长期投资决策估算基本方法课件

第七章长期投资决策

第一节投资概述

第二节资本预算概述

第三节现金流量及其估算

第四节资本预算的基本方法

第五节投资项目的不确定性分析

第六节投资决策实例第七章长期投资决策第一节投资概述1本章学习目的和要求：了解项目投资的概念、投资项目的不确定性分析掌握项目投资的现金流量分析技术，决策指标的计算和运用。本章学习目的和要求：2

第一节投资概述一、投资的概念二、投资的意义三、投资的分类四、投资的程序第一节投资概述一、投资的概念3一、投资的概念

投资是指为了将来获得更多的现金流入而现在付出现金的行为。

财务管理所讨论的投资主要是指企业进行的生产性资本投资，或者简称资本投资。

资本投资管理的主要内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称资本预算或者投资项目分析与评价。一、投资的概念4二、投资的意义

对于创造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。

筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时间。投资决定了购置的资产类型，不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。

投资决策决定了企业的前景，投资是获取盈利的基本前提，是在生产的必要手段，也是降低风险的重要手段。二、投资的意义5三、投资的分类（一）按照投资时间长短，分为长期投资与短期投资（二）按投资范围，分为广义投资和狭义投资（三）按投资主体不同，分为内部投资与外部投资（四）按投资形成的产权关系，分为股权投资和债权投资（五）按投资方式不同，分为实物投资与证券投资（六）按照投资对企业前途的影响，分为战术性投资与战略性投资（七）按照投资的风险程度，分为确定性投资与风险性投资三、投资的分类6四、投资的程序1、提出投资方案2、评价投资方案的财务可行性3、投资方案比较与选择4、投资方案的执行5、投资方案的再评价。四、投资的程序7第二节资本预算概述一、资本预算的概念

资本预算是对实业投资项目未来各期的资金流入与流出以及资金成本进行详细分析，并对投资项目是否可行做出判断的活动，是对企业长期投资活动进行分析、选择的过程。项目投资是对企业内部各种生产经营资产的长期投资。长期投资决策估算基本方法8二、企业项目投资的种类1、相关性投资与非相关性投资

相关性投资是指必须依赖其他项目的实施而存在的项目，如造纸厂的污水处理项目。2、采纳与否投资与互斥选择投资

采纳与否投资是指决定是否投资于某一独立项目的决策。

在两个或两个以上的项目中，只能选择其中之一的决策叫做互斥选择投资决策

三、项目投资的特点1、影响时间长2、投资数量大3、不经常发生4、变现能力差二、企业项目投资的种类9四、资本预算的程序四、资本预算的程序10

第三节现金流量及其估算一、现金流量的概念及构成

资本预算中最重要的任务之一就是预测一个项目的未来现金流量。第三节现金流量及其估算11（一）现金流量

现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量＝现金流入－现金流出现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出由于该项投资引起的现金支出现金净流量（NCF）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额（一）现金流量现金流量——在一定时期内，投资项目实际12（二）现金流量的构成投资项目现金流量的构成初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量

0

1

2

n初始现金流量经营现金流量终结点现金流量（二）现金流量的构成投资项目现金流量的构成初始现金流量经营现131、初始现金流量某年营运资本增加额＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额●项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。●主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目总投资（4）所得税效应①形成固定资产的支出②形成无形资产的费用③形成其他资产的费用

资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量1、初始现金流量某年营运资本增加额●项目建设过程中发142、经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本●项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。

●主要内容：①增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。②增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。2、经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也15●计算公式及进一步推导：

现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）●计算公式及进一步推导：现金净流量＝收现销售收入16现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税经营总成本－折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率净收益即：现金净流量＝净收益＋折旧＝收现销售收入－（经营总成本－折旧）－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝收现销售收入－经营总成本＋折旧－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税17如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：18【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表：表

投资项目的会计利润与现金流量单位：元项目会计利润现金流量销售收入经营付现成本折旧费税前收益或现金流量所得税（34%）净收益或现金净流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800经营现金净流量=（100000-50000）×（1-34%）+20000×34%

=39800（元）现金净流量=净收益+折旧经营现金净流量=19800+20000=39800（元）【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表：表193、终结现金流量●项目经济寿命终了时发生的现金流量。●主要内容：①经营现金流量（与经营期计算方式一样）②非经营现金流量

A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益

B.垫支营运资本的收回

●计算公式：终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本3、终结现金流量●项目经济寿命终了时发生的现金流量。●20二、项目投资决策使用现金流量的原因1、有利于科学地考虑时间价值因素。2、使项目投资决策更符合客观实际。3、考虑了项目投资的逐步回收问题。二、项目投资决策使用现金流量的原因21三、现金流量估计中应该注意的问题1、现金流量的估计应建立在税后的基础上。2、应以增量的形式提供。

