传媒行业策略：业绩筑底新技术驱动板块估值修复复苏主线重视业绩弹性

证券研究报告|行业策略请仔细阅读本报告末页声明业绩筑底，新技术驱动板块估值修复，复苏主线重视业绩弹性2022年传媒投资主题特征明显，在政策及宏观环境影响下板块业绩筑底。2022年传媒板块在“数据要素”、“wbe3.0”等新主题催化下表现活跃，板块投资具有明显的主题属性。基本面角度看，受宏观环境及部分行业政策的影响，2022年前三季度如影视院线、游戏、广告等板块业绩都出现了明显的下滑，但是我们认为伴随大环境的转变，后续行业各子板块业绩有望触底回升，展望2023年我们预计各子板块有望在低基数下实现可观的业绩同比增速，为板块上涨提供业绩支持。2023年，我们看好以VR为代表的新技术驱动下的传媒投资机会。在经历2021年底的元宇宙跨年行情后，2022年传媒板块继续在新技术层面不断取得突破。Pico4发布为国内VR产业跨越发展奠定硬件基础，五部委联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022—2026年)》明确了VR硬件数量目标及从2B2G切入的产业发展思路。同时元宇宙其他产业方向也不断演进，虚拟人在技术及应用场景上取得突破，数字藏品产业发展明确线上线下联动的思路，AIGC的热度提升为元宇宙中的内容创造提供了新思路。我们认为在板块估值、机构持仓比例处于绝对低位情况下，伴随业绩改善预期及新技术方向的逐步落地及数据验证，传媒板块投资有望出现基于新技术驱动带来估值提升的投资机会。复苏主线下，重视业绩修复弹性带来的投资机会。1.广告：疫情后周期预计拉动增长的广告主品类仍然为消费品(预期拉动消费品广告主投放，预计2023年该类型广告主收入同比增长20%)。分众传媒表现出的特点包括1)高经营杠杆：由于固定成本投入稳定，分众的利润波动幅度大于收入变动幅度，收入回升后公司业绩弹性较高。2)低估值水平：23年PE估值低于其他可选消费行业。2.院线：后续看随着进口片陆续定档，院线上座率提升，电影潜在供给量充足将持续拉动市场增长。以万达电影为例测算未来利润空间，2025年市占率有望提升至23%，院线业务贡献利润为10亿-15亿元，公司院线业务具有极大的业绩弹性。投资建议。我们建议重点关注：1)元宇宙及细分产业：目前板块估值已回调至低位，重点关注VRAR等方向产业落地及企业财报兑现情况，重点标的【锋尚文化、风语筑、城市传媒、罗曼股份、力盛体育】等；2)疫情修复主线的【院线板块】及【分众传媒、兆讯传媒、华立科技】等；3)游戏：关注国内VR设备销售进入加速期后板块估值修复机会，建议关注Pico及VR主线标的【恺英网络】以及游戏核心标的【三七互娱、完美世界、吉比特】；4)港股：建议关注降本增效推进亏损收窄的平台型企业【快手】，与疫情恢复进展相关的潮玩盲盒龙头【泡泡玛特】，以及产业处于爆发前期的【阜博集团】。(维持)行业走势16%0%-16%-32%-48%2021-122022-042022-082022-12作者分析师顾晟分析师吴珺研究助理刘书含相关研究活创新高》2022-11-27风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，疫情影响超预期风险。P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E09992.HK泡泡玛特入0.720.670.935829.6421.3503738.HK阜博集团入-0.010.040.06-358.0089.5059.67603466.SH风语筑入11.989.516.4901024.HK快手-W入-20.00.00-3.5550.71301011.SZ华立科技入0.61-0.2450.74-128.96002555.SZ三七互娱入13.4211.6310.149.23002624.SZ完美世界入0.1970.4713.3912.2810.07002517.SZ恺英网络603444.SH吉比特002027.SZ分众传媒301102.SZ兆讯传媒300860.SZ锋尚文化605289.SH罗曼股份600229.SH城市传媒002858.SZ力盛体育资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明1.市场回顾：主题投资特征明显，业绩受疫情影响较大 5VR 112.1VR：硬件突破，政策加码，行业发展进入新阶段 112.2.数字藏品：海外交易回归理性，国内探索差异化发展道路 132.2.1海外NFT平台交易量有所回落，市场已趋于理性 132.2.2国内数字藏品竞争格局：国企加速进场，但民企经营效率更高 132.2.3国内探索差异化发展道路，数字藏品权益延展至线下 142.3虚拟人：技术提升，应用场景突破 142.4元宇宙新基建：产业政策积极推进，政府端项目率先落地 172.4.1虚拟现实融合应用受高度重视，VR场景搭建迎来政策全面利好 172.4.2政府端元宇宙新基建需求率先释放，产业主体发展前景广阔 182.5多产业积极拥抱新技术，行业发展迎来新机遇 20 2.5.2元宇宙新基建公司迎来业务拓维、需求扩张及定位重塑 233.