浙江仙通：高毛利率为核心护城河无边框密封条引领量价齐升

浙江仙通：高毛利率为核心护城河，无边框密封条引领量价齐升1.专注密封条行业，正值上升拐点1.1.公司背景：深耕密封条二十余年，2023年起有望放量公司位于浙江省台州市仙居县现代工业集聚区，创建于1994年，于2009年12月进行整体改制，变更为股份公司，于2016年12月上市。公司自设立以来，一直从事汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售。公司为每个客户的每款车型提供个性化定制服务，目前公司已形成汽车橡胶密封条、塑胶密封条、金属辊压件等三大系列1,000多种规格的汽车密封条产品，具有提供整车密封条解决方案的能力。公司未来仍将深耕密封条行业，加速密封条国产替代进程。2017年至2020年之间公司营收呈现小幅下滑，2017年至2019年归母净利润呈现小幅下滑，我们认为市场对于公司的营收与归母净利润变化的原因没有全面解读。认知差别在于，部分市场声音认为公司面临收入与利润压力，而我们经过分析、调研后认为，对于公司过去几年内的下滑无需担忧。原因主要在于：

1、被动因素——汽车行业影响：密封条企业的收入与下游车企销量相关性较大，客户销量承压导致公司在此阶段收入被动受波动；

2、主动因素——公司自身战略调整：公司根据内部评级，主动放弃一批风险高、发展潜力低的非主流车企客户，集中资源对接主流车企和主流车型。在经过战略性的客户优化之后，公司目前拥有一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、日本滋容、上汽通用五菱等优秀的客户。公司此前收入和利润在数据上虽然下滑，但主要来源于战略性主动剥离非主流客户，并不意味着公司经营情况承压。2021年公司主动对接优质客户，优化客户资源，因此2021年公司的营收、归母净利润迎来拐点。2022年由于疫情和原材料影响，短期内我们认为可能存在波动，但不影响核心逻辑，2023年开始有望快速放量。营收：公司的营收与下游客户的需求量有较高相关性。2022年由于上半年国内疫情影响，公司下游客户的研发进度、出货量均受到一定程度冲击，对公司2022年的收入有一定扰动。我们预测随着2022Q3的进度追赶，2022年的收入最终仍会呈现稳定的同比增长。随着疫情影响的减弱，我们预测公司的营收在未来几年保持20%-30%的增速。公司已经迎来发展快车道，公司瞄准国际、国内行业龙头，与国内多家新能源汽车厂商开展对接与合作，多款新能源汽车密封条项目已获定点开发。我们认为2023年开始，公司业绩有望加速放量。后续的营收增长一方面来自于现有客户如吉利、长安等提供的订单稳定上升，另一方面来自于上汽大众、上汽通用、一汽大众等合资车企，以及国际、国内新能源车企提供的增量。归母净利润：公司的净利润与原材料价格有较高相关性。2022年由于原油价格始终维持在高位，对于公司利润有一定影响，但是我们认为原材料价格波动为短期因素，不影响公司中长期的核心增长逻辑。在原材料有望回落的大前提下，我们预测自2023年起，公司的归母净利润有望取得较稳定幅度的同比增长。1.2.原材料：以原油衍生品为主，利润与原油价格相关性高早期汽车用密封条材料以天然橡胶、氯丁橡胶、软质PVC为主，随着汽车工业的快速发展，以及对汽车部件工作寿命、乘坐舒适性等方面要求的提高，传统材料已经很难满足汽车密封条对外观、使用寿命、耐气候性能等方面的要求。目前三元乙丙胶（EPDM）以及其他新型材料成为主流的密封条原材料。根据招股说明书披露，目前汽车密封条所使用的材料中，78%左右为三元乙丙胶

（EPDM），20%左右为PVC，2%左右为弹性热塑体。公司生产所需的主要原材料为三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶、PVC粒子、钢材、石蜡油、碳黑等。主要原材料三元乙丙胶主要用于混炼胶（半成品胶）的生产，随着公司炼胶生产线的逐步建成投产，公司逐渐转型自制混炼胶，以降低生产成本。密封条可以分为橡胶密封条和塑胶密封条。橡胶密封条以三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶为主要原材料，EPDM占橡胶密封条材料成本的比重达到40%左右，塑胶密封条以塑料粒子(PVC粒子)为主要原料，PVC粒子占塑胶密封条原材料成本的比重超过30%。根据招股说明书披露，公司产品成本中，材料成本所占比例较大，占主营业务成本的比重约在60%以上。公司的原材料中，大部分三元乙丙橡胶和部分石蜡油通过国外生产商直接进口，其他原材料均在国内市场采购。公司采购的原材料大多数为原油衍生品，因此原油、三元乙丙橡胶、PVC等材料的价格对于公司的原材料成本有较大程度的影响，进而影响公司的归母净利润。橡胶汽车密封条：