所谓增量，即接受或拒绝某个投资项目后，而导致公司现金流量的变动。

3、沉没成本必须忽略而机会成本必须考虑。

沉没成本指已经发生或承诺要发生的成本。过去或者既定的支付无法影响当前项目的现金流，因而沉没成本不随项目决策的变化而变化。

机会成本即放弃的投资机会所遭受的损失。4、在预期现金流量时必须考虑预期的通货膨胀。5、考虑由项目投资引起的营运资本的变化。

新的投资项目实施需要考虑增加原材料和存货、预留不可预测的应急现金、信用销售等问题。垫付、预留、应收等费用项目，应被视为满足营运资本需要，而需要纳入增量现金流考虑范围的项目。三、现金流量估计中应该注意的问题22

【例】

ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：（1）市场调研费50000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50000元。（3）学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限5年，税法规定设备残值10000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20000元；预计5年后不再生产学生用椅后可将设备出售，其售价为30000元。【例】ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产23（4）预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1200、1000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。（5）生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10000元，第5年末营运资本需要量为零。（6）公司所得税税率为34%，在整个经营期保持不变。（4）预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、24年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表6-3经营收入与付现成本预测单位：元某年的单价=上年的单价×（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本×（1+10%）年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.0025表6-4现金流量预测单位：元项目012345经营现金流量

销售收入

100000163200249696212242129892经营付现成本

500008800014520013310087846折旧

2000020000200002000020000税前收益

3000055200844965914222046所得税(34%)

102001876828729201087496净收益

1980036432557673903314550折旧

2000020000200002000020000经营现金净流量

3980056432757675903334550投资支出与机会成本

设备投资(110000)

23200

机会成本(厂房)(50000)

营运资本

营运资本(年末)10000163202497021224129890营运资本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投资现金净流量合计(170000)(6320)(8650)3745823536189现金净流量(170000)3348047782795136726870739设备处置现金流入：收入30000元，应缴纳所得税（30000－10000）×0.34＝6800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入×10%某年营运资本追加支出＝该年末营运资本－上年营运资本表6-4现金流量预测26

第四节资本预算的基本方法

在对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是贴现指标，也称动态指标，是对投资项目所形成的现金流量考虑货币时间价值因素而进行计算的各项指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，又称静态指标，是不考虑货币时间价值因素，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标，主要包括静态投资回收期、会计收益率等。第四节资本预算的基本方法27一、贴现法（一）净现值法（NPV）

净现值指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，即投资项目投入使用后的净现金流量按贴现率或企业要求达到的报酬率折算成现值，减去初始投资后的余额。如果净现值为正数，即贴现后的现金流入大于贴现后的现金流出，该项目的报酬率大于预定的贴现率；若净现值为0，则说明该项目的投资报酬率等于预定的贴现率；若净现值为负数，则则放弃该项目。一、贴现法28NPV：净现值，未来报酬总现值减去初始投资额。

：第t年的净现金流量。C：初始投资额。长期投资决策估算基本方法291、净现值的计算过程：（1）计算每年的营业净现金流量；（2）计算未来报酬的总现值。2、净现值法的决策规则：（1）只有一个备选方案时，NPV为正则采纳，为负则拒绝；（2）在有多个备选方案时，选NPV为正值中的最大者。1、净现值的计算过程：30例1，设贴现率为10%，有三项投资机会，数据见下表：

贴现率10%的三项投资机会单位：元NPV（甲）=834.71（元）NPV（乙）=778.73（元）NPV（丙）=-279.9（元）

应选甲方案（若甲、乙两方案互斥）。期间甲方案乙方案丙方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量01239001620（10000）59006620（900）15001500（4500）60030003000300300300（6000）230023002300合计2520252021002100900900例1，设贴现率为10%，有三项投资机会，数据见下表：甲方案乙31长期投资决策估算基本方法323、净现值法的优缺点优点：考虑了资金的时间价值。缺点：不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬是多少。（二）现值指数（PI）法

现值指数又称为获利指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。现值指数大于1，说明其收入大于成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；等于1，。则两者相等；小于1，则前者小于后者。公式：3、净现值法的优缺点331、现值指数的计算过程（1）计算未来报酬的总现值，与计算NPV的方法相同；（2）计算现值指数。2、现值指数法的决策规则：只有一个备选方案时，指数大于或等于1的采纳，否则则拒绝；在有多个方案可供选择时，选指数超过1最多的项目进行投资。

