全球资金专题研究报告：产业变迁视角下的全球资金流动

全球资金专题研究报告：产业变迁视角下的全球资金流动全球视角下：全球资金流或成市场风向标长周期维度下：资金流入区间伴随“稳步牛”近25年来，全球资金历经6轮完整流入流出周期，当前正处于第七轮流入周期的“中场阶段”。1）第一轮资金周期：1996年2月1997年8月流入，1997年9月至1999年2月流出。本轮净流入持续19个月，净流出持续18个月。美股年报数据披露，众多龙头业绩超预期，叠加1996年1月底美联储降息25bp共同开启本轮资金流入潮，期间美股三大指数分别上涨41.4%、41.3%、49.8%。1997年伴随美联储货币政策警示美股高估风险，“东南亚金融危机”开始爆发，亚洲局势随后恶化，资金从全球股市流出。2）第二轮资金周期：1999年3月至2000年3月流入，2000年4月至2003年3月流出。本轮净流入持续13个月，净流出持续36个月。“东南亚金融危机”的结束可以看作是上轮资金流出结束，本轮资金流入开启的标志。2000年一季度末开始，市场开始质疑以美股科技公司为代表的成长风格业绩增长的持续性和估值的合理性，资金开始从股票市场流出。微观流动性视角下，在2000年到2003年这长达3年的衰退周期内，全球股市与美股“共呼吸”，资金持续流出。3）第三轮资金周期：2003年4月至2007年6月流入，2007年7月至2009年3月流出。本轮净流入持续51个月，净流出持续21个月。2003年企业盈利强势增长下，资金持续流入以美股为首的全球股市，长牛开启。期间道指、纳指、标普分别上涨67.8%、94.1%和70.9%。2007年初美国抵押贷款风险显现，资金流向全球股市步伐放缓，而后“次贷危机”持续发酵，全球金融危机爆发背景下，资金迎来21个月的流出潮。4）第四轮资金周期：2009年4月至2011年4月流入，2011年5月至2012年11月流出。本轮净流入持续25个月，净流出持续19个月。2009年，各国持续发布经济刺激计划，包括美国在大萧条时期后规模最大的法案。最终由“四万亿”带动全球经济向好的语境下，资金持续流向股市。本轮资金趋势拐头向下的触发性因素是欧债危机，2011年5月希腊债务风险持续放大评级下调至CCC开启本轮全球资金流出潮。5）第五轮资金周期：2012年12月到2015年7月流入，2015年8月至2016年10月流出。本轮净流入持续32个月，净流出持续15个月。QE3（2012年9月）叠加QE4（2012年12月），美国财政悬崖问题等海外风险暂时告一段落，资金回流股市。2015年8月中旬，8·11汇改启动，人民币贬值背景下的权益市场撤离是本轮资金周期拐头向下的原因之一，此后资金流出股市近15个月。6）第六轮资金周期：2016年11月至2018年9月持续流入，2018年10月至2020年10月持续流出。本轮净流入持续23个月，净流出持续25个月。2016年11月9日，特朗普当选美国第45任总统，随后提出的财政政策方向提振美国经济复苏的信心，全球资金流向权益市场。2018年12月美联储宣布年内第四次加息，美国经济衰退，资金流出全球权益市场。7）第七轮周期（当前）：2020年11月至今，其中2022年3月累计流入占比达到区间高位，而后持续在高位震荡。2019年至今的全球景气周期开启，疫情仅造成区间扰动而未影响长期趋势，伴随新冠疫苗出现，资金重新回流权益市场。挖掘6轮全球资金周期共性，三大核心指数口径下，资金流入区间往往伴随“稳步牛”，流出区间往往伴随“阶段熊”或“宽震荡”。我们将六轮全球资金流入区间与道指、纳指、标普500的涨跌幅和区间回撤对应起来看，不难发现，流入阶段可以集中归纳出两个特征——“高涨幅、低回撤”，流入阶段普遍录得较高的涨幅，且最大回撤不及20%。反观流出阶段，市场表现往往是“持续小幅震荡走弱”或“走强但伴随宽幅震荡”。以2018年10月至2020年10月的流出阶段为例，尽管美股三大指数均录得正涨幅，但最大回撤均超30%。其余轮次的流出区间，最大回撤均高于对应的流入区间。结构上：新兴市场与发达市场存在阶段性背离2010年至今，新兴市场与发达市场资金流向整体趋同，但存在5轮较为明显的阶段性背离。以全球投资发达市场和新兴市场的基金为样本，分别统计发达市场和新兴市场的资金累计流入比例，可以发现，2017年后的绝大多数时间段，发达市场和新兴市场的资金流向高度趋同。阶段性背离大多发生在2010-2015年期间。方向上看，较为明显的背离主要有以下5轮：

