风险投资的投资机制及运作课件

风险投资与管理第五讲 风险投资的投资机制及运作风险投资与管理第五讲 风险投资的投资机制及运作1第一节 风险投资公司的运作程序一、风险投资公司的投资特点 风险投资的投入期一般在2～7年，风险投资公司的兴趣不在于拥有和经营被投资企业，而在于最后退出并实现投资收益。与其他类型的投资公司相比，风险投资公司具有以下显著特点：一定的投资期限追求高额投资回报率投资限额原则不谋求控股地位参与企业管理，提供增值服务专注某一行业第一节 风险投资公司的运作程序一、风险投资公司的投资特点2风险投资公司的运作程序图风险投资公司的运作程序图3第一节 风险投资公司的运作程序二、风险投资公司的运作程序搜索投资机会项目初审筛选再审面谈和初步调研尽职调查价值评估初步谈判提交条款清单签订合同项目监管与增值服务策划、实施退出战略第一节 风险投资公司的运作程序二、风险投资公司的运作程序4第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择(一)寻找风险投资项目 获取风险投资项目的途径包括：风险投资家寻找投资项目风险企业家自荐投资项目中介推荐投资项目政府主管部门推荐朋友推荐第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择5第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择(二)风险投资项目的选择1．风险投资的投资准则投资规模投资行业投资阶段投资项目的区位特点第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择6第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择(二)风险投资项目的选择2．风险投资项目的选择标准项目的新颖性和可行性产品的独特性管理团队的素质竞争优势第二节 风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择7第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(一)商业计划书的评估行业特征产品或服务的技术开发企业或项目经营目标与前景预测管理团队成员的能力评估财务状况与收益预测评估风险企业的风险管理与控制评估风险资本的投资收益的评估第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估8第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(二)风险投资项目的技术评估技术因素评估经济因素评估社会因素评估第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估9第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估 选择处于高速增长的产业与不断扩容的市场中的项目和企业，是评价投资机会的重要原则。一方面，居于此中的企业具有未来加速发展的潜力和谋取利润的空间；另一方面，这种增长与扩容可以在宏观面上弥补企业管理等方面的不足。风险企业的市场评估主要有以下六个方面。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估10第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估1．市场容量 根据营销理论波士顿矩阵法可知，产品所面对的市场容量越大，成长越快，产品成功的可能性越大。并且产品的竞争优势随其相对市场占有率和市场成长率的增加而增强。市场容量包含了产品销售和增长空间，决定着风险企业的盈利空间，过小的市场容量会使风险企业投资项目的前景不被看好。潜在顾客的需求量较大并且稳定，才能获得投资利润，项目才可行。在估计潜在顾客需求量时，常见的问题是没有考虑到产品可能对相关市场(非直接市场)的影响从而对需求量的估计过于悲观。另外，需求越明确，越容易预测，则市场风险越小。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估11波士顿矩阵图波士顿矩阵图12第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估2．市场份额。市场份额包括在满足同一功能的产品中的直接市场份额及相关市场份额的大小。最理想的情况是产品导入时市场尚未形成。由于市场份额的大小取决于同类产品的竞争程度，随着市场总额扩大，可能占领的市场份额达到最大。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估13第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估3．目标市场。从某种角度讲，在具有一个优秀的管理团队的前提下，发现并确定目标市场对项目成功具有极其重要的意义，一个有效的市场定位包括：(1)定义好目标顾客，当新事业能给顾客越高的价值时，则创业成功的机会也会越高。(2)市场大小即市场规模。这对以技术为基础的风险投资尤其重要，一般而言，市场规模大者，进入障碍相对较低，市场竞争激烈程度也会略为下降。例如，进入一项拥有1000亿元规模的计算机外设产品市场，你预期只占5%的市场份额，对于产业内原有领导厂商的威胁不大，因此一般不会遭遇到激烈的反击。(3)率先进入目标市场。基于技术发展和市场研究的准确，有利的市场定位不仅意味着可能出现带来巨大利润的广阔市场，也意味着确立领先优势与获取垄断利润，从而确立竞争优势与市场主动。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估14第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估4．竞争情况。需要考虑的因素包括竞争对手的数量，是否存在占绝对优势地位的竞争者，以及一般性的竞争手段(如价格竞争)等。另外，如果新产品不会替代任何市场中现有的产品，则新产品遇到的竞争和阻力就不会太大。无论风险企业在新兴产品和技术领域构建的进入壁垒有多高，只要该领域的收益足够丰厚，就会有进入者。进入者愈多，则竞争就愈激烈，风险企业失败的可能性就越高。并且风险企业还需面对替代品的挑战。若该新兴产品和技术的替代性越强，那么其竞争力就会越弱。但就另一个角度而言，保持适当的市场竞争水平又有利于企业创新。所以，对于风险企业来说，市场竞争程度过低或无竞争，不利于企业未来的发展创新；但市场竞争过于激烈，风险企业又可能失败。因此，风险企业所面对的市场应保持一定的竞争水平。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估15第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(三)风险企业的市场评估5．新产品导入率。如果替代产品层出不穷，已经投资的产品被替代的可能性加大，从而导致利润减少。6．市场进入障碍。如果顾客对现有产品或供货商十分忠诚，则会对新产品构成威胁，这就增加了新产品进人预期市场的难度。反之，如果顾客的需求经常发生变化，则会给予新产品以可乘之机。若产品未来市场成长性不强，是很难引起风险投资家的兴趣的。在风险和收益不变的情况下，风险投资家更愿意投资产品市场更大的项目。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估16第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(四)管理团队能力的评估企业家素质管理队伍的团队精神管理队伍的年龄范围管理队伍的个人素质第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估17第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(五)风险企业的周期性评估1．种子期和创业期的评估。在种子期，产品和经营方式还是停留在概念与计划阶段，内部风险有：设计的产品可能无法生产或产品成本太高，产品开发延迟。外部风险有：市场潜力不够，技术发展迅速而淘汰新产品。在创业期，企业开始生产运作，内部风险有：产品性能不佳，管理层无法吸引人才，资金消耗过度，销售量不够。外部风险有：潜在市场份额不够，竞争者领先占领同类产品市场。 由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，所面临的最主要的风险是技术风险和市场风险。因此，这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：创业者的信誉和可合作性；产品的唯一性和不可替代性；产品的专利保护能力；创业者的技术创新能力；进入市场的难易性；市场需求和市场潜力，对竞争者进入市场的防护。