续上例：PI（甲）=10834.71/10000=1.08PI（乙）=5278.73/4500=1.17PI（丙）=5720.1/6000=0.95

乙方案可取。1、现值指数的计算过程34（三）内含报酬率法

内含报酬率法是指以内含报酬率作为评价项目可行与否的方法。内含报酬率是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。公式：R：内含报酬率（三）内含报酬率法351、内含报酬率的计算过程（1）若每年的NCF相等，则先计算年金现值系数公式：年金现值系数=初始投资额/每年的NCF然后查年金系数表，找出与上述年金系数相邻近的正、负两个贴现率；最后用插值法计算出内含报酬率。（2）若每年的NCF不等，则按以下步骤：首先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。若NPV>0，应提高贴现率再进行测算，否则降低贴现率再测算，反复此过程，找到NPV由正到负比较接近于0的两个贴现率。1、内含报酬率的计算过程36然后用插值法计算出实际内含报酬率。公式：2、内含报酬率法的决策规则：在只有一个备选方案时，若计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳，反之则拒绝；若有多个备选方案且互斥，应选择内含报酬率超过资本成本最多的投资项目。然后用插值法计算出实际内含报酬率。37

续上例，用试错法测试甲方案的内含报酬率。

甲方案的内含报酬率测试单位：元

运用插值法公式求出：IRR（甲）=16.05%

年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值012-100005900662010.84750.7182-100005000.254754.4810.86210.7432-100005086.394919.98净现值——-245.3—6.374贴现率=18%贴现率=16%贴现现值贴现现值0-1038

乙方案内含报酬率的测试单位：元内含报酬率（乙）=17.88%丙方案的内含报酬率可直接用年金现值来确定。内含报酬率（丙）=7.32%年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值0123-45006003000300010.84750.71820.609-4500508.52154.6182710.86210.74320.6407-4500517.32229.61922.1净现值——-11—169乙方案内含报酬率的测试39（三）内含报酬率法的优缺点优点1、应用广泛地建立在折现的现金流量基础上的投资准则，反映了时间价值和机会成本的思想。2、反映了投资项目可能达到的收益率（预期回报率）缺点：

计算过程比较复杂，特别是在投资项目每年现金净流量不相等时，一般要经过多次测算才能算出内含报酬率。（三）内含报酬率法的优缺点40二、非贴现法（一）投资回收期法

投资回收期指收回初始投资所需要的时间，一般以年为单位，回收年限越短，方案越有利。如果每年的NCF相等，则投资回收期可按以下公式：如果每年的NCF不等，则回收期要根据每年年末尚未收回的投资额来确定。续前例，甲方案、乙方案和丙方案的投资回收期分别为1.62年、2.3年和2.61年。二、非贴现法41甲方案的投资回收期=1+(10000-5900)÷6620=1+0.62=1.62乙方案的投资回收期=2+(4500-600-3000)÷3000=2+0.3=2.3丙方案的投资回收期=6000÷2300=2.61甲方案的投资回收期42

投资回收期指标的特点是计算简单，易于理解，且在一定程度上考虑了投资的风险(投资回收期越长，投资风险越高，反之。)故该方法被广泛运用。

该方法的缺点是：1、没有考虑资金的时间价值。2、只考虑回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量对投资收益的贡献。

为克服第一个缺点，引入了贴现投资回收期指标。投资回收期指标的特点是计算简单，易于理解，且在一43项目01234A现金流量-20000160001600070007000折现现金流量-20000145451322352594781B现金流量-2000060006000600030000折现现金流量-2000054554959450820490项目044（二）会计收益率法会计收益率是投资项目寿命周期内年平均净收益与初始投资额的比率。公式：续上例：会计收益率（甲）=(2520÷2)/10000=12.6%会计收益率（乙）=(2100÷3)/4500=15.6%会计收益率（丙）=(900÷3)/6000=5%

采用这种方法时，应事先确定一个企业要求达到的会计收益率，在进行决策时，只有高于预期会计收益率的方案才能采纳；而在有多个方案的互斥选择中，则选会计收益率高的那种方案。（二）会计收益率法45三、贴现法下各指标的比较（一）净现值法和现值指数法的比较：只有当初始投资不同时两者得出不同的结论，这时应以净现值为准。因为净现值衡量的是投资收益大小的绝对值，更符合公司财务的目标。（二）净现值法和内含报酬率法的比较：

有三种情况会导致以上两种方法的结论不同。1、初始投资不一致。

两投资项目初始投资额不等时的现金流量表时期0123IRRNPV（R=0.1)项目A-10005055055050.24256项目B-110005000500050000.171435三、贴现法下各指标的比较462、现金流量发生的时间不一致。

