康缘药业研究报告：经营拐点期销售新助力

康缘药业研究报告：经营拐点期，销售新助力1.核心变化：销售结构改善，营销改革不断强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品线布局丰富，有43个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历2018年开始的中药注射剂监管限制、2020年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归母净利润在2020年分别下降33.6%和48.1%。在当前时点，资本市场较为关心的是公司如何度过困境、业绩下滑是否只是短期阵痛？我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升；而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革，精细化管理与考核方式优化将帮助公司提升销售效率。从财务表现来看，2020-2021年公司应收账款周转率从3.01上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。本报告将从产品结构和销售改革两个方面对公司未来的成长性做出解答。2.康缘药业：强研发基因的中药企业2.1.公司简介：药品布局丰富，研发优势显著康缘药业是以研发为本的中药企业。康缘药业成立于1996年，前身是连云港中药厂。公司药品线布局丰富，涵盖呼吸、心脑血管、妇科、骨科等领域；截至2021年底，公司共获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种，107个品种进入2021版国家医保目录。2.2.管理团队：团队研发基因雄厚，股权激励充分院士团队领衔，在研发上引领公司发展。公司董事长肖伟先生是中国工程院院士、中药学博士，曾任第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任等，在中药创新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，在公司中药药品创新等方面起到了关键的引领作用。从董事会成员来看，包括王振中、吴云、陈凯先在内的多位董事成员有过研究员经历，并在中药技术上有所造诣，奠定了公司以研发为基础的核心基因。股权激励计划覆盖核心销售研发骨干，设置非注射剂增长条件彰显公司对产品结构改革的信心。2022年4月12日公司发布限制性股票激励计划，非公开发行股份880万股

（占当时总股本的1.53%），是自2017年股票期权激励以来公司首次发布的激励计划，激励对象为公司董事以及销售和研发方面的核心成员，提升团队凝聚力与员工积极性。从解锁条件来看，2022-2024年公司在利润端的复合增速将保持在22%以上，且公司设置了非注射剂产品的增长指标为解锁条件，说明产品销售重心有向非注射剂倾斜的趋势，口服品种有望为公司业绩贡献较高增量。2.3.财务分析：业绩底已现，迎来反弹期疫情和政策影响逐步触底，营收和归母净利润有望迎来反弹增长。2015-2019年公司营收CAGR12.8%，处于稳步增长阶段；而受到中药注射剂监管限制、大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在2019年集采谈判中降价70%等因素影响，公司营收和归母净利润在2020年分别下降33.6%和48.1%；2021年随着疫情得到控制、公司销售逐步恢复，营收和归母净利润分别同比增长20.3%、21.9%。按照各制剂种类来看，注射剂风险触底，公司营收结构趋于平稳，抗风险能力不断上升。从营收结构来看，2019年以前注射剂是公司营收的半壁江山，销售占比超50%；