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估18第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(五)风险企业的周期性评估2．成长期和成熟期的评估指标。在成长期，产品开始销售但尚未盈利，内部风险有：创业者管理能力不够，制造成本过高，财务控制失当。外部风险有：产品竞争力不够，市场增长缓慢，企业营销策略错误，新产品、新技术出现。在成熟期，开始产生盈利，但现金流量少。内部风险有：管理不够规范，无法适应扩大了的企业的规范运作，管理者流失，财务控制失当，盈利不足以支持企业继续扩大。外部风险有：预料之外的竞争者出现，市场需求衰退，市场增长率降低，公司上市受阻。 由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，所面临的最主要的风险是管理风险和市场风险。因此，在这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：经营管理能力、历史业绩、最低获利点、市场规模、兼并能力、最低边际风险的防护能力。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估19第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估(六)退出方式及产业价值的评估 退出方式这一指标考察的重点是评估企业提出的退出依据是否可靠、各种方式的可能性程度及最可能的退出方式、合同条款中有无保护投资权益的财务条款及财务保全措施等。产业的发展分发育、成长、成熟、衰退四个不同阶段。处于发育和成长期的产业与企业，无论是市场还是技术上都存在较大的风险，未来还是不确定的，可能是一个高速增长的产业，也可能昙花一现或者无声无息地夭折。 在进行风险投资时，从投资策略和战略角度还必须考虑后续投资的问题。高科技产业的发展有待后续投资的支撑，这样才能真正体现风险投资的价值。因此，对于风险投资项目的评估应对项目的产业价值、战略前景、产业化途径等进行深入的量化研究。第二节 风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估20第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法 资产评估是一种评价风险企业资产价值的方法，也是测算风险企业风险暴露的主要方法。按照这种方法，如果风险企业资产的市场价值近似等于其公司价格加负债的话，那么该企业的风险暴露程度也就比较低；如果企业资产升值，在很大程度上代表着投资者预期的收益增加。风险投资家一般通过以下四个程序对风险企业进行资产评估。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法21第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法1．账面价值评估 账面价值评估是风险投资家评估风险企业价值的最简单方法。在面临众多变数和不确定因素的情况下，账面价值评估为风险投资家全面评估风险企业资产价值提供了一个基点。虽然风险企业选择的会计程序与处理方法可能导致账面价值和实际资产价值不符，例如，如果风险企业选择的坏账准备率过低，将可能导致账面资产价值虚增，而且该现象也同样普遍存在于风险企业的研发成本、专利和行政费用等方面，但无论如何，它为风险投资家评估风险企业的价值提供了一个切入点。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法22第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法2．账面价值的调整 一种简单易行的调整账面价值的方法，是按市价校正风险企业有形资产账面价值与市场价值之间的差异。例如，风险企业若按照历史成本原则进行会计处理，可能使得公司的房产、机器设备等资产的账面价值高于市场价值，而土地的账面价值则远低于市场价值。对于无形资产而言，因不具备像有形资产那样可供参考的市场价值，它的价值将面临较大幅度的调整，甚至可能降为零。因此，通过对风险企业账面价值的调整，风险投资家可以得出关于风险企业更加准确的资产价值，从而确定该风险企业的投资价值。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法23第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法3．风险企业的清算价值评估 在对资产账面价值调整之后，风险投资家还要考虑到风险企业的清算价值。风险企业的清算价值，是指风险企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。在遭遇不期而至的被清算的情况下，风险企业的许多资产(尤其是类似发明、专利和不动产等)的变现价格，要远低于它们在风险企业继续经营时所体现出的价值，或者经过精心准备后与买方之间进行过长期讨价还价后的价格。并且，这种清算价值还应将各种变现成本考虑在内。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法24第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法3．风险企业的清算价值评估 应当指出的是，清算价值只可以被认作是风险企业被清算时的一个指导性价格。如果风险企业在面临立即清算的极端情况下，其实际的清算价值很可能远低于按照现有条件下计算出的价值。但一般来说，清算价值对看好风险企业发展前景的风险投资家来说，其实际意义并非十分重要，通常它只是风险投资家用来压低风险企业的价值，为其投资谋取更多股权的手段。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法25第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(一)资产评估法4．重置成本法 以现行市场价格作为考核风险企业资产价值的标准，是风险投资家与创业者谈判时常用的一种替代性的评估方法。一般来说，重建或重新购买风险企业所拥有资产的市场价格远低于其历史成本，通常情况下它是风险企业资产价值的底价。因此，风险投资家在准备投资于一个风险企业时，通常用该方法与创业者讨价还价。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法26第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型 运用市盈率模型对风险企业进行估价，主要是在预测风险企业收益的基础之上，确定一定的市盈率来评估风险企业的价值，从而确定风险投资额或收购方的收购价格。市盈率(P/E)是股价与收益的比率。市盈率在评估上市公司投资价值的指标体系中是最基本的指标之一。通过市盈率的高低可以估计各股股价高低、反映企业的成长性、衡量股票的风险。 市盈率法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得风险企业的股权的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法27第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型1．市盈率的选取(1)选取合适的标准市盈率。一般有两种选取方法，即与风险企业有可比性的公司的市盈率、被投资企业所在行业的平均市盈率，具体选择哪种取决于收购方或投资方的偏好以及得到相关数据的难易程度。(2)对标准市盈率进行调整。一般以公开上市的类似企业的市盈率为基础来确定风险企业的市盈率，考虑到两个企业风险和成长性不可能完全相同，一般要在此基础上进行修正。调整的方法可以使用调整因子，也可以筛选和确定相关变量进行多元回归分析。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法28第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型2．预测收益(1)历史收益。按照企业财务持续性的逻辑，历史收益可以映射出企业的未来发展前景，虽然它不能直接用来作为评估风险企业未来收益的基准，但相对某些凭空猜测和推理，它为风险投资家评判风险企业未来发展潜力提供了一种具体的、真实的和具有指导性的指标。(2)在现有股权结构下的未来收益。风险企业未来的营运成本和收入的多少及其实现方式，在很大程度上取决于风险企业未来的营运策略和管理战略。而股权结构会通过管理水平、发展目标(包括经济的和非经济的)等一系列因素对营运策略和管理战略产生影响。因此，在测算风险企业未来收益时，必须将公司股权结构考虑在内，并赋予一定的权重。