PMI科普、分析与应用

采购经理指（uchasingManages'Index简称M是通过对企业采购经理的月度调查结果汇总编制、用以监测宏观经济走势的景气指标。MI在经济分析中有诸多优势，一是时效性，官方MI在月末最后一天发布，月频指标中最早刻画当月经济状况；二是全面性，MI涵盖供求、外贸、库存、价格、就业等维度，包括制造业和非制造业领域对经济有全方位的刻画三是通用性MI是国际通用指标，至今有逾0个国家地区统计发布，有助于分析全球经济的整体与相对形势。MI详细介绍PI历史溯源MI起源于美国，目前全球已广泛应用。s大萧条后美国着手推出具有前瞻性的经济指标8年美国供应管理协（IM首次发布MI指数目前IHSMrkt编制的MI指数在全球广泛使用包括中美日德法等0多个国家地区覆盖全球GDP比重已超8成。其中，IHSMkt中国MI指数序列可追溯至05年9月，先后由里昂证券、汇丰银行、财新传媒冠名，现国内称为财新M。我国官方MI始于5年，至今不断完善。我国入世后开始筹备MI编制工作，由中国物流与采购联合会调查实施，国家统计局负责事项统筹（因此官方MI又称为中采分别于、20、218年开始发布制造业、非制造业和综合MI指数。我国MI指数编制仍在不断完善例如2年3月起指数季节性调整改用时间序列调整法、201年三次扩大调查样（截至2年制造业非制造业分别包含400家调查样本；为适应新兴产业发展导向，5年开始发布战略性新兴产业M。财新MI与官方MI在样本数量、企业规模、季调方法等方面存在差异，二者时有背离。在5年0月到2年3月区间内二者有%的时间存在趋势背（环比正负不同，有%的时间存在景气背离（分处荣枯线上下。财新MI关注度虽不及官方M，但市场普遍认为，财新MI样本偏向东部沿海地区，且以中小民企居多，因而在出口景气、民企状况方面有一定参考价值。约0家制造业00家，非制造业约0家制造业00家，非制造业20家样本数量财新MI官方（中采）PMI企业规模 大、中型央企、国企居多 市场主流观点认为以中小企业为主，民企居多样本区域和行数据录入

样本覆盖全国，涉及制造业的1个行业大类非制造业的3个行业大类季调方法 时间序列调整方法进行季节性调整 基于多国历史数季调方法 时间序列调整方法进行季节性调整 基于多国历史数据季调

市场主流观点认为主要是东部沿海地区、出口占比高的民营企业由商业机构IHSkit操作，企业自愿填报，存在报的可能性资料来源：中采，国家统计局、1我国制造业、非制造业与综合PI指数分别追溯至205年1月、207年1月和07年1月。图表：官方MI与财新MI对比 图表：官方MI与财新MI时有背离（%） 官方制造业PI 财新制造业