复苏主线下，重视业绩修复弹性带来的投资机会 243.1广告：高杠杆带来净利修复弹性，低估值具备安全边际 243.1.1复盘2020疫情后，广告恢复节奏及增长驱动力 243.1.2梯媒公司中短期业绩弹性主要来自于消费品复苏 253.1.3疫情复苏阶段，梯媒标的具备弹性大，估值低，结构好的优势 263.2院线：内容供给驱动需求复苏，龙头公司市占率持续提升 283.2.12022vs2020，票房失速背后，核心原因在于内容供给缺失 283.2.2经历三年疫情，电影市场的三个核心问题 303.3北美市场：票房恢复至60%+水平，内容供给仍是最关键的影响因子 31入及利润空间测算 32 5.01.01-2022.12.01传媒各子板块及大盘涨跌幅对比 501-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股 6图表4：2022.01.01-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股及所属行业(中信三级行业分类) 6图表5：2015年9月至今传媒(中信)市盈率变化(截至2022.12.01) 7图表6：中信各板块市盈率(TTM，剔除负值)(截至2022.12.01) 7图表7：传媒各子行业市盈率(TTM，剔除负值)(截至2022.12.01) 8图表8：广播电视板块市盈率变化 8 ：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比(2022.09.30) 10 主要VR设备技术参数对比 11 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表40：PICO主要游戏类型统计 21表41：智慧突击队虚拟现实训练系统 22 图表44：2020年电梯海报及LCD投放行业刊例花费变化(%) 25 表48：分众传媒各项成本比例 27图表49：分众传媒各项成本金额(单位：亿元) 27 9 P.5请仔细阅读本报告末页声明2022年年初至今(截至12/01)传媒(中信)指数累计下降25.03%，跑输上证综指12.03pct。传媒板块涨幅处于全行业第28。分子行业看，互联网媒体(-33.69%)、文乐(-29.46%)、广告营销(-24.90%)、媒体(-9.45%)指数均有所下跌。.12.01中信一级板块涨跌幅30%20%10% 电子综合金融传媒建材计算机电力设备新能源食品饮料家电医药钢铁机械通信非银行金融汽车有色金属纺织服装农林牧渔银行商贸零售综合建筑石油石化消费者服务房地产交通运输煤炭资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：2022.01.01-2022.12.01传媒各子板块及大盘涨跌幅对比5%.03%17.52%-25.03%-24.18%-24.90%-28.34%-29.46%.69%(中信)上证综指深证成指中小板指创业板指媒体广告营销文化娱乐体 传媒资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明图表3：2022.01.01-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股80%60%40%20%金逸影视新华文轩祥源文化恺英网络金财互联冰川网络时代出版三五互联盛讯达中国科传粤传媒福石控股巴士在线贵广网络宝通科宝通科技电声股份视觉中国紫天科技川网传媒凯撒文化蓝色光标读客文化世纪华通华扬联众芒果超媒内蒙新华资料来源：Wind，国盛证券研究所wbe，但我们业绩不及预期、主题热度消退等成为导致股价大幅下跌的主要原因。图表4：2022.01.01-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股及所属行业(中信三级行业分类)公司名称传媒涨幅前15涨幅所属行业公司名称传媒跌幅前15跌幅所属行业贵广网络996.41%STST明诚--69.70%巴士在线89.74%互联网影视音频内蒙新华-54.67%福石控股67.4167.41%芒芒果超媒--53.46%粤传媒67.25%出版*ST新文-53.23%信息搜索与聚合中国科传66.7866.78%华扬联众华扬联众--53.19%盛讯达56.72%游戏世纪华通-52.09%三五互联555.46%读读客文化--50.55%博纳影业47.79%影视蓝色光标-49.44%时代出版440.22%凯撒文化凯撒文化--49.38%冰川网络35.72%游戏川网传媒-48.69%金财互联229.39%信息搜索与聚合紫天科技紫天科技--48.51%恺英网络21.65%游戏视觉中国-48.50%祥源文化221.27%**ST腾信--48.42%新华文轩20.03%出版电声股份-47.35%金逸影视119.89%宝宝通科技--45.34%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明x传媒行业估值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。