贵州茅台、宜宾五粮液、衡水XXXX-XXXX公司理财案例分析课件

贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析报告贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析1Contents2.财务指标分析及财务计划3.资本成本4.公司估值

5.资本结构1.公司治理

6.股利政策3.资本成本Contents2.财务指标分析及财务计划3.资本成本21.公司治理所有者结构贵州茅台集中型所有制结构：

中国贵州茅台酒厂有限责任公司持股比例61.76%，其关联企业贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股比例3.05%，其他8个股东持有1%以下的股份（2010年）宜宾五粮液集中型所有制结构：

公司第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为56.07%。衡水老白干相对集中的股权结构：

公司第一大股东为河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司，持有36.11%（2011年）1.公司治理所有者结构贵州茅台集中型所有制结构：集中型所有31.公司治理SubtitleSubtitleText1Text2Text3Text4董事会成员名单及尽职调查贵州茅台

董事长：袁仁国

从董事参加董事会的出席情况中，我们看到董事7人、独立董事4人，本年应参加第二届董事会3次，其中，5人均本人参加两次，委托他人参加1次，其余均参加三次，全部董事、独立董事缺席次数为零。独立董事提出异议一次。我们认为董事履行了他们的职责。衡水老白干

董事长：张新广

所有董事应参加四次董事会，实际均参加四次董事会，我们认为董事们履行了他们的职责宜宾五粮液

董事长：刘中国

本年度所有董事应参加五次董事会，均未缺席，我们认为董事们履行了他们的职责1.公司治理SubtitleSubtitleText41.公司治理SubtitleYourtexthereYourtexthere代理问题贵州茅台

公司采用考评及激励的方法解决高级管理人员的委托代理问题。制定《总经理、副总经理、财务总监2010年度年薪方案》

遵守《关于国有企业领导干部廉洁自律的规定》衡水老白干

公司制定了《总经理工作细则》，经理层严格按照公司章程的规定履行职责，严格执行董事会决议，不存在越权行使职权的行为，不存在“内部人控制”的倾向宜宾五粮液

公司2011年对内控规范化进行了全面面清理、修订、整合、补充、完善，形成了包括《总经理工作细则》在内的26个制度为主体且日趋完善的公司层面规范管理制度体系。1.公司治理SubtitleYourtexthere5SubtitleSubtitleText1Text2Text3信息披露贵州茅台未披露：

内部控制的自我评价报告或履行社会责任的报告、盈利预测或经营计划衡水老白干

报告期内公司信息纰漏工作符合相关法律法规和规范性文件的规定，没有发生信息披露存在重大差错的情况。宜宾五粮液

公司于2010年4月制定了《年报信息披露重大差错责任追究制度》,明确了对年报信息披露重大差错的责任追究,2011年3月公司又对该制度进行了修订,并于2011年3月3日进行了公开披露。公司严格执行该制度,本报告期内,公司未发生重大差错更正、重大遗漏信息补充以及业绩快报修正等情况。1.公司治理SubtitleSubtitleText1Text261.公司治理五粮液掌门换届两年市值蒸发800亿2011年6月28日，四川省政府办公厅的一纸任免通知，让王国春卸下五粮液集团有限公司董事长的重担，由唐桥接任；刘中国担任五粮液集团总经理。

但仅仅四个月后，根据五粮液股份董事会决议，唐桥卸任五粮液股份董事长职务；王国春也不再担任董事。

2011年11月16日，经五粮液股份股东大会选举，刘中国正式当选为五粮液股份第四届董事会董事长。2011年11月，五粮液股价一度达到38.66元的高位，而截至12月23日，五粮液盘中股价创下15.12元的唐刘时代新低。短短两年，市值蒸发约800亿元。1.公司治理五粮液掌门换届两年市值蒸发800亿2072.财务指标分析及财务计划公司年份流动比率资产负债率存货周转率总资产收益率（ROA）权益收益率（ROE）贵州茅台20123.3766.00%0.9134.98%46.00%宜宾五粮液20122.7730.34%4.4525.16%36.12%衡水老白干2012