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法29第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型2．预测收益(3)基于新所有权结构下的企业未来收益。对于面临停滞或清算的风险企业，风险资本的介入不仅可使它们暂时起死回生，而且也能够改变它们未来的收益流。除了支付自己购买的股权外，风险投资家的投资还可能为风险企业引入大量的股权类或债券类风险资本，这足以改变风险企业过去在成本、收益上的会计假设及其相互之间的关系，为风险企业带来实质性转变。因此，基于新股权结构下的未来收益是风险投资家评估风险企业的价值及其投资回报的真正依据。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法30第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型2．预测收益风险投资家在选取风险企业收益指标时，还需要在税前利润、税后利润和息税前利润(EBIT)三者之间进行选择。但不管选择哪一种，关键是要保持评估的前后一致性。考虑到未来风险企业融资结构的多变性，EBIT不会因风险企业资产结构变化而被迫调整，因而它可以使评估模型更加精确。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法31第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型2．预测收益对风险企业利润的初步预测通常由风险企业管理层在商业计划书中做出，但管理层对利润的预测只是建立在企业业务计划基础上，并列有一系列预测假设。因此，风险投资家首先要对风险企业管理层所作的利润预测进行审核，重点有两个：一是业务计划是否切合实际；二是预测假设是否合理。在审核的基础上，风险投资家还需要考虑风险企业得到投资后，在新经营模式的基础上未来利润的变化情况，对未来利润进行重新评估。未来利润的预测可采用下列公式：预测利润=市场容量×市场份额×销售净利润率第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法32第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型3．市盈率模型的应用 在选取市盈率和预测销售利润后，可以通过以下步骤确定投资价格。(1)确定股权价值。风险企业的股权价值等于预期的利润乘以市盈率。(2)确定投资价格。风险企业与风险投资家达成协议，确定股权比例。在考虑风险投资额的前提下按照双方认可的内部收益率来确定风险企业原有股东的权益份额和风险投资家应占的股权比例，则风险投资家的投资额即为风险企业的股权价值乘以股权比例，进而确定每股价格。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法33第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型3．市盈率模型的应用(3)确定内部收益率。参考内部收益率表，可以得出投资期限内的总体回报倍数，对应内部收益率表可得出年内部收益率，与风险投资公司的最低回报率相比较，如低于此值，则不可投资。(4)选取合适的贴现率，确定风险企业现在市场价值。贴现率的选取一般是与风险投资家的期望收益率一致的。而期望收益率取决于无风险利率和在风险投资运作中各种风险的补偿，因而不同阶段的风险投资要求对应于不同的贴现率。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法34各阶段风险投资的贴现率风险企业发展阶段贴现率(期望收益率)种子期60%以上创立期40%-60%发展期30%-50%扩张期25%-40%成熟期25%各阶段风险投资的贴现率风险企业发展阶段贴现率(期望收益率)35第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型3．市盈率模型的应用具体公式为：第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法36第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(二)市盈率模型3．市盈率模型的应用 由上述可见，应用市盈率法必须要有高度发达的证券市场作后盾，要有足够多的、种类齐全的上市公司作备选参照物。否则，该方法难以恰当使用。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法37第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(三)现金流量折现法 现金流量折现法也称净现值法(NPV)。现金流量折现法的本质是将所投资企业各年度的未来现金流量进行折现之后再累加，从而得出所投资企业的价值。 原理：公司的价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定，一个企业或一项业务的价值可以通过将预测的未来现金流量折现而得到。其中：v表示企业价值；t表示预测现金流所确定的未来期限；r表示企业加权平均资金成本；pt表示第t期期末所能得到的现金流量。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法38第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(三)现金流量折现法 在公式中把企业资金提供者整体作为企业最终剩余的索取者，评估所得到的值为整个企业的价值(包括股东权益、债权、优先股价值)，也是投资者由于参与公司投资而获得利益的价值。该方法的优点是适用于各种实际情况，如果未来的现金流量可以预测出来，通过折现就可以求出未来现金流量的总价值。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法39第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(三)现金流量折现法 运用这一方法进行价值评估分为四个步骤：1．计算企业目前的自由现金流量。企业自由现金流量=毛现金流量-总投资毛现金流量=税前利润×(1-所得税税率)+折旧总投资=流动资金增长额+资本支出第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法40第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(三)现金流量折现法2．预测企业未来现金流量。由于公司的价值取决于未来现金流量而不是历史上的现金流量，因此，需要从评估年开始预测出一个到未来足够长时期的未来现金流量。标准方法：把整个公司的寿命期分为两个阶段，第一阶段是公司快速发展阶段，可以以年为基础逐年做出详细的现金流量预测；第二阶段是公司在将来某一个时间点上业务达到一种均衡状态，在这种状态下，现金流量将具有充分的稳定性和可预测性，可用常态增长模型、价值拉动模型、直接比较模型进行计算得出。 其中：表示公司快速发展阶段第t年的现金流量；表示公司稳定阶段总现金流量；T表示公司快速发展阶段和稳定阶段的分界点时间。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法41第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(三)现金流量折现法3．计算企业加权资本成本 企业加权资本成本计算是一个非常复杂的问题。它包括公司为筹集资金所发行的各种证券(如普通股股票、优先股股票、公共债券及银行贷款)资本的平均成本。计算公式如下：其中：kd表示债务资本成本(包括银行贷款)；tc表示评估目标公司的公司税率；kp表示优先股股票成本；ks表示普通股股票成本；Wd表示债务在公司长期资本结构中的比率；Wp表示优先股在公司长期资本结构中的比率；Ws表示普通股在公司长期资本结构中的比率。 另外还要考虑投资的时间价值，即投资者对通货膨胀的预期和投入资本的“风险贴水”。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法42第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(四)实体现金流量折现法1．预测绩效与自由现金净流量。计算扣除调整税的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制定绩效前景；预测个别详细科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。2．估测折现率。