现金流量发生的时间不一致时项目AB的各期现金流量表

时期01234···IRRNPV（R=0.1）项目A-90006000500040000···0.333592项目B-90001800180018001800···0.2090003、投资期内现金流量多次改变符号。

项目F投资期内现金流量多次改变符号时的现金流量表

时期012IRRNPV（R=0.1）现金流量-100260-1680.2or0.4-2.48当两者得出不同的结论时，应以净现值为准。因而，在资本无限量的情况下，净现值法是一个比较好的方法。2、现金流量发生的时间不一致。47

第五节投资项目的不确定性分析

上节有关投资评价的方法中，假定各个投资方案在各个时期的现金流量都是确定和已知的，即可以确知现金收支的金额及其发生的时间。而实际上，由于投资决策涉及的时间比较长，投资支出、每年的现金流量、可回收年限等都是预计和估算的，都存在不同程度的不确定性，因此需要进行投资项目的不确定性分析。

对投资项目的不确定性分析主要包括：敏感性分析、保本点分析和概率分析等。第五节投资项目的不确定性分析48一、敏感性分析

敏感性分析又叫灵敏度分析，是以预测的现金流量为基础方案，根据市场可能出现的变化和项目的特点，估计影响项目未来净现值的主要因素，诸如销售量、销售价格、固定成本等，分别计算某一因素变化而其他因素均不变时，项目净现金流量的变化及变化后的净现值，分析净现值对各因素单独变化的敏感程度。敏感性分析的基本做法是：固定除用以分析的变量外的其他所有变量，然后改变所选定的分析变量的值，观察投资结果（如NPV）随这一变量变化的情况。如果投资结果对这一变量的微小变化有较大的反应，说明这一变量对投资结果有较大的影响，这一变量预测值的准确与否对投资决策非常关键，即这一变量的预测风险较高；反之则较低。

下面的例子说明敏感性分析的方法与作用。一、敏感性分析49（1）除销售量外，其余因素均保持为基本状况见下表：（2）除固定成本外，其余因素均保持为基本状况见下表：

销售量年现金流量净现值（NPV）内部收益率（IRR）

基本状况1000001200003260015.24%

最差状况110000113333856512.9%

最优状况900001266675663417.6%

销售量年现金流量净现值（NPV）内部收益率（IRR）基本状24%最差状况11000106667-1546510.4%最优状况130001333338066519.9%

（1）除销售量外，其余因素均保持为基本状况见下表：50（3）除单价外，其余因素均保持为基本状况见下表：以上分析说明，在三个变量中，这一投资项目对固定成本的变化最不敏感，即使固定成本支出达到最高值，只要其他因素不变，投资仍然有利可图（净现值为正）。相反，该投资项目对销售单价的变化最为敏感，一旦销售单价不理想，投资项目将蒙受很大的损失（净亏损11万元以上）。

根据以上的分析结果，投资者可以不必过分追求为投资项目固定成本预测的准确性，而必须十分注意对产品销售单价的预测。由此可以看出，通过敏感性分析，投资者可以找出对投资结果影响最大的因素，并对这些因素做进一步的分析，以最高的效率尽量减少投资结果的不确定性。

销售单价年现金流量净现值（NPV）内部收益率（IRR）基本状况801200003260015.24%最差状况7580000-1116000.0%最优状况8516000017680028.3%（3）除单价外，其余因素均保持为基本状况见下表：51二、概率分析

敏感性分析只能指出项目评价指标对各不确定因素的敏感程度，但不能表明不确定因素的变化对评价指标的这种影响发生的可能性的大小，以及在这种可能性下对评价指标的影响程度。因此需要对所涉及的有关变量在一定范围内的可能分布进行概率分析。

概率分析是通过分析投资项目未来各年各种可能的净现金流量及其发生的概率，计算投资项目的期望现值来评估投资项目。二、概率分析52三、保本点分析

保本点分析（又称盈亏平衡分析）是分析当企业的会计收益为零时的销售水平。它是为维持企业获利所必须保持的最低销售水平。计算公式为：

式中：Q—盈亏平衡时的销售量；F—固定成本；P—单价；V—单位变动成本

资本预算中的盈亏平衡分析主要是分析为维持项目盈亏平衡所应达到的销售水平。这里的盈亏平衡指的是NPV为零或内含报酬率等于资本成本。这种方法还可以分析盈亏平衡时的任一假设变量。三、保本点分析53

