城市地下综合管廊PPP项目回报结构案例研究

城市地下综合管廊PPP项目回报结构案例研究摘要：政府和社会资本合作（PPP）模式对国内管廊建设运营发挥了重要作用，理论研究与政策出台不断推动实践发展与创新。但实践中对回报机制与回报结构还缺乏深刻认知，对影响因素还缺乏全面掌握，合同谈判中还缺乏系统化的定量分析工具。因此本文从实务案例入手，对国内进入执行阶段的71个综合管廊PPP项目回报机制与回报结构开展系统性的结构化研究。通过利益相关分析洞见综合管廊项目的民生属性及入廊企业的利益诉求，按照“实质重于形式”的原则剖析综合管廊PPP项目回报机制及回报结构类型，对影响回报结构的因素进行全面分析和重点分析。在此基础上提出以折现现金流模型为基础、以净现值-内部回报率为核心的回报率结构模型，为社会资本方投标报价、合同磋商、回报率跟踪监测和项目再谈判提供定量分析模型，同时完善综合管廊PPP项目风险分担机制和投资回报内涵。关键词：城市地下综合管廊；政府和社会资本合作；回报率；案例研究；影响因素中图分类号:F283

文献标志码:A文章编号:DOI:CasestudyonreturnstructureofurbanundergroundpipelinegalleryPPPprojectsZHAOGuofu1,2,WANGShouqing2,3(1.ChinaNationalAdministrationofCoalGeology,Beijing100038,China;

2.DepartmentofConstructionManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China;3.HangLungCenterforRealEstate,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China)Abstract:Public-PrivatePartnership(PPP)modelplaysanimportantroleinconstructingandoperatingdomesticundergroundcomprehensivepipegallery.Theoreticalresearchandpolicyconstantlypromotethedevelopmentofpracticeandinnovation.However,returnmechanismandreturnstructurearenotrecognizeddeeply,influencefactorsarenotgraspedroundlyandquantitativeanalysistoolsarelackedradically.Inthisarticle,systematicandstructuredcasestudyiscarriedoutonreturnmechanismandreturnstructurefor71domesticurbanundergroundcomprehensivepipegalleryPPPprojectsinexecutingphase.Firstly,Livelihoodattributesofpipegalleryandinterest

appealsforenterpriseinthepipegalleryarerecognizedthroughstakeholdersanalysis.Secondly,returnmechanismandreturnstructureformaredissectedwithprincipleof"substanceoverform",andkeyfactorsareanalyzedroundlyandemphatically.Finally,areturnstructuremodelisproposedforurbanundergroundcomprehensivepipegalleryPPPprojectsbasedontheDiscountedCashFlowandNetPresentValue-InternalRateofReturnmodelwhichwouldhelptheprivatepartyinbidding,contractnegotiation,returnratemonitoringandprojectrenegotiationquantitatively.ItisanticipatedtopromoterisksharingmechanismandinvestmentreturnimplicationsofurbanundergroundcomprehensivepipegalleryPPPprojectsKeywords:urbanundergroundcomprehensivepipegallery;Public-PrivatePartnership(PPP);rateofreturn;casestudy;factoranalysis城市地下综合管廊是指城市地下用于集中敷设电力、通信、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道[[1]]。与传统直埋方式相比，综合管廊可有效解决道路反复开挖引起的交通堵塞、建设浪费等问题，还可统筹城市发展与地下空间利用[[2]]，具有较大的经济、社会和环境效益。但因规模大、回收期长、收费机制不健全、政府财力有限，资金成为管廊建设的瓶颈。2014年起国内广泛推行政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership，PPP）模式，在管廊建设中也得到充分应用，目前入库项目超300个，总投资近7500亿元[[3]]，有关管廊PPP项目理论与实务研究逐渐成为热点[1]。目前综合管廊PPP项目的研究主要围绕回报机制、定价模型、风险分担、资本结构等展开。定价机制方面，喻萍[[4]]对海口市地下综合管廊收费标准进行测算，王英等[[5]]建立了综合管廊“一城一价”测算方法，王柏峰[[6]]基于系统动力学方法识别风险因素的影响机理与路径，利用目标规划法建立了财力充足和不充足情况下的定价公式；回报机制方面，Huang[[7]]研究综合管廊PPP项目入廊费、日常维护费及可行性缺口补贴影响因素，将资本资产定价模型（capitalassetpricingmodel，CAPM）和加权平均资本成本（weighted