图表5：2015年9月至今传媒(中信)市盈率变化(截至2022.12.01)0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：中信各板块市盈率(TTM，剔除负值)(截至2022.12.01)08综合金融8综合传媒计算机通信电子交通运输房地产非银行金融银行农林牧渔食品饮料医药纺织服装家电消费者服务商贸零售汽车电力设备新能源机械建材建筑钢铁电力公用事业有色金属煤炭石油石化资料来源：Wind，国盛证券研究所xx块层面，互联网广告营销(39x)、信息搜索与聚合(47x)，出版(13x)处于历史估值中位水平，其他文化娱乐(172x)处于历史估值较高区间，其余子板块估值均处于历P.8请仔细阅读本报告末页声明6 图表7：传媒各子行业市盈率(TTM，剔除负值)(截至2022.12.01)6 505指创业板指传媒(中信)媒体资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：广播电视板块市盈率变化图表9：出版板块市盈率变化5086420资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所互联网广告营销板块市盈率变化他广告营销板块市盈率变化00资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明：影视板块市盈率变化动漫板块市盈率变化0000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所：游戏板块市盈率变化他文化娱乐板块市盈率变化50008资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所信息搜索与聚合板块市盈率变化互联网影视音频板块市盈率变化0008资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所截至2022年三季度末，主动偏股型基金中传媒板块持仓占比为0.40%，较二季度的大的个股分别为芒果超媒(15.32亿元)、分众传媒(9.99亿元)、三七互娱(6.92亿P.10请仔细阅读本报告末页声明元)、光线传媒(5.40亿元)和星期六(5.15亿元)。传媒板块重仓个股仍较为集中，：传媒板块整体仓位变动 传媒板块流通市值占比传媒板块重仓市值占比超配比例资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比(2022.09.30)86420持仓市值(亿元) 1 5.311.0%2%2%9.49芒果超媒分众传媒三七互娱光线传媒星期六凤凰传媒中南传媒吉比特华策影视三人行资料来源：Wind，国盛证券研究所22年前三季度沪港深基金重仓4家港股传媒互联网公司，分别为腾讯控股、快手、比减少：传媒港股互联网持仓名称22Q3持有基金数22Q2持有基金数22Q3持股总市值(亿元)22Q3持股占流通股比22Q2持股占流通股比环比变动腾讯控股148.360.64%0.64%0.71%0.71%-0.07%快手-W9232.862.02%2.75%-0.73%泡泡玛特1811.05%0.87%0.87%0.18%阅文集团212.541.23%0.88%0.36%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明2.2023年积极看好以VR为代表的新产业机会1VR：硬件突破，政策加码，行业发展进入新阶段VR生态搭建至关重要。questpro取得了明显突破，在使用便捷性和画面呈现完整度上为用户带来更好的体验。