第六节投资决策实例一、设备更新决策

某企业5年前购置一设备，价值75万元，购置时预期使用寿命15年，残值为0。该设备直线折旧，目前已经计提折旧25万元，账面净值为50万元。该设备每年消耗的成本为70万元，销售额为100万元。现有一新设备，价值120万元，使用寿命10年，预计10年后残值20万元，也采用直线折旧法。新设备可使销售量由原来的100万元增加到每年110万元，同时可使生产成本降至50万。如果现在将该设备出售，估计售价为10万元。若该公司的资本成本为10%，所得税税率40%，问该企业是否应该用新设备替换旧设备？第六节投资决策实例541、新设备的初始投资额

购买价120万元；出售旧设备可得款10万元；由于旧设备的售价低于其账面价值40万元，企业因此可以少交所得税万元。购买新设备的初始投资额为：120-10-16=94（万元）2、终结现金流量：第十年末新设备的变价收入20万元。3、营业现金流量下表将新旧设备的营业现金流量汇总在一起。1、新设备的初始投资额55

营业现金流量表

单位：万元更新设备投资的净现值为：NPV>0，故应更新设备。

1—10年旧设备1—10年新设备1—10年二者之差

（1）（2）（3）=（2）-（1）销售收入10011010付现成本-70-5020折旧-5-10-5税前利润255025所得税-10-20-10税后利润153015营业现金流量204020营业现金流量表56

另外可以采用比较新旧设备净现值大小的方法来确定是否更新。NPV（新）>NPV（旧），故应采用新设备。二、设备比较决策

为完成同样的生产任务，企业可以选择不同的设备，因此要进行设备的比较。假设不同设备带来的收益是相同的，只要比较不同设备所花费的成本高低即可。另外可以采用比较新旧设备净现值大小的方法来确定是否57例：设有A、B两设备，A设备先进，售价40万元，使用年限为5年，每年所需的各项支出为61000元；B设备是一种经济类设备，售价25万元，使用年限为3年，每年所需的各项费用支出为86000元。若贴现率为8%，应选择哪一种设备？

由于两设备的使用寿命不同，需要将成本现值转化为等年值（年金）后再比较。例：设有A、B两设备，A设备先进，售价40万元，使用年限为558由于>，则应选取A设备。长期投资决策估算基本方法59三、资本限量决策企业在投资决策中经常会遇到投资资金数量有限、不能接受所有现值为正的投资项目的情况，因此需要做资本限量决策。

具体步骤：首先在多个投资项目中找出所有净现值大于零的投资项目。其次，对这些项目进行适当的组合，从中找出净现值或加权现值指数最大的投资项目组合作为投资的对象。三、资本限量决策60例：有下述5个投资项目，投资期限均为5年，贴现率为10%。其收益状况和有关决策指标见下表。若企业可运用的资金为60万元，问企业应选择哪些项目投资？

项目初始投资额年净现金流入量净现值现值指数

（C）（CF）（NPV）（PI）A400000121347600001.15B25000074532321001.13C350000102485385001.11D30000085470240001.08E10000023752-100000.90例：有下述5个投资项目，投资期限均为5年，贴现率为10%。其61

项目E的NPV<0，则应放弃。在余下的四个项目中，A的净现值和PI最高，但需要投资40万元。一旦选择A，剩下的资金将不足以进行B、C、D任何一个项目的投资，只能存入银行或进行证券投资。一般而言，这类投资的净现值为0，现值指数为1。为分析方便，将这类投资作为项目F。则考虑到资金的约束后，可供选择的投资组合如下表所示：

显然，投资组合B、C的净现值和加权现值指数最大，故应选取投资组合B、C。投资组合初始投资额净现值加权现值指数A、F600000600001.10B、C600000706001.12B、D、F600000561001.09项目E的NPV<0，则应放弃。在余下的四个项目中，62本章小结

项目投资决定了公司的经营效率，决定了公司资产创造现金流量的能力。项目投资的决策方法是分析投资项目的现金流量，根据现金流量风险确定折现率水平，计算决策指标并判断项目的可行性。本章研究项目投资管理，包括项目投资概述、投资项目财务可行性分析等内容。财务可行性分析重点讨论项目投资的现金流量、决策指标。本章小结63

第七章长期投资决策

第一节投资概述

第二节资本预算概述

第三节现金流量及其估算

第四节资本预算的基本方法

第五节投资项目的不确定性分析

第六节投资决策实例第七章长期投资决策第一节投资概述64本章学习目的和要求：了解项目投资的概念、投资项目的不确定性分析掌握项目投资的现金流量分析技术，决策指标的计算和运用。本章学习目的和要求：65

