战略与价值投资课件

战略与价值投资

湖南大学

陈收

博士教授

Tel13907311978E-mail:chenshou@中山大学-

2012-04-151科学问题凝炼神奇的股市：

证券市场建立

造就了巴菲特、索罗斯

造就了比尔盖茨、乔布斯

博弈战场

为什么股市如此诱惑与风险？1科学问题凝炼股市挣钱的缘由：

企业未来盈利折现叠加（提前交易）；

宏观经济增长。股市风险根源：

投资对象(企业)预期未能实现；

投资供求的非均衡；

行为的非理性。1科学问题凝炼问题角度：

投资学研究二个角度：投资者角度，依托资本市场，

关注投资决策与风险管理问题。投资者经营者企业项目投资决策与风险管理的研究与实践线索

主要线索：以企业绩效和股票市场价格及波动为对象进行评估或价值判断而展开：

1科学问题凝炼

企业绩效(财务报表等)股票市场价格及波动行业分析价值分析K线图均值-方差模型CAPMVaR模型期货期权模型基金投资公司保险公司…投资决策与风险管理的研究与实践线索

经典投资理论：均值方差模型、CAPM理论等，以市场有效性为前提。现代投资理论的奠基人马柯维茨Markowitz

利用股票价格波动的协方差关系，提出均值-方差投资组合风险管理模型。

1科学问题凝炼

利用证券(价格)收益的“此消彼涨”关系，寻找投资组合，降低投资风险。

组合分析—现代金融理论论的核心成果果之一夏普(Sharpe)的CAPM：资本市场线(capitalmarketline，CML)，该线反映的是是有效组合的的风险与收益益之间的关系系；证券市场线（securitymarketline，SML），该线反映达到到均衡时每个个证券和证券券组合的风险险与收益之间间的关系。在SML中，市场组合合是最有效的的投资组合，，从长期看，，没有投资者者能够战胜市市场，最好的的投资策略就就是买进并持持有一个尽可可能分散的投投资组合。投资决策与风风险管理的研研究与实践线线索经典投资理论论(均值方差模型型、CAPM理论等)是以市场有效性为前提，以均均衡基础。但但市场实际活活动存在许多多非理性表现，导致市市场波动与套利机会存在。按按照理想的投投资决策模型型决策存在较较大偏差；普普遍存在的套套利活动与投投机行为使投投资者难以把把握。因此，随后后的研究围绕绕市场有效性性展开，讨论论市场的非均衡性，包括现在的的热点：行为为金融学、复复杂金融系统统等等。1科学问题凝炼炼投资决策与风风险管理的研研究与实践线线索价值投资分析析得到投资者者认可，但其其个案性与非非标准化使其其理论体系尚尚未形成。价值投资的典典型代表是巴巴菲特，他的的成功表现为为正确选择企企业，正确把把握投资时机机。关键：如何正正确选择企业业、把握投资资时机？即即选择企业、、把握投资时时机依据是什什么？是否否有规律可循循？1科学问题凝炼炼投资决策与风风险管理的研研究与实践线线索观点：企业应对市场场环境变化和和竞争所制定定的战略对企企业价值形成成具有极其重重要的作用，，是投资决策策与风险管理理的重要依据据。1科学问题凝炼炼股票价格企业价值企业战略定位投资决策与风风险管理的研研究与实践线线索困难：各企业战略表表现差异大，，对其刻画难难以标准化，，使得对企业业战略的研究究一般是个案案性的。线索：企业价值个案案研究的非标标准化与股票票价值统计研研究对市场数数据标准要求求的苛刻性，，使得投资决决策与风险管管理的研究一一直沿着企业价值个个案研究和企业市场价价格表现统统计研究二条线索分分别展开。。1科学问题凝凝炼投资者投资决策依据：企业价值(绩效)假设：企业“惯性”发展投资决策与与风险管理理的研究与与实践线索索(企业绩效信信息公布滞滞后,可能存在投资决策滞滞后或投资资时机丧失失问题。)(股价历史数数据与近期期数据等同同对待,判断企业现现在或将来来价值,存在时间价值偏差调调整问题)1科学问题凝凝炼企业价值投资决策依据:企业经营绩效