随着硬件水平的提升，我们图表21：主要VR设备技术参数对比PICONEO3PROPICO4QUESTPRO显示光学透镜：菲涅尔瞳距调节：支持物理瞳距调节，三瞳距调节：62mm-72mm无极电动瞳距调节瞳距调节：55mm-75mm连续IPD调节传感器P-sensor：人脸佩戴感应DoF案10个高分辨率传感器互手柄：6DoF体感手柄，支持线性振动马达追踪：支持光学定位，不支持眼球追踪手柄：HyperSense振感手柄，支持50-500Hz宽频线性马达追踪：6DoF骨骼定位，支持裸手互o追踪：由内向外SLAM追踪，支持眼球/面部追踪计算平台储存：256GB+6GRAMCPU：骁龙XR2储存：256GB/128GB+8GRAMCPU：骁龙XR2+储存：256GB+12GRAM其他重量：整机673g，不含绑带395g尺寸：长190mm宽135mm高112mm重量：整机586g尺寸：长255-310mm宽163mm重量：整机722g尺寸：长265mm宽196mm高127mm旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行括到2026年的硬件规模、产业发展路径以及具体的应用场景。我们认为这一政策的发布，有力支持了国内VR产业在硬件技术突破以后进入加速发展期，同时此次政策中所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表22：《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022—2026年)》概览资料来源：政府门户网站，新加坡头条，风雨筑官网，Metaverse元宇宙，国盛证券研究所与此前产业政策相比，本次《行动计划》的变化体现在：产品供给等方面提出了我国虚拟现实产业发展的重点任务。当前，我国虚拟现实技术体系与产业生态初步成型，涌现出一批代表性产品、企业、园区和城市。历经产业发展阶段从零到一的过程后，应用推广成为产业发展的下一关键目标。实”不再等同物理世界，而是差异化、组合式、开放态、可编辑与强交互的现实，数字内容成为虚实融合现实景观与体验的组成；提出了虚拟现实新一代智能终端与沉浸式内容的发展要点，并从创新能力、产业生态、融合应用维度给出了产业规模、生态集群、特色场景、先锋案例等定量定性具体目标。计划指出在文化旅游、融合媒体、演艺娱乐、智慧城市、工业生产等虚拟现实重点应GB点用领航城市及园区建设，结合国家新型工业化产业示范基地建设工作，建设虚拟现实制造业创新中心。在工业商业、办公会议等领域加强虚实交互模式创新的政策落点能够引导行业焦点从C端娱乐消费应用转向工业级规模化应用。目VRBCP.13请仔细阅读本报告末页声明路图表23：NFT平台成交额图表24：NFT活跃钱包数50元二级市场成交额/亿美元29.827.724.225.910.610.00Apr-22Jun-22Aug-22t资料来源：nonfungible，国盛证券研究所活跃钱包数/万0Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22资料来源：nonfungible，国盛证券研究所.2国内数字藏品竞争格局：国企加速进场，但民企经营效率更高媒加速入局数字藏品市场。但从经营数据来看，目前上市公司及民营企业的活跃用户数及粘性居前。在人日均使P.14请仔细阅读本报告末页声明图表26：NFT平台成交额图表27：NFT活跃钱包数资料来源：月弧数据，国盛证券研究所资料来源：月弧数据，国盛证券研究所内探索差异化发展道路，数字藏品权益延展至线下。数字藏品应用场景从线上收藏延伸至线下权益，具体来看主要包括三种模式：1)票务：数字藏品具备收藏及欣赏属性，同时具备唯一属性，能有效弥补传统的纸质门票难以保存的缺点。(1)景区：通过发行数字藏品，一方面为消费者带来独特的体藏品画原价购买权等多项权益。藏品后可直接品的会员可进入数字社区中，会员可参与星巴克组织的线上咖啡教学活动，并有前往哥达黎加咖啡农场的机会。3)实物：如银泰百货发行数字藏品，玩家在购买数字藏品后，可到线下门店进行使用2021年底，虚拟人成为元宇宙投资的热门方向。我们认为虚拟人之所以能在2021年底成为市场热门的投资主线，核心在于虚拟人在商业应用中能够快速落地且为相关公司抓年轻用户群体。P.15请仔细阅读本报告末页声明各公司虚拟人形象上市公司虚拟人推出形象上市公司虚拟人推出形象名称时间外观名称时间外观腾腾讯众众甜甜腾讯标妹KKA-soulA-soul标标动动科动之科科初初联锦兰兰联联N鸣鸣腾讯语渲染、建模等方面技术的提升，目前虚拟人的呈现更加真实，为受众带来更好的视觉感虚拟人制作核心技术模块核心技术技术细分技术手段技术优缺点技术趋势驱动技术动捕驱动型依赖光学动作捕捉、惯性动作捕捉，利用“真人(中之人)+动捕设备”来进行驱动。在动作灵敏度和互动效果等方面有明显优势。算法的优化推动专业动捕设备趋向便捷化，视觉动捕在C端应用潜力更大。利用自然语言处理(NPL利用自然语言处理(NPL)和计算机视觉(CV)技术在输入端实现多模态感知输入，在输出端提升多模态交互能力，综合提升数字人的表现力。主要通过深度学习实时或离线对语音、表情、动作生成驱生成驱动型(AI)展，在未来有很大的想象空间，但一般需要结合合适的场景，通过较多垂直领域的训练才能达到商业可用的效果。渲染技术离线渲染在计算出画面时并不显示画面，计算机根据预先定义好的光线、轨迹渲染图片，渲染完成后再将图片连续播放，实现渲染时可以不考虑时间对渲染效果的影响，但渲染画面播放时用户不能实时控制物体和场景。