票息资产解析之城投ABS

短久期、高等级信用债较拥挤，但BS仍有一定利差2022年以来投资者面临三重风险，短久期、高等级信用债已经非常拥挤2年以来信用债市场环境较为复杂投资者需要面对三重风险利率上行风险信用风险、赎回风险。2年至今，0年期国债在%至%区间反复震荡，截至3月0日下降至%，处于5年来历史较低位置，随着稳增长推进，年内可能还有上行压力；地产信用风险频繁发生，给部分账户造成损失，机构风险偏好显著收紧；春节以来股债表现不佳，部分账户面临赎回压力。三重风险下，信用债投资缺乏着力点，信用债常规策略拉长久期、信用下沉都难以操作：投资者青睐的短久期信用债非常拥挤，收益率大幅下降，评级间利差大幅缩小。222年1月4日到3月0日，信用债短端收益率下降，而长端上行。以隐含评级城投债为例，1年期收益率下行，而、、、10年期分别上行、、、。1年期信用债评级间利差大幅缩小以中短票收益率曲线为例隐含评级与A之间包括5个隐含评级，但截至3月0日利差仅，评级间利差已降至5年以来历史%分位值。这表明隐含评级A及以上的短久期信用债已经被充分挖掘1年期信用资质较（隐含评级与信用资质最（A的信用债估值差异很小想获得超额收益只能进一步向隐含评级-及以下挖掘，而信用下沉又面临很多掣肘，实操难度很大。图表：以隐含评级城投为例短端收益率下降长端收益率上升 图表：1年期中短票收益率曲线，评级利差降至历史很低水平（%）.57.8.57.81

AA+城投债收益率变化右)国债收益率.1.国债收益率.1.2.8.2.37.3.5.7

（BP）

年期评级间利差：AAA+与AA右)（%） 中债中短票收益率AAA+:年中债中短票收益率AAA:年7 中债中短票收益率AAA:年 中债中短票收益率AA+:年

（BP）20.0.5.0.5.0.5.0.5.0

5 650 45 3025)1) 11) 0

中债中短票收益率AA:年

000Y Y Y Y 0Y注：变化区间为22年3月0日相对于1月4日

501510607704801810907004101110，品种价值方面，私募品种溢价被充分压缩，二级资本债波动剧烈至3月01期、、、A仅致在02两1期从0年8的P至2年3的。图表：私募利差已经大幅压降，截至2年3月底已经降至很低水平BP) 私募利差：城投AAA&年 私募利差：城投AA+&年000501506511604609702707712805810904909002007012105110203二级资本债弹性较大，放大估值波动，波段操作的难度也很大；且剩余期限普遍较长，拉长组合久期二级资本债也被作为重要的收益增厚手段这一品种相对利率债有票息优势，相对信用债流动性佳。但是当前二级资本债主要持有人为固收+、债券基金等交易型机构，当股票市场下跌或其他因素导致这些机构面临赎回压力时，二级资本债作为流动性好的资产被抛售这导致二级资本债交易属性很强估值波动更超过利率债。举例来说，2年1月5日至3月0日，5年期国债上行，而5年期隐含评级二级资本债上行B从3月以来的市场来看通过二级资本债做波段获取收益的难度也很大此外二级资本债剩余期限普遍较长，存量二级资本债行权剩余期限多在-5年，拉长组合久期。BS仍然有一定利差，可以通过高票息增厚收益，抵御利率震荡BS仍有不低的利差可以在不拉长久期不进行信用下沉前提下通过流动性补偿增厚收益短端信用债收益率已经很低评级间利差已经较为拥挤但S仍然保留了较高溢价。从中债收益曲线来看，S相对于同期限和评级的中短期票据一般存在溢价，这主要是由于流动性较差获得的补偿。以6年3月起隐含评级1年期为样本，截至3月0日S的利差为为6年3月以来的%历史分位值属于中等区间使得投资者可以在短久期、不过度信用下沉的前提下获取更高票息，增厚组合收益。图表：S相对于同期限、同评级中短期票据，利差保护仍然较高（%） ABS中短票AA&年期利差右) 中债ABS收益率AA:.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