1.1963.12%1.937.15%19.39%行业平均20112.1239.64%

24.28%

2.财务指标分析及财务计划公司年份流动比率资产负债率存货周82.财务指标分析及财务计划销售净利率：2.财务指标分析及财务计划销售净利率：92.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测

以2012年的年报数据为基础，三家公司的内部增长率、可持续增长率以及在销售增长10%的假设下，三家公司所需的外部融资额（AFN）（元）计算结果如下：AFN=△A-△A*=△S/T-P(1-d)(1+L)(△S+S)；

其中，假设股利支付率d、权益乘数1+L、销售额S、销售净利率p、资产周转率T都以2012年数据为基础且保持不变。

2.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测以2010LOGOYoursitehere公司AFN（假设销售增长10%）内部增长率可持续增长率贵州茅台-93亿22.03%43.11%宜宾五粮液-84亿20.71%32.68%衡水老白干13亿6.85%21.05%2.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测LOGOYoursitehere公司AFN（假设销售增长113.资本成本1）三家酒企的风险分析行业与政策风险市场风险财务风险特有风险3.资本成本1）三家酒企的风险分析行业与政策风险市场风险财123.资本成本2）资本成本及比较公司股权成本债务成本（税后）WACC贵州茅台19.22%06.54%宜宾五粮液24.22%016.87%衡水老白干33.97%8.22%17.72%3.资本成本2）资本成本及比较公司股权成本债务成本（税后）133.资本成本2）资本成本及比较对衡水老白干平均资本成本的调整：

衡水老白干在2012年年报中披露，预计2012年会有3亿元（融资方式为债务融资）的资本支出承诺，所以此项融资行为会提高该公司杠杆，而杠杆的变化也会对该公司的股权成本造成影响，为此，先卸载公司的财务杠杆，得到全权益的β（资产）：3.资本成本2）资本成本及比较对衡水老白干平均资本成本的调14LOGOYoursitehere3.资本成本2）资本成本及比较

所以，由于衡水老白干将在下一年度举借3亿元的债务，此项融资行为将增加该公司的权益成本（由33.97%上升到38.71%），平均资本成本WACC也最终上升（由17.72%上升至18.5%）。LOGOYoursitehere3.资本成本2）资本成153.资本成本2）资本成本及比较是否创造了增量价值？公司股东价值公司价值ROEReROAWACC贵州茅台46%19.22%34.98%6.54%宜宾五粮液36.12%24.22%25.16%16.87%衡水老白干19.39%33.97%7.15%17.72%3.资本成本2）资本成本及比较是否创造了增量价值？公司股东164.公司估值贵州茅台：

DDM2012(0期)2013201420152015+股利6.427.57568.93920810.54826544308.240719折现率

1.19221.42131.669451.66945现值

6.3695081536.3194134136.269712657183.213131股价202.1717652真实股价209.02

低于真实股价

2013201420152015+

FCFE157.41696185.7520128219079061

贴现率1.19221.42131.669451.66945

现值132.3550095131.3140673130.28131193807.071929高于真实股价股票价值4201.022318股本10.3股价407.8662445

2013201420152015+FCFF亿123.904142.4896163.863045756.44047贴现率1.06541.13511.20931.2093现值107.5665774107.3908337107.21537713766.431624股价387.73高于真实股价

4.公司估值贵州茅台：DDM2012(0期)201320174.公司估值宜宾五粮液：DDM

2013201420152015+股利0.9361.095121.28129041.460671056折现因子1.24221.54301.91681.9168现值0.7515317840.7060000290.6632268277.169591017股价9.290349657

真实股价（2012.12.31）27.56低于真实股价

2013201420152015+FCFE10687716693.2512504628531.1014630415381.38158157195140.92折现因子1.24221.54301.91681.9168现值8,581,065,189.288,060,896,243.647,572,259,016.511.02735E+11总股本3,795,966,720.00高于真实股价股价33.44311793

2013201420152015+FCFF9688593907.6510948111115.6512371365560.68168429434741.82折现因子1.16871.65171.93041.9304现值8189851147.647822934739.507472456682.70163957856828.32公司价值187443099398.16股价45.76高于真实股价4.公司估值宜宾五粮液：DDM2013201420152184.公司估值衡水老白干