(财务报表等)企业战略（价值）市场价格投资决策依据:股票价格波动历史数据市场均衡(价值)2切入点与思思路切入点(假设)：企业战略决决定企业价价值研究思路：：战略绩绩效(价值)投资决定决定2切入点点与思思路将企业战略定位与选择纳入投资决策与风险管理体系将依企业价值投资决策个案研究与依市场价格投资决策统计研究相结合以企业资源配置为对象以企业内外部环境分析、应对环境所制定战略为前提结合市场环境与企业战略共同作用结果(绩效)等因素,研究战略定位、绩效与风险关系模型构建基于企业战略绩效的投资决策与风险管理模型如何定定量刻刻画企企业战战略定定位是是第一个个关键键！从管理者者角度度展开的的讨论论，多多从资源和环境因素入入手，，通过过对决决定企企业战战略选选择因因素的的分析析和度度量来来描述述战略略选择择合理理性，，这方方面文文献占占据研研究主主流；；而从投资者者角度度分析，，则多多从事事后反反映战略影影响和战略资资源配配置特特征的因素素和指指标出出发，，判断断企业业战略略定位位合理理性，，但如如何挖挖掘甄甄别战战略定定位的的因素素及其其度量量指标标，学学界还还未形形成标标准的的指标标体系系。现有文文献对对战略略类型型特征征的分分类标标准存存在交交叉重重叠。。3关键问问题3关键问问题设计：：刻画企企业战战略定定位的的主要要因素素是企企业内内部资源(配置)和企业业外部部环境(约束)。企业绩绩效产产生于于在环环境约约束条条件下下战略略法则则对企企业资资源配配置作作用结结果。通过资资源配配置和和环境境约束束来描描述企企业战战略选选择，使之之标准准量化化:资源配置战略选择反映环境约束3关键问问题设计：：以反映映公司司战略略的资资源配配置R为决策变变量，以公公司绩绩效V为状态变变量，以公公司战战略f(·)为作用法法则(函数)，以环环境影影响因因素K为约束条条件，构建建公司司战略略与绩绩效关关系模模型(第二个个关键键问题)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有有研究究多是是从管管理者者角度度来分分析资资源要要素如如何影影响企企业的的战略略选择择，而而刻画画企业业战略略定位位的资资源要要素指指标是是外部部投资资者评评价企企业战战略选选择合合理性性和准准确性性的基基础。。）3关键问问题：：模型与与变量量描述述企业战战略资资源要要素的的识别别与度度量从企业业业务特特征和价值创创造能能力两个维维度探探寻反反映企企业在在业务务和价价值链链各环环节资资源配配置结结构的的要素素，同同时从从市场竞竞争能能力的角度度来探探寻反反映企企业在在行业业中竞竞争能能力的的资源源要素素。企业资源数据公共信息平台逐行业分析、归纳、筛选、综合资源要素刻画资源要素变量rij，构建资源配置矩阵R企业战战略资资源配配置矩矩阵R=其中，，行向向量ri分别表表示从从不同同维度度i描述企企业战战略资资源配配置，，以诸诸如主主营业业务成成本占占总成成本之之比等等元素素构成成的行行向量量，反反映企企业在在各业业务领领域资资源配配置结结构；；以研研发投投入、、生产产成本本、营营销费费用等等元素素构成成的行行向量量，反反映企企业价价值链链各环环节资资源配配置状状况；；反映映企业业行业业竞争争地位位的与与行业业均值值比较较后的的资源源配置置指标标构成成的行行向量量，如如研发发投入入占行行业总总研发发投入入比例例等元元素，，等等等。企业战战略资资源配配置的的环境境约束束要素素描述述现有文文献研研究环环境因因素对对企业业战略略定位位的影影响，，主要要以定定性分分析为为主。。设计：不同战战略维维度i的环境境约束束条件件方程程抽象象表示示为：：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…资源配置识别环境要素识别公共信息环境对资源约束方向约束程度统计分析关键环境要素发掘指标Xi代理变量设计战略绩绩效度度量已有研研究多多从不不同战战略类类型与与绩效效进行行一对对一研研究。。设计：综合合考虑虑企业业绩效效评价价的财财务模模式和和价值值模式式，拟拟建立立包含含可以以从财财务报报表得得到的的财务务指标标和通通过企企业公公开可可得数数据进进行计计算量量化后后的非非财务务价值值指标标在内内的多多样化化指标标体系系来分分析绩绩效，，从企业盈盈利、企业价价值、市场地地位等多战战略维维度来来建立立企业业绩效效指标标体系系：V=(v1,v2,…,vm)T财务模式价值模式公开数据企业盈利企业价值市场地位V1V=…Vm计算量化战略绩绩效度度量由于绩绩效表表现是是战略略选择择和战战略资资源配配置的的结果果，从从时序序上看看，绩绩效表表现是是滞后后于战战略选选择的的，因因此从从公司司战略略角度度来衡衡量公公司绩绩效需需要重重点考考虑其其在时时间上上的滞滞后性性。需要从从两个个角度度来研研究绩绩效的的滞后后性脉冲持持续、、赋权权折现现作用于于资源源配置置产生生相应应绩效效的战战略法法则确定作作用于于企业业资源源配置置从而而产生生相应应绩效效的战战略法法则，，是第三个个关键键问题。。设计计思路路：边际效应分析影响绩效关键资源短期收益长期价值市场地位作用方向作用程度线性或非线性特征战略法则绝对战略绩效相对战略绩效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}战略法法则的的二个个延伸伸问题题稳态环环境下下企业业战略略资源源配置置优化化非稳态态环境境下企企业战战略资资源配配置调调整基于战略作用法则稳定环境