权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”或根据机会成本要求的最低资金利润率，从而合理选定折现率。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法43第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(四)实体现金流量折现法3．估测连续价值。包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算。(1)自由现金流量恒值增长公式法其中：FCFT+1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；WACC=加权平均资金成本；g=自由现金流量预测期增长率恒值。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法44第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(四)实体现金流量折现法3．估测连续价值(2)价格驱动因素公式法其中：NOPLATT+1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平；ROIC=新投资净额的预期报酬率；WACC=加权平均资金成本；g=自由现金流量预测期增长率恒值。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法45第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法1．经营性现金流量。在风险企业持续经营期间，现金或价值流出包括以下四种情况：(1)企业管理者的在职消费。并非完全意义上的现金观念，但可被认作现金等价物，直接导致企业价值的净流出和创业者或管理者在其任职期间收益的净流入。其中，管理人员乘坐的公司车辆、享受的全国俱乐部会员待遇等都是典型的在职消费的方式。(2)通过债务偿还的资本回报。无论对风险企业整体，或是风险投资家，这类现金流都是免税的。这类现金流的另一个益处在于，它在对投资者进行回报时，仍能保持所有投资者在企业中的股权利益。当然，这需要投资者进行原始的股权资本投入。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法46第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法1．经营性现金流量(3)福利和薪金。福利和薪金是构成公司员工个人收入的两个部分，但在公司财务上，它们是现金净流出。对于个人而言，它是要缴纳所得税的；对于公司而言，它是免税的。(4)股息。对于风险投资家和风险企业而言，股息是最不受欢迎的现金流出之一。因为它将导致现金流价值严重缩水，直接造成公司和投资者的双重纳税。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法47第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法2．期末价值。与经营性现金流不同，当风险投资获得收获时，风险投资家通过实施退出战略来回收本金和投资回报也将产生一定的现金流。这类现金流同样也涉及税收的因素，但退出方式、收回数量的不同将对税收产生很大的影响。(1)通过出售回收的本金。如果风险投资家、创业者通过出售风险企业的方式来收回投资，那么当回收的资金总量小于他们原始资本的投入量时，无论对公司或风险投资家、创业者个人而言，这部分现金流均是免税的。但是，这种方式明显不同于债务偿还回收投资方式，股权的出售将改变风险企业现有的股权结构和利益结构。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法48第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法2．期末价值(2)通过出售股权获得资本增值。如果风险投资家、创业者通过出售股权方式实现除本金之外的资本增值，那么这部分现金流对公司来说是不用纳税的。但是，如果他们采用出售企业资产方式的话，则其资本增值部分就必须同时缴纳公司所得税和个人所得税。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法49第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法3．税收收益。虽然税收收益并非真正意义上的现金流量，但它的确可以通过其他方式影响企业的现金流量。在创业期，风险企业一般都将经历连续几年的亏损。风险投资家可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，以谋求税收的节约。因此，风险投资家在进行投资价值评估时，须将以下三种负的现金流量考虑在内。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法50第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法3．税收收益(1)购买资产采用的延期支付而产生的负现金流。延期支付是指风险企业通过采用卖方信贷来购置资产，即风险企业首次支付的现金很少，但必须在未来数年内逐步还清贷款，这也就意味着企业未来几年内将有一笔负的现金流。当然，在风险企业现金流既定的情况下，购置资产所需支出的即期现金流越少，则意味着企业可用于其他用途的现金越多，企业拥有高投资回报的机会也就越多。但是，必须指出的是，在风险企业初始阶段过高债务将可能拖累企业未来的发展，有损以后的财务状况，甚至危及未来风险投资退出时的股票价格。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法51第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法3．税收收益(2)投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流。一般而言，风险投资的周期较长，而且在投资初期，风险企业的股利和风险投资的回报率也比较低。如果从机会成本角度来看，这部分沉淀于风险企业的风险资本产生的现金流量是负的。(3)因引进新的权益资本而导致的负现金流。当进入扩张期后，因业务迅速扩张和设备维修等因素，风险企业需要补充大量的流动资本。企业可能从外界引入新的权益资本，这将稀释原有风险投资家所持股权及其未来价值，并且会导致原有股东和新股东之间关于风险企业财务目标与经营策略等方面的分歧。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法52第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(五)现金流量评估法 在分析完风险企业的未来现金流量之后，风险投资家所要做的下一项工作是，研究这些未来现金流量实现的可能性，并将其按实现风险的大小折算为现值。其中，折现率大小的选取与现金流量的不确定性之间存在着正相关关系，即不确定性越大，选取的折现率也应该越大，这意味着现金流的现值越小，投资回报率越低。如果据此计算出的投资回报率远大于风险资本的资本成本，则风险投资家可以再结合创业者素质、产品的潜在市场容量以及自身的行业偏好等因素，决定是否进行投资、投资额度和投资时机。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法53第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(六)调整账面价值法

所谓调整账面价值法就是根据公司提供的资产负债表对公司的价值进行估算。应用这一方法计算出来的公司价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和，计算公式如下：公司账面价值=总资产-流动负债-应缴所得税第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法54第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(六)调整账面价值法

根据资产负债表计算出来的公司账面价值通常与其市场价值不一致，主要原因是：第一，通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧；第二，技术进步使得某些资产在寿命终结之前就已经过时贬值；第三，由于有效地组合，多种资产的组合价值会超过相应各单项资产价值之和。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法55第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(六)调整账面价值法