从CPU计算逐步往GPU计算发展，使用Unity/Unreal等引擎P.16请仔细阅读本报告末页声明动画效果。动画效果。实时渲染计算机边计算画面边将其渲染画面进行输出显示。可以实时操控(实现三维游戏、军事仿真、灾难模拟等)，但要受系统的负荷能力的限制，必要时要牺牲画面效果(模型的精细、光影的应用、贴图的精细程度)来满足实时系统的要求。利用GPU性能的提升，提高实时计算的速度与计算画面的精度，通过应用Ray-tracing(光线跟踪)等技术，使实时渲染的效果更加逼真。建模技术建模技术静态重建通过相机阵列拍摄图片间的相同特征点进行匹配、校准以重建人物模型。依赖于灯光和图片数量，捕捉目标对象需要用几分钟的时间，对于人体这类运动目标不太友好。结合深度传感器与分布式平台的计算能力实现更高精度的场动态光场重建直接采集三维世界的光线，实时重建出真实的动态人物模型，主要包含人体动态三维重建和光场成像两部分。能够重建精细几何模型，并可获得动态数据，高品质呈现光影效果，是虚拟数字人建模重点发展方在保证速度与便捷性的前提下推动人体动态三维重建，不断突破营销场景，虚拟人运用到更多方向。相比于开始时虚拟人运营主要集中营销场景，增多。图表30：虚拟人应用于多种场景应用领域应用角色应用形式代表案例影视虚拟演员、虚拟偶像数字替身特效可以帮助导演实现现实拍摄中无法表现的洛天依、女团A-soul、柳夜熙、阿喜、鹤追传媒虚拟主持人、虚拟代言人定制化虚拟主持人/主播/偶像，支持从音频/文本内容一键生成视频，实现节目内容快速、自动化生产，打造品牌特有IP形象，实现观众互动，优化观看体验。游戏虚拟角色越来越真实的数字人游戏角色使游戏者有了更强的代入感，可玩性变得更强。李星澜、青蛇金融虚拟投顾、虚拟客服通过智能理财顾问、智能客服等角色，实现以客户为中心、智能高效的人性化服务。艾雅文旅虚拟讲解员博物馆、科技馆、主题乐园、名人故居等虚拟小剧场、虚拟导游、虚拟讲解员。艾雯雯、彩云教育虚拟导师基于VR/AR的场景式教育，虚拟导师帮助构建自适应/个性化学习环境。河开开虚拟问诊医生、虚拟导览员以数字人实现家庭陪护/家庭医生/心理咨询，实时关注家庭成员身心健康，并及时提供应对建议。Qure.ai零售虚拟客服、虚拟直播主播通过虚拟偶像来进行直播带货，利用虚拟客服提供更好的品牌营销服务。关小芳、小美P.17请仔细阅读本报告末页声明高度重视，VR场景搭建迎来政策全面利好的桥梁，VR场景搭建领域近期受国家产业政策积极推动。《虚拟现实与行业应用融合)》中，明确我国三维化、虚实融合沉浸影音关键技术要除了国家层面对虚拟现实产业化发展的指导与支持，各地方政府也在今年陆续出台相关《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案(2022—2025年)》中提到，上海坚持“以虚造列入“四个行动”，将布局特色产业园区、培育产业创新载体与数字孪生空间、数字空间风险治理等工程列元宇宙产业生态扶持发展政策出台，依托通州产业引导基金联合社会资本支撑产业生态建设，在内容设计上突出元宇宙与文化旅游融合发展的特色，规划“1个创新中心+N术展示创造空间。图表31：地方政府虚拟现实融合应用相关政策资料来源：政府门户网站，国盛证券研究所VR领域沉浸式业态的发展起CG视觉、渲染技术、交互程序等数字科技，以城市风貌、文创体验为主题的沉浸式交导作用下，优质VRP.18请仔细阅读本报告末页声明体育等多领域开展融合应用业务。多元的商业化路径将驱动相关主体加快项目推进，通，打开广阔变现空间。.2政府端元宇宙新基建需求率先释放，产业主体发展前景广阔国内虚拟现实产业政策环境从“技术布局”向“应用落地”过渡，虚拟现实应用路VR先释放。各地方政文化中心为代表，通过数字化技术手段展示城市历史文化底蕴、发展历程、建设成就和未来规划愿景，是各地开展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传的将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入相应文化特色中，构建面向社中心、园区展示中心，打造针对IP主题或专有内容的数字展厅并提供沉浸式会展与全景导览服务。图表32：虚实交互室内应用新基建概览资料来源：风语筑官网，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明虚拟现实+教育未来教育优质资源的共享，推动上海MBA教育在虚拟教学实验室的使用中弥补常规教育的办学短板，营造更利于深度学习的沉浸式互动教学环境。教育元宇宙可细和数字资源深度集成的一体化智慧空间打造面向中小学科学教育的元宇宙接入舱和空间站。虚拟现实+教育下构造纵向多层次平行世界，演绎“虚拟+演出+娱乐交互”的娱乐体验模式。