（BP）0603 612 709 806 903 912 009 106 203BS等高票息资产在今年以来的市场中表现较好预计今年利率仍将窄幅震荡还将有较好的表现。S等高票息资产对于抵御估值风险、增厚收益具有重要意义，在此期间回报较高且估值较为平稳预计今年0年期国债利率将在%-%区间窄幅震荡随着稳增长推进，年内利率还有上行压力，S等高票息资产有助于抵御利率震荡。BS的投资群体较为广泛，存在相对优势BS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限政策下吸引度增强。根据0年7月发布《标准化债权类资产认定规则信贷资产支持证券资产支持票据证券交易所挂交易的资产支持证券均属于监管承认的标准化债券资产，即四类资产支持证券中仅保险机构资产支持计划为非标资产。在资管新规下，银行、证券期货、信托等机构的非标资产投资额受到严格限制而S兼具标准化属性和融资便利性在非标投资受限的政策下对资者的吸引度增强。图表：监管政策对各机构非标投资有诸限制投资机构 时间 政策文件 具体内容银行 8年9月8日《商业银行理财业务监督管理办法》商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的3%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的%。证券期货 8年0月2日《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》信托 0年5月8日 《信托公司资金信托管理暂行办（征求意见稿）资料来源：银保监会，证监会，

同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过30亿元。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何情况下均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的5%。同时限制非标债权集中度，全部集合资金信托投资于同融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的3%。BS的投资群体较为广泛，相对于私募公司债、N存在优势。S的投资群体涵盖银行自营、银行理财、保险、基金、券商资管等主要投资机构，投资群体广泛，相对于私募公司债N等债券品种存在优势如公募债基普遍不能投资私募公司债和NBS高等级品种需求方以银行券商自营公募基金等风险偏好较低的机构为主由于S风权重只有%资本消耗水平低且优先档信用风险很小因此银行自营对信贷S的需求很大是很大的投资者对公募基金而言S利差高于同主体其他债券利差数十个，有收益增厚的价值；银行理财则是企业、资产支持票据的重要需求方。而券商资管、私募基金等作为资金成本较高的机构，是低评级S的主要需求方。图表：各类机构投资于S的政策汇总投资机构 投资约束 时间 政策文件 核心内容银行 确定ABS占用的资产风险权重2年6月 《商业银行资本管理办（试行附件《资产证券化风险加权资产计量规则》

AA-等级及以上证券化产品占用银行%的风险权重。提出明确的风险暴露管理要求8年5月 《商业银行大额风险暴露管理办法》 商业银行应使用穿透方法将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手并将基础资产风险暴露计入该交易对手风险暴露。明确银行理财可投资ABS 8年6月 《商业银行理财业务监督管理办法》 商业银行理财产品可以投资于国债地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款大额存单同业存单公司信用类债券在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券公募证券投资基金其他债权类资产权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。保险 放开ABS投资限制 0年3月 《保险资产管理产品管理暂行办法》 保险资产可以投资于在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。基金 规定流动受限资产投资比例 7年9月 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》

开放式基金投资于流动性受限资产不得超过基金净资产的1%。规定ABS产品投资比例 6年5月 《关于证券投资基金投资资产支持证券事项的通知》资料来源：银保监会，证监会，