average

cost

of

capital，WACC）方法相结合计算管廊PPP项目投资回报率；风险分担方面，董爱[[8]]基于博弈论模型建立了管廊PPP项目政府补贴测算公式，基于可变补贴占比系数和激励系数，实现政府与社会资本收入风险的合理分担；资本结构一直是PPP项目研究的热点，包含两层含义，一是最优股权与债务比例，对此Chung[[9]]、Paul等[[10]]、刘婷等[[11]]、冯柯[[12]]进行深入研究；二是股权投资人持股比例，盛和太[[13]]等进行了研究。但目前研究还存在以下不足：一是与实务需求结合不紧密，有关回报机制的研究主要关注入廊费和运营维护费的定价及调价，对管廊项目的民生属性和入廊企业诉求关注不多，而这直接关系到社会资本对收费的控制力强弱，因此现有研究对风险分担的“控制力”原则考虑不够；二是投资回报研究集中于债务和股本比例的分析，而对回报类型与结构关注不多，对回报率影响因素缺乏系统分析。因此本文综合利用案例研究、利益相关分析、因素分析等手段，充分考虑综合管廊的民生属性和入廊企业利益诉求，对执行阶段的管廊PPP项目进行系统分析，重点探究投资回报机制及回报率结构，初步识别影响机理与传导路径，并建立回报结构模型。1研究方法与分析框架1.1研究方法除上述文献研究以外，本文还采用案例分析、利益相关分析、建模等方法，具体如下：1）案例分析：系统分析国内进入执行阶段综合管廊PPP项目，梳理关键信息并按照“实质重于形式”的原则进行深入剖析，全面揭示综合管廊PPP项目回报机制、回报结构及影响因素，为回报结构模型的提出奠定基础。2）利益相关分析：将入廊企业利益诉求及管廊项目民生属性引入分析并贯穿始终，以PPP项目风险分配“控制力”和“公平”原则来分析综合管廊PPP项目回报机制和回报率结构，探析实践结果的理论根源。3）模型构建：在系统分析影响因素、回报机制和回报结构的基础上，初步识别影响机理与传导路径，进而提出以折现现金流模型(discountedcashflow，DCF)为基础、以净现值（netpresentvalue，NPV）-内部收益率（internalrateofreturn，IRR）为核心的回报率结构模型，为社会资本方投标报价、合同磋商、回报率监测、再谈判提供依据。1.2分析框架为全面系统掌握综合管廊PPP项目发展现状，揭示项目回报机制、回报结构与影响因素，本文遵循规范的案例分析程序，具体见图1所示。1）严控案例来源，全部取自财政部PPP中心管理项目库，主要由于2014年以来采取PPP模式的项目均纳入该项目库，信息披露要求较高[[14]]，可获得可行性研究报告、实施方案、财政承受能力论证报告、合同、融资等较为完整的资料，案例质量较高。2）严格筛选标准，考虑到信息完整度、项目典型性和规范性要求，以“执行阶段”和“示范项目”作为筛选标准，得到71个样本（占全部管廊项目的38.17%）。从时间分布上看，覆盖了2015-2020年全部进入执行阶段的管廊PPP项目；从区域分布上看，覆盖了24个省份，占境内行政省份的75%；从示范性上看，几乎涵盖了全部国家示范项目（53个）和省级示范项目（18个）。因此，所选样本具有较强的代表性、典型性和示范性。3）严密分析研究，根据研究需要细化分类摘录信息，包括基本特征、回报机制和回报结构三方面29类信息，满足管廊PPP项目投资回报研究需要。