第一轮：2010.1-2010.9，期间资金从发达市场流入新兴市场，新兴市场期间上涨8.72%，发达市场仅上涨0.92%。第二轮：2011.12-2012.4，期间资金从发达市场流入新兴市场，新兴市场期间上涨10.52%，高于发达市场的9.23%。第三轮：2013.2-2014.3，期间资金从新兴市场流向发达市场，新兴市场下跌6.96%，发达市场上涨19.1%，相对涨幅达26.5%。第四轮：2014.9-2016.11，本轮流向背离周期相对较为特殊，可以划分为上下两个阶段，2014年9月至2016年1月资金从新兴市场流向发达市场，期间新兴市场下跌26.46%，发达市场下跌8.22%，发达市场相对涨幅达18.23%。2016年2月至11月，新兴市场强势反弹上涨16.23%，相对发达市场涨幅达6.63%，资金从发达市场流向新兴市场。第五轮：2018.7-2019.2，本轮发达市场先于新兴市场流出，期间全球市场承压。节奏上，2009年后新兴市场基本面恢复速度领先于发达市场，21世纪的第二个十年里资金大幅流向新兴市场；局部结构上，发达市场和新兴市场的资金流向短期背离期间，股价表现与两者长期相对趋势背离。刨除2017年新兴市场估值修复下普遍跑赢发达市场的区间，在2010年之后，发达市场绝大多数时段相对新兴市场均跑赢。三次少于一年的资金流向背离区间存在一定的共性，他们都发生在发达市场优于新兴市场的长周期内，发达市场短期跑输新兴市场的特定阶段。产业结构上：全球资金配置趋势贴合产业变迁中美共性：全球资金配置权益市场的趋势与产业变迁高度吻合2010年至今，全球资金在美股市场配置的趋势从长周期视角下可以概括为“从上游到下游，从传统周期到新兴科技”。2010年至2014年期间，GICS大类行业中的能源、材料配置比例相对较高，2015年后，能源行业配置比例骤减，材料的配置比例相较2011年同样下降了20%。与此同时，医疗保健、信息技术、电信服务等包含细分新兴子产业的大类行业配置比例逐步上升，其中医疗保健从2010年的10.4%提升至2022年的14.4%，信息技术从2010年的21.9%提升至2022年的27.8%，电信服务尽管22年配置比例小幅下滑，但整体配置比例同样从2018年之前的2%左右提升至3-4%。消费板块不论是必选消费还是可选消费，近10年间都经历了“先增配，后减配”的过程，配置高点出现在2015-2016年。目前可选消费和日常消费的配置比例均位于近2010年来的较低水平。2010年至今，全球资金在中国市场配置的趋势从长周期视角下可以概括为“高端制造、新兴消费、医药生物三重奏”。21世纪的第二个十年内，A股传统能源板块的配置比例从15%左右骤降至不足2%，与之对应的是，可选消费和必选消费的配置比例翻倍，医疗保健的配置比例从2%左右提升至8%上下。信息技术在2016-2018年期间，阶段性获得全球资金青睐，于2019年被迅速减配，近两年恢复至15%上下。美国：全球资金配置趋势从“生物浪潮”到“科技巨头”“市值结构+行情轮动”交叉验证产业趋势，美股市场实现“生物医药浪潮→科技巨头”的产业转向。从市值结构上看，我们取美股总市值前30的企业，按照GICS一级行业分类进行市值占比观测，不难发现能源的市值占比从2010年的20%以上下降至2019年后的不足5%，医疗保健在2011至2013年短暂到达15%后，于2015年后有不同程度的下滑。2010年以来占比持续上升的一级行业主要是可选消费和信息技术。其中，信息技术占比从2010年的25%上升至2022年的50%以上，趋势上稳步抬升。成分股拆解上看，可选消费2015年后的占比上升主要贡献项为