单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金资产净值的且同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券不超过其各类资产支持证券合计规模的10%。城投S信用基本面较为稳健，可以作为挖掘方向分类来看，信贷BS利差降至低位，企业BS利差尚有空间我国资产证券化产品可分为四大类，信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划，其中保险资产支持计划规模还很小。信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管基础资产以银行等金融机构的信贷资产为主一般单笔金额小而贷款笔数多，标准化较高；企业资产证券化由证监会监管，基础资产相对多元化，包括应收账款、融资租赁、收费权等，审批方式为备案制，发行流程相对简便；资产支持票据（N）由交易商协会监管，可以通过公募和私募两种方式发行，基础资产包括票据收益资产、应收债权类资产、租赁债权资产等，对资产资质要求较高；保险资产支持计划是由保险资产管理公司等机构作为受托人设立的，面向保险机构等投资者发行的收益凭证，基础资产包括融资租赁类资产、不良资产重组类资产、小额贷款类资产等，并不局限于保险相关资产。当前信贷BS利差已降至很低水平而企业BS利差走势平稳尚有一定空间贷基础资产为金融机构持有的信贷资产，发展较为成熟，主要投资机构为银行；住房抵押贷款、对公贷款与租赁债权等信贷S利差（S收益率同期限同等级中债中短期票据益率都已降至很低水平其中住房抵押贷款利差转为负值企业S利差走势相对较平稳，显著高于信贷S利差，还有一定挖掘空间。图表：信贷S利差已经降至很低水，企业S相对平稳，还有一利差空间 消费金融ABS利差AAA:企业ABS利差AAA:年（BP） 消费金融ABS利差AAA:企业ABS利差AAA:年5030101)3)5)703 709 803 809 903 909 003 009 103 109 203注：各ABS利差=各资产支持证券收益率同期限、同评级中债中短期到期收益率。企业BS部分重要发行主体面临挑战，城投信用基本面稳健优势凸显企业BS原始权益人中消费金融公司房地产企业等占据重要地位但这些主体信用基本面面临一定挑战。如消费金融，疫情下居民收入稳定性受到影响，违约率可能上升；房地产行业监管趋严，行业景气度下降，债券违约等风险事件频发。这些主体信用风险有上升趋势，对S信用资质也将造成连带的负面影响。城投行业信用基本面较为稳健城投BS风险收益比凸显本文中我们将原始权益人为城投公司的交易所企业S和交易商协会会N，定义为城投，作为本文的主要研究对象。城投平台至今未发生过公募债券的实质性违约，短期内有地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求、稳增长压力中基建需求等因素加持，信用风险小；长期来看，也是地方进行基础设施建设提供公共服务的重要主体信用基本面也较为稳健而城投仍有一定溢价，我们认为城投S有较强的风险收益比。城投BS已有一定体量，但仍待进一步发展城投BS历史发行规模和当前存量规模有增长趋势，但相对普通债券规模仍然较小。从发行数据来看，9年城投S发行规模同比大幅增长，达到5亿元，、年分别为8亿元截至2年3月底城投S存量规模为86亿元城投发行和当前存量规模有增长趋势，但相对于城投普通债券万亿规模的发行规模和十万亿元规模的存量，仍然非常小。图表：城投S发行规模有增长趋（亿元）00