项目采用多模态捕捉技术，将空间定位技术、捕捉技术、AI智能分析体运动捕捉技术等进行融合集成，以云端渲染作为主要技术手段，实现虚拟与内容之间的交互以保图表33：部分G端虚拟现实场景搭建项目项目/协议名称类别细分城市承办公司虚拟现实+智慧城市+文创旅游贵州黔西南州义龙国际贵州黔西南州义龙国际山地旅游体验主题公园三清山博物馆广广州规划展览中心长沙规划展示馆顺义城市生活体验顺义城市生活体验馆上海军民融合展示馆文旅体验宣文旅体验宣传文旅体验宣传城市文化设城市文化设施城市文化设施主题展示中主题展示中心主题展示中心贵贵州省兴义市江西省上饶市玉广广东省广州市湖南省长沙市北北京市顺义区上海市风语风语筑风语筑风语风语筑风语筑风语风语筑风语筑上海MBA元宇宙中心教育培训上海市风语筑培训慧科元宇宙教育体验中心教育培训北京市慧科集团虚拟现实+演艺娱乐22022年北京冬奥会虚拟夜》奋斗的青春——2022年五四青年节特别节目演演艺娱乐演艺娱乐北京市北京市北京市锋尚文化锋尚文化腾讯G饰到数字技术与内容创意的一体化解决方案，项目承建公司政府端客户收入体量确定性端需求将全面开启，VR场景基建项目有望向全国城市与景区快速渗透、多点铺开，驱馆、观光体验馆等标杆性场景作为项目承办方的实力集成体现，已成为虚拟现实融合应P.20请仔细阅读本报告末页声明图表34：部分B端虚拟现实场景搭建项目项目/协议名称推出时间项目方承办公司百度风语筑领域开展业务探风语筑音乐盛典锋尚文化《宝藏焕新夜》阿里巴巴淘宝锋尚文化字节跳动抖音锋尚文化投资成立新合资公司上海霍洛罗曼股份度假区罗曼股份资料来源：公司公告，风雨筑官方微信公众号，锋尚文化官方微信公众号，中国照明网，抖音电商，国盛证券研究所22H1图表35：游戏市场规模及增速图表36：手游市场规模及增速35003000250020005000游戏市场规模(亿元)YoY%23%23%278729651823%23%2787296518%23092036214416561478 21%6%201520172019202125%20%15%10%%手游市场规模(亿元)YoY%250020001500100050002255222552097 59%13403%% 1515%18%87%42%192015201720192021100%80%60%40%20%%-20%少时新游戏创新性的减少也影响了用户规模，游戏行业急需新的内容来带动行业规模及用户P.21请仔细阅读本报告末页声明图表37：游戏用户规模及增速图表38：手游用户规模及增速76543210游戏用户规模(亿人)YoY%4%7%6%4%7%6%5%4%3%2%1%6.3%%4%%%%%20152017201920152017201976543210手游用户规模(亿人)YoY%30%25%30%25%20%15%10%.6-5%2017201520201720152019VRVR论在硬件还是在操此我们认为作为一种新的游戏类型，VR游戏有望为游戏行业带来新的用户群体和增量图表39：VR游戏带给用户不同的沉浸体验上游戏的主要类型，体育动作、射击是主要游戏类型，这相比现在国内游戏以moba、mmorpg等为主要类型有明显差异。这种差异的存在，一方面可以使得目前动作、射击等游戏类型的爱好者的需求得以进一步满足，另一方面也避免了玩家在不同游戏间的图表40：PICO主要游戏类型统计击rateTrainer2022/9/27体育2022/11/17射击P.22请仔细阅读本报告末页声明育射击除夕：双鱼玉佩2022/11/3体育热血橄榄球2022/10/13冒险灵魂之逝：来生育冒险淤能碁吕物语2022/11/17体育奇幻滑雪32022/12/1冒险海岛余生育2022/9/27动作剑与魔法2022/10/20音乐黑曜世界工2022/10/13动作水果忍者2022/9/27模拟实况钓鱼模拟太空城市建造2022/11/3动作爆裂节奏2022/11/24模拟迷你都市骇客战场2022/9/27休闲AeryDreamscapeVR2022/11/3策略保卫战休闲叠叠乐2022/12/1休闲PartyPie2022/11/9社交轻世界休闲e解密猫咪密室逃脱演魔法师资料来源：VR陀螺，国盛证券研究所VR游戏中的部分技术有望延伸至更多场景应用，为行业从业者提供更多机会。11月中指出，游戏科技在助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用。我们认为作队虚拟现实(VR)训练系统”，体验者能够穿戴上VR头盔、仿真枪等智能体感设备，进入VR虚拟战场环境，与真实队友、人工智能(AI)虚拟队友一起开展作战训练。”图表41：智慧突击队虚拟现实训练系统资料来源：映维网，国盛证券研究所P.23请仔细阅读本报告末页声明元宇宙新基建公司迎来业务拓维、需求扩张及定位重塑企业，Web3.0浪潮将带来文创与科需求扩张及定位重塑。