第一节投资概述一、投资的概念二、投资的意义三、投资的分类四、投资的程序第一节投资概述一、投资的概念66一、投资的概念

投资是指为了将来获得更多的现金流入而现在付出现金的行为。

财务管理所讨论的投资主要是指企业进行的生产性资本投资，或者简称资本投资。

资本投资管理的主要内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称资本预算或者投资项目分析与评价。一、投资的概念67二、投资的意义

对于创造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。

筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时间。投资决定了购置的资产类型，不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。

投资决策决定了企业的前景，投资是获取盈利的基本前提，是在生产的必要手段，也是降低风险的重要手段。二、投资的意义68三、投资的分类（一）按照投资时间长短，分为长期投资与短期投资（二）按投资范围，分为广义投资和狭义投资（三）按投资主体不同，分为内部投资与外部投资（四）按投资形成的产权关系，分为股权投资和债权投资（五）按投资方式不同，分为实物投资与证券投资（六）按照投资对企业前途的影响，分为战术性投资与战略性投资（七）按照投资的风险程度，分为确定性投资与风险性投资三、投资的分类69四、投资的程序1、提出投资方案2、评价投资方案的财务可行性3、投资方案比较与选择4、投资方案的执行5、投资方案的再评价。四、投资的程序70第二节资本预算概述一、资本预算的概念

资本预算是对实业投资项目未来各期的资金流入与流出以及资金成本进行详细分析，并对投资项目是否可行做出判断的活动，是对企业长期投资活动进行分析、选择的过程。项目投资是对企业内部各种生产经营资产的长期投资。长期投资决策估算基本方法71二、企业项目投资的种类1、相关性投资与非相关性投资

相关性投资是指必须依赖其他项目的实施而存在的项目，如造纸厂的污水处理项目。2、采纳与否投资与互斥选择投资

采纳与否投资是指决定是否投资于某一独立项目的决策。

在两个或两个以上的项目中，只能选择其中之一的决策叫做互斥选择投资决策

三、项目投资的特点1、影响时间长2、投资数量大3、不经常发生4、变现能力差二、企业项目投资的种类72四、资本预算的程序四、资本预算的程序73

第三节现金流量及其估算一、现金流量的概念及构成

资本预算中最重要的任务之一就是预测一个项目的未来现金流量。第三节现金流量及其估算74（一）现金流量

现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量＝现金流入－现金流出现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出由于该项投资引起的现金支出现金净流量（NCF）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额（一）现金流量现金流量——在一定时期内，投资项目实际75（二）现金流量的构成投资项目现金流量的构成初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量

0

1

2

n初始现金流量经营现金流量终结点现金流量（二）现金流量的构成投资项目现金流量的构成初始现金流量经营现761、初始现金流量某年营运资本增加额＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额●项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。●主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目总投资（4）所得税效应①形成固定资产的支出②形成无形资产的费用③形成其他资产的费用

资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量1、初始现金流量某年营运资本增加额●项目建设过程中发772、经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本●项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。

●主要内容：①增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。②增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。2、经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也78●计算公式及进一步推导：

现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）●计算公式及进一步推导：现金净流量＝收现销售收入79现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税经营总成本－折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率净收益即：现金净流量＝净收益＋折旧＝收现销售收入－（经营总成本－折旧）－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝收现销售收入－经营总成本＋折旧－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税80如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：81【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表：表

投资项目的会计利润与现金流量单位：元项目会计利润现金流量销售收入经营付现成本折旧费税前收益或现金流量所得税（34%）净收益或现金净流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800经营现金净流量=（100000-50000）×（1-34%）+20000×34%

=39800（元）现金净流量=净收益+折旧经营现金净流量=19800+20000=39800（元）【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表：表823、终结现金流量●项目经济寿命终了时发生的现金流量。●主要内容：①经营现金流量（与经营期计算方式一样）②非经营现金流量

A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益

B.垫支营运资本的收回

●计算公式：终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本3、终结现金流量●项目经济寿命终了时发生的现金流量。●83二、项目投资决策使用现金流量的原因1、有利于科学地考虑时间价值因素。2、使项目投资决策更符合客观实际。3、考虑了项目投资的逐步回收问题。二、项目投资决策使用现金流量的原因84三、现金流量估计中应该注意的问题1、现金流量的估计应建立在税后的基础上。2、应以增量的形式提供。