城投ABS发行规模0000000000006 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01城投BS的本质上是将城投的准公益业务或者市场化业务收入提前变现城投主营业务分为公益性项目、准公益性及经营性项目三类，其中公益性业务没有市场化现金流，资金往来对象多为政府部门；准公益性业务有一定现金流，但常常微利或者亏损运行，需要政府提供补贴或者其他资源；市场化业务有完全的现金流收入，由城投自负盈亏。城投准公益性业务市场化业务等有一定现金流入可以通过结构化设计以S为融资工具未来现金流提前变现。投BS发为BS发理投S城公理缩性和业为S城投普通债券发行管控趋严，BS占比未来可能提升。0年1月以来城投融资监管政策进入收紧周期交易所交易商协会对城投普通债券发行管控收紧而S有助于盘活城投平台有现金流的资产，在基础资产优质的情况下降低融资成本，这一融资工具创新性和便捷性优势可能凸显，未来S发行规模和在城投债券存量中的占比可能增加。城投BS信用分析关注基础资产、主体资质、交易结构BS的信是S产响S资度响S和类S类S点响S的。1本文中普通债券指不包括AS的其他债券，短融、超短融、中票、定向工具、企业债、公司债等图表：S信用分析框架图资料来源：优质的基础资产能完全覆盖城投BS还本付息，对信用资质起到很强的支撑和加持作用；但问题是部分基础资产严重依赖主体持续经营，也难以变现，基础资产独立性不足。部分城投S基础资产变现价值较高如优质的商业地产抵质押即使在城投主体经营出现题的情况下，其价值也能够超额覆盖S还本付息，使得S信用资质高于城投主体用资质但问题在于部分城投S基础资产严重依赖城投主体的持续经营如基础设收费收益权保障房销售收入等需要在城投主体良好运营的情况下才能获取未来现金流基础资产的独立性不足。部分基础资产容易受到政策变动的影响，以收费收益权类基础资产为例，依托于城投特许经营权，如果特许经营权发生变化，或者政府要求下在疫情期间减免收费，都可能导致基础资产收入减少。主体信用资质的分析需要分情况讨论。如果基础资产优质，对主体信用资质的分析可以淡化BS信用资质可能好于主体信用资质但是部分城投B甚至可以说多数城投BS基础资产独立性弱，此时主体信用资质至关重要。分类来看，当基础资产较为优质时，可以有效实现风险隔离单纯通过这部分现金流稳定变现价值高的基础资产完成S优先级本息的支付，此时主体信用资质的重要性下降。但多数城投S基础资产独立性不足主体信用资质的分析就至关重要了。最后关注交易结构中增信措施，城投主体是否为BS提供了有力的增信措施，使得BS能得到主体信用资质的充分支持。S一般配套一系列内外部增信措施，意义较大的主要是外部增信措施，需要关注外部增信措施的具体安排，从效力上来说主体担保＞差额支付承诺＞流动性支持至少应该有差额支付承诺才能使得BS信用资质与城投主体信用资充分捆绑。另外还需研究内外部增信措施中的风险点，如增信期限与还款时间安排是否匹配，增信措施是否附带条件等。现实中由于原始权益人（城投主体）以资产服务机构的方式参与到产品中，现金流通常直接回笼至原始权益人账户中，与原始权益人自有资金混同，一旦原始权益人出现问题，资金便难以流向投资人账户。城投BS中基础资产常常存在不完全独立，资金混同的问题，导致城投BS信用资质与主体信用资质高度相关。三种典型城投S的基础资产和交易结构解析对于城投主体，应当从管理水平、经营模式、财务能力等角度研究城投企业自身实力，并分析区域政府信用水平，评估政府支持的可能性、支持方式及合规性。但本文中，我们研究的重点是城投BS与城投主体信用资质的联系与区别，因此重点关注城投BS基础资产是否能够独立产生现金流或者有较高变现价值交易结构是否为BS提供了充分的主体信用支持。从基础资产来看，城投BS基础资产主要为基础设施收费收益权等三种从基础资产分类来看，当前城投BS的主要基础资产为基础设施收费收益权、棚改保障房债权商业地产抵押贷款截至2年3月0日三种典型的城投S合计规模亿元在总量中占比达到%因此我们在下文中将对以上三种典型城投S的基础资产特征和交易结构展开分析。基础设施收费收益权棚改保障房债权商业地产抵押贷款债权类RE基础设施收费收益权棚改保障房债权商业地产抵押贷款债权类RETs不动产投资信托其他注：截至22年3月0日基础设施收费收益权BS：依赖主体持续经营，有一定区域垄断性基础资产分析：业务有一定垄断性，现金流通常较为可靠基础设施收费收益权BS在存量城投BS中规模最大主要是准公益性业务中公用事业、公共服务业务收费收益权。我们拆解基础设施收费权存量B，具体基础资产包括公交客运收费收益权、地铁客运收费收益权、轮渡客运收费收益权、车辆通行费收费收益权、供水收费收益权、供热收费收益权、供气收费收益权等多种类型。设依主，足有，稳强要业风策。城，经前基；投有域在环发下来相要区度响口交易模式：以A城投地铁客运收费收益权BS为例以A城投地铁客运收费收益权BS为例，我们对城投基础设施收费收益权BS交易模进行分析A城投BS交易模式可以简单理解为三个步骤设立资产支持专项计划并获取地铁客运收费收益权作为基础资产、完善信用增级和流动性增强措施、发行BS。A。完善信用增级和流动性增强措施该资产支持计划涉及了三项增信措施优先次级结构化设计次级占比%现金流超额覆盖预地铁客运收费现金流对优先级S本息覆盖倍数为3倍以上；差额支付承诺，A城投对差额部分承担补足义务。发行BS。资产支持专项计划以客运收费收益权为基础资产，结合信用增级和流动性增强措施，发行资产支持证券。图表：A城投地铁客运收费收益权S交易结构资料来源：资产支持专项计划说明书，从交易结构来看核心还是城投主体的增信措施为BS提供了主体信用支持A城投的差额支付承诺起到了很强的增信作用使得S与A城投主体信用资质接近现金流超覆盖，覆盖倍数达到3倍，也对S本息偿付起到一定支持作用，但依赖主体的持续经营；次级占比较低，增信效果较为有限。