亚马逊和特斯拉，信息技术占比持续上升的主要贡献项为苹果、谷歌、英伟达、微软、脸书。从行情轮动角度上看，2011-2015年，医疗保健持续跑赢，2016年领跌一级行业后，2017年至今仅2018年跑出较高的超额收益，整体表现不如2011-2015年。拉长到10年维度的视角下，信息技术无疑是10年至今美股市场表现最好的行业，除了2022年外，历年超额收益在一级行业中均相对靠前。2011-2015年期间新药审批变革是生物医药浪潮的催化剂。根据EvaluatePharma统计，在2006-2016年间，制药巨头研发的新分子实体药物在FDA获批的数量呈现向下趋势，2006年半数以上的获批NME来自制药巨头，但到了2016年，仅有不到40%新获批NME来自制药巨头。新药获批上制药巨头占比下降背后的原因是生物技术企业的产研一体化，在生物技术快速发展的时代背景下，研发类企业能够获得足够多的融资，实现在研项目的市场化。而正是由于这些生物企业在新药获批上的优势显现，巨头们更愿意用外购的方式取得这些分子实体药成果。伴随

“在研产品市场化”的趋势，医疗保健行业下的制药、生物科技与生命科学板块，实现一、二级市场的持续火爆，2014年全球资金增配医药的中后期，美股市场上近1/3IPO为生物科技公司。美国医药巨头研发投入占比变化同样可以反映新药审批变革下的生物医药浪潮。从研发投入视角看，2010-2015年期间，整体法口径下美股规模最大的20家制药&生科类上市公司研发投入占营收比一直稳定在16.5%内，在2016-2018年间从16.5%攀升至18.2%，这也一定程度上反映了2016年后制药巨头在新药研发模式上的调整。从“FAANG”到“MAGANMINT”，“信息为轴，万物互联”时代背景下的信息技术产业始终存在新增长点，全球范围内得到增配。21世纪的第二个十年是美国信息科技产业快速发展的十年。从行业增加值情况看，采掘业、制造业在2010年后增加值占GDP比重持续下行，信息业该项比重则持续上行。从产业结构上看，美国长期处于价值链“高位”，具备很强的价值链竞争力，享有高利润率优势。从技术迭代角度出发，美国具备更强的技术壁垒，享有更短的迭代周期，更能够获得全球市场范围内的先行扩张优势。2010到2022年这一相对较长的区间内，我们可以发现，信息技术产业的特征从过去相对简单的“信息化”概念，逐渐向“信息为轴，万物互联”延伸，在这个过程中，美股市场的阶段性核心支柱从“FAANG”转变为了“MAGANMINT”。其中FAANG包含Facebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google，而MAGANMINT则包含了Microsoft、Apple、Google、Amazon、NVIDIA、Meta、Intel、Netflix、Tesla。数字经济为信息科技领域带来全新增长点，“MAGANMINT”测算口径下，2011年至今业绩增速相对稳定并存在爆发区间。数据中心的建设始于2016年，INTEL、NVIDIA数据中心相关业务占营收比持续上升。2017年INTEL数据中心收入占比首次突破30%，20年达到33.52%，是2010年占比的两倍。NVIDIA受益于GPU相关技术的不断迭代，2016年净利润首次突破10亿美元，2021年到达近百亿美元，数据中心业务营收规模于22Q1首次超过游戏GPU相关业务。数字产业化视角下，汽车智能领域仍然存在大量想象空间，特斯拉作为“新能源+智能化”乘用车新物种，在2020-2021年期间，拉动全球资金对可选消费（汽车）的持续增配。Google、Meta智能化业务仍存较大增量空间，数字经济驱动下，当前的研发投入有望在未来转化为对营业收入的贡献，驱动“MAGANMINT”迎来下一个业绩爆发周期。近10年来美股必选消费失去成长性或成全球资金视角下板块受冷落的关键因素。从2010至今以年为单位看，必选消费整体上涨但并没有超额受益，在各个一级行业中始终处于中后段的水平。