所谓增量，即接受或拒绝某个投资项目后，而导致公司现金流量的变动。

3、沉没成本必须忽略而机会成本必须考虑。

沉没成本指已经发生或承诺要发生的成本。过去或者既定的支付无法影响当前项目的现金流，因而沉没成本不随项目决策的变化而变化。

机会成本即放弃的投资机会所遭受的损失。4、在预期现金流量时必须考虑预期的通货膨胀。5、考虑由项目投资引起的营运资本的变化。

新的投资项目实施需要考虑增加原材料和存货、预留不可预测的应急现金、信用销售等问题。垫付、预留、应收等费用项目，应被视为满足营运资本需要，而需要纳入增量现金流考虑范围的项目。三、现金流量估计中应该注意的问题85

【例】

ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：（1）市场调研费50000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50000元。（3）学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限5年，税法规定设备残值10000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20000元；预计5年后不再生产学生用椅后可将设备出售，其售价为30000元。【例】ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产86（4）预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1200、1000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。（5）生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10000元，第5年末营运资本需要量为零。（6）公司所得税税率为34%，在整个经营期保持不变。（4）预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、87年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表6-3经营收入与付现成本预测单位：元某年的单价=上年的单价×（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本×（1+10%）年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.0088表6-4现金流量预测单位：元项目012345经营现金流量

销售收入

100000163200249696212242129892经营付现成本

500008800014520013310087846折旧

2000020000200002000020000税前收益

3000055200844965914222046所得税(34%)

102001876828729201087496净收益

1980036432557673903314550折旧

2000020000200002000020000经营现金净流量

3980056432757675903334550投资支出与机会成本

设备投资(110000)

23200

机会成本(厂房)(50000)

营运资本

营运资本(年末)10000163202497021224129890营运资本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投资现金净流量合计(170000)(6320)(8650)3745823536189现金净流量(170000)3348047782795136726870739设备处置现金流入：收入30000元，应缴纳所得税（30000－10000）×0.34＝6800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入×10%某年营运资本追加支出＝该年末营运资本－上年营运资本表6-4现金流量预测89

第四节资本预算的基本方法

在对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是贴现指标，也称动态指标，是对投资项目所形成的现金流量考虑货币时间价值因素而进行计算的各项指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，又称静态指标，是不考虑货币时间价值因素，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标，主要包括静态投资回收期、会计收益率等。第四节资本预算的基本方法90一、贴现法（一）净现值法（NPV）

净现值指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，即投资项目投入使用后的净现金流量按贴现率或企业要求达到的报酬率折算成现值，减去初始投资后的余额。如果净现值为正数，即贴现后的现金流入大于贴现后的现金流出，该项目的报酬率大于预定的贴现率；若净现值为0，则说明该项目的投资报酬率等于预定的贴现率；若净现值为负数，则则放弃该项目。一、贴现法91NPV：净现值，未来报酬总现值减去初始投资额。

：第t年的净现金流量。C：初始投资额。长期投资决策估算基本方法921、净现值的计算过程：（1）计算每年的营业净现金流量；（2）计算未来报酬的总现值。2、净现值法的决策规则：（1）只有一个备选方案时，NPV为正则采纳，为负则拒绝；（2）在有多个备选方案时，选NPV为正值中的最大者。1、净现值的计算过程：93例1，设贴现率为10%，有三项投资机会，数据见下表：

贴现率10%的三项投资机会单位：元NPV（甲）=834.71（元）NPV（乙）=778.73（元）NPV（丙）=-279.9（元）

应选甲方案（若甲、乙两方案互斥）。期间甲方案乙方案丙方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量01239001620（10000）59006620（900）15001500（4500）60030003000300300300（6000）230023002300合计2520252021002100900900例1，设贴现率为10%，有三项投资机会，数据见下表：甲方案乙94长期投资决策估算基本方法953、净现值法的优缺点优点：考虑了资金的时间价值。缺点：不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬是多少。（二）现值指数（PI）法

现值指数又称为获利指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。现值指数大于1，说明其收入大于成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；等于1，。则两者相等；小于1，则前者小于后者。公式：3、净现值法的优缺点961、现值指数的计算过程（1）计算未来报酬的总现值，与计算NPV的方法相同；（2）计算现值指数。2、现值指数法的决策规则：只有一个备选方案时，指数大于或等于1的采纳，否则则拒绝；在有多个方案可供选择时，选指数超过1最多的项目进行投资。

