利率债2022年下半年机会预计不会少可以更乐观些

核心观点下半年债市研判的三条线索主线：基本面从探底到恢复今年2季度探底，主导因素是需求，预计2季度经济增速面临保“2”压力；下半年经济逐渐恢复主线：宏观政策蓄力与发力货币政策：“宽信用”继续财政政策：需继续“蓄力”；新增特别国债的发行有一定的必要性线索3：外部环境会带来波动，但不影响趋势。

投资观点：下半年机会预计并不会少，可以更乐观些资金面持续宽松，货币政策仍处在宽松通道中可能出台的财政政策更多的是“补充性政策”PPICPI”居民高杠杆率情景下，地产需求端恢复可能并不容易风险提示目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的生风险不能忽视。第一阶段长短牛，初至月1日右10国债：延续22年1月走势降至.%1国债持续降至9%主导因素：货币政策宽、降降息第二阶段长短熊，月中至3下旬10国债：上升至8左右1国债上升21%主导因素：外部通胀，联储息预等第三阶段长平牛，月下至5中旬28左荡债20%第四阶段5月旬至今10国债：从28下至271债：20降19%主导因素：基本面和政策

图表1：今年利率债二级市场大致经历了轮走势纵轴：左轴%；右轴为数据统计截至月日目前利率债收益率二级市场为长端和短端均处在较低位置10Y国债：从前期的2.8左右降至2.7%1Y国债：持续下降，目前降至1.9%，较高点下降25bp10Y1Y利差目前在80b，较正常60b水平明显偏高后续对债市走的判是对益率线形的研判10Y、1Y国债收益率继续向下，震荡还是向上？目前10Y1Y利差较高，如何演变？

图表2：目前0Y国债收益率已经降至.%左右 纵轴：左轴；右轴为bp数据统计截至月日利率债研判的金科玉律“长端看基本面，短端看资金面”一般以10Y国债（国开债）到期收益率观察长端利率走势1Y国债（国开债）到期收益率观察短端利率走势利率是资本投资的回报GD是全要素生产率的回报，工资是劳动的回报可以将利率视为资本的边际产出。投资的回报往往分为部分：实际投资回报率通膨补偿数据统计时间分别截至年月和年4月4

图表3：0Y国债收益率与名义GP两者走势情况纵轴：%0 名义G当季同比 国债收益率季（）520202-06203-03203-12204-09205-06206-03206-12207-09208-06209-03209-12200-09201-06202-03202-12203-09204-06205-03205-12206-09207-06208-03208-12209-09200-06201-03201-12(5)图表4：0Y国债收益率与PPI两者走势情况纵轴：%

555045403530252015同步指标中，主要经济指标表现不佳219（至3月），4月快速下降消费：持续低迷，4月同比下降幅度较大出口：暂时表现尚可，后续可能快速回落投资分化明显制造业高位回落地产持续处在低位基建独木支撑，4月也出现下降

图表5：月生产、消费和出口增速均出现明显回落纵轴：%图表6：月投资中主要分项增速均出现明显回落纵轴：%房地产当月同比制造业当月同比房地产当月同比制造业当月同比 广义基建当月比2-2-2-1-1-1-1-1-1-0-0-0-0-0-0-9-9-9-9-9-9-88-8-8-8-8-(1)至

(2)5 (3)(4)CPI有所恢复，PPI增速下降但仍强4CP3月提0.6个分点，物价环境一定上有所改善核心CPI走弱，4月同比增速为0.9%，比3月下降0.2个百I表现仍然较强劲，同比增速为8（较3月有所下降但环比增速仍上升0.6%I中加工业产品价格同比增速持续回落（4月加工业出厂价格同比增速分别较3月下降0.9个百分点，同比增速续下降）

图表7CPIP降纵轴：%PPI同比核心PI同比54321-------------------------------1图表8：月加工业出厂价格同比增速持续下降 纵轴：%采掘业同比原材料同比采掘业同比原材料同比 加工业同比数据统计时间截至年月

52-2-2-1-1-1-1-11-0-0-0-0-0-0-9-9-9-9-9-9-8-8-8-8-8-8-7-(1)供给开始恢复高炉开工率4月下旬以来整体处于恢复态势公路货运指数也有恢复迹象发电耗煤量整体水平并不算低数据更新截月日

图表9图表1：南方八省电厂日均耗煤量情况 纵轴：%7 需求情况目前不太理想30大中城市商品房成交面积年内下台阶乘用车销售情况目前处于2020年来低位水平猪肉和蔬菜价格水平均处在低位8

图表1：3大中城市商品房成交面积 图表1：乘联会公布的乘用车零售情况图表1：八大枢纽港口集装箱吞吐量情况 图表1：猪肉和蔬菜批发价格纵轴：元/公斤各图表数据已经更新至月日货币政策：“宽信用”尚在途中“宽货币”自2021年11月加快发力，“宽信用”迟迟没有兑现居民和企业中长期贷款尚不理想2、4月居民中长期贷款出现负值4月企业中长期贷款同样创下同期新低