景气背离（同步=背离=） 趋势背离（同步=0背离=）10601712911110309508707906105

1)510706902010206402510706902010资料来源， 资料来源，PI调查统计MI通过问卷调查获取基础数据统计局分别编制制造业与非制造业采购经理人调查问卷，二者格式相近、内容稍有差异。以制造业为例调查问卷下设3类问题包括2个多选型问（“企业主要问题或困难是什么3个开放式问（“对本行业或企业发展如何评价与3个主要指标采购经理人判断本月企业经营状况相比于上月的变化方向，选填正向、中性、负向三类选项。图表：MI问卷主要指标及释义制造业问卷项目释义非制造业问卷项目释义生产量企业本月主要产品的生产量业务总量本月完成的业务总量订货量企业本月来自客户的产品订货数量新订单（客户需求）本月来自客户的新订单（业务需求量）出口订货量企业本月用于出口的产品订货数量国（境）外新订单本月来自国（境）外客户的新订单（业务需求量）剩余订货量企业目前存有但尚未交付客户的产品订货数量未完成订单（业务）目前尚未完成的来自客户的订单（业务量）产成品库存企业目前主要产品的产成品库存数量存货目前用于经营活动的存货数量采购量企业本月主要原材料（含零部件）的采购数量无对应进口企业本月主要原材料（含零部件的进口数量无对应购进价格企业本月主要原材料（含零部件）的平均购进价格投入品价格本月购买的主要商品（或服务）平均价格水平出厂价格企业本月主要产品的平均出厂价格收费价格本月提供的主要商品（或服务）的销售（或收费）平均价水平主要原材料库存企业目前主要原材料（含零部件）的库存数量无对应生产经营人员企业目前生产经营人员的数量从业人员目前从事经营活动的人员数（含在岗职工劳务派遣人及其他从业人员）供应商配送时间企业本月主要供应商的交货时间供应商配送时间本月购买商品（或服务）的交付时间生产经营活动预期未来3个月内生产经营活动整体水平预计业务活动预期企业在未来3个月内业务活动整体水平资料来源：国家统计局，图表：制造业采购经理调查问卷资料来源：国家统计局，MI调查截止日为每月5日MI调查时间集中在每月-5日如遇节假日或与双休日重合则适当调整。由于MI的报告期为一个完整的自然月，填报人需要根据生产进度、工作经验对当月剩余时间的企业经营状况进行估算，以反映完整的月度信息。因此，月末突发事件通常不能及时反映在当月M例如0年1月新冠疫情在国内暴发1月下旬各地封城经济形势急转直下，但当月MI填报日期因春节提前至5-0日当月的MI读数并未充分体现疫情影响。图表：官方MI填报时间资料来源：国家统计局，MI采用S抽样统计方法PS方法决定了MI指数偏向于反映大型企业状况、并且适于拟合GD。MI采用（roabltyroportonaltoie抽样方法即以行业大类为层以行业大类增加值为权重分配样本数量，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取，同时兼顾地理分布、企业类型、企业规模等因素，使样本企业具有足够代表性。PS方法下其一层间以行业增加值为权重在底层算法上适于拟合GD其二层内以营收为概率抽样，则大型企业被选中的概率更高，因此MI偏向于反映大型企业状况（2-2021年制造业MI与大中小型企业分规模指数相关性分别为图表：MI与大中小企业MI%) PMI P大型企业 P中型企业 P小型企202210306402410506602610706802810906002010106资料来源，PI编制方法MI分类指数由扩散指数法计算扩散指数法是以统计调查问卷中各回答所占百分比数为权重将正向回答赋值为中性回答赋值，负向回答赋值为，加权计算得到最终指数，即MI分类指数正向回答企业百分比×中性回答百分比×负向回答百分比×此处不妨设正向回答的企业百比数为x，负向回答为，则MI分类指数x×（0%-x-）×0.550%+0.5（x-当x>y时MI分类指数5%表征境况改善的企业多于境况变差的企业经济转好反之。故习惯上称MI50%为“荣枯线。制造业MI由5个分类指数加权所得制造业MI下共3个分类指数但制造业MI作为一个综合指数仅由其中5个加权而来，即制造业MI新订单指数×3生产指数×2从业人员指数×2（供应商时间指数）×1%主要原材料库存指数×。据统计局，5个分类指数的选取及权重其对经济的先行影响程度决定。图表：制造业MI组成结构 图表：制造业MI拆分%) 生产 新订单原材料库存供货商配送时间（反向）,原材料库存供货商配送时间（反向）,新订,从业人员生产,.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)

供货商配送时间 PMI50701708803810905912007102109资料来源， 资料来源，其中，供应商配送时间（配送效率）是逆指标，既容易被误解、也容易令MI虚增。简言之“交货时间越慢供应商配送时间指数越小反向计算越大经济越活跃首先要理解配送效率的经济含义，配送时间越长侧面反映业务越繁忙、经济越活跃。其次要明确指标大小含义我国官方MI与Mkt规则一致供应商配送时间指数变小意味着交货时间延长经济变活跃因此在合成制造业MI时要反向计（供应商配送时间指数而美国IM规定供应商配送时间指数变小意味着交货时间缩短，合成时无需反向计算，殊途同归。因此，国内配送指数与订单走势通常反向、而美国IM的配送指数与订单同向。然而配送时间变长的原因复杂订单拥挤之外其他因素降低供应链效率可能虚增M例如，疫情期间封城措施，经济活动转弱的同时，配送时间也或变长，此时配送指数反而会推升制造业M。因此，配送时间指标需要谨慎分析，可剔除后再观察MI走势。2美国ISM制造业PI对5个分类指数简单平均，国内官方PI与arkitPI一致采用加权平均。图表：我国官方MI新订单与配送时间数走势常相反 图表：美国MMI供应商交付指数新订单指数走势趋同）P供货商配送时间）P供货商配送时间：A2P新订单：A1（右）（疫情降低供应链效率配送时间数对经济示含义失1 0 9 8 6 401502603704805906007108