续上例：PI（甲）=10834.71/10000=1.08PI（乙）=5278.73/4500=1.17PI（丙）=5720.1/6000=0.95

乙方案可取。1、现值指数的计算过程97（三）内含报酬率法

内含报酬率法是指以内含报酬率作为评价项目可行与否的方法。内含报酬率是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。公式：R：内含报酬率（三）内含报酬率法981、内含报酬率的计算过程（1）若每年的NCF相等，则先计算年金现值系数公式：年金现值系数=初始投资额/每年的NCF然后查年金系数表，找出与上述年金系数相邻近的正、负两个贴现率；最后用插值法计算出内含报酬率。（2）若每年的NCF不等，则按以下步骤：首先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。若NPV>0，应提高贴现率再进行测算，否则降低贴现率再测算，反复此过程，找到NPV由正到负比较接近于0的两个贴现率。1、内含报酬率的计算过程99然后用插值法计算出实际内含报酬率。公式：2、内含报酬率法的决策规则：在只有一个备选方案时，若计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳，反之则拒绝；若有多个备选方案且互斥，应选择内含报酬率超过资本成本最多的投资项目。然后用插值法计算出实际内含报酬率。100

续上例，用试错法测试甲方案的内含报酬率。

甲方案的内含报酬率测试单位：元

运用插值法公式求出：IRR（甲）=16.05%

年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值012-100005900662010.84750.7182-100005000.254754.4810.86210.7432-100005086.394919.98净现值——-245.3—6.374贴现率=18%贴现率=16%贴现现值贴现现值0-10101

乙方案内含报酬率的测试单位：元内含报酬率（乙）=17.88%丙方案的内含报酬率可直接用年金现值来确定。内含报酬率（丙）=7.32%年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值0123-45006003000300010.84750.71820.609-4500508.52154.6182710.86210.74320.6407-4500517.32229.61922.1净现值——-11—169乙方案内含报酬率的测试102（三）内含报酬率法的优缺点优点1、应用广泛地建立在折现的现金流量基础上的投资准则，反映了时间价值和机会成本的思想。2、反映了投资项目可能达到的收益率（预期回报率）缺点：

计算过程比较复杂，特别是在投资项目每年现金净流量不相等时，一般要经过多次测算才能算出内含报酬率。（三）内含报酬率法的优缺点103二、非贴现法（一）投资回收期法

投资回收期指收回初始投资所需要的时间，一般以年为单位，回收年限越短，方案越有利。如果每年的NCF相等，则投资回收期可按以下公式：如果每年的NCF不等，则回收期要根据每年年末尚未收回的投资额来确定。续前例，甲方案、乙方案和丙方案的投资回收期分别为1.62年、2.3年和2.61年。二、非贴现法104甲方案的投资回收期=1+(10000-5900)÷6620=1+0.62=1.62乙方案的投资回收期=2+(4500-600-3000)÷3000=2+0.3=2.3丙方案的投资回收期=6000÷2300=2.61甲方案的投资回收期105

投资回收期指标的特点是计算简单，易于理解，且在一定程度上考虑了投资的风险(投资回收期越长，投资风险越高，反之。)故该方法被广泛运用。

该方法的缺点是：1、没有考虑资金的时间价值。2、只考虑回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量对投资收益的贡献。

为克服第一个缺点，引入了贴现投资回收期指标。投资回收期指标的特点是计算简单，易于理解，且在一106项目01234A现金流量-20000160001600070007000折现现金流量-20000145451322352594781B现金流量-2000060006000600030000折现现金流量-2000054554959450820490项目0107（二）会计收益率法会计收益率是投资项目寿命周期内年平均净收益与初始投资额的比率。公式：续上例：会计收益率（甲）=(2520÷2)/10000=12.6%会计收益率（乙）=(2100÷3)/4500=15.6%会计收益率（丙）=(900÷3)/6000=5%

采用这种方法时，应事先确定一个企业要求达到的会计收益率，在进行决策时，只有高于预期会计收益率的方案才能采纳；而在有多个方案的互斥选择中，则选会计收益率高的那种方案。（二）会计收益率法108三、贴现法下各指标的比较（一）净现值法和现值指数法的比较：只有当初始投资不同时两者得出不同的结论，这时应以净现值为准。因为净现值衡量的是投资收益大小的绝对值，更符合公司财务的目标。（二）净现值法和内含报酬率法的比较：

有三种情况会导致以上两种方法的结论不同。1、初始投资不一致。

两投资项目初始投资额不等时的现金流量表时期0123IRRNPV（R=0.1)项目A-10005055055050.24256项目B-110005000500050000.171435三、贴现法下各指标的比较1092、现金流量发生的时间不一致。

现金流量发生的时间不一致时项目AB的各期现金流量表

时期01234···IRRNPV（R=0.1）项目A-90006000500040000···0.333592项目B-90001800180018001800···0.2090003、投资期内现金流量多次改变符号。

项目F投资期内现金流量多次改变符号时的现金流量表

时期012IRRNPV（R=0.1）现金流量-10