因此，需要根据这三项影响因素，对得出的账面价值进行调整，使其符合公司的实际价值。1．对通货膨胀影响的调整。根据统计出的通货膨胀率，对账面价值进行调整。例如：一个公司在1995年花费100万元购买一台大型设备，寿命10年，采用直线法计提折旧，到2000年该设备的账面价值为50万元。若1995～2000年间通货膨胀率为每年4.5％，并假设设备价格增长与通货膨胀率相一致，故一台相同类型设备2000年的价格为100×(1+0.045)5=125(万元)，则该设备应以125万元为折旧基数从1995年开始折旧。所以在2000年评估时需要把该设备的账面价值50万元调整到62.5万元。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法56第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(六)调整账面价值法2．对过时贬值影响的调整。通过观察过时资产当前的市场价值与其净账面价值进行调整。但当该资产没有活跃的市场交易，观察不到其比较实际的市场价值时，需要通过预测获利能力估计资产的价值。即用该过时资产的账面价值投资于最新式的设备，公司的利润将有所增加。所以过时贬值等于根据该资产获利能力计算出的价值与该资产账面价值之差。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法57第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(七)实物期权法

实物期权(RealOptions)是借助于决策权或选择权进行估价的一种方法，也称选择权估价(OptionValuation)，其原理是基于这样的认识，即在大部分情况下，价值可以视为资产与机会的组合。 作为一种分析工具，实物期权方法不仅可以定性地分析识别风险企业投资中包含的各种类型的实物期权，而且能够对这些期权的价值进行定量的计算评估。通过对投资期权的合理估价，可以大大增加投资项目的价值，从而避免风险企业直接效益低下而放弃投资的现象。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法58第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(七)实物期权法

例如，某中小企业拟投资27万元建一个网站，该项目1年后的预期现金流入有0.7的概率达到40万元，有0.3的概率达到10万元，同时该企业还计划1年后投资12万元对网站进行升级以建立电子商务系统，预计这一计划会令1年后的现金流人增加40％，也就是说，有0.7的概率达到56万元，有0.3的概率达到14万元。另假定该企业要求的风险报酬率为20％。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法59第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法(七)实物期权法按照传统的净现值法计算，该项目的价值为：NPV=-27+(-12+0.7x56+0.3×14)／(1+20％)=-0.83(万元) 该项目不可行。采用实物期权方法分析，该项目包含了一个1年后在原有网站基础上进行升级的期权，只有当初始投资能够产生较好效果即预期现金流入40万元时，企业才会加大投资执行期权。 调整后的价值为：NPV=-27+[0.7×(56-12)+0.3×10]／(1+20％)=1.17(万元) 故该项目应该投资。第三节风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法60第三节风险企业与项目的价值评估二、企业价值评估方法的选择大多数情况下用市盈率比值法，特别是在企业处于成长期、营业收入趋于稳定而且有类似同行业企业可比较的情况下。初创企业大都是低利润或亏损企业，销售额也不稳定，对于这类企业的价值评估一般只能用现金流量折现法。如果用市盈率法计算低利润或亏损企业的价值，就要分析为什么盈利低或者是负数。如果盈利状况不好是暂时性或周期性问题，那么可以取平均盈利或用平均资产回报率进行计算；如果是结构性或财务杠杆问题，就应该根据实际情况调整现金流，然后再进行价值计算。在未来经营情况比较确定的情况下，可以用实体现金流折现(DFCF)的方法；在波动性很大的情况下，机会比资产更重要，这时必须要用实物期权法结合其他方法来计算。第三节风险企业与项目的价值评估二、企业价值评估方法的选择61第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(一)风险投资公司分段投资策略 分段投资是指风险投资是个渐进的过程，最初只是用少量资金进行试探性投资，如果实践证明可行，再追加投资。随着企业生产规模的扩大、盈利水平的提高，可进一步加大投资规模。这样运作的理由是，在投资之初，风险投资公司与风险企业的经营者相比，在了解和掌握企业家的经营才能、投资项目的收益和风险情况等方面，存在严重的信息不对称。针对该问题，风险投资公司一方面要利用充分的权力来更换经营者；另一方面在发现企业经营不佳时及时中断投资。这样可以构成可置信威胁，限制了企业在传递个人和企业信息时的不诚实行为。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略62美国第一轮风险投资占总投资的比例时期第一轮投资占总投资的比例199842.5%199942.4%200034.0%200133.3%2001年第四季度25.5% 统计资料显示，分段投资已成为美国风险投资业基本的投资策略，且第一轮注资比例越来越小，见上表。美国第一轮风险投资占总投资的比例时期第一轮投资占总投资的比例63第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(二)风险投资公司组合投资策略 风险投资公司不仅需要从多种渠道筹措充足的风险资本金，保证风险投资的有效供给，增强抗御风险的实力，更重要的是需要采取有效的风险防范措施，提高风险投资的成功率。实践证明，组合投资是一种行之有效的方法。即不是把风险投资全部投在一个项目、一个阶段上，而是均衡地投在风险企业发展的不同阶段上，分散在多个项目上。这样就可以把投资风险分散在各个阶段和多个企业上，只要有些成功，就可以补偿失败所造成的损失。对投入项目只投入所需资本的一部分，不承担一个项目的全部投资，可避免孤注一掷；同时可对处于不同发展阶段的风险企业进行投资，既可以在风险最大、收益最高的初创时期投资，也可以在风险减少、收益降低、资本回收较慢的发展后期投资。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略64第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(二)风险投资公司组合投资策略1．风险投资公司将风险资本分期多轮投资，投向不同行业、不同企业和受资企业的不同发展阶段，或几个投资公司联合起来向一个风险企业投资，是风险投资公司首要的投资组合策略。因此，风险投资公司之间应建立长期战略联盟关系，并对受资企业的创业者形成有效的激励和约束。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略65第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(二)风险投资公司组合投资策略2．风险投资公司在选择投资阶段时存在一个市场投资组合，风险投资的重点是处于成长期的企业。但对每个风险投资公司来说，应基于自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念，选择合适的比例，将不同数量的资金投资于受资企业的不同发展阶段，形成最佳投资组合。例如，主要由具有技术开发背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于创业前期；主要由具有市场营销背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于企业扩张期；主要由具有商业银行和证券投资背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于创业企业发展后期。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略66第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(二)风险投资公司组合投资策略3．在行业选择上，风险投资公司对迅速增长的电子信息产业最为投入，对生物技术与医药领域也极为关注，同时对用高新技术改造传统产业的领域，如现代农业，也不忽视。