棚改保障房BS：保障房未来销售收入同样依赖主体持续经营基础资产分析：棚改保障房项目未来销售收入，现金流存在不确定性此类城投BS的基础资产为信托受益权，而穿透后的底层资产为棚改保障房未来销售收入依赖主体的持续经营有一定不确定性尽管棚改保障房也属于广义上的房地产业务，但销售价格常常低于市场价格，销售方式常常为定向销售，盈利性弱，也有一定的公益属性。销售收入也存在不确定性，S发行时保障房尚未销售，需要防范项目去化不畅，者项目周转延期的风险。交易结构：以B城投保障房BS为例，结构中将保障房销售收入转化为债权保障房BS较多采用信托受益权作为基础资产的双V模式以B城投保障房S为例，本案例中设立了信托计划资产支持计划双V结构，S的基础资产为信托受益权，信托受益权来自对子公司债权但继续向下穿透底层资产实质为保障房销售收入B城投障房S主要交易结构为：设立信托计划和资产支持计划双V结构，买入基础资产。第一层交易结构：设立信托计划B城投公司以对子公司债权作为信托财产信托予信托公司设立财产权信托计划第二层交易结构：资产支持专项计划，买入信托受益权，以信托受益权为基础资产。完善信用增级和流动性增强措施该资产支持专项计划涉及4项增信措施优先次级结构化设计，次级占比%；现金流超额覆盖，安置房销售收入现金流对优先级本息覆盖倍数不低于4倍；差额补足承诺，B城投对信托计划和资产支持专项计划承担差额补足义务；质押担保，B城投子公司以对应棚改房销售应收账款作为质押财产，为信托计划享有的借款债权B城投做出的差额补足承诺提供质押担保并承诺以对应棚改房未来销售入作为存量债权本息的第一还款来源。行。图表：B城投保障房S交易结构资料来源：资产支持专项计划说明书，从交易结构来看，质押担保实际上起到的作用，是让保障房未来销售收入成为资产支持计划的实际还款来源；由于保障房未来销售收入具有不确定性，城投主体的差额补足承诺起到核心作用，使得BS信用资质与城投主体绑定，保障了优先级证券本息安全性。商业地产抵押贷款BS：优质基础资产显著提升信用资质基础资产分析：物业资产抵质押增加基础资产变现价值，提升BS信用资质城投参与的商业地产业务多为园区开发及物业服务业务从业务分类来说属于市场化业务有市场化现金流入但商业地产开发投入资金体量大占款时间长通过S融资可以减轻城投流动性压力。款S同净资。交易结构：以C城投商业房地产抵押贷款BS为例，商业地产抵押提升增信效果以C城投商业房地产抵押贷款S为例，我们对城投商业地产抵押贷款S交易模式行分析C城投BS交易模式可以简单理解为三个步骤设立资产支持专项计划并获取城投子公司债权作为基础资产、完善信用增级和流动性增强措施、发行B。设立资产支持专项计划买入基础资产资产支持专项计划购买C城投公司对子公司2（负责商业地产开发）的贷款债权。完善信用增级和流动性增强措施该资产支持专项计划主要涉及4项增信措施优先次级结构化设计次级占比%抵押担保子公司2以房屋所有权和土地使用权为资产支持专项计划持有的债权提供抵押担保可以充分覆盖优先级S本息初始抵押率为3.2%；质押担保，子公司2以物业运营收入为债权提供质押担保；城投主体差额补足义务、流动性支持、债务连带责任担保等，城投C为优先级S承担差额补足义务，为优先级BS的退出承担流动性支持义务对子公司1运营提供流动性支持为债务（子公司《基础资产转让协议》项下的债务提供连带责任保证担保。发行BS。资产支持专项计划以子公司贷款债权为基础资产，结合信用增级和流动性增强措施，发行资产支持证券。图表：C城投商业房地产抵押贷款S交易结构资料来源：资产支持专项计划说明书，从交易结构来看，除了城投S常见的差额支付承诺，使得S信用资质得到城投主体信用资质的支撑，物业资产的抵押担保对S信用资质的提升也起到了很强的提升作用物业资产的价值能够充分覆盖S本息初始抵押率仅%这使得城投S的信用资质得到加持，甚至可能高于主体信用资质。存量城投S利差分析BS相对于普通债券存在利差：流动性补偿信用资质差异我们排除了主体信用资质久期发行方式是否永续债等因素的影响计算BS估值高于普通债券估值的多少，称其为BS利差。我们用城投S的估值减去同一主体、相同剩余期限区间的普通债券估值计算S利差在计算过程中我们将公募私募发行的债券分开，公募（全部为N）减公募普通债券估值，私募S减私募普通债券值；普通债券选取时，去除了永续债，避免永续溢价影响计算结果。由此，我们排除了主体信用资质、久期、发行方式、是否永续债等因素的影响，得到纯粹的S利差。BS利差可以拆解为两个部分首先是BS的流动性补偿另外是BS信用资质与主体信用资质的差异。流动性补偿是由于S在二级市场成交不活跃，流动性差；而且S交易结构复杂、础资产难以确认，信用分析难度大，因此需要更高收益率进行弥补。者S，S主信响；果SS果S效致S。横向来看，当前城投BS普遍有一定利差，部分主体利差较大公募城投BS主体信用资质较好，主要受流动性补偿影响，利差均为正具体来看城投S利差情况分发行方式来看公募城投S数量较少全部为（资产支持票据。这些公募城投S主体信用资质相对较好，主体隐含评级全部为(2)以上其广州地铁主体隐含评级为绍兴柯桥国资徐州新盛为从S利差来看，这些城投S利差分布在-P之间，主要体现了流动性补偿。其中，广州地铁BS利差较低仅常熟滨江绍兴柯桥国资徐州新盛的S利差较高超过B。重庆高新城建，存量公募城投S剩余期限与普通公募债券不完全对应，但可以看到年公募城投S估值%，显著高于-2年公募债券估值%，推算S利差至少为，利差显著较大。2我们用无担保债券截至222年3月0日的中债市场隐含评级作为城投主体的隐含评级来进一步细分主体信用资质。图表：公募城投S数量较少，全部为B，相对于同主体同期限公募债有一定流动性补偿ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通债估值普通债估值年ABS利差年右)普通债估值年ABS利差年右)普通债估值年ABS利差年右).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0常熟滨江 广州地铁 南京浦口国资 绍兴柯桥国资 徐州新盛 重庆高新城注：01年、12年、23年均指债券行权剩余期限，数据截至22年3月0日