DDM2013201420152015+股利0.550.6050.66550.725395折现因子1.38711.92402.66882.6688现值0.4231227380.3580657030.3030114821.573828814股价2.658028738

真实股价（2012.12.27）37远低于真实股价

2013201420152015+FCFE126,967,205.56139,663,926.12153,630,318.73797,949,374.67折现因子1.38711.92402.66882.6688现值97,674,594.6382,654,091.9269,943,458.05579945756.5股价5.930127865远低于真实股价

2013201420152015+FCFF96,634,205.01103,253,648.05110,326,522.942,040,944,403.49折现因子1.1851.40421.66401.6640现值86,489,040.5582,711,482.8979,098,916.554,404,978,388.59估价25.62仍然低于真实股价

4.公司估值衡水老白干DDM201320142015194.公司估值各种估值比较：

贵州茅台宜宾五粮液衡水老白干实际股价(2012年）209.0228.2336.99DDM202.179.292.66FCFE407.8733.445.93FCFF387.7345.7625.624.公司估值各种估值比较：贵州茅台宜宾五粮液衡水老白干实204.公司估值情景分析：情景NISCF股价基准228.06亿399.34亿88.711035.64坏182.45319.47116.58909.21好273.67479.2160.841253.54情景NISalesCF股价基准12,981,681,533.2030,745,342,238.809,688,593,907.65220.4342322坏10385345227245962737917750875126176.3473857好155780178403689441068711626312689264.5210786情景NIsalesCF股价基准144690289.5196403290996634205.0146.53169534坏115752231.6157122632877307364.0137.22535627好173628347.4235683949111596104655.83803441情景分析：贵州茅台：宜宾五粮液：衡水老白干：

考虑到政策影响整个高端白酒行业，所以我们猜测出现坏情况，股价会下跌。即使是坏情况股价也是高于现值，这是因为我们使用的增长率太高了。NI、S的估计增长率也过高了。4.公司估值情景分析：情景NISCF股价基准228.06亿215.资本结构1)资本结构的影响因素盈利性:根据静态权衡理论，盈利性高低影响资本结构。盈利好的公司发生破产的概率小，所以应该增加债务比例，以获得更多的税盾效应的好处。但遇到实证方面的挑战，盈利能力与负债比率负相关。

盈利性的变动:盈利性变动越大，公司破产可能性增加，导致债务比例减少。

增长率:增长率反映了销售收入的增长情况，影响利润，从而影响破产概率，影响债务比例。5.资本结构1)资本结构的影响因素盈利性:根据静态权衡22LOGOYoursitehere2)债务导向;权益导向贵州茅台:公司债务比率为66.00%，所以公司是债务导向型。衡水老白干:公司的资产负债率为65.01%，故为债务导向型企业。

宜宾五粮液:公司的资产负债率为36.47%，故为权益导向型企业。5.资本结构LOGOYoursitehere2)债务导向;权益导235.资本结构三家公司杠杆变化对WACC的影响汇总如下：