总之，代表未来社会发展方向的高新技术领域一直是风险投资的主流，因为它符合风险投资对行业成长性要求和各国的产业政策。所以我国风险投资公司的基本投资策略应是：从行业发展前景和现实成长性出发，把握代表2l世纪产业发展方向的电子信息技术、生物技术、新材料、环保等高新技术发展的脉搏，抓住时机，主动出击，立足高科技，投资自己熟悉的行业，并进行行业投资组合。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略67第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(三)风险投资公司联合投资策略 联合投资，即所谓辛迪加投资，是指一个风险投资公司与其他风险投资公司携手共同投资于一个受资企业。联合投资是国际风险投资通常的运作方式，主要有以下三方面的作用。1．与其他风险投资公司共同参与投资，可在不增加自身投资额的情况下，增大对受资企业的投资额，既有利于分散投资，实现投资组合效应，又有利于受资企业获得后续融资。高新技术投资风险大，仅靠一家风险投资公司的实力，其投入的资金量是有限的，同时，企业自身承担的风险也很大，这样就会限制企业的发展，导致企业决策短期行为的发生。因此，为了降低投资风险，风险投资公司可联合一些有实力的公司共同投资，形成多元化的风险投资主体。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略68第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略(三)风险投资公司联合投资策略2．通过共同投资分享各家风险投资公司的经验和能力，减少投资失误。风险投资公司虽然可以通过严格的项目筛选机制排除风险，通过股权安排防范风险，通过分段投资控制风险，通过全方位的项目监控管理风险，以及通过组合投资来分散风险，但由于单家风险投资公司在专业能力和经验方面的限制，不能完全鉴别所有的风险，可能会出现重大的投资失误。通过风险投资公司联合投资，可以弥补这方面的不足。3．共同投资是多个投资主体参与的投资，可实现受资企业股权多元化。这一方面有利于受资企业形成科学的法人治理结构；另一方面又可增加风险投资公司对受资企业的影响力，减少代理风险。第四节投资策略与投资方案的构建一、风险投资公司投资策略69第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建 风险投资家在对申请风险投资的企业筛选与评估结束后，将满足投资标准的项目列入拟投资之列。然后便开始与风险企业进行投资谈判。风险企业的资本投入必须实现一定风险影响下合理的投资回报。风险投资家要求能够对风险企业的董事会进行控制并施加影响，以便于参与企业的经营管理决策。同时要签订一系列合作协议来确保风险资金的流动性，即可实现退出投资的战略。风险投资家甚至可以更换企业管理层。归根结底，风险投资家要确保风险资本投资收益的实现。可以运用的方法很多，包括分段投资、管理咨询、契约约束与资本回收方式调整等。 作为风险资本的接受方，风险企业家最为关心的是能够管理自己创建的企业。由于风险企业家具有强烈的创业愿望，风险投资家最初保持少数股东的身份。风险企业家希望风险资金的注入能够在企业的不同发展阶段及时补充营运资金的不足或促进发展战略的实施，以供企业的正常运转与合理收益的实现。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建70第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(一)选择风险投资金融工具时投资双方的目标 风险投资家在对风险企业的投资价值评估后，如果决定对该风险企业进行投资，接下来很重要的工作是选择一种有效的投资工具或几种投资工具进行组合投资，将风险资本分阶段地注入风险企业。 在选择投资工具时，风险投资家应关注以下一些问题：(1)在一定的交易风险下取得合理的投资回报；(2)在风险企业中占有一定的董事会席位，对风险企业决策施加足够的影响；(3)享有一定的控制表决权，以便在风险企业业绩恶化的情况下能够更换管理层；(4)投资工具具有较强的流动性，能够及时退出变现。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建71第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(一)选择风险投资金融工具时投资双方的目标 创业家所考虑的主要问题则涉及：(1)能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业发展；(2)希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务；(3)尽可能使纳税最小化；(4)从风险企业的创业中获得合理的投资回报。 因此，投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与风险企业家反复协商和博弈的过程，他们最终所选择的投资工具必须能够实现双方利益与风险的平衡。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建72第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式 在风险投资发展过程中，开发并发展了大量的投资工具，为风险投资家与风险企业家提供了充分协商和选择的余地。在发达国家风险投资市场上，常用的风险投资的金融工具一般包括普通股、债券和复合式证券等。这几种金融工具在风险企业的不同发展阶段，在安全性、流动性、盈利性、控制权等方面具有各自的优缺点。1．股权投资 股权投资就是投资商投入一定的资金，换取其在被投资企业的股份。股权安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低投资商的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好，投资者可以选择以下两类股权形式。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建73第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式1．股权投资(1)普通股(CommonStock)。对于风险投资公司而言，以普通股投资有以下优点：一是具有较好的流动性；二是有限责任；三是投票权；四是普通股股东能分享风险企业成长的收益。在风险企业发展后期，尤其是当股市相当活跃时，风险企业上市的可能性比较大，而风险企业又不能接受附带投票权的优先股，风险投资公司可以选用普通股来投资。但普通股无法从风险企业的现金收益中获益，并且一旦公司破产，普通股股东资本保全的风险较大。因此，在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资家对普通股安排一般会提出附加要求，如要求企业家放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。对风险企业而言，采用普通股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建74第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式1．股权投资(2)优先股(PreferredStock)。利用优先股作为调节现金和非现金投资者关系的机制是非常便利的。对现金投资者，可以创造出特殊表决权、反稀释保护、支配权转换等特别权利。优先股股东可以行使表决权、不表决权，也可以只对某些特定发行有表决权。由于风险资本是投资于高风险行业，为弥补投资者的高风险，在融资过程中，用特别协议来规定优先股附带投票权，相当于把这种可转换优先股当作已经转化为普通股，享有投票权。风险投资家也可在投资协议中要求，当风险企业无法满足协议规定的经营目标时，风险投资家有权将持有的优先股以某种协议价格回售给风险企业。优先股的上述特征表明，优先股的存在不仅对投资者有降低风险的益处，对公司本身而言，也起到增加资本金、降低负债率、优化资本结构的作用。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建75第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式2．债权投资(1)贷款(Loan)。贷款一般除了到期偿还本金外，还要定期支付利息。在申请贷款时企业可能需要用一定的资产作抵押。贷款会优先于股权获得收益和企业清偿的资产。其中有抵押的贷款优先于没有抵押的贷款和企业的其他负债获得补偿。相对而言，企业申请贷款的速度快，较为灵活，但是在企业缺乏信用记录或抵押物时，贷款申请很难获得批准，尤其是风险企业在创办初期，经营风险非常大，很难申请到银行贷款。另外，贷款使用用途往往会受到限制。