战略资源配置优化资源配置实际取值范围确定不同战略类型环境约束条件变化资源配置调整绩效优化模型战略调整与绩效相关性、影响程度战略调整最优路径战略风风险度度量战略风风险度度量----第四个个关键键问题二类：：战略选择风风险、战略略实施风风险已有研研究多多从项项目收收益率率的不不稳定定性和和股票票市场场价格格波动动的角角度研研究投投资风风险，，而对对于战战略风风险的的刻画画与度度量还还未达达成一一致认认识。。战略风风险度度量战略选选择风风险从企业业战略略定位位(资源配配置)差异导导致不不同预预期战战略绩绩效的的角度度分析析风险险。资源配置基数空间序数空间绝对(经营)绩效相对(竞争)绩效向量战略选择风险描述状态空间方法σ=ω(V,V行业)战略风风险度度量战略实实施风风险战略实实施风风险源源于企企业战战略执执行能能力差差异，，用战略略资源源配置置矩阵阵产生生的预预期绩绩效与与实际际绩效效之间间偏差差来刻刻画。。时序：：战略资源配置绩效表现持续增长持续下降波动战略执行能力公司绩优群组Vtεt=φ(vt,V)战略风风险度度量横截面面：(时点-面板)企业绩效企业绩效绝对偏差企业绩效相对偏差企业战略执行能力偏差(实施风险)行业绩效σt=ω(Vt,V行业,t)tVV行业,t投资决决策模模型思路：：以预期期战略略绩效效和战战略风风险(包括选选择风风险与与实施施风险险)为依据据选择择投资资对象象-上市公公司可可行集集，在在可行行集中中根据据预期期战略略绩效效进行行价值值评估估，确确定优优于均均衡绩绩效的的公司司群组组；通通过优优于均均衡绩绩效的的公司司市场场均衡衡价格格分析析，选选择投投资时时机，，确定定投资资次序序或投投资组组合。。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险价值分析优于均衡价格投资次序投资组合时机选择基于关键绩绩效指指标的投资资对象象选择择模型型思路：：依据投投资者者偏好好，以以多维维预期期战略略绩效效向量量中的的关键键绩效效指标标最优优、以以战略略选择择风险险和实实施风风险最最小为为目标标函数数，考考虑非非稳态态环境境下战战略资资源配配置的的调整整方向向及幅幅度、、战略略调整整的最最优路路径等等对目目标函函数的的影响响，建建立多多目标标投资资决策策模型型，选选择优优于均均衡绩绩效的的投资资对象象集合合(非劣解解)。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小关键绩效指标最优路径选择基于综合绩绩效指指标的投资资对象象选择择模型型思路：：依据多多维绩绩效指指标的的重要要性程程度排排序-多目标标投资资决策策模型型，选选择优优于均均衡绩绩效的的投资资对象象集合合(公司群群组)；以优优于行行业平平均预预期战战略绩绩效、、以战战略选选择风风险和和战略略实施施风险险最小小作为为目标标函数数-优化选选择模模型，，确定定优于于均衡衡绩效效投资资对象象集合合。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小多维绩效排序路径选择投资时时机选选择模模型思路：根据优优于均均衡绩绩效的的公司司群组组(投资对对象集集合)市场价价格表表现，，以CAPM为依据据确定定投资资对象象市场场均衡衡价格格，分分析其其市场场价格格与均均衡价价格的的差异异程度度，确确定投投资对对象集集合中中被低低估公公司群群组(投资可可行子子集)，根据据公司司价值值被低低估程程度确确定投投资优优序；；若低低估程程度差差异小小，则则根据据投资资可行行集组组合投投资风风险最最小选选择最最优投投资组组合。。被低估投资可行集投资优序优于均衡绩效公司群组组合优化最优投资组合CAPM低估程度总体模模型体体系战略法则战略资源配置环境约束战略绩效战略选择风险与实施风险投资决策优化模型4待思考考问题题考虑企企业战战略的的投资资决策策集合合是依依据企企业绩绩效(价值)判断而而确定定,“过滤滤”了了市场场“行行为””因素素影响响。而而市场场时机机选择择必定定考虑虑市场场“行行为””因素素影响响，即即投资资对象象(企业)在市场场中可可能被被高估估或低低估，，应根根据其其被高高估或或低估估的程程度确确定买买卖时时机。。但是，，判断断股票票被高高估或或低估估的准准则现现仍只只有CAPM(等价历历史数数据，，有效效市场场假设设)。矛盾？？4待思考考问题题如何考考虑历历史数数据的的非等价价性，是现现在研研究热热点：：如：多多因素素CAPM；分段β，即β