step1案例筛选来源：财政部PPP中心（2021.05.29）搜索码：管廊（10084条）第一步：执行阶段（7331个）第二步：示范项目（1481个）第三步：剔除非管廊（剩余73个）第四步：剔除信息缺失（剩余71个）step2信息摘录基本信息（9类）回报机制信息（4类）回报结构及融资信息（16类）step3案例分析目标1：基本特征分析目标2：回报机制分析目标3：回报结构分析图1案例筛选程序与分析框架2城市地下综合管廊PPP项目基本特征分析2.1区域分布特征71个样本项目总投资合计1822.75亿元，共涉及全国24个省份，其中拥有超过3个及以上项目的省份共11个，项目合计54个、总投资1386.39亿元，分别占全部样本的74.51%和76.06%。吉林省项目数量和金额均居第一，分别为9个、314.03亿元，涉及7个地市，覆盖面最广。2.2项目所在政府层级样本项目中，位于地市级的占比69.01%，位于区县级的占比30.99%。据笔者测算40个项目名义全投资内部回报率（未考虑年份因素，扣除因数据缺乏无法计算的项目），位于地市级的项目较区县级项目整体低约0.55个百分点（地市级项目平均回报率为5.61%，区县级平均回报率为6.17%）。这是由于综合管廊项目主要收益来源为政府提供的可行性缺口补助，政府层级越低，可支配财政实力相对越弱，因此对社会资本方来说风险越高，要求的回报率也偏高。2.3政府方持股比例考虑到项目规模大、不确定性高，为给予资金支持并便于融资，政府往往持有项目公司部分股权，介于0-49.74%之间，平均为22.69%。结合40个项目平均回报率情况，以每10%作为一个统计区间，随着政府方持股比例增加，项目投资回报率呈现先降后升的特点。进一步分析特定持股比例（10%、20%、30%）情况，当政府方持股比例为20%时，项目投资回报率最低，为5.44%，具体见表1。这一实证分析结果符合唐聪[[15]]有关资本结构的研究结论。表1城市地下综合管廊PPP项目政府方持股比例及项目回报情况政府持股比例/%项目数量/个数量占比/%区间回报率/%特定比例回报率/%（0-10）79.865.96101926.765.96（10-20）45.635.49202129.585.44（20-30）34.235.863079.865.8630以上1014.086.472.4合作期限71个项目中，特许经营期最短的为12年，最长33年，平均为25.3年，近85%的项目在20年（含）以上，其中30年（含）以上项目占比高达46%。从目前综合管廊实践情况来看，特许经营期越长，社会资本方投资回收期越长，面临的资金压力越大。3城市地下综合管廊PPP项目回报机制分析《政府和社会资本合作模式操作指南》(财金[2014]113号)规定了使用者付费、政府付费、“使用者付费+可行性缺口补助”（简称缺口补助）三种回报机制。由于管廊项目初始投资规模大、外部性强、入廊企业经济承受能力低，项目公司除向入廊企业收取部分使用费外，主要靠政府补贴收回投资，因此地下综合管廊PPP项目一般采取缺口补助的回报机制，样本中名义上采用该回报机制的比例达到91.55%。但是按照“实质重于形式”的原则逐一研究各样本项目系列合同文件，发现尽管部分项目名义上采用了缺口补助机制，但实质上具备明显的政府付费特征，具体情形及分类如表2所示。表2城市地下综合管廊PPP项目回报机制类型分布名义机制实质回报机制数量累计占比政府付费政府付费68.45%使用者付费+可行性缺口补助名为缺口补助实为政府付费2746.48%名为缺口补助但接近政府付费959.15%有部分补偿机制的缺口补助566.20%纯粹可行性缺口补助24100.00%3.1名为缺口补助实为政府付费机制此种机制为完全补偿机制。在合同中具体表现为如下两种类型：一是在合同条款明确“项目公司收取使用者付费不足部分，由政府予以补偿”；二是明确规定可行性缺口补助的计算方式，经作者整理为如下公式：