BP)0私募城投BS中，隐含评级、AA主体BS利差可能主要反映流动性溢价大多数城投S为私募发行，我们用城投S估值减去同主体、同期限私募债券估值算利差。分主体隐含评级来看隐含评级城投BS利差普遍为正主要分布在-BP之间，部分主体有较高的BS利差需要具体分析基础资产主体信用和交易结构情况余杭创新-2年S利差为、济南西城-2年S利差为，绍兴交投1年、-2年-3年S利差分别为0成都高投成都兴城上海新长宁无法直接计算S利差推算的利差大致为PS利差较大的主体可能有一定投资价值，但仍需要具体分析基础资产、主体信用和交易结构情况。图表：隐含评级的城投主体信用资好，S存在一定流动性补偿普通债估值年ABS利差年右)普通债估值年ABS利差年右)普通债估值普通债估值年ABS利差年右)普通债估值年ABS利差年右)普通债估值年ABS利差年右)543210成都高投 成都兴城 余杭创新 济南西城 上海新长宁 绍兴交注：01年、12年、23年均指债券行权剩余期限，数据截至22年3月0日

BP)80604020000主体隐含评级A的城投主体信用资质中上BS利差分布（-BP的较小区间。主体隐含评级A的BS利差分布反而比主体隐含评级区间更狭窄，这可能是由于BS基础资产和交易结构的增信作用更有价值了，信用资质的优势弥补了流动性溢价劣势的一部分影响。图表：隐含评级A的城投主体信用资质中上，S利差分布在较小区间ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年%)普通债估值年 普通债估值年 普通债估值年ABS利差ABS利差年ABS利差年ABS利差年.5.0.5.0.5.0.5.0广州科学城 江北产投 江北建投 江宁城建 绍兴镜湖 阳澄湖旅游 娄城高新 泰州交