2020年注射剂占比下滑至36%，主要原因是两大核心注射剂品类热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液销售下降，前者受到疫情影响和政策监管销量下滑，后者2019年医保谈判大幅降价影响收入端表现。随着销售资源的再分配，口服液、片丸剂等品类的营收占比均出现显著上升，对整体毛利端的贡献结构趋于平均。利润率水平稳定，重视研发投入。从毛利率看，2019年银杏二萜内酯葡胺注射液集采降价70%和原材料价格上涨导致公司毛利率水平小幅下滑。从费用率看，2020年销售规模萎缩使公司减少销售费用投放，销售费用率有所下降，我们预计2022-2024年随着公司销售逐步恢复销售费用率将会回升；公司始终重视研发投入，2021年公司研发费用率为13.69%，在可比公司前列，奠定公司研发优势，我们预计未来公司研发费用将平稳上升，2022-2024年研发费用率有望保持稳定。3.产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点康缘药业的一大核心特性就是药品种类繁多，抗感染、心脑血管、妇科和骨科是公司四大主要药品领域。其中病毒感染领域的金振口服液和热毒宁注射液、以及心脑血管领域的银杏二萜内酯葡胺注射液是占公司营收10%以上的品种。3.1.注射液：热毒宁触底反弹，银杏二萜内酯以量换价快速增长中药注射剂受政策限制，整体市场规模下滑。根据《国家药品不良反应监测年度报告》显示，中药不良反应中中药注射剂占比在2011-2017年均在50%以上，且呈上升趋势。在此背景下，中药注射剂销售受到政策严格监管，2017年10月国务院印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，食药监局将对已上市药品注射剂进行再评价，严格控制中药注射制剂上市；超90%以上中药注射剂都被规定只能在二级以上医院使用，且只能用在重症或特定病种上；2019年新版医保目录对中药注射剂提出了更明确和严格的要求，将限制品种扩大到45个，并剔除部分品类，且要求二级以上医疗机构才能使用、只能用在重症或特定病种上。从样本医院的销售数据来看，2019年开始中药注射剂领域的主要药品销售均出现逐年下滑，可见监管对行业整体销售有较大负面影响。公司注射液品类中两大核心药品为热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液，两种药品占公司收入均超10%；我们认为随着公司设立单独的注射剂销售团队、疫情影响逐步减弱，注射剂药品线正逐步渡过低谷期，2022-2024年注射剂销售收入增速分别为25%、21%、16%，具体拆分如下：（1）热毒宁：公司核心独家品种，销售将进入触底反弹期。热毒宁注射液是国家医保目录产品，曾纳入甲型H1N1流感诊疗方案和人感染H7N9禽流感诊疗方案。药品已申请专利17项，其中已经获授权10项。受到中药注射剂政策限制，热毒宁注射液进入多省重点监控目录，同时叠加疫情影响，2020年药品销售下滑62.4%。2022年，热毒宁中标广东联盟集采，降价21%，价格降幅较为温和，有望促进药品终端销售。我们认为，此前热毒宁销量下滑的主要原因是2020年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化。随着疫情逐步恢复、公司销售资源倾斜，同时叠加广东省集对销量的拉动作用，热毒宁销售将进入反弹期，预计2022-2024年销量同比增速有望实现2017-2018年水平，达到10-20%。（2）银杏二萜内酯葡胺注射液：产品优势显著，以量补价。银杏二萜内酯葡胺注射液适用于心脑血管领域，主要用于中风等病症，是成分明确的银杏制剂之一，产品质量稳定，已申请专利17项。银杏二萜内酯上市后销量显著，2016-2021年销量增速CAGR达124.5%；2019年经历医保谈判降价，原价为316元，谈判后2020年中标价为93.7元，降幅70%，影响公司心脑血管线整体销售收入同比下降31.2%。而降价也帮助药品覆盖更多二级医院和县级医院，2020年、2021年药品销量同比增长130.4%和25.3%，收入端基本已抵消降价影响。随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院上量，我们预计2022-2024年银杏二萜内酯葡胺注射液价格端将保持稳定，销量端则继续维持2021年的同比增速，处于20-30%区间。3.2.非注射液：金振口服液高增，多品类协同效应体现3.2.1.口服液品种：基药加持，金振口服液处于高速增长期金振口服液是公司独家产品，2015年规格转换帮助品种步入成长快车道。金振口服液适用于儿科祛痰止咳领域，6月龄婴幼儿即可使用，此外口味偏甜，幼儿食用依从性更好，在儿科中成药市场中竞争力强。2015年金振口服液通过改变规格实现药品提价，进而提升销售人员积极性，快速实现市场拓展，2016-2019年药品年销量从601万盒增长至1723万盒，CAGR达42%。疫情影响逐步褪去，伴随中标省份覆盖率增加，金振口服液有望在2023年成为收入超10亿的大品种。2020年疫情冲击呼吸品种销售，金振口服液销量同比下滑34.6%；2021年随着疫情得到逐步控制，金振口服液销量同比增长69.8%，拉动口服液品类整体收入增长67.5%。我们认为，未来金振口服液的增长空间来自：（1）基药对销售的拉动；（2）公司营销资源的倾斜；（3）省份覆盖率和中标率上升。我们认为2020年疫情下的低基数使药品2021年销量实现高增速，未来三年销售增速将逐步放缓，同时参考2016-2019年期间药品销量CAGR达42.03%，我们预计2022-2024年该品种的营收增速有望保持在30-50%，进而带动口服液线整体保持在30-40%的增速区间。我们认为口服液品种是公司未来三年营收增量的重要贡献，2022-2024年有望实现37%、39%和30%的销售增速。公司调整销售结构以逐步提升口服制剂品种占比，整顿口服制品销售薄弱环节，在营销层面改善口服药销售，口服液销售占比已从2017年的8%上升至2021年的18%，我们预计2022-2024年占比可达20%以上。此外，口服液品种主要为金振口服液，随着疫情逐步得到控制，呼吸类品种也将实现恢复性增长，进一步带动口服液板块收入上升。3.2.2.多种二线品种提供协同增量，提升公司抗风险能力公司药品种类繁多，除了注射剂和口服液的大单品之外，其余产品管线药品体量相对较小。其中，胶囊管线中的桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊和银翘解毒软胶囊都是体量过亿的品类，片丸剂中通塞脉片、天舒片、益心舒片和参乌益肾片值得关注，贴剂管线收入主要为复方南星止痛膏，颗粒剂管线中杏贝止咳颗粒规模近亿元，凝胶剂管线主要为筋骨止痛凝胶。多种二线品类收入增量主要来自如下几方面：（1）部分二线品类与大单品在销售上形成协同作用：杏贝止咳颗粒与金振口服液在销售上会采用搭配销售，进而促进二线品类销量；此外公司也通过序贯疗法推广药物，序贯疗法指按照先后顺序使用不同的治疗方案，例如输液控制症状之后改换用口服液进行巩固治疗，其目的是增加疗效、减低副作用、提高患者依从性，例如龙血通络胶囊与银杏二萜内酯葡胺注射液就是公司利用序贯疗法进行一二线品类协同推广的实例，带动小品类销售。（2）基药优势显著：基药政策降低中药进院门槛，从结构上利好中药品种放量。2019年9月，国务院印发《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，明确提出加强基药使用和管理，并提出“986政策”和“1+X”政策，利好基药目录中的中药品类放量。（1）986政策：提升基本药物使用占比，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%；（2）1+X政策：推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式，“1”为国家基药目录，“X”为非基本药物，由各地根据实际确定。公司七大基药品种销售优势显著。公司选取六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）和益心舒片组成“七大基药品种”，主要为口服药品；2021年七大基药品种营收同比增长31.06%，我们测算2021年基药品种占公司营收比例约为40%，未来随着基药政策逐步落地、公司内部销售资源有效倾斜，我们认为基药将为公司未来销售规模贡献显著增量。（3）医保产品储备丰富：截至2021年底，公司共有107个品种纳入医保目录，其中热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等23个独家品种已被纳入国家医保目录，对推动药品销售增长有显著积极作用。4.模式改革：营销改革在即，保障研发成果转化4.1.营销改革：条线重构，提升销售效率从经营性现金流和应收账款周转率表现来看，我们观察到公司运营效率的提升，其背后反映出销售体系的更新。从财务数据来看，2020-2021年公司应收账款周转率从3.01上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，我们认为这是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革有望成为公司成长的重要拐点。复盘公司过去和当前的销售体系，我们可以看到公司逐步优化营销模式。公司的销售模式从单一的分条线、分区域管理到多重指标考核，提升管理的合理性和效率。（1）2017年以前：公司最初营销体系是按照适应症类别划分，例如抗病毒感染线、妇科业务线等，导致各业务线有一定程度的重复和资源浪费；（2）2017年-2020年：公司采用不分产品线的销售管理模式，在省区层面不对各业务线进行划分，每个省区有自行调整权限，导致大区总监对省区管控力度弱、省区层面自由度过高，进而使考核规划标准不清晰，不利于各条线指标的完成；（3）2020年下半年开始：2017年公司选择的销售体系过细，2017年后选择的销售体系则过松；因此公司2020年下半年开始进行区域和适应症划分共同结合的销售体系，首先在大区总监层面对各个条线进行规划，再由省区领导决定产品线是否需要细分，内部保证各条线均能完成指标。除整体营销框架改革外，公司落地了相关具体措施提升改革效率。根据报表披露，2021年公司销售人员人均创收达126万元，同比增长73.7%，其背后原因是公司销售体系改革中具体举措导致销售人员数量大幅下降，同时提升团队销售效率，具体而言有如下几种措施：