(1)式中：gs表示政府可行性缺口补助，fa表示可用性服务费，Ot表示运营成本，p表示运营合理利润率，fu,表示项目公司实际收到的使用者付费。公式右侧前两部分表示项目可用性服务费及运营维护费，即项目公司全部应得收入，第三部分fu,为项目公司实得现金流入。因此，可将公式(1)简化为公式(2)：

(2)式中：CIt表示项目理论计算现金流入，CIa表示项目公司实得现金流入。分析上述两种类型可知，项目公司并不承担收费风险，政府采取“缺多少、补多少”的完全补偿机制，该种类型实际上为政府付费机制。3.2名为缺口补助但接近政府付费机制此种机制接近完全补偿机制，具体也包括两种类型：一是对使用者付费应收而未收到部分，政府给予较大比例的补偿，从合同文件来看一般为90%以上，最高达98%，此时项目公司收费风险较低；二是将可用性付费与运营维护费分开考虑，分别计算政府缺口补助金额，如公式(3)和(4)所示。

(3)

(4)式中：CIb表示项目应得运营维护费。由公式(3)和(4)可知，政府对可用性付费采取完全补偿方式，对运营维护费采取部分补偿方式，因此项目公司仅承担运营维护费收取风险。由于运营维护费相对可用性付费来说比例较小，因此项目公司整体上承担使用者付费的风险较低。综合来看，对实践中接近完全补偿机制的项目，可视同政府付费机制。3.3有部分补偿机制的缺口补助此种机制下，政府对项目公司未实际收到的使用者付费给予部分补偿，具体方式较多，包括补偿前几年模式（例如对前5年未收到使用者付费部分，给予全部补偿）、补偿单价模式（政府承担收费价格上涨风险）、一次性补足模式（政府在项目公司运营管廊期间未收到的使用者付费不予补偿，运营期结束前给予一次性足额补偿）、“保险+补偿运营维护费”（允许项目公司购买收费保险并允许将保费纳入项目公司运营成本，同时对运营维护费给予补偿）等等。不同补偿方式下政府和项目公司承担的风险类型和风险敞口存在较大差异。3.4无补偿机制的可行性缺口补助此种机制为纯粹可行性缺口补助机制，政府不承担使用者付费风险。对于此类项目，项目公司不仅要承担入廊风险，还要承担收费风险，对项目公司来说较为不利。同时，实践中部分项目还设置了超额收益分享机制，即收费不足时无法获得补偿，收费超出预期水平要与政府方分享超额收益，此种情形下项目公司承担的风险较大。通过对71个样本项目回报机制的深入分析可以看出，综合管廊PPP项目实质上采取政府付费回报机制的比例高达60%，这与名义8.45%的比例相差较大。之所以如此，主要基于综合管廊项目外部性[[16],[17]]和准经营性特征[2]，一方面管廊外部性较强，无法通过收费获得完全补偿[[18],[19]]；另一方面，入廊企业的准经营属性决定了其经济承受能力较低，同时入廊企业也是重要的利益相关方，管廊建设打破了既有利益格局，因此入廊和付费积极性不高，在综合管廊收费机制不健全的情况下，有偿使用收费协调难度较大[1,17]。实践中项目公司或社会资本方对收费的控制力较弱，缺乏有力的手段进行催缴，管廊项目的民生属性决定了项目公司在未能足额收费时仍要按标准提供运营管理服务，因此让项目公司主要承担收费风险是不现实的，也是显失公平的。最后，管廊建设的最终受益方是当地政府，政府对入廊企业控制力也远远强于项目公司和社会资本方。因此按照PPP项目风险分配原则[[20]]，收费风险应主要由政府方承担。这就是60%的项目实质上采取政府付费机制的原因。4城市地下综合管廊PPP项目回报结构分析本文所指回报结构主要包括投标报价要素、回报率模式、资本金比例、融资定价及调价机制等方面，具体如下：4.1投标报价要素本文对比分析71个样本投标报价标的，将其归纳为如下7种类型：表3城市地下综合管廊PPP项目投标报价因素类别报价依据给定数据隐含因素1i、r0、pC、Otre、rd2fc（rC）Cre、rd、p3faC、Ot、pre、rd4fa、pr、OtCre、rd5gsC、Ot、fure、rd、p6re、rd、r0C、Ot、fup7reT、Ot、rd、fu、r0p其中：i表示折现率；r0表示工程造价下浮率；re表示资本金内部回报率；rd表示贷款利率；fc表示年度综合服务费；rC表示全投资内部回报率；C表示建设总投资；fu表示应收使用者付费金额；下面对7种报价类型一一进行说明。类型1：直接采用《PPP项目财政承受能力论证指引》(财金[2015]21号)推荐的公式进行报价：