有城市展示、主题空间、园区展示与商业展览四大系统业务全面升级，形成城市及数字化体验空间+文化及品牌数字化体验空间+数字化产品及服务的全新业务架构。2020年城市数字化体验空间业务与文化品牌数字化体验空间两项业务营收均同比验业务在G端(文化主题馆、博物馆、科技馆等公共文化空间)及B端(企业品牌体验空间)的应用；公司也将依托创意设计与科技应用能力积极开发数字文旅业务，以数字艺术及沉浸式体验的形式赋能科技文旅体验场景，打造都市更新及乡村振兴进头角，线下演艺项目ARIPC端用户提供全新线上文娱内容体验。公司立足成AR跨年演唱会、“烈儿宝贝”直播五周年盛典“宝藏焕新夜”、庆祝中国共产党成立、游娱乐产业在科技、创意、市场、运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。夜游板块布局以探索沉浸式体验项目的落地方案，构建数字化新文创整体解决方案公司未来将把握伴随夜间消费新业态涌现的机会，将AR、VR、视觉文化、投影和需求，为元宇宙新基建创造崭新业数字文创企业服务客户包括各地区政府、中央与地方电视台及大型互联网平台等，该类头部客户对政策导向与市场新趋势敏感度较高。源于对展览展示和演艺娱乐产业升级与迭代的思考，客户端正陆续向元宇宙新基建倾注投入，例如启动展览展厅数字化升级、规划将扩大与新基建公司的合作量级。同时，数字文创高灵活性、定制化的特征也为行P.24请仔细阅读本报告末页声明业或将步入G端客户持续渗透+B端客户高速扩张方式拓宽收入空间。基建公司未来有望升级数实融合平台型企业，实现产业地位跃升。在供需双端驱动作用下，元宇宙新基建环节已成为缔结虚实世界的重要枢纽并向生态平台积极进化。风语筑、锋尚文化等行业龙头公司在前期高质量项目实施进程中逐步完成技术经验的沉淀复用和产出能力的优化复刻，沉浸式空间与数字化演艺业务正加速形成行业龙头公司已将打造元宇宙文化设施集群、构建元宇宙文化体验及消费平台作为未来发展方向，向数实融合平台型公司演化。例如风语筑将结合NFT数字藏品和数字虚意合数字科技前沿技术，孵化数字文化内容生态。在虚拟现实融合发展的探索期，Web3.0为传媒行业主体开辟了全新竞争领域，产业地位的重塑将为新基建平台型公司在产业链价值分配中获取更大话语权。未来元宇宙新基建平台将在数字创意内容与沉浸的再拓宽与业态价值的再定义。3.复苏主线下，重视业绩修复弹性带来的投资机会高杠杆带来净利修复弹性，低估值具备安全边际，而线下广告的刊例价也在同步逐月回升。在疫情周期中，刊例价波动幅度较社零变化更大，具体表现为受到经济冲击时广告主需求减弱刊例价下滑且幅度大于社零同比降幅，广告刊例价与社零总额同比变化对比：总体变化趋势一致，刊例价周期性更加明显60%40%20% 刊例花费同比社零总额同比Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-2资料来源：国家统计局，CTR，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明括2019年整体基数较低的原因，但在电视及传统户外整体受冲击较大恢复缓慢的大环：电梯广告率先恢复40%20%0%-20%-40%-60%-80%00电视报纸杂志广播传统户外电梯LCD电梯海报影院视频互联网站资料来源：CTR，国盛证券研究所在梯媒的投放中，饮料，在线教育，金融是拉动刊例花费增长的主要品类。分行业看，增长。图表44：2020年电梯海报及LCD投放行业刊例花费变化(%)0%250%200%150%100% 50% 0% -50%-100%202020192020266.8%236.4%215.4%2215.4%177.6%109.5%53.2%24.6%邮电通讯-41.2%1.8%3.3%24.6%邮电通讯-41.2%1.8%3.3%饮料交通-23.0%饮料交通-23.0%-47.8%-11.0%资料来源：CTR，国盛证券研究所梯媒公司中短期业绩弹性主要来自于消费品复苏众电梯媒体收入的基本盘，2022上半年其收入占比过半。一直是分众的收入的主要来源，2018年之后，受政策影响互联网广告主减少其广告投入，消费品广告主收入占比自2019年持续提升，至2022H1占比为仍然P.26请仔细阅读本报告末页声明2021图表45：分众传媒2018-2022H1广告主收入结构2021其他通讯房产家居交通商业及服务娱乐及休闲互联网日用消费品4%%%42.6%4%%%42.6%.0%%202020212022H1经营杠杆效应下，疫情周期中分众的利润波动幅度大于收入变动幅度。除点位迅速扩张的2018年(收入端略有增长而利润由于成本大幅增加而下滑明显)，2019年由于经带动全年业绩增长，2020年收入端同比略降0.32%，而由于成本企稳，净利润同比增图表46：分众传媒2015-2022Q3收入及利润变化营业收入同比(%)归母净利润同比(%)扣非归母净利润同比(%)2000015017015017-50-100资料来源：Wind，国盛证券研究所较高的经营杠杆背后是较刚性固定成本支出。