（1）实行医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构。公司对销售人员层级进行精简，减少销售渠道层级，加大管理半径，在二甲、三甲等重点医院设立医院主管，以实现对终端销售数据的更精准把控，并确保每个医院都可以完成业绩考核。（2）优化销售团队，淘汰末尾人员。2021年公司销售人员数量大幅下降，原因是公司对销售人员进行了精简，淘汰业绩在末尾的销售人员，提升销售管理效率。（3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面发展。2018年开始因为注射剂受到政策监管等影响，公司销售人员逐步向口服线倾斜，导致注射剂条线的销售收入大幅下滑。2021年开始公司主动区分口服和注射液销售团队，并对不同团队给予差异化的考核政策，在保证口服品种得到重视的同时、避免注射剂产品因销售资源不足而不能实现全部增长潜力。三位一体的销售模式，挖掘存量市场，开发新增市场。公司的核心销售模式有学术推广、招商代理和普药助推三种，分别针对不同药物品类。学术推广是公司主要销售特色，公司较为强势的药品研发实力也为学术推广模式奠定了良好的营销基础，主要针对纳入国谈医保、基药目录等体量较大的临床销售药物；此外招商代理也是公司重要的销售模式，对于快速覆盖市场有显著作用。4.2.新药研发：国家政策大力支持，公司研发强势储备从政策出台到临床审批数据，均对中药新药研发持大力支持态度。（1）注册端：2019年8月新《药品管理法》中对中药注册分类进行了改革，新分类更基于中医理论和中医临床实践以评价中药的有效性，强调以临床价值为导向，利好以研发投入为导向的中药企业；

（2）审评端：2019年10月国务院印发《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》，提出“构建中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系”；2022年1月发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则

（征求意见稿）》，对中药研发的思路和流程做进一步的规范。（3）获批端：2021年国家药监局共批准12个中药新药上市，为近五年来获批数量最多，说明中药新药获批加快；从医保角度看，药品审批时已符合医保政策，更容易进入医保。公司以研发为导向，产品种类繁多，在研管线丰富。从药品储备来看，截至2021年底，公司已上市产品包括43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药。从新药研发来看，公司2021年获批1个中药药品注册证书（银翘清热片），该药品是2020年新版中药注册申报要求实施以来首个获批上市的1.1类中