(5)t表示运营期，t1表示财政补贴周期。此类型下报价标的主要标的是折现率i、运营合理利润率p。类型2：以年度综合服务费fc或全投资内部回报率rC作为报价依据，直接确定运营期年度现金流入金额。类型3：以年度可用性服务费fa作为报价依据，运营维护费Ot及合理利润率p为已知数据，报价时主要考虑贷款利率rd和资本金内部回报率re。类型4：以年度可用性服务费fa、运营合理利润率p、运营成本Ot作为报价依据，报价考虑因素同类型3。类型5：以可行性缺口补助gs作为报价依据，与类别2相比还需要考虑使用者付费fu。类型6：分别对资本金内部回报率re、贷款利率rd、工程造价下浮率r0进行报价，其他因素已知。类型7：仅对资本金内部回报率re报价，社会资本方不负责融资（此种情况较为特殊，仅有一例，且合法性存疑，因此下述分析中忽略）。4.2回报率模式上述7种报价类型表现形式不一，但彼此一定的存在区别和共同点，整体上可以概括为如下三种回报率模式。1）21号文公式模式将类型1定义为“21号文公式模式”。根据公式(5)可知该模式下运营期内年度综合服务费逐年增长，与地方政府财政增长相适应。2）综合回报率模式将类型2至类型5等定义为“综合回报率模式”。根据公式(1)可知，fc、fa、Ot、gs与fu等5个变量之间关系如下：

(6)公式(6)可进一步变换为公式(7)：

(7)由公式(7)可以看出，公式左侧包括可行性缺口补助和使用者付费，表示项目公司的收入来源；公式右侧包括可用性服务费和运营维护服务费，即年度综合服务费，表示政府方资金支出。左右两侧角度不同，但实质含义一致。根据DCF模型[[21]]可知：