生产过程：

混炼胶：外购的原材料根据一定的配方混合，并经一段、二段混炼形成混炼胶，实现胶料硬度能达到汽车密封条生产对橡胶材料的需要。挤出：钢丝或钢带等骨架材料由开卷机放出，由预弯机预成型后加热，与挤压软化的混炼胶复合经口模成型挤出，部分产品通过喷涂水性聚酯氨涂料，喷涂过的橡胶经过循环水直接喷淋进行冷却。硫化：经过挤出冷却后的橡胶条通过硫化箱150—160℃硫化，加热采用液化天然气燃烧，加热烘道内的空气利用风机输送热空气，对硫化箱进行加热，大部分尾气通过回风管重新进行第二次燃烧，硫化后直接用循环冷却水直接喷淋冷却，部分产品经涂上水性胶水后植绒，部分产品经喷涂水性聚酯氨涂料（喷涂过的产品经过循环水直接喷淋后），两者都进入烘干（烘干加热方式与硫化过程相同），经冷却水槽水直接冷却。橡胶硫化是汽车密封条的关键生产技术，关系到产品断面形状的成型，并且是橡胶行业表面“喷霜”共性难题产生因素之一，直接影响到产品质量和生产成本。后处理加工：冷却后产品进行喷码、切断，部分产品需要钻孔、打断、折边和合边等后续加工工序，后续加工包括用切割机或剪刀将胶条按规定的长度进行精确裁断、点标记点、套头（如有）、抽边（如有）等，部分产品需要用拉弯机拉完成型、用切割机进行锯切、用冲床进行冲切、用橡胶压机进行接角、手工修边、粘贴不干胶等工序，再经过检验包装后成为产品。塑胶密封条：

公司塑胶密封条的主要原材料为塑料粒子和钢带，占塑胶产品直接材料成本的比例超过70%。因此塑料粒子和钢带的采购单价变化对单位直接材料的变化影响较大。单位直接材料的变化主要是由于原材料采购价格的变动。公司的塑料粒子并非市场上大宗原材料，而是由PVC经过碳酸钙、碳黑与各种添加剂等多种原料加工后的产品，因此采购价格一般高于市场上PVC报价，且不同种类的塑胶采购价格差异较大。2.密封条行业：市场空间稳定，无边框密封条引领新潮流2.1.密封条介绍：易被忽视的重要零部件从用途来看，汽车密封系统可以分为零部件密封系统和车身密封系统（简称汽车密封条）两大类。其中，零部件密封系统主要应用于发动机系统、传动系统、制动系统、电器系统、燃料系统等汽车内部零部件的密封、减震、隔音等，包括密封圈、油封、密封垫、密封罩、减震弹性元件等数百种。而汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。汽车密封条产品在车上的主要使用部位包括车门框、窗框、发动机盖、行李箱盖、天窗等等，全车大约存在十几根密封条。2.2.分类与趋势：无边框密封条引领量价齐升全车密封条中，技术壁垒最高、价值量最大的密封条集中在车门、车窗上。车门、车窗的密封条设计分为日式导槽、欧式导槽、无边框密封条等，呈现出技术难度依次升高、价值量依次提升等特点。需要指出，密封条的价值量主要取决于密封条的设计，并非直接取决于密封条的全车用量。以现在流行的环型亮条欧式导槽密封条为例，其亮条的设计添加了不锈钢，单价的进一步提升与此设计更直接有关，而非密封条的用量。只是因为售价更低的车型一般由于成本考量采用简单的设计（如日式导槽），而售价更高的车型有充足预算采取复杂的设计（如欧式导槽，或是无边框密封条），故呈现出高售价车型的全车密封条价值量上升的大致趋势。日式导槽：

产品的整体渗透率最高，一般应用在日系车、低价欧美车等车型上。由于日系车质量较轻、低价欧美车成本相对不高等特点，日式导槽的用料相对少、质量轻，且生产工序数量少，约在十道左右，故技术难度相对低，良品率相对较高。日式导槽价值量相对较低，采用日式导槽设计的全车密封条价值量约在200-400元之间。欧式导槽：