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建76第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式2．债权投资(2)债券(Debenture)。债券是一种纯债务式的投资工具，体现一种借贷关系，是一种债务凭证，而不是所有权的象征。它是借款人和贷款人之间债务与债权的契约。债券一般都规定：债券的发行人向债券持有者要定期付息，到期偿还本金。选择以债券作为投资工具，表示风险资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。从投资机构的角度看，债券的优点是投资收益稳定，一旦风险企业破产清算时可获得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使投资机构对风险企业有足够的控制权，并且还不能分享风险企业成长的额外收益。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建77第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式2．债权投资(3)过桥贷款(BridgeLoan)。过桥贷款是一种短期贷款，是在企业急需资金、尚未完成长期融资安排之前的一种权宜之计。在杠杆收购(LBO)和企业上市前往往需要一笔过桥贷款来实现交易的操作。过桥贷款的风险性很高，不管是企业的原股东还是外部资金提供者，他们都可能要求借款人以企业的资产或股权作抵押，所以借款人都会全力在过桥贷款到期之前做好长期融资的安排，甚至为此向长期资金提供者做出很大让步。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建78第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式2．债权投资 债权投资一般不用于风险企业的早期投资阶段，因为风险企业在早期没有销售业绩，没有盈利收入，现金流量很少，若用债权投资会剥夺风险企业的现金流量，不利于企业的发展；企业早期负债率过高，不利于风险企业下一阶段债务融资；另外，债权投资无法对风险企业有足够的控制权，不利于风险投资家参与风险企业的经营管理和监控。所以，债权形式的投资一般是在风险企业的发展后期使用，在这个时候企业已经开始盈利，并有一定的抵押资产，或产品的销路比较稳定，并且在风险企业想保持大部分股权的情况下，风险投资公司可以考虑用债权形式来投资。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建79第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(1)可转换证券(ConvertibleSecurity)。风险投资常用的是结合债务和普通股两者优点的复合式工具，如可转换优先股、可转换债券及可转换信用等，这些不同证券投资工具的组合可以满足风险投资者与风险企业双方不同的目标和需求，将风险企业管理层与风险投资家之间的潜在冲突最小化。可转换证券有两类。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建80第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(1)可转换证券(ConvertibleSecurity)。第一，可转换优先股，是指股票持有人可以按规定条件和比例将优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转换优先股的价格受普通股股票或公司债券的价格影响而易于波动。优先股是否可转换取决于发行之初的规定和条款(转换期限、转换价格和转换比例)，优先股是转换为普通股股票还是公司债券，对增加股份有限公司筹资和投资者投资的灵活性都有积极作用。在风险投资中，一般是转换为普通股，因而其转换前后的表现都是股权投资关系，可转换优先股转换为普通股只改变股权之间的比例关系，不引起总资产的增加。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建81第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(1)可转换证券(ConvertibleSecurity)。第二，可转换债券，其持有人可以按照约定的条款(如转换期限、转换价格和转换比例等)将债券转换为发行人的股票。可转换债券具有以下特点：一是可转换债券的固定利息较低。同普通债券相比，可转换债券的票面利率较低，有的甚至低于同期银行存款利率。可转换债券的价值等于纯债券的价值+股票部分期权的价值，即在可转换债券的投资收益中，除了固定的利息收益外，还附加有股票买入期权的收益。二是由于投资者可以行使也可以不行使转换权，所以可转换债券又属于一种金融衍生工具。三是可转换债券转换前表现的是借贷关系，转换后表现的是投资关系，根据公司的方案设计，可以带有更多的债券特点，也可以带有更多的股权特点。四是避税功能。在未转换成普通股之前，债券利息计入成本，从而避免了缴纳公司所得税。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建82第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(1)可转换证券(ConvertibleSecurity)。对风险投资公司而言，可转换优先股(债券)一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失；另一方面又可将可转换优先股(债券)转换为普通股以分享公司的增长利益。对风险企业家而言，可转换债券在带来资金的同时，控制权没有过早地被稀释，所引起的资本结构变化并不会影响其后续融资，能确保对企业的经营管理。在使用可转换证券的情况下，在没有转换成普通股时，风险投资家对企业资产有索取权，而转换后，风险投资家可获得股权收益。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建83第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(2)可认购股票债券。是指在风险投资家以债权资本向风险企业注资时，风险企业赋予风险投资家一项长期认购股票的选择权，可在未来特定时间按确定价格买进既定数量的股票。本质是普通债券和股票期权的结合，对风险投资家和风险企业都有很强的吸引力。对风险投资家而言，兼具风险锁定和成长机会分享的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当风险企业的业绩取得显著增长时，可认购股票债券允许风险投资家分享风险企业未来增长带来的收益，因为在风险企业前景看好时，债权人有权按照一个比较好的价格购买普通股。对于风险企业而言，具有购股权的潜在价值和锁定投资风险的特点：一是将使债权人同意接受一个较低的利率和较密切配合的贷款期限，其利率普遍低于普通债券利率水平，降低了风险企业的融资成本；二是可认购股票债券与可转换优先股（债券）最大不同在于未来其购股权的执行，可使风险企业再次获得股权融资的资本。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建84第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(3)参与优先股。是风险投资中一种新的、较好的工具。如果可转换优先股作为一种可选择的工具，那么当整个公司出售退出时，持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积的股利，或者进行转换以分享利润增加时的收益。参与优先股的股利经常不是当期支付，而是累积起来并像可转换优先股一样将其增加到清算优先权当中，但参与优先股也是一种可分享股利的纯粹优先股。但是，参与优先股的股东同时会因为普通股的转换而受益。也就是说，对相同的x万元的投资，投资者可获得x万元的清算优先股的纯粹优先股再加上一定比例的普通股。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建85第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二)风险投资工具的形式3．复合式工具(4)可赎回优先股。是指在典型的可转换优先股条款中加入赎回权，即在一段时间之后，以既定价格把股份卖给发行者的权利，并以此来激励管理层探求所有可行的运营方式。赎回条款通常会建议赎回价格为平价支付给优先股的价格加上某种形式的投资收益。在比较可赎回优先股和债券时，某些其他因素还需要考虑进来。在持有者期权基础上的可赎回优先股不能包括在股东股权中，赎回责任也只能反映在资产负债表的附注中，而不像债务在资产负债表中的表现。而且，因为可赎回优先股不在股东权益当中，因此，它们不会因为计算每股收益而被特别加以考虑。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建86第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择 风险投资高风险、高收益的特性使得传统的金融工具难以适应其需要，从风险投资机构的角度看，选择投资工具最为关键的问题是要确保投资的变现、对投资的保护和对风险企业的适度控制以及对风险企业家的激励和约束作用。风险投资公司通常要尽力拥有比普通股级别高的投资方式，即能掌握比风险企业家所占有的资产债权级别高的资产，这样可以确保风险投资公司对风险企业的有效监控，并保证一定的当期收益和对企业未来投资的参与。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建87金融工具在美国的使用情况单位：％