公司杠杆保持不变时的WACC杠杆发生变化后的WACC增加10%减少10%贵州茅台6.54%5.79%

7.32%宜宾五粮液16.87%15.42%17.24%%衡水老白干17.72%16.28%18.26%

从这三个公司的例子都可以看出，增加杠杆，加权平均资本成本下降；减少杠杆，加权平均资本成本增加。5.资本结构三家公司杠杆变化对WACC的影响汇总如下：

杠245.资本结构5)资本重组计划对公司价值的影响公司全权益融资NPV50%负债融资NPVFAPV=NPV+NPVF贵州茅台699317469301033479976709亿衡水老白干10496660108923666119亿宜宾五粮液571547562567295760150730亿假定：增加债务比率至50%5.资本结构5)资本重组计划对公司价值的影响公司全权益融256.股利政策1）不同分红政策的优缺点分红政策优点缺点高分红作为未来收益向好的信号、一些投资者更偏好现金、股票市场对增长的分红反应好、建立一个好名声减少自由现金流、减少内部资金来源、减少投资机会、债务所有者对分红有限制要求低分红分红被征收入税减少红利导致股价下跌、债务所有者对分红有限制要求零分红可将资金用于扩大再生产、加快公司发展可能是企业经营出现问题的信号、增加破产成本、增加企业融资成本、影响投资者信心6.股利政策1）不同分红政策的优缺点分红政策优点缺点高分266.股利政策2）三家公司过去三年的分红政策公司项目201020112012贵州茅台股票股利每10股派送红股1股00现金股利每10股派发现金红利23元每10股派发现金红利39.97元每10股派发现金红利64.19元宜宾五粮液股票股利000现金股利每10股发派现金红利3元每10股派发现金红利5元每10股派发现金红利8元衡水老白干股票股利000现金股利每10股派现金1元0每10股派现金5元6.股利政策2）三家公司过去三年的分红政策公司项目2010276.股利政策

总之，相对而言，贵州茅台实行的高股利政策，而宜宾五粮液和衡水老白干实行的是低股利政策。

造成这种股利政策差异的原因：剩余资金的不同、下一年度的融资需求不同；

6.股利政策总之，相对而言，贵州茅台实行的高股利政286.股利政策

最后，我们选择剩余现金充裕的贵州茅台，重点分析它的投资政策、未来融资需求：

单位（万元）

年份项目201020112012

债券投资商业银行次级定期债券500050005000国债投资100010000长期股权投资400400400合计640064005400

贵州茅台投资结构比较单一且注重长期投资，没有短期交易性金融资产，这也从侧面反应了公司流动性宽裕的事实。6.股利政策最后，我们选择剩余现金充裕的贵州茅台，29Thankyou!Thankyou!30

贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析报告贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析31Contents2.财务指标分析及财务计划3.资本成本4.公司估值

5.资本结构1.公司治理

6.股利政策3.资本成本Contents2.财务指标分析及财务计划3.资本成本321.公司治理所有者结构贵州茅台集中型所有制结构：

中国贵州茅台酒厂有限责任公司持股比例61.76%，其关联企业贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股比例3.05%，其他8个股东持有1%以下的股份（2010年）宜宾五粮液集中型所有制结构：

公司第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为56.07%。衡水老白干相对集中的股权结构：

公司第一大股东为河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司，持有36.11%（2011年）1.公司治理所有者结构贵州茅台集中型所有制结构：集中型所有331.公司治理SubtitleSubtitleText1Text2Text3Text4董事会成员名单及尽职调查贵州茅台

董事长：袁仁国

从董事参加董事会的出席情况中，我们看到董事7人、独立董事4人，本年应参加第二届董事会3次，其中，5人均本人参加两次，委托他人参加1次，其余均参加三次，全部董事、独立董事缺席次数为零。独立董事提出异议一次。我们认为董事履行了他们的职责。衡水老白干

董事长：张新广

所有董事应参加四次董事会，实际均参加四次董事会，我们认为董事们履行了他们的职责宜宾五粮液

董事长：刘中国

本年度所有董事应参加五次董事会，均未缺席，我们认为董事们履行了他们的职责1.公司治理SubtitleSubtitleText341.公司治理SubtitleYourtexthereYourtexthere代理问题贵州茅台

公司采用考评及激励的方法解决高级管理人员的委托代理问题。制定《总经理、副总经理、财务总监2010年度年薪方案》

遵守《关于国有企业领导干部廉洁自律的规定》衡水老白干

公司制定了《总经理工作细则》，经理层严格按照公司章程的规定履行职责，严格执行董事会决议，不存在越权行使职权的行为，不存在“内部人控制”的倾向宜宾五粮液

公司2011年对内控规范化进行了全面面清理、修订、整合、补充、完善，形成了包括《总经理工作细则》在内的26个制度为主体且日趋完善的公司层面规范管理制度体系。1.公司治理SubtitleYourtexthere35SubtitleSubtitleText1Text2Text3信息披露贵州茅台未披露：