产品渗透率低于日式导槽，一般应用在高端车型上。欧式导槽的密封性、隔音性等参数优于日式导槽，用料多于日式导槽，生产工序大约在二十道左右，技术难度提升，良品率低于日式导槽。欧式导槽价值量增加，采用欧式导槽设计的全车密封条价值量约在400-800元之间，其中四根主要的导槽价值量占一半以上。无边框密封条：

无边框密封条是指应用在无框车门上的密封条设计。无框车门设计最早出现在跑车设计中，以特斯拉为首的新能源汽车将这种设计引入产品。目前渗透率不高，搭载在部分高端轿跑、新能源乘用车上。无边框密封条的技术难度较高，原因在于无边框门设计构造特殊，需要让玻璃直接塞到胶条的中间，在缺少了一块边框后仍需要维持较好的密封性、隔音性、防水性等等，对于密封条的技术要求更高。目前行业内能实现无边框密封条设计、量产能力的供应商较少，仅有头部公司拥有供货能力。无边框密封条的生产工序多于欧式导槽，故良品率低于欧式导槽。对于密封条供应商来说，无边框密封条产品促进单车密封条价值提升：

一方面在于无边框密封条单车总价值量高于传统的日式导槽和欧式导槽。由于无边框密封条技术壁垒高，良品率挑战大，单价则较此前的日式导槽、欧式导槽设计有明显的提升。根据调研，预计行业目前采用无边框密封条设计的车型的单车密封条总价值约在1300-1400元左右。另一方面在于无边框密封条的单车供货商数量在下降，每个供货商获得的供货价值量提升。从密封条行业的供货模式来看，以往采取日式导槽、欧式导槽设计的案例中，较常见的情况是车企将一款车型的全车密封条交给多个密封条供应商进行供货。而采用无边框密封条设计的车型的供货模式则出现全车密封条交给一个供货商供应的情况。虽然无边框密封条的供应模式并不与供货商数量有明确的绑定关系，但是我们认为可能的原因是：拥有日式导槽生产能力的供应商最多，拥有欧式导槽生产能力的供应商虽然相对少，但是也不稀缺，因此车企能够找到多个供应商为一款车型供应日式导槽或欧式导槽，而拥有无边框密封条生产技术的厂商数量稀缺，故车企在供应商选择较少的情况下，或许倾向选择“多个供应商为同一车型供应不同份额的数量，但是每一家供货商都会供应其负责部分的车型的全车密封条”的供应模式。因此随着无边框密封条的渗透率提升，对密封条供应商来说更有望从单一项目中获得更高的单车价值配套额。我们判断无边框密封条设计方案是行业新方向，其渗透率提升弹性较大。正如特斯拉引领了一体化压铸设计、热管理的集成模块化设计等一样，由于特斯拉采用了无边框密封条的设计，我们认为头部新能源车企对于无边框密封条的认可同样有望引领行业潮流，促进渗透率的提升。2.3.市场空间：与乘用车销量相关性高，近年保持稳定密封条行业的收入与下游车企的销量相关度较高，近两年国内乘用车销量较为稳定，故国内密封条行业的市场空间也随之调整。根据我们的测算，近年国内乘用车密封条市场规模预计在170-190亿元之间。2.4.竞争格局：参与者较多，公司位列行业头部国内汽车密封条的竞争格局呈现多个特点：