必选消费板块的ROE经历了从盈利增长驱动到高股息驱动，板块自身的趋势变成了“估值合理化，ROE确定化”，但这也一定程度上削弱了板块的超额受益。中国：全球资金近十年按“左手消费，右手信科”进行配置行情轮动视角看，全球资金在A股市场的配置节奏与行情轮动存在一定差异。我们以年为单位观测GICS一级行业的板块轮动，可以看到2021年以来能源板块整体表现良好，2021、2022年至今分别录得36%和23%的涨幅，但从全球资金持仓配置视角看，2021、2022年全球基金在A股市场能源板块的持仓比例并没有明显提升。反之，可选消费长周期维度下表现仅为各一级行业的中游水平，但在2016年后持续获得增配，当前持仓比例位于2010年来的89.3%分位点上。日常消费在16-20年期间迎来长牛，全球资金持续加码配置，当前配置比例达到2010年至今的最高位。信息技术板块在2010年至今的行情表现“大小年”特征明显，但仍不影响资金在2010-2018年期间的持续增配。以“市值权重+上市情况”观测产业趋势，全球资金在A股市场的配置同样与产业发展路线吻合。以总市值口径看，可选消费在2010-2015年整体呈上升趋势，总市值在全部A股占比达到12%，2015年至2022年间小幅下滑，但仍维持在9%-11%之间；必选消费的占比主要爬升阶段在2016年后，从市值上看，必选消费总市值占全A比在2016年首次达到6%后，于2020年达到11.5%，近两年在热门赛道成分抢占市值占比的情况下，仍有9%以上的占比，整体维持稳定。以“可选消费+必选消费”的市值占比作为观测口径，2010年-2020年，消费板块市值占比从11.8%上升到21.5%。信息技术产业占比从2010年的5.8%提升至2022年的15.46%，提升幅度位居所有GICS一级行业首位。以风格指数成分的市值权重演化进行交叉验证，按照五类风格将申万一级行业的市值分布进行合并重组，每隔5年观测五类风格板块的市值分布，消费板块从2012年的24%上升至2017年的28%，目前达到32%，消费升级的趋势在近10年得到验证。信息科技板块上市公司整体市值相对较小，且市值分化大，因此我们以“市值前500公司数量”、“新增上市公司数量占当年上市公司数量比”对信息科技产业进行观测。从结果上看，在总市值前500的上市公司中，信息科技领域上市公司的数量从2011年的39家，上升到2022年的100家，信科类新上市公司数量占比在2022年达到35%。中美对比：能源、电信、大金融、公用事业当前配置节奏同步大类行业视角下，可以通过下列两个指标观察全球资金对中美两国权益市场的配置情况：

1）中美配置比例差：全球基金在美股某行业持仓占比-全球基金在A股某行业持仓占比；

2）五年滚动相关性：近60个月全球基金在美股&A股某行业持仓占比序列相关性从结果上看，能源行业自2015年以来呈现中美配置趋势高度一致，大金融板块2015-2017年配置趋势较为一致，2020年以来配置趋势一致；电信板块2019年以来配置趋势较为一致；公用事业板块2015-2017、2019年至今配置趋势较为一致。重点产业赛道：景气周期与资金配置存在错位半导体：全球资金视角下，盈利估值双击阶段资金流入不明显从整体上涨情况看，中美半导体赛道具备一定的相似性。作为2019年以来美股市场相对收益较好的板块，美股半导体&半导体设备在2019年1月至2021年3月期间，相对标普500持续走强；2021年4月至2022年1月相对震荡，2022年2月后持续走弱。A股半导体板块2019年1月至今相对全A走强的区间如下：1）2019.1-2020.2:全球半导体高景气行情。期间为中国的5G建设周期，全球半导体行业景气向上，美国科技封锁背景下，芯片制造及供应的国产替代逻辑持续兑现，此时中国半导体产业迎来β行情，此轮见顶于2020年2月底。从行业增速及估值情况看，2019-2020年半导体产业的强势上涨，背后是“盈利+估值”的双击逻辑。2）2020.4-2020.8：“科技自立+中芯预热”。华为第二轮科技封锁力度加大，除了成品芯片外，晶圆代工同样受制，国产替代逻辑短期走强。