内部控制的自我评价报告或履行社会责任的报告、盈利预测或经营计划衡水老白干

报告期内公司信息纰漏工作符合相关法律法规和规范性文件的规定，没有发生信息披露存在重大差错的情况。宜宾五粮液

公司于2010年4月制定了《年报信息披露重大差错责任追究制度》,明确了对年报信息披露重大差错的责任追究,2011年3月公司又对该制度进行了修订,并于2011年3月3日进行了公开披露。公司严格执行该制度,本报告期内,公司未发生重大差错更正、重大遗漏信息补充以及业绩快报修正等情况。1.公司治理SubtitleSubtitleText1Text2361.公司治理五粮液掌门换届两年市值蒸发800亿2011年6月28日，四川省政府办公厅的一纸任免通知，让王国春卸下五粮液集团有限公司董事长的重担，由唐桥接任；刘中国担任五粮液集团总经理。

但仅仅四个月后，根据五粮液股份董事会决议，唐桥卸任五粮液股份董事长职务；王国春也不再担任董事。

2011年11月16日，经五粮液股份股东大会选举，刘中国正式当选为五粮液股份第四届董事会董事长。2011年11月，五粮液股价一度达到38.66元的高位，而截至12月23日，五粮液盘中股价创下15.12元的唐刘时代新低。短短两年，市值蒸发约800亿元。1.公司治理五粮液掌门换届两年市值蒸发800亿20372.财务指标分析及财务计划公司年份流动比率资产负债率存货周转率总资产收益率（ROA）权益收益率（ROE）贵州茅台20123.3766.00%0.9134.98%46.00%宜宾五粮液20122.7730.34%4.4525.16%36.12%衡水老白干2012

1.1963.12%1.937.15%19.39%行业平均20112.1239.64%

24.28%

2.财务指标分析及财务计划公司年份流动比率资产负债率存货周382.财务指标分析及财务计划销售净利率：2.财务指标分析及财务计划销售净利率：392.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测

以2012年的年报数据为基础，三家公司的内部增长率、可持续增长率以及在销售增长10%的假设下，三家公司所需的外部融资额（AFN）（元）计算结果如下：AFN=△A-△A*=△S/T-P(1-d)(1+L)(△S+S)；

其中，假设股利支付率d、权益乘数1+L、销售额S、销售净利率p、资产周转率T都以2012年数据为基础且保持不变。

2.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测以2040LOGOYoursitehere公司AFN（假设销售增长10%）内部增长率可持续增长率贵州茅台-93亿22.03%43.11%宜宾五粮液-84亿20.71%32.68%衡水老白干13亿6.85%21.05%2.财务指标分析及财务计划财务计划及增长预测LOGOYoursitehere公司AFN（假设销售增长413.资本成本1）三家酒企的风险分析行业与政策风险市场风险财务风险特有风险3.资本成本1）三家酒企的风险分析行业与政策风险市场风险财423.资本成本2）资本成本及比较公司股权成本债务成本（税后）WACC贵州茅台19.22%06.54%宜宾五粮液24.22%016.87%衡水老白干33.97%8.22%17.72%3.资本成本2）资本成本及比较公司股权成本债务成本（税后）433.资本成本2）资本成本及比较对衡水老白干平均资本成本的调整：

衡水老白干在2012年年报中披露，预计2012年会有3亿元（融资方式为债务融资）的资本支出承诺，所以此项融资行为会提高该公司杠杆，而杠杆的变化也会对该公司的股权成本造成影响，为此，先卸载公司的财务杠杆，得到全权益的β（资产）：3.资本成本2）资本成本及比较对衡水老白干平均资本成本的调44LOGOYoursitehere3.资本成本2）资本成本及比较

所以，由于衡水老白干将在下一年度举借3亿元的债务，此项融资行为将增加该公司的权益成本（由33.97%上升到38.71%），平均资本成本WACC也最终上升（由17.72%上升至18.5%）。LOGOYoursitehere3.资本成本2）资本成453.资本成本2）资本成本及比较是否创造了增量价值？公司股东价值公司价值ROEReROAWACC贵州茅台46%19.22%34.98%6.54%宜宾五粮液36.12%24.22%25.16%16.87%衡水老白干19.39%33.97%7.15%17.72%3.资本成本2）资本成本及比较是否创造了增量价值？公司股东464.公司估值贵州茅台：