（%） SP订：A2SS制造业P：供应商交付：A（右）501612811010209408607806005

（%）资料来源， 资料来源，非制造业MI惯由商务活动指数指代与制造业不同的是，非制造业MI并不计算合成指标，习惯上用商务活动指数反映非制造业的变化情况。非制造业包含建筑业和服务业两个大类，其中，建筑业又包括房屋建筑、土木工程建筑与安装装饰等，常用以分析房地产与基建投资变化情况，而服务业又有生产性与生活性之分，前者与工业景气度联系密切，后者与居民消费活动更相关。综合MI由制造业MI和非制造业商务活动指数加权得来权重使用制造业和非制造业占GDP的比重，而非固定权重，以求动态、准确地刻画经济全貌。图表：制造业、非制造业与综合MI指数（%） 制造业PI 非制造业P商务活动 综合PI703707711803807811903907911003007011103107111203资料来源，MI技术细节MI反映环比，分析时可作修匀处理从调查问卷中不难看出，MI统计的是采购经理人判断本月相对于上月的变化情况，因此得到的MI本质是环比数据在分析时要与常见的同比数据作区分最典型的是0年3月经济刚从疫情中爬坡而MI高达%统计局解释“3月MI是在上月大幅下降基数上环比回升，反映企业生产经营状况与2月相比发生了明显的积极变化。环比指标优势是对边际变化更敏感但劣势是容易受季节性因素干扰变化波动也更反复，影响趋势甄别因此实操中经常用3个月6个月和2个月移动平均修匀MI指数也可用季均或年均处理，来对比季度与年度的经济形势强弱。其中3个月和6个月修匀主要用于观察短期脉冲趋势时间跨度越长越能够过滤数据波动但趋势反映也更加滞后而2个月修匀本质是将MI转换为同比指（本文简称同比化，因为2个月跨度中每纳入新一期数据就会剔除去年同期数据一加一减反映的正是同比增减变化。数学上也可论证：当月同比≈近2个月环比值的滚动求和。%） PMI P：A6P：A3P：A%） PMI P：A6P：A3P：A2（610 812 102 304 506 708 910 112资料来源： 资料来源，MI反映实际值而非名义值调查问卷中生产订单库存等指标都是实际量而非价值（名义值。常见的月频经指标中，除规模以上工业增加值和服务业生产指数外，大多按价值量统计。因此，MI与经济指标发生趋势背离时，一种解释思路是名义值与实际值的区别。不过，现实中MI拟合名义GDP的效果显著优于拟合实际GD。可能的原因，一是出于统计数据易得性企业采购经理人倾向于按价值量填（缺乏实物量统计而且部分企业由财务部门填报MI问卷，升降填报标准更依赖于财务金额；二是，MI更贴近于反映济需求强弱，对物价有着同向启示，因此呈现出的趋势或波动往往和名义值匹配。图表：MI拟合名义GP效果更好%） GDP现价当季值同比 GDP不变价当季同比 P：A2（右

（%）0 505)1) 06070809000102030405060708090001资料来源，MI反映方向而非幅度，但要辩证看待MI采用扩散指数计算方法即正向回答企业的百分比数加上回答不变的百分比数的一半。因此，MI读数越高，仅说明有更多企业认为本月境况好于上月，并不能体现改善幅度。举例而言，）样本中%的企业新订单比上个月增长%、其余不变，MI订单为%；）样本中%的企业新订单比上个月增长%、其余不变，MI订单为%。虽然情景）MI读数低于，但总体增长幅度可能更大。不过，现实中MI读数高低与增长幅度较为匹配。上述举例是特殊情况，而现实中较少现同行业企业的业务量在短期大幅分化，一般情况下，单个企业订单大幅增长与全行业订单改善是一致的由于样本足够大大数定律降低了极端情况的出现而且S抽样方法令经济体量占比更大行业的数值升降能更多反映进MI指数进而造成MI指数与经济体涨跌幅度相对一致。MI价格指数能用来拟合I环比就是典型案例。MI以为荣枯线，但边际变化更重要扩散指数计算方法下，%是扩张与收缩区间的分界点，但一些分项指标常年处于荣枯线以下或以上可能反映了一些长期趋势例如在手订单产成品与原材料库存长期低于%，在手订单趋势缩减或反映企业生产效率提高，库存缩减反映企业库存管理效率提升。而生产等指数长期高于%，因为正常情况下国内经济无论增速或高或低都在正增长。这时不宜通过作为临界值判断，建议借助历史分位水平来判断高低。此外，市场分析不能局限于看扩张收缩，更应关注MI环比涨跌变化，换言之，经济扩张或收缩的速度。举例而言，当MI由%降至%时，虽然多数企业仍认为情况在改善，但改善的企业数量在变少因此当MI在%以上见顶回落时意味着经济向好的动能开始减弱此时对债市可以乐观一些当MI在%以下见底回升时意味着经济开始迈过最糟糕的阶段，此时对股市可以更加乐观。图表：5年1月以来制造业MI各分项波动区间统计 图表：MI四象限含义在手订主要原材料购进价产成品库出厂价格原材料库新出口订进从业人供货商配送时间采购量PMI新订生生产经营活动预期