1、参与者较多。国内纳入行业协会统计数据的汽车密封条企业超过300家；

2、头部的供应商占据大多数份额。根据行业协会统计，年营业收入超过5000万元的有三十多家企业。根据招股说明书披露，2015年我国33家主要生产企业的销售集中度达到95%，根据调研，目前行业集中度仍然较高；3、外资公司、合资公司优势明显。根据我们的调研、测算，以及根据华经情报网的数据，外资与合资公司占六成左右份额。外资公司、合资公司在进入中国市场后便为头部主流车企配套供应密封条产品，客户资源优质，民营企业在成立之初客户资源偏弱，只有依靠过硬的自身优势跻身前列的头部企业才拥有优质客户。4、不存在份额具有压倒性优势的寡头企业，头部公司份额差距不大。5、日系车企的供应链体系较为封闭。基本由丰田合成、上海西川、广州鬼怒川等日本独资、合资供应商供应，日系供应链体系国产渗透难度较大。我们分析认为，竞争者较多、且未出现份额优势巨大的寡头企业的原因有二：1、日式导槽等传统密封条本身的技术壁垒不高，入门门槛尚可（相比之下欧式导槽、无边框密封条壁垒较高。且我们认为密封条行业的核心壁垒、竞争点是成本管控与盈利能力）；2、密封条行业的供应模式决定了参与者较多：车企拥有十几家甚至数十家供应商，一个车型也会采用多个供应商。3.优势一：成本管控能力强，毛利率高为核心护城河我们认为密封条行业存在多种壁垒：技术壁垒、客户认证壁垒、准入壁垒等，这些壁垒是行业的潜在进入者以及密封条行业内的中下游厂商与头部厂商的差距所在。而对于浙江仙通来说，公司目前已经处于密封条行业头部，与同属头部的竞争者相比，公司的核心壁垒在于成本控制能力，换言之，公司的毛利率优势是其核心护城河。虽然汽车密封条占汽车整体零部件采购金额的比重较小，但与发动机、变速箱、转向系统、制动系统等关键零部件相比，汽车密封条产品的同质化程度相对较高，受车企成本控制的影响相对较大。整车厂的趋势是降低产品价格，控制零部件采购成本，因此密封条企业本身面临的成本压力逐渐上升。而对本土密封条供应商来说，由于目前其服务车型以自主品牌的小排量乘用车为主，该类车型往往针对中低端消费群体，价格敏感性相对较强，因此自主品牌给予本土供应商成本控制的压力也相对更大。尽管密封条行业参与者较多，但是大部分厂商面临较大成本与毛利率压力，故我们认为成本管控能力、盈利能力对于密封条供应商来说是核心竞争力。与行业可比公司相比，浙江仙通的毛利率具有一定程度的领先。公司近几年的毛利率水平大约在35%-45%之间，净利率大约在15%-25%之间，均领先可比公司。公司自身的费用管控能力出色，只要相关原材料的价格不长期处于高位，公司的毛利率与净利率优势基本上可以实现稳定维持。我们通过对比浙江仙通与可比公司贵航股份的年报数据可以得出结论——浙江仙通的主销产品橡胶密封条较对手有一定的成本优势与价格优势：

浙江仙通2021年橡胶密封条销量7,594.24万米，对应营业收入5.84亿元，成本3.97亿元，可计算得出单价为7.69元/米，成本5.22元/米；塑胶密封条销量1,744.28万米，营业收入1.77亿元，成本1.06亿元，所以单价为10.85元，成本6.48元/米。贵航股份2021年密封条销量5,878万米，营业收入5.32亿元，成本4.15亿元，所以单价为9.05元/米，成本为7.05元/米。市场看到了公司毛利率相较对手存在优势，但是市场对于公司毛利率优势的来源存在认知的不确定。我们认为公司毛利率优势主要来源于：