中芯国际于2020年7月上市，上市前产业链相关标的领涨，引领此轮“中芯预热”行情。3）2021.4-2021.7：“供需错配+需求驱动”。供需错配背景下的结构性行情，期间AIOT、新能源车、光伏持续拉动相关细分板块需求，MCU、IGBT、设备材料领涨。中美比较视角下，2019年至今，全球资金青睐中国半导体。2019年至今，以EPFR的全球主动型基金样本为统计口径，我们可以看到，全球资金在中美半导体与半导体设备板块的流入情况整体呈现“中强美弱”。美国半导体板块整体表现不及中国的情况下，全球主动型基金流出美国半导体板块累计比例达到16%，流入中国半导体板块累计比例超50%。纵向比较下，在“第二轮+第三轮”走强周期内，全球资金流入中国半导体板块的趋势更为明显，且趋势放缓先于股价拐点。在2019年初到2020年全球疫情蔓延前的中国半导体“盈利+估值”双升驱动阶段，全球资金在中国半导体领域的累计流入比无明显变化。2020年4月起，全球资金在中国半导体领域开启了近一年的持续流入。资金流入趋势的放缓始于2021年5-6月，先于半导体行业股价拐点的出现。汽车及汽车零部件：资金配置拐点晚于股价拐点汽车及零部件在2019年至今表现相对优秀，其中美股汽车及零配件板块产生超额收益的时间区间主要有以下两段：

1）2020.5-2021.2,期间美股汽车零部件涨幅达135%，SPX500上涨35%。2）2021.9-2022.1期间美股汽车零部件上涨22%，SPX500上涨3%。A股汽车及汽车零配件在2020年初疫情后，共经历4轮超额收益“V型”周期：

1）2020.3.2-2020.11.5:3月2日至6月30日，汽车行业下跌3.4%，全A上涨7.2%，为此轮V型周期的上半段；7月1日至11月5日，汽车行业上涨49.8%，全A仅上涨7.45%，为此轮v型周期顶。2）2020.11.6-2021.8.30：下行阶段从11月6日起至2021年5月25日，期间汽车行业下跌5.4%,全Ａ上涨5.7%；上行阶段从2021年5月26日至8月30日，期间汽车行业上涨20.4%，全A上涨3.0%。3）2021.8.31-2021.12.2：下行阶段从8月31日起至9月29日，期间汽车行业下跌11.0%,全Ａ下跌2.6%；上行阶段从9月29日至12月2日，期间汽车行业上涨19.6%，全A股上涨4.9%。4）2021.12.3至今：下行阶段从12月3日起至2022年4月26日，期间汽车行业下跌37.8%,全Ａ下跌26.1%；上行阶段从4月27日至今，期间汽车行业上涨48.5%，全部A股上涨22.7%。从整体上看，每轮V型周期中汽车板块的涨幅大于下跌幅度，因此2019年至今汽车行业的超额收益拐点出现在2020年7月。全球资金增配流入汽车行业的拐点出现在2020年9月，略晚于汽车行业超额收益曲线的拐点。智能化趋势下，全球资金在2020年9月以来持续流入中美汽车及汽车零部件板块。国别比较下的重点产业配置汽车&零部件板块：目前全球资金在汽车&零部件板块配置最多的是德国&日本，伴随近几年各国制造业的兴起，德系车和日系车在汽车领域的市占率有一定程度的下降，与持仓上“绝对比例高，分位数下降”的情况相符。目前全球资金在德国和日本汽车板块的持仓比例分别为12.74%和8.34%，远低于2015年至今最高的19.42%和12.85%，分位数分别为33.7%和26.96%。制药&生物技术板块：制药与生物技术近几年来的受重视程度持续上升，全球资金在重点国家的制药&生物技术板块的持仓呈现“高占比，高分位数”的特征，除了加拿大的持仓占比下降外，全球资金近一年来在各国的制药&生物技术板块持仓比持续上升，英国达到2015年来的历史最高分位数，新加坡站上90%分位点以上，美国、德国、澳大利亚、日本均来到80%分位数上。半导体板块：全球资金在重点国家半导体板块的持仓情况整体符合半导体的景气变化，费城半导体指数在2022上半年震荡下降，与之对应的是全球资金在主要国家权益市场半导体板块持仓比例的小幅下降。从分位数看，目前全球资金在美国、日本、法国、德国半导体板