的品牌溢价，相较于国外高端珠

宝品牌而言又具有一定价格优势。研发端：持续投入产品研发，搭建多层次产品设计体系。公司依托珠

三角地区发达的珠宝产业链及国外设计师资源，搭建了由签约设计师、

外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。在新品研发上：

①重视培养内部签约设计师，不断提升设计实力；②注重与外部设计

师合作，丰富自身产品线；③常规款新品从委托加工商挑选成品款式。加码建设钻石珠宝研发创意设计中心，增强品牌辨识度。公司拟将IPO募集资金中的

0.54

亿元，投资用于钻石珠宝研发创意设计中心建设项

目。基于该项目投入，公司有望进一步：①提升产品研发设计能力，

满足市场竞争需求；②加码设计经典款式产品，增强品牌产品辨别度；

③引入具备强大粉丝聚合力的稀缺

IP，优化产品款式及开箱体验环节，

提升品牌调性。通过匹配消费者不断变化的审美需求，增强品牌的整

体竞争力，提升品牌调性。3.2.

强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高

ROE强品牌支撑定制化销售模式，占据行业先发优势。不同于传统珠宝首

饰企业的现货销售模式，公司凭借强大的品牌力，采取定制为主的销

售模式，为消费者提供专属的钻戒产品，进一步满足婚恋人群对爱情

唯一性的心理需求，赋予产品更多象征和纪念意义。2018-2021

年上半

年，公司定制产品收入贡献占比一直维持在

95%以上。定制化销售模式由三大环节构成：①消费者在公司现有产品系列中选

择款式后，②公司按照订单需求，通过

SAP系统自动供

应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般为不超过

30

天，产品由国检等检测机构检验并出具检测证书；③生产完成后，

采用寄送或门店取货的方式交付，中台系统的交付监控通知功能监控

整个交付过程，确保顺利交付。财务指标上，体现为公司具备更快的增长潜力、更强的盈利能力和更

优的经营效率。①成长潜力指标：2018-2020

年，迪阿股份门店数/营收/净利润

CAGR分别为+18.8%/28.2/43.6%，同期周大生

CAGR分别+11.4%/2.2%/12.1%，

老凤祥

CAGR分别+12.4%/8.7%/15.1%，迪阿股份营收及净利润增速领

先，门店增速略低于周大福，成长潜力佳。②盈利能力指标：2018-2020年，迪阿股份三年平均净利率/ROE分别为

19.0%/57.6%，同期周大生分别为

18.2%/21.7%，

老

凤

祥

分

别

为

3.8%/21.0%，对比同行公司盈利能力显著领先。3.3.

“人-货-场”重构带来新机遇，新零售

DTC全渠道发力珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构。回顾珠宝零

售行业的发展历程，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是行业竞争

核心，珠宝行业“场”的演变经历了由街铺、百货商店、购物中心到

线上店铺的变迁。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者几乎

可以随时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民经

济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变

化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务体

验，从而产生了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝新

零售时代的核心要素。渠道网络由四大部分构成：①线下门店，由于珠宝品类具有单价高、

佩戴体验感强等特点，线下门店渠道开拓具备重要意义；②通过官网

展示品牌形象，同时通过预约到店等形式向线下实体店铺引流；同时

官网及天猫、京东等电商平台也是线上销售的主要渠道；③微博、微

信、短视频等互联网平台，通过话题更迭筛选出具有极高品牌认同度

的粉丝社群，运营超过

2000

万粉丝；④小程序、门店系统、智慧导购

等新零售新技术，实现多渠道数据汇集，带来线上线下融合的消费体

验。线上业务增速迅猛。2020

年公司实现线上业务收入

2.23亿元，同比增

长

76.30%，其中官网、天猫、京东平台分别贡献

15%、48%和

32%的

线上业务收入占比。2021H1

公司实现线上业务收入

2.60

亿元，超

2020

全年水平。依托移动互联网打造贴近消费者的品牌运营模式，优化传播效率。公

司通过

DTC模式传播品牌理念，通过与消费者产生情感共鸣取得消费

者认同。在充分聚合社交类、视频类、新闻类、搜索引擎等资源传达

品牌内涵的同时，通过各种运营方式增强消费者购买体验感与仪式感，

促使消费者自发以“秀恩爱”形式传播

DR品牌，产生裂变传播效果。截至招股书披露，DR品牌在微博、微信、抖音、

快手等知名互联网平

台共拥有超过

2,000

万粉丝，相关话题在社交平台上获得20亿以上的阅

读量，40

亿次以上的讨论，迅速凝聚了大量认同公司爱情观的

DR族粉

丝。持续推广投入紧抓流量红利，品牌势能逐步释放。公司坚守“一生只

送一人”的品牌经营理念传达

DR品牌独特的情感内涵和价值主张，持

续围绕品牌理念传播和运营投入大量资源，2018-2020

年每年市场推广

费用维持在

1.4

亿元左右规模，抓住了百度、微博、微信、抖音和快手

等互联网平台的流量红利，打造良好的品牌区隔度，凝聚粉丝。2020

年以来，公司多年积累的品牌势能逐步释放，规模放量带动销售费用

率大幅优化，2020

年销售费用率为

29.58%/-10.93pct。注重运用新技术，提高运营效率和经营质量。公司进行持续的信息化

建设投入，目前已建成灵活高效的业务中台和数据中台，并在此基础

上不断进行数字化的应用探索，有效改善运营效率；同时采用数据和

业务中台实现全部经营活动的运营自动化、管理网络化，实现高效的

供应链管理和运营，在技术层面为定制化模式下产品交期、货物流转

和品质控制提供有力保障。4.

成长驱动：中短期看门店扩张，长期看

LTV提升现阶段，公司的成长红利主要来自于两大维度：①门店数量快速扩张；

②单店效益提升。

①门店扩张：公司单店模型净利率优于同行，且门店初始投资额仅为

110

万，投资回报期短；根据店均常住人口进行测算，预计国内开店空

间约

2058

家。②单店效益提升：2021H1

三年内开的次新店占比高达

65%，店龄结构

年轻逐步优化有望持续释放业绩；扩品类驱动