%%分

（%）0 0 0 注：出厂价格、生产经营活动预期起始时间分别为06年1月、03年1月资料来源，

资料来源：MI公布季调值，但仍残留季节性自2年3月以来官方MI仅公布季调后的数（总指数与各分项但仍残留季节性。例如2月次年2月因气候条件与春节因素MI往往趋于回落3月是开工月，MI环比增幅较大6月-7月为南方雨季台风水涝时常干扰经济而且学校放暑假也影响与之相关经济活动；）9月份雨季结束、学校开学等，经济又趋活跃。通常说的“金三银四“金九银十也与上述因素有关中采公布的PM（战略性新兴产业采购经理指数）未经季调，映射出更清晰的季节性规律。因此，分析MI时需要结合季节性均值（绝对值的季节性与环比的季节性）来看待数值高低。） 制造业P环比削边均值(0309) 中位数9)图表） 制造业P环比削边均值(0309) 中位数9)（% %) 06 07 08.8

09 01.6.4.2 .0 0.2)0.4)0.6)

月月月月月月月月月月月月

月月月月月月月月月月月月资料来源， 资料来源，MI分析应用MI主要有三种分析视角：一是从生产、需求、价格和库存等单一维度做分析预测；二是将指标相结合预判经济拐点定位库存周期和宏观象限并可基于此进行大类资产配置三是利用中采行业数据库，分析中观景气度，辅助权益市场投资决策。单维度分析预测制造业MI分类指数可归为四大类一是生产类的生产采（含进口雇员二是需求类的新订（含出口订单在手订单三是价格类的原材料购进价格和出厂价格四是库存类的原材料库存和产成品库存。此外，出口和进口指数可用以外贸分析，制造业和非制造业雇员指数用以就业分析。根据经济运行内在机理，MI各分项一般同趋势变化。图表：MI雷达图（%） 0202 0203 年 年 年 年P总指数出厂价格主要原材料购进价格

新订单从业人员65生产55从业人员65生产554535产成品库存进口原材料库存资料来源，供需和库存的分析要点需求分析一般放首位传经济分析更关注需求侧一方面需求是快变量早周期变量，企业产能调整往往滞后于需求，另一方面，需求决定盈利，是企业组织生产和扩大再生产的基础新订单指数在MI合成中权重最高也说明需求侧的重要性需求来源可归为消费投资和出口三方面新订单是综合需求而新出口订单是其中出口部分一个经验观察是，新订单常处于扩张区（5%一旦进入收缩区间往往对应经济衰退期如8年年、5年、9年和1下半年，期间十年期国债收益率显著下行。生产通常跟随需求变动，但也偶发供给冲击。原材料和劳动力是生产要素，因此采购与雇员都是生产侧指标、与生产指数通常同向变化。值得说明的是，进口指数是采购的分项，仅指制造业企业进口原材料并不直接体现国内消费与设备的需求强弱我国GP保持增长生产指数极少情况下收（5%排除春节停工因素至今仅8年的次贷危机、0年和2年初的疫情冲击、1年下半年的拉闸限电造成过生产收缩。图表：MI新订单进入收缩区间（<）往往对应经济衰退期 图表：采购（含进口）与雇员都是生产指标%) 时期：P新订单<50 十年期国债到期收益率5

