货币政策以我为主兼顾内外平衡经济趋弱结构性工具将继续加码

货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），认为目前经济面临国际环境更趋复杂严峻和国内疫情频发带来的多重考验，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，消费等领域仍在探底，经济修复仍面临一定制约，货币政策将继续加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对。我们认为，在疫情反复、经济趋弱、结构性问题突出、海外环境趋于复杂的背景下，再贷款等结构性货币政策工具、加强存款监督稳定银行成本、进一步疏通政策传导或是下阶段货币政策的主要发力点，同时也将高度关注海外政策收紧对国内带来的影响，以我为主的同时更加注重内外平衡。

一、结构性工具继续发力，聚焦薄弱环节和重点领域今年以来，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松。总量层面，央行1月下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点，4月全面降准0.25个百分点，为实体经济提供有力支持；结构层面，重点领域再贷款类型不断丰富，规模持续增加，对重点领域精准支持，截至3月末，普惠小微贷款及涉农贷款余额同比增长24.6%、12.2%。此次《报告》继续强调结构性工具积极做好“加法”，并新增“引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”的表述，对资金重点投放范围进一步细化。在目前经济结构性问题突出、部分行业受疫情冲击较大、实体需求仍偏弱的背景下，仍需结构性工具将进一步发力，精准支持细分领域：一方面，3月社融数据呈现“总量强，结构弱”的特点，社融增量多由政府融资贡献，实体融资需求整体仍偏弱，宽信用进程受阻，叠加近期疫情反复对部分行业冲击较大，货币政策仍需为支持实体经济尤其是生产经营较为困难的企业提供适应的环境；另一方面，在央行连续使用总量工具的背景下，4月银行间流动性已处于较为宽松的局面，DR007基本在7天逆回购利率以下运行。在银行间流动性较为充裕、但实体融资仍偏弱的背景下，央行将更加注重货币政策传导机制的疏通，使用再贷款等定向工具的必要性上升。政策支持方向上，结合《报告》表述，我们认为主要有以下方向：一是受疫情影响较大的行业，如餐饮、零售、旅游等经营困难的服务业，或存在设立专项再贷款的可能，同时在4月27日国常会要求“尽快推出再贷款支持物流仓储等企业融资”的背景下，物流仓储类再贷款或将加速落地；二是经济运行中的重点领域，如科技创新、绿色低碳、普惠养老等，再贷款投放力度或将加大，创新性工具和直达机制也有望进一步推出。图1：今年以来再贷款类型逐步丰富

数据来源：中诚信国际整理二、继续完善存款利率市场化改革，增强市场利率传导的有效性、降低企业融资成本在降成本诉求下，银行资产端收益有所下降，为维持银行持续补充资本能力，《报告》着重强调“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，后续将重点通过稳定银行负债成本的方式引导金融让利实体，降低企业融资成本。我们认为，在社融结构偏弱、宽信用进程受阻的背景下，降成本必要性有所上升，以进一步释放实体融资需求；同时，在美国加息进程加快、海外货币政策转紧的背景下，降息等总量型工具推出的可能性降低，实现降成本目标或更加依赖利率市场化改革。自2019年8月央行发布改革完善贷款市场报价利率LPR形成机制公告以来，企业贷款加权平均利率明显下降，从2019年7月的5.32%降至2022年3月的4.36%，超过同期LPR降幅55BP，但伴随银行净息差逐步收窄，LPR对降成本的边际作用也有所减弱。为减轻银行负债压力，与资产端收益匹配，进一步扩大降成本空间，2021年6月央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，打破了银行负债成本的刚性。根据《报告》，2022年3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8BP，较存款利率自律上限优化前的2021年5月下降12BP，存款利率市场化改革已取得初步成效。但目前仍存在高息揽储等现象，部分中小银行仍面临净息差下行的压力，叠加LPR对降成本的边际作用有所减弱，稳定银行负债成本或成为后续降低企业融资成本的主要发力点；同时，此次《报告》进一步明确了“着力稳定银行负债成本”的实现途径为“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，后续也将通过继续加强窗口指导、进一步推出存款基准利率改革相关政策等方式降低存款利率。三、海外环境更趋复杂，货币政策以我为主的同时将更加注重内外平衡《报告》新增“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”表述，在海外货币政策转紧、外资流出压力仍存的背景下，央行或更加警惕海外政策对国内环境的影响，政策操作将更加注重国内外协调。《报告》表示主要发达经济体劳动力供给恢复缓慢、职位空缺数较大、时薪增速明显高于疫情前水平，“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，通胀水平持续攀升，在此背景下，主要发达经济体货币政策加速收紧且其影响正在显现，叠加地缘局势紧张，全球金融市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，未来演进及影响值得高度关注。从近期数据来看，在5月4日美联储宣布美国联邦基金利率上调50个基点、并于6月开始启动缩表计划后，10年期美债收益率加速上行，截至5月9日，10年期美债收益率为3.05%，中美利差倒挂23.46BP。在此背景下，海外货币政策加速收紧对人民币汇率、跨境资本流动等影响难以忽视，在输入性通胀压力仍存、《报告》继续强调“坚决不搞大水漫灌”的背景下，货币政策或难以大幅放松，降息等总量型工具的使