可转换优先股普通股债券生物技术95.92.02.1软件96.42.01.6零售业95.52.52.0金融工具在美国的使用情况单位：％可转换优先股普通88第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择1．利用普通股进行投资 普通股是一般股权投资中最常用的投资工具，风险投资中对普通股的利用也十分广泛。目前，国内超过90％的风险投资公司在进行股权投资时仅使用普通股一种投资工具。而在发达国家应用最为广泛的是可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具。实际上，单一的普通股投资在风险投资中蕴藏着很大的风险。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建89第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择1．利用普通股进行投资 举个简单的例子来说明这个问题。假设某个企业家有一个极好的创业思想，他准备了一份商业计划书，并找到了风险投资公司A。A公司在经过严格的审慎调查之后，认为该企业家的商业计划很有潜力，并决定给他投资。A公司经过评估认为该企业家的创业思想价值达100万元，A公司投资额也是100万元，但由于风险投资公司一般不在被投资企业中控股，双方在投资协议中商定，A公司占投资后新公司股权的49.99％，而该企业家则占50.01％。A公司以普通股方式投资。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建90第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择1．利用普通股进行投资 在新公司成立后的第二天，风险投资公司B找到这位企业家，表示愿意以150万元的价格收购新成立的这家公司。考虑到自己可以在短时间内变现，并且考虑到如果拒绝收购的话，B公司在同一领域内投资于竞争对手可能会对自己的业务发展不利，该企业家答应了这一收购要约。由于该企业家占绝对多数股份，风险投资公司A只有服从该企业家的决定。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建91第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择1．利用普通股进行投资 收购完成后，该企业家可以得到75万元现金，风险投资公司A也得到75万元现金，而风险投资公司B则以150万元的价格买到了100万元现金资产加企业家的天才创意。风险投资公司A蒙受了25万元的损失，而该企业家的一纸商业计划书则换回了75万元现金。 为了避免出现这样的情况，风险投资公司就不应该仅以普通股一种工具进行投资。优先股的使用可以有效地避免这种情况的发生。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建92第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择2．利用优先股进行投资 优先股在清偿次序上优先于普通股，因而优先股股东可以在普通股股东之前收回自己的投资。 假设在上面的例子中，风险投资公司A以可转换优先股进行投资，在企业被收购时，A公司可以先于企业家收回投资，最后A公司得到100万元，企业家得到50万元，从而A公司可以避免蒙受损失。如果企业没有被收购，经过几年的发展准备公开上市，A公司则可以把优先股按照一定的比价转换成普通股，分享公司上市的利益。除了可转换优先股之外，A公司还可以选择使用可赎回优先股。可赎回优先股类似于次级债券，是指在特定条件下发行人(企业家)必须将优先股持有人(风险投资公司)所持有的优先股以事先约定的价格赎回。赎回的条件一般包括企业上市、被收购或存续了特定的时问(5～8年)。可赎回优先股一般与普通股结合使用。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建93第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择3．利用参与可转换优先股进行投资 风险投资公司还可以选择使用参与可转换优先股进行投资。这种投资工具同时具备可转换优先股和可赎回优先股的特点，参与可转换优先股一般规定，在企业出售或清算时，持股人可以按面值获得偿还，并同时享有按股份比例分配企业剩余资产的权利。而当企业上市时，这种优先股必须转换为普通股。参与可转换优先股极大地降低了投资者的风险，因而一般只在风险资本比较稀缺时才使用。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建94第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三)风险投资工具的选择4．利用可转换优先股进行投资 风险投资家最喜欢的投资工具是可转换优先股。可转换优先股不但具有转换为普通股的功能，还可以通过转换比例的调整来调整风险投资家与风险企业双方所持股份的多寡。转换比例与企业经营业绩挂钩，根据企业盈利目标的实现程度而调整，这就起到了控制风险、保护投资和激励企业管理层等多方面的作用。另外，转换比例的调整可以改正当初资产评估和盈利预测时的偏差。在风险企业经营成功时，可将其转换成普通股，因此，可以参与公司的公开上市；若企业经营失败，投资者可将该优先股交由企业家接管；若投资项目成为“活僵尸”(LivingDead)项目，即经营成绩平平，没有足够的盈余应付上市，那么风险投资家可要求风险企业赎回该优先股，补偿他们的原始投资。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建95第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四)风险投资工具的使用 选择不同的投资工具，在架构合同条款时应说明的主要问题会有很大的差别。如果选择债券作为投资工具，在合同条款中应说明的主要问题包括投资数量与时间、年利息率、偿还方式、债券终止日以及担保方式等。在发达国家风险投资市场上，可转换优先股是一种应用最为广泛的投资工具，在合同条款中通常包括以下一些重要内容：第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建96第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四)风险投资工具的使用第一，投资数量与股份比例。在对风险企业未来盈利能力预测的基础上，根据风险资本的投资额，确定风险资本股权份额。第二，股息政策。可转换优先股与普通股同样享有股息的分配权利，要明确说明股息率、股息的派发日期与派发方式、股息是否可以累积。第三，赎回方法、赎回的约定为风险投资家提供了变现投资的一条路径，同时也为风险企业家提供了一个削减优先权证券股东所掌握的优先权的机会。赎回的常用方法有：选择性的或强迫性的赎回；逐步上升的赎回价格或赎回费；偿债基金(SinkingFund)式的赎回；公司要求的赎回。第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建97第四节投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四)风险投资工具的使用第四，转换(Conversion)。转换的发生条件；转换方法；转换比率；转换比率的调整条件与方法；反稀释的具体措施。第五，选举权。可转换优先股与普通股一样，一般可行使“一股一票”的选举权；正常董事选举权，即风险投资家持有的可转换优先股所占的董事会席位；特别选举权，在连续两年不能派发股息，或者未能如期履行股份回购合约，或者无法实现投资协议中规定的财务目标，或者其他严重违约的情况下，可以行使特别的