图表1：2、贷款和社融同比增速情况纵轴：%图表1：居民和企业当月新增中长期贷款情况纵轴：亿元数据统计时间截至年月9财政政策：发力与蓄力13月支出速度较快4月在财政减收情况下有所放缓政府债券也在加快发行，4月稍有放缓，5月加快

图表1：一般公共预算和基金预算当月支出同比情况纵轴：%图表1：政府债券发行净融资情况纵轴：亿元10图表数据统计时间分别截至年4月月税收已经开始显弱，土地出让收入延续颓势441.30.2%）124.7%（前值为4）、企业所得税1.3%（前为45.7）、个税增速9.5（前值为51.3）4月月土地出让入增速37.9%（值为22.8%）工业企业实现利润总额增速4月快速下降4月规模以上工业企业利润同比增长8.3（前值12.2%）

图表1：4月主要税种增速出现一定程度下降 纵轴：%图表2：今年以来土地出让收入一直表现不佳 纵轴：%至4月2022Q1宏观杠杆率大约上升4.4个百分点

图表2：实体企业和居民宏观杠杆率季度环比变动情况纵轴：百分点非金融企业政府居民杠杆率分别环比变动4.10.4、0.1个百分点企业部门在经历6个季度去杠杆后开始加杠杆政府部门延续加杠杆居民部门去杠杆不畅

12010080604020-0--20

非金融企业 居民部门-------------------------

数据统计时间截至年月短端利率看资金面，资金市场的决定因素是货币政策短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预决定资金市场利率的决定因素则是货币政策

图表2：1国债收益率与D7走势情况 纵轴：%数据统计时间截至年月目前资金市场非常充裕2021年至今年3月基本在一定区间震荡如D007基本围绕7天逆回购利率上下波动（21年9月之后整体在下方）3月以来，D007、D001持续下降，示资金市场相对宽裕

图表2：政策利率和DR、R7走势情况 纵轴：%数据统计时间截年月2季度基本面二次触底，经济增速面临保“2”压力今年2季度探底，主导因素是需求部分区域经济受到疫情影响，外需和制造业投资下降难下半年经济整体处在恢复进程3、4季度经济逐渐恢复对于全年5.5%增速目标4月29日政治局会议：“努力实现全年经济社会发展预目标”

后续基本面恢复大致线索政府消费和基建投资最易发力供给恢复次之居民消费恢复的顺序：必选消费、可选消费、服务消费、住房消费“宽信用”继续进行增强信贷总量增长的稳定性结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受情影响严重的企业、行业倾斜

后续需继续重点关注的政策政策利率ML、OMO利率公开市场操作量降准2019年8月的LP改革将贷款利率定价从以前的“贷款基准利率+利差”变为“LP+利差”由1YML利率及商业银行负债成本等因素综合决定LPR是贷款市基准率，非央政策率降息与ML降息有较大不同LPR降息弱化了MLF降息的必要性如果已通过压缩加点幅度的方式下行，那么ML降息的必要性便被削弱LPR降息有助于稳定宏观经济，也相应的制约了债市收益率的下行LPR降息有利于“稳信用”进而“稳经济”，但同时也制约了收益率的下行20222021%20222021%-------------------------------2022年全国一般共预预计入201亿元增长.；政性基金预算预计收98万亿，增06。实际执行1-4月般公预算入增下降.%4当月降41%，税收增速-4.；14月地出收入速为2.%4月当月为-37.9）2022年全国一般共预安排出271亿元增长.（221年全年增速0.%；政性基预算排支130万元，22.3%22年3%实际执，1-4月共预支出比增59（月为2）政府性基金预算、地方政性基和土出让关支增速别为35%、32.和-.%资料来源：财政部网站，数据统计截至2年月

图表2：2年预算草案中收入、支出、政府债务安排情况图表2：截至4月底全国土地出让收支差为0亿元由于今年特别国债的发行涉及到年中预算调整，其大致可能涉及以下程序：宏观调控部门，根据经济形势、财政形势等情况，形成今年增特别国债的基本方案，报送国务院国务院根据实际情况，形成相对成熟方案报送决策层决策向人委请调整的动议全国人大常委会审议批准后，财政部根据市场情况，形成正的发行计划目前对于新增特别国债尚处于前期讨论或酝酿阶段，大致处图中阶段1

图表2：今年新增特别国债的大致决策程序决策层21决策层21国务院宏观调控部门（央财经委、发改委）34授权财政部55发行计划全国人大资料来源：绘制全国人大国债大致有1万亿累计结转额度2021年国债实际净融资相比于预算安排的27500亿元少了4737.5亿元200720072021年国债累计新增结转额度为9396.9亿元2022年一般公共收入增速较2021年预计将有明显下降。发（的2020年，超发了3000亿）

地方债额度大致有3700亿元结转额度2021年新增专项债相较预算安排的少发了2289.4亿元；从2015年至2021年，地方政府专项债累计新增结转额为2229.4亿元2015年至2021年，地方政府一般债累计新增结转额度1535.5亿元，累计结转的额度并不低，这部分额度同样是可以使用的三项政府债合计结转额度合计规模大致在1.3万亿，与新增特别国债形成互补，如果拿出来使用的话，可以一定度上减少新增特别国债的规模外部干扰因素不少，主要包括：美联储加息数据统计截至月

图表2：国债收