(8)式中，T表示PPP项目特许经营期，Tc表示PPP项目建设期，x表示税费。由公式(6)到(8)可知，fc、fa、Ot、gs四个变量均可转化为全投资内部回报率rC。因此将上述四种报价类型定义为“综合回报率模式”。此模式下，资本金内部回报率与贷款利率是“此消彼长”的关系，降低贷款成本可提高资本金内部回报率。3）分段回报率模式将类型6定义为“分段回报率模式”。在此模式下将总投资分为资本金和融资两部分，对二者分别报价，分别适用定价和调价机制，切断二者之间的关联关系。上述三种回报率模式在实践中均得到广泛应用，各有其优劣势，具体如表4所示。表4城市地下综合管廊PPP项目回报率模式对比分析报价模式回报模式占比/%主要优势主要不足类别121号文公式25.351.付费节奏与财力增长相匹配；2.有利于当期实施更多项目；1.无法直观体现收益；2.现金流量结构不满足还本付息要求；3.利率调整难度高类别2至类别5综合回报率47.891.回报率直观；2.充分激励降低融资成本；3.便于招投标，且满足融资需要1.资本金内部回报率可能过高；2.调价机制设置较为复杂，需要设计合理的调价公式；类别6分段回报率26.761.回报率直观，便于利率调整；2.报价简单，便于操作；1.可能对降低融资成本激励不足；2.利率限制会影响金融机构承贷积极性；4.3贷款结构及到位情况1）贷款利率方式及利率调整机制样本项目均采取“资本金+项目贷款”的资金结构，46个项目资本金比例为20%；其余项目平均为27.64%，最高38%，以25%和30%居多。建设期贷款利率方面，8个项目不计息，8个项目实行单利计息，14个项目按照实际贷款利率复利计息，其余按政府限定利率复利计息。运营期贷款利率方面，均采用复利计息方式。不同计息方式和利率限制对利息影响较大，需要特别关注。合作期内利率变动不可避免，有40个项目设置了利率调整机制，占比56.34%，如表5所示。表5城市地下综合管廊PPP项目利率调整机制回报率模式调整项目占比/%调整对象调价门槛及节奏21号文公式55.55ip²22个项目无调价门槛，按年调整；²15个项目利率变动一定幅度（如超10%）可调整；²3个项目每三年调整一次；综合回报率58.82fu、gs、rC、pIt=Dt*(rt0-r(t0-n))分段回报率42.11It=εDt*(rt0-r(t0-n))ε=min{1,τ}采用21号文公式模式的项目，调整机制比较直观，根据利率变动相应调整运营合理利润率p取值，也有部分项目调整折现率i，此时调整影响较大。采用分段回报率模式的项目，利率变动可调整贷款利息。表5中，It表示第t年贷款利息；Dt表示利率调整前贷款余额；ε为调价系数，rt0表示t0时刻贷款基准利率，r(t0-n)表示t0-n时刻贷款基准利率，n为调整周期；τ表示约定调整利率较基准利率浮动比例。ε=min{1,τ}，当τ>1时，ε=1；当τ<1时，ε=τ。由此看出，政府方对利率并非按实际变动给予完全补偿，而是按比例进行有限补偿，以此体现利率风险分担原则。采用综合回报率模式的项目，利率调整方式较多，包括调整可用性付费金额fu，调整贷款利息It（方式较多），调整全投资内部回报率rC，调整运营合理利润率p等，也可以是多个调整因素的组合。2）贷款到位情况45个项目披露了贷款到位信息，自中标到贷款到位的时间最短51天，最长1446天，平均为386天，前、后25%分位数分别为223天和540天。由此看出，管廊PPP项目贷款到位时间较长，平均需一年以上，而合同约定融资交割时间一般为90-120天，二者差距较大。不同金融机构参与度、贷款方式、到位时间也存在较大差异，具体见表6。表6城市地下综合管廊PPP项目融资机构情况表融资机构国家开发银行农业银行建设银行工商银行交通银行农业发展银行建信信托邮储银行中国银行中信银行融资方式独家贷团贷款3534311211贷款项目占比34.0%17.0%14.9%8.5%6.4%4.3%4.3%4.3%4.3%2.1%平均到位天数247387402413660161218440501731由此看出，国开行参与PPP项目融资最多，且以独家融资为主，农行、建行、工行和交行也参与较多。以上机构参与融资项目数量占比超过80%，是综合管廊PPP项目主要的融资提供方。5建立城市地下综合管廊PPP项目回报结构模型在对综合管廊PPP项目回报机制和回报结构及其影响因素系统分析基础上，基于折现现金流模型建立适用于城市地下综合管廊PPP项目的回报结构模型。5.1基础模型

(9)[21]其中：CIt和COt分别表示运营期现金流入和流出；NPV为财务净现值；令NPV=0，可得到投资内部回报率IRR。可以从不同角度进行计算，分别得到全投资、资本金、投资各方的NPV和IRR。5.2社会资本方投资回报率模型因多数情况下政府出资不分红，作者根据公式(9)建立社会资本投资回报模型：

(10)

(11)由此看出影响社会资本方投资回报的因素较多，前4节已对部分因素进行了详细分析，下面重点对总投资及其变动、使用者付费风险分担、政府财政支付能力、其他支撑性或保障性因素进行分析。1）总投资及其变动由公式(9)可知，在其他因素不变的情况下，总投资与投资回报成反向相关关系。总投资Ct计算公式如下：