BP)01)2)3)注：01年、12年、23年均指债券行权剩余期限，数据截至22年3月0日私募城投BS中，隐含评级(2)主体BS利差分化非常很大主体隐含评级(2)的城投主体信用资质中等，在部分机构处于可投库的边缘，BS的基础资产和交易结构区别导致BS信用加持作用分化BS利差分化较大分布（27）BP之间这可能是由于不同S基础资产交易结构的存在区别一部分S基础资产现金流不确定性强、变现价值差；而主体信用资质本身也不够好，叠加之下使得城投进一步落到机构可投范围之外S利差很高而部分BS的基础资产和交易结构信用持作用较大，反而使得其进入可投范围。图表：隐含评级的城投主体，S利差分化明显，少数利差为负值%) ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通债估值年 普通债估值年 普通债估值ABS利差ABS利差年ABS利差年ABS利差年76543210

BP)005000500005)10)青桂江绵南南宁平荣绍乌无新张舟舟岛林苏阳昌通波阳成兴鲁锡郑家山山西交海投 红崇舜国财 上木惠发 港普 定海投润资 谷川通发鑫 虞齐山投 保陀 海岸城发滩水务建投高科税城乡注：01年、12年、23年均指债券行权剩余期限，数据截至22年3月0日私募城投BS中，隐含评级-及以下主体，BS收益率较高，利差多数为负隐含评级-及以下的城投主体主体信用资质较弱BS信用加持作用凸显反而多数BS利差为负当前市场环境下多数投资机构信用风险偏好低难以进行信用下沉而的基础资产、交易结构起到了信用加持作用，反而导致BS利差多数为负。图表：隐含评级及以下的主体，城投S信用资质有基础资产支撑，反而多数利差为负%) ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通债估值年 普通债估值年 普通债估值ABS利差ABS利差年ABS利差年ABS利差年876543210江苏创鸿 泰兴交产 天津北辰建设 西安长安城乡 遵义投注：01年、12年、23年均指债券行权剩余期限，数据截至22年3月0日

BP)00500005)10)10)纵向来看，城投BS利差未被充分挖掘上文中我们横向研究了当前各种发行方式各主体隐含评级的城投S利差分布从时序列的角度我们对城投S的利差空间进行纵向研究以债券发行数量较多BS和普通债券都有较大存量的绍兴交投为例，20年至今，城投S相对于同期限普通债券的利差并未被充分挖掘，较为平