1、公司毛利率领先的最核心优势在于模具的自制能力。对汽车密封条来说，从样件开发到试生产、批量生产的各个环节都涉及到模具的应用，包括口模、接头模，接角模、预弯轮、注塑模、三维成型模、冲模、切割模等各种类型。模具的开发设计是过程设计中最核心的环节，模具的质量与科学的设计直接决定了生产效率和最终产品的质量。公司在工装模具自制方面的能力主要来自于：第一，公司成立之初便重视模具自制能力的建设。90年代中期，公司以“来图加工”模式为起点进入汽车密封条行业，对生产过程的核心工具-模具的开发制造投入了大量的资源和精力。公司按产品类型分类，设立产品项目科，并将工装模具的设计与开发作为研发工作的重要内容，同时设立单独的工模设备加工科，专门负责自制工装模具的机加工工作；第二，公司处于台州，模具加工是台州的地方特色。公司借助本土化的产业优势，实现极高的模具自制率；第三，公司拥有先进的加工制造设备，包括各类数控机床、加工中心等，保证了模具加工的高精度、模具产品的高可靠性和稳定性。与委外订制加工方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用，节省成本，能提升毛利率。公司的工装模具的自制率达到95%以上。相比之下，密封条行业的许多供应商较多采用委外加工模具的方式。根据公司招股说明书的测算披露，2015年公司为某款紧凑级轿车配套的车顶饰条采取自主研发模式，毛利率比外购模具模式下的毛利率高出5%-6%左右。因此我们认为模具自制率高是公司毛利率拥有较大优势的核心原因。模具自制能缩短产品开发周期。首先，委外订制加工模具的周期大约为自制的2-3倍左右；其次，外资、合资公司在修改模具时也需要花费更长周期。由于密封条产品应用于汽车的连接处，对于尺寸的精密度有较高要求，因此密封条产品开发的一大特点是需要在车型开发的中早期同步介入开发，才能实现较为精准的匹配。正因为这样的开发特点，密封条供应商的响应速度对于车企来说非常重要，密封条的开发速度将直接影响车企车型的开发进程。密封条开发过程中存在对于模具的修改，对于外资、合资公司来说，模具的复杂修改时常需要寄送到海外进行，完成后再寄回，而浙江仙通采取模具自制，可在本地完成模具的修改，大幅缩短了周期，且免去了运费成本。模具自产自制带来的优势是可持续的。汽车密封条行业有很强的个性定制化属性，每一款新车型的开发都要单独开发模具，因此不存在开发过模具后就能大规模铺开应用在多种车型上的现象，因此模具自产自制带来的优势是可持续的，模具自制能力是公司的高壁垒之一。2、人工费较低，员工较为稳定。主要竞争对手的工厂大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济发达地区或省会城市，与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高。此外，公司97%的员工为仙居本地人，员工稳定，不太存在因员工流失率高而需要大幅提升人工费支出的情况。3、公司的产品质量把控严格，良品率较高，进而提升毛利率。一方面来自于公司企业文化对良品率的严格要求。密封条产品作为柔性产品，属于非标准件，产线的自动化程度存在一定上限，生产与装配都需要人工的参与。公司对于人工参与部分有较高标准和严格要求，将员工的绩效薪酬与良品率挂钩，提升了良品率；另一方面来自于公司的高效生产模式。公司推行岛区化生产模式，即将一种或一类结构及生产过程相近的产品集中在一个区域内生产，并科学配置设备、工装及一些辅助性工位器具，平衡各工序的节拍，实现线性小单位流转，减少物流和等待的浪费、过程积压的浪费，并有效控制不良品的批量产生。日式导槽和欧式导槽行业整体良品率较高，公司的良品率优势无法充分显现。但无边框密封条本身的技术壁垒较此前的日式导槽、欧式导槽都更高，无边框密封条良品率也低于日式导槽和欧式导槽，因此公司出色的良品率把控水准将在无边框密封条的产品上有更明显的优势体现。4、精细化采购。首先，在供应商类型选择方面，公司绕过了中间商，采取直接向一级供应商采购原材料的方法，减少了中间环节，降低了采购成本；其次，在原材料的数量方面，公司通过改进配方等方式对原材料品种进行整合，减少了原材料的规格数量；在供应商选择方面，公司降低了每种原材料的供应商家数，以两家供应商为主，从而发挥采购的规模化效应，增强谈判能力，降低采购成本；另外，在向供应商询价时，过去公司采用直接进行价格比较的简单方式，现在公司则根据性能指标对每种原材料的重要性程度区别赋权，然后通过综合计算的方式，选择最具性价比的供应商进行采购，从而有效降低了公司的综合采购成本。4.优势二：客户资源优质，国产替代确定性较强浙江仙通的客户过去以自主品牌为主，目前除了吉利、长安汽车、上汽、北汽、奇瑞、广汽、长城、江淮汽车等自主品牌，浙江仙通还进入了上汽通用、上汽大众、一汽大众、东风日产等合资品牌的供应商体系，并通过滋荣公司和伟巴斯特，成为丰田、本田、日产等品牌的二级供应商。此外，在新能源汽车方面，浙江仙通与上汽、吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步开发的新能源汽车密封条项目进展顺利，多款车型实现量产。合资、外资密封条公司由于背景优势，往往在进入中国市场的初期便能获得优质的头部车企客户，而浙江仙通作为自主品牌，成立之初从相对腰部的车企客户切入，此类车企大多拥有十几家甚至数十家密封条供应商，公司在产品同质化程度较高的激烈竞争中脱颖而出，成为了行业的头部公司，获得了优质的客户资源。2021年，公司瞄准国际、国内行业龙头，与国内多家新能源汽车厂商开展对接与合作，多款新能源汽车密封条项目已获定点开发。目前公司为极氪001供应无边框密封条。2021Q4公司为吉利汽车开发配套的极氪001无边框密封条进入量产，这也标志着公司打破少数外资密封条企业垄断，成功开拓全新的产品系列。无边框汽车密封条将成为仙通国产替代进程中除欧式导槽外又增加一项技术含量高、开发难度大的拳头产品。此外根据公司年报披露，公司于2020年11月拿到了上汽大众新朗逸的欧式导槽项目，有望于2022年下半年开始陆续放量。截止2021年底，公司已经与吉利、上汽、长城、北汽新能源、长安、奇瑞、上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。