(12)[9]其中：BC为静态建设投资；EDC为涨价预备费；I为建设期利息，计息与否及计息方式影响较大。经作者推导，复利和单利计息方式下管廊PPP项目建设期利息公式分别为：复利：

(13)单利：

(14)式中：Dt0为建设期第t年贷款提款金额；βt为第t年贷款当年实际使用时间比例；rb为政府限定下的建设期贷款利率。由此看出，Dt0和βt表征提款节奏，由资金使用计划决定；政府限定建设期贷款利率rb越小，I越小，对社会资本方越不利；极端情况下，当rb=0，则I=0，表示建设期贷款不计息，社会资本将承担全部利息，与工程造价下浮的效果相近。2）使用者付费风险及分担根据本文第3章的分析，约40%项目采取了无补偿机制的可行性缺口补助方式，因此使用者付费风险分担与管理至关重要。式(15)和(16)是作者整理的项目公司现金流入和使用者付费的计算公式：

(15)

(16)其中：δ表示收益补偿比例；η表示政府方超额收益分享比例；Pmt表示第m种入廊管线使用费单价；Qmt表示第m种入廊管线承诺使用量；θm表示第m种管线实际收费比例；fu0表示政府与社会资本约定的收入水平。由此看出，使用量、收费单价、实际收费比例是影响项目公司现金流入的三个主要因素。考虑到目前实行强制入廊政策，因此实践中风险组合有4种，如表7所示。表7城市地下综合管廊PPP项目使用者付费风险分担类型单价风险用量风险收费风险补偿机制超额分享机制风险分配结果PuPu为主PrPr为主ⅠPUPUPU有无/有√ⅡPRPUPU有无/有√ⅢPUPUPR无无/有√ⅣPRPUPR无无/有√注：PU(Public)代表政府方、PR代表项目公司(Private)、“√”指风险承担主体。第Ⅰ类，三类风险均由政府承担，该模式实际上为政府付费模式。第Ⅱ类，政府保障项目公司可按约定使用量和约定价格收取到费用，社会资本仅承担价格上涨风险，此时风险由双方共担，以政府方为主。第Ⅲ类，政府承担价格风险和使用量风险，项目公司负责向入廊企业收费并承担收费风险，此时风险共担，但主要由项目公司承担。第Ⅳ类，政府只负责协调入廊企业及时入廊，项目公司承担价格风险和收费风险，此时使用者付费风险由项目公司承担。3）政府财政支付能力的影响可行性缺口补助是综合管廊PPP项目重要的回报来源，因此财政支付能力直接决定PPP项目回报水平和风险程度。影响财政支付能力的因素较多，主要包括当地国内生产总值、地方公共预算收入支出情况，政府债务违约率，政府债务率和负债率等。4）其他因素按效付费是PPP的核心精神之一，良好的运营管理是综合管廊PPP项目提升绩效并获得预期回报的关键。因此，项目公司需要特别关注项目运营绩效模式、绩效考核标准、绩效挂钩比例等内容，加强运营管理和绩效监测，提升运营管理绩效。综上，对公式(9)至(16)所列因素纳入整体考量，形成图2所示的以DCF模型为基础、以NPV-IRR为核心的综合管廊PPP项目回报机制与结构分析模型。与传统模型相比，该模型明确了各参数内涵和计算公式，避免混淆方便操作，将有助于社会资本方建立系统观念，统筹考虑影响综合管廊PPP项目的各类直接和间接因素，更好聚焦关键核心要素，应用分析模型进行投标报价、合同磋商、回报率跟踪监测和项目再谈判等管理活动。建设期支出式(9)运营支出式(14)式(10)贷款还本付息式(13)式(12)式(11)运营成本及税金流入式(16)式(15)可行性缺口补助图2城市地下综合管廊PPP项目回报结构分析模型6结论与建议通过综合运用案例分析、利益相关分析、因素分析等手段，系统而清晰地揭示了综合管廊PPP项目实践状况、基本特征、回报机制、回报结构类型、主要影响因素，同时也探讨了回报机制理论与实践产生差异的原因，主要结论如下：一、回报机制是影响综合管廊PPP项目回报结构最关键的因素，项目民生属性和入廊企业利益诉求决定了综合管廊回报机制的特殊性，按“实质重于形式”原则分析政府付费模式占有较大比例，这与名义回报机制存在重大差异。为此，应紧密结合管廊PPP项目特性充分践行PPP项目三大风险分担原则，通过“完全补偿+超额回报分享”组合机制可实现PPP项目“盈利不暴利”的政策目标；通过设置绩效考核机制，防止出现政府固定回报承诺。