DDM2012(0期)2013201420152015+股利6.427.57568.93920810.54826544308.240719折现率

1.19221.42131.669451.66945现值

6.3695081536.3194134136.269712657183.213131股价202.1717652真实股价209.02

低于真实股价

2013201420152015+

FCFE157.41696185.7520128219079061

贴现率1.19221.42131.669451.66945

现值132.3550095131.3140673130.28131193807.071929高于真实股价股票价值4201.022318股本10.3股价407.8662445

2013201420152015+FCFF亿123.904142.4896163.863045756.44047贴现率1.06541.13511.20931.2093现值107.5665774107.3908337107.21537713766.431624股价387.73高于真实股价

4.公司估值贵州茅台：DDM2012(0期)201320474.公司估值宜宾五粮液：DDM

2013201420152015+股利0.9361.095121.28129041.460671056折现因子1.24221.54301.91681.9168现值0.7515317840.7060000290.6632268277.169591017股价9.290349657

真实股价（2012.12.31）27.56低于真实股价

2013201420152015+FCFE10687716693.2512504628531.1014630415381.38158157195140.92折现因子1.24221.54301.91681.9168现值8,581,065,189.288,060,896,243.647,572,259,016.511.02735E+11总股本3,795,966,720.00高于真实股价股价33.44311793

2013201420152015+FCFF9688593907.6510948111115.6512371365560.68168429434741.82折现因子1.16871.65171.93041.9304现值8189851147.647822934739.507472456682.70163957856828.32公司价值187443099398.16股价45.76高于真实股价4.公司估值宜宾五粮液：DDM2013201420152484.公司估值衡水老白干

DDM2013201420152015+股利0.550.6050.66550.725395折现因子1.38711.92402.66882.6688现值0.4231227380.3580657030.3030114821.573828814股价2.658028738

真实股价（2012.12.27）37远低于真实股价

2013201420152015+FCFE126,967,205.56139,663,926.12153,630,318.73797,949,374.67折现因子1.38711.92402.66882.6688现值97,674,594.6382,654,091.9269,943,458.05579945756.5股价5.930127865远低于真实股价

2013201420152015+FCFF96,634,205.01103,253,648.05110,326,522.942,040,944,403.49折现因子1.1851.40421.66401.6640现值86,489,040.5582,711,482.8979,098,916.554,404,978,388.59估价25.62仍然低于真实股价

4.公司估值衡水老白干DDM201320142015494.公司估值各种估值比较：

贵州茅台宜宾五粮液衡水老白干实际股价(2012年）209.0228.2336.99DDM202.179.292.66FCFE407.8733.445.93FCFF387.7345.7625.624.公司估值各种估值比较：贵州茅台宜宾五粮液衡水老白干实504.公司估值情景分析：情景NISCF股价基准228.06亿399.34亿88.711035.64坏182.45319.47116.58909.21好273.67479.2160.841253.54情景NISalesCF股价基准12,981,681,533.2030,745,342,238.809,688,593,907.65220.4342322坏10385345227245962737917750875126176.3473857好155780178403689441068711626312689264.5210786情景NIsalesCF股价基准144690289.5196403290996634205.0146.53169534坏115752231.6157122632877307364.0137.22535627好173628347.4235683949111596104655.83803441情景分析：贵州茅台：宜宾五粮液：衡水老白干：

考虑到政策影响整个高端白酒行业，所以我们猜测出现坏情况，股价会下跌。即使是坏情况股价也是高于现值，这是因为我们使用的增长率太高了。NI、S的估计增长率也过高了。4.公司估值情景分析：情景NISCF股价基准228.06亿515.资本结构1)资本结构的影响因素盈利性:根据静态权衡理论，盈利性高低影响资本结构。盈利好的公司发生破产的概率小，所以应该增加债务比例，以获得更多的税盾效应的好处。但遇到实证方面的挑战，盈利能力与负债比率负相关。

盈利性的变动:盈利性变动越大，公司破产可能性增加，导致债务比例减少。

增长率:增长率反映了销售收入的增长情况，影响利润，从而影响破产概率，影响债务比例。5.资本结构1)资本结构的影响因素盈利性:根据静态权衡52LOGOYoursitehere2)债务导向