P生产PP生产P进口P采购P雇员432708902008202308502608802908102

03040506070809000102资料来源， 资料来源，原材料库存领先于产成品库存MI库存指数分原材料和产成品依据企业组织生产规律先有订单、其后企业采购补充原材料、再后生产并形成产成品，因此原材料库存走势领先于产成品库存。经同比化后，统计局公布的工业企业产成品库存增速拐点介于两者之间。图表：原材料库存领先于产成品库存%) 工业企业产成品存货同比 P产成品库存：A2右) P原材料库存：A2右)%)5 5 505) 602 802 002 202 402 602 802 002 202资料来源，MI剪刀差的分析价值根据MI分项定义可直观联想到几组剪刀差我们根据有效性做“排雷效果不佳的包括用“新订单-新出口订单”衡量内外需贡献“新出口订单-进口指数”衡量外贸差额、用“出厂价格-购进价格”衡量利润率等，而相对有效的包括：“雇员生产”剪刀差分析企业盈利和就业。因企业招工或解雇相对滞后剪刀差扩大映订单不足雇员相“冗余此时企业利润受损就业存在压力而剪刀差缩小反映单旺盛、雇员效率更“饱和，此时企业利润改善，就业市场有望好转。“新订单生产”衡量产出缺口匹配通胀变化。需求好转快于生产、或生产遭遇外生冲击而收缩时，产出缺口扩大，相应物价存在抬升压力。图表：“雇员生产”剪刀差分析企业利和就业 图表：“新订单生产”衡量产出缺口P从业人员PI生产:2MP从业人员PI生产:2MA右)6 8 0 2 4 6 8

%)01)2)3)4)5)6)7)8)9)1)

%) PP:全部工业品当月同PP新订单P:生产:A1右)505)1)9 1 3 5 7 9

%).0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)2.5)3.0)资料来源， 资料来源，MI分项的预测能力MI分项（软指标）与经济数据（硬指标）匹配关系可用于预测，相对有效的包括MI总指数与名义GD、MI新订单与工业企业营收、原材料购进价格指数与、新出口订单指数与出口、进口指数与进口。这其中，价格指标是同步指标，即原材料购进价格指数可拟合I环比同比化指数可拟合I同比其领先性仅限两个指标公布的时间（0日左右。而如出口和进口指数及其修匀（常用M3与M）在分析预测时更具前瞻性。图表：MI与名义GP%) 名义GDP同比 P季均右) P:A2右505)

%)1) 06 08 00 02 04 06 08 00 02资料来源，图表：MI新订单与工业企业营收 图表：原材料购进价格指数与%) PP新订单:A1右)01)

%)

%) PPPP进:1右)505)

%)2)

7 0 3 6 9

1)

2 4 6 8 0 资料来源， 资料来源，图表：新出口订单与出口 图表：进口指数与进口%) 出口金额当月同比 P新出口订单:A2右01)2)3)4)

%)

%) 进口金额当月同比 P进口:A2(右)02)4)6)

%)6 8 0 2 4 6 8 0

6 8 0 2 4 6 8 0 资料来源， 资料来源，MI新出口订单与出口金额增速背离时原因可能包括价格因素结构因素与海运瓶颈等。MI新出口订单与出口增速走势曾在1年显著背离有多种解释其一价格因素即认为1出口金额高增速主要由出口物价上涨拉动而出口量增速在下滑但其实排除基数扰动看，当年出口量并未走弱，因此价格因素解释力度不足；其二，结构因素，即认为MI是以行业GDP大小作为权重但高权重行业的出口份额未必高这些行业出口订单走弱掩盖“低GDP权重高出口份额行业的出口订单走强但结构因素解释力度也有限；其三，海运瓶颈更值得关注。从订单到出口要经历“订单-生产-库存-报关出口”等环节，0下半年我国出口订单大增但由于集装箱船在欧美等港口拥堵流转率下降导致我国出口缺箱缺船、报关环节效率下降，因此大量早期的订单货物淤积在存货环节，库存周转时间大大拉长，也造成出口增速更加平滑，1年的出口中部分交付的还是00年的订单。该逻辑可从生产、库存、出口运价等数据得到佐证。差异在于，出口订单与生产联系更紧、而出口金额关系的是企业收入、国际收支和汇率等。图表：1年大量订单货物淤积在存环节 图表：缺箱缺船运价飙升 P新出口订单:A2( P新出口订单:A2(右)505)

%)