二、回报率及其结构是综合管廊PPP项目的综合性核心指标，通过适当调整后构建了以DCF为基础、以NPV-IRR为核心的回报率结构模型，将影响综合管廊PPP项目回报率的直接和间接因素统一纳入考量，明确各要素内涵和计算公式，初步识别出影响机理和传导路径，有助于社会资本方建立系统分析和统筹管理的理念，便于实践操作。同时该结构模型也有助于完善综合管廊PPP项目风险分担机制和投资回报内涵，具有一定理论意义。三、建议实务中应充分考虑综合管廊PPP项目各参与方的风险承担意愿、风险控制能力、风险管理成本等多方因素，避免社会资本方承担过多无法控制的风险，尤其是使用者付费风险，以实现风险的合理分担。实践中还存在诸如宏观经济环境、法律与政策变动、社会影响与可接受性、项目公司或社会资本方自身的管理等因素，也对投资回报产生重要影响，需要社会资本方在投标报价、合同磋商、运营管理中充分考虑，设定合理的风险分担机制和风险控制预案。后续研究将在此结构分析模型基础上开展数值模拟和交叉分析，以确定各因素的影响方式、影响机理与传导路径，为社会资本方投资决策和管理提供定量依据。收稿日期：2021-09-08基金项目：PPP项目股权结构的优化研究（71772098）作者简介：赵国富（1982－），男，博士研究生，高级经济师，注册会计师，一级建造师。通信作者：王守清，教授，E-mail：sqwang@参考文献（References）[[1]]贾康,满莉,费太安,等.城市地下综合管廊投资回报机制研究[J].经济参考研究,2018,(21):3－25.JIAK,MANL,FEITA,etal.Studyoninvestmentreturnmechanismofurbanundergroundcomprehensivepipegallery[J].ReviewofEconomicResearch,2018,(21):3-25.(inChinese)[[2]]韦海民,刘武岩.PPP模式下地下综合管廊入廊定价激励机制研究[J].地下空间与工程学报,2018,14(03):585－594.WEIHM,LIUWY.IncentivemechanismstudyonthepricingcontrolofundergroundpipegalleryunderPPPmodel[J].ChineseJournalofUndergroundSpaceandEngineering,2018,14(03):585-594.(inChinese)[[3]]中华人民共和国财政部.政府与社会资本合作中心项目管理库[DB/OL].[2021-05-29].:8082.MinistryofFinanceofthePeople'sRepublicofChina.ProjectmanagementdatabaseofChinaPublic-PrivatePartnershipCenter[DB/OL].[2021-05-29].:8082.(inChinese)[[4]]喻萍.海口市地下综合管廊有偿使用费收费标准测算[J].现代建筑电气,2018,9(05):55－59.YUP.CalculationofchargingstandardofpaidusefeeforutilitytunnelinHaikou[J].ModernBuildingElectrical,2018,9(05):55-59.(inChinese)[[5]]王英,郭呈琳.城市地下综合管廊“一城市一价”的测算方法[J].工程造价管理,2018,(04):40－47.WANGY,GUOCL.Calculationmethodof“One-CityOne-Price”forurbanundergroundcomprehensivepipegallery[J].Engineering

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