分众的毛利率变动趋势与收入增速变化保持一致，当收入增速较高时，也对应着较高的毛利率水平，意味着其成本支出较为刚P.27请仔细阅读本报告末页声明2015201720192021图表47：分众传媒销售收入变化趋势与毛利率保持一致20152017201920210-10-203040营业收入同比(%)销售毛利率(%)00400资料来源：Wind，国盛证券研究所媒体租赁成本占比约7成，是最大的成本支出。分众的营业成本主要包括：1)媒体租图表48：分众传媒各项成本比例图表49：分众传媒各项成本金额(单位：亿元)本%%%0其他营业成本设备折旧费职工薪酬媒体租赁成本.67.60.00.6346.9503029.51年以来公司点位持续收缩优化，且高速扩张周期已经结束，竞争格局也基本EP.28请仔细阅读本报告末页声明PE值情况对比板块市盈率(TTM，算术平均法)2022年预测市盈率(算术平均)2023年预测市盈率(算术平均)2022年预测PEGSW白酒Ⅱ73.539.630.40.8SW非白酒3342.348.637.1.0SW饮料乳品44.732.924.00.7SW休闲食品5555.744.731.4-1.2SW调味发酵品Ⅱ78.347.436.7.0SW个护用品33.733.732.3-5.8SW洗护用品35.72.2SW化妆品92.92.337.528.80.5SW家用电器30.826.920.9-0.5SW食品加工440.337.824.6SW预加工食品39.232.724.70.5SW保健品30.930.923.14.1SW休闲食品55.744.731.4-1.2SW零食5454.951.438.4SW烘焙食品35.333.624.1-1.6SWSW熟食105.3105.351.029.6-5.9资料来源：Wind，国盛证券研究所(股价为2022年11月29日收盘价)12022vs2020，票房失速背后，核心原因在于内容供给缺失院全面停摆不同，2022年仍有部分地区停业的渠道端影响，但更核心的原因在于内容收入2022年再次跌至低位00票票房(亿元)YoY 55.3558.3641.6472.6 2016201720182019202020212022滑。影片上映数量少的背后一方面是审核政策的收紧，另一方面也有片方对于低上座率P.29请仔细阅读本报告末页声明图表52：2022年上映影片数量较低0影片数量455425455425559518资料来源：灯塔专业版，国盛证券研究所(注：2022年为截至12月11日数据)进口片缺失。2022年截至12月11日上映的进口片(包括买断片及分账片)为58图表53：2022年进口片数量及票房均处于较低位置0进口片数量(部)进口片票房(亿元)1365839201420152016201720182019202020212022资料来源：灯塔专业版，国盛证券研究所图表54：2016-2022年各票房量级影片数量20亿以上10-20亿5-10亿1818178 9 79 79 6 8996424344332642434433210201720182019202020212022P.30请仔细阅读本报告末页声明电影备案总数(部)电影备案总数(部)电影备案总数(部)电影备案总数(部)经历三年疫情，电影市场的三个核心问题2020-2022H1短视频用户使用时长增长明显，但对线下观影冲击有限。疫情以来用56小时，从时长占比看长视频及即时通讯有所下滑。而线下观影与短视频及其他线上说明影：短视频月均使用时长移动互联网细分行业用户使用总时长占比资料来源：Questmobile，国盛证券研究所资料来源：Questmobile，国盛证券研究所2)影片潜在供给量充足吗？作前端仍有保障。图表57：近年全国电影备案数量(部)45004000350030002500200050003708370833062799280020533825353935612620201120122013201420152016201720192011201220132014201520162017201920202021P.31请仔细阅读本报告末页声明：头部公司电影项目储备资料来源：南方影视中心，犀牛娱乐，宜昌万达电影城，国盛证券研究所3)影院渠道端建设及出清情况如何？数50000002021099541411月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源：拓普数据，国盛证券研究所P.32请仔细阅读本报告末页声明8642086420 080060040020008006004002000图表60：北美票房疫情后逐步恢复图表61：北美观影人次疫情后逐步恢复北美票房(十亿美元)11.92.210.810.910.411.4资料来源：美国电影协会，Boxoffice，国盛证