(点) 中国出口集装箱运价指数（CCFI）,00,00,00,00,00,00,000006 8 0 2 4 6 8 0

0 2 4 6 8 0 资料来源， 资料来源，多指标组合应用库存周期与经济动能库存周期（又称基钦周期，最早由经济学家约瑟夫·提出，描述了企业库存约34年为一轮的周期性调整规律。由于企业库存调整滞后于需求变化，每一轮库存周期按“主动去库存-被动去库存-主动补库存-被动补库存交替发生其中当需求回升库存下降时，称之被动去库存，往往发生在经济由衰退到复苏过渡阶段，而当需求和库存同步上升时，说明企业对未来预期更加乐观，主动补库存，经济由复苏向过热演化。实践中，通常以“工业企业产成品库存”和“工业企业营业收入”衡量库存和需求，而同比化的MI新订单和产成品库存指数是替代选择库存周期是经济周期的影子故可“新订单-产成品库存剪刀差视“经济动能指数主动补库对应剪刀差扩大主动去库则剪刀差缩窄，而被动去库存和被动补库存对应剪刀差的底部和顶部拐点，能较好捕捉经济强弱切换，数据上也体现出其对生产、GDP等指标的领先性。此外，考虑到原材料补库存于产成品“新订单原材料库存”剪刀差是更具前瞻性的指标。图表：库存周期示意图 图表：库存周期与宏观象限资料来源： 资料来源：图表：MI新订单和产成品库存指数可画库存周期 图表：“新订单产成品库存”剪刀差为经济动能指数P产成品库存：A2(右)%) P产成品库存：A2(右)

%)

%) GDP现价当季值同比PP新订单P:产成品库存右)50

%)505)5 6 8 0 2 4 6 8 0

5)

7 9 1 3 5 7 9

1)资料来源， 资料来源，经济象限与美林时钟经济周期概念相对宽泛而根“增长“通胀两个维度刻画“衰退-复苏过热->（类）滞胀”的经济象限与资产配置有内在逻辑联系，美林投资时钟是典型案例。逻辑上当经济进入衰退期增长率下行伴随通缩趋势对应货币政策宽松与流动性环境改善利好债券与成长股当经济从衰退走向复苏货币政策开始向中性回归债市利率面临调整压力，股市从流动性逻辑向业绩驱动逻辑切换。由于经济修复前期通常依赖地产基建投资逆周期拉动，相对利好上游煤钢建材、中游工程机械与建筑等权益板块，大宗商品亦迎来再通胀交易当经济继续向过热演化出现通胀压力货币政策将边际收紧对债市造成更大冲击商品演绎需求与通胀逻辑权益市场向价值板块切换当济再度走弱、通胀依然居高，此时债券面临的政策环境仍偏不利、权益业绩驱动弱化、商品需求逻辑支撑不足，此时关注权益高股息与债券高票息，现金为王。实践中，通常以“实际G”和“CI/I平减指数”衡量增长和通胀，但实际GDP波动性差、频率低，同比化的MI总指数（或新订单）和原材料购进价格更好的替代选择。基于这两组指标的升降走势和绝对值高低，我们对近6年（6年3月至2年3月）时间划分为8个经济象限6轮周（并非每轮周期出现过热和滞胀统计期间四类资产收益率表现，结果理论优选资产的胜率（排位第一）高达、次优胜率（排位前二）高达并且每个阶段优选资产均取得正收益也印证了宏观指导大类资产配置的有效性。经济象限库存周期货币信用优选资产复苏被动去库存宽货币、宽信用股票过热主动补库存紧货币经济象限库存周期货币信用优选资产复苏被动去库存宽货币、宽信用股票过热主动补库存紧货币、宽信用商品滞胀被动补库存紧货币、紧信用现金衰退主动去库存宽货币、紧信用债券资料来源： 资料来源：美林银行，图表：MI新订单和原材料购进价格可画经济象限过热类衰滞胀复 过苏 热类滞胀衰退复苏衰退复苏衰 复衰过热类衰滞胀复 过苏 热类滞胀衰退复苏衰退复苏衰 复衰复过类退 苏退苏热滞胀复苏

%)5 512610708806904002012110208306404502512610708806904

002012110注：黄色区域代表复苏，红色代表过热，灰色代表类滞胀，蓝色代表衰资料来源，图表：经济象限划分与大类资产收益统计开始时间结束时间经济象限理论优选资产收益位实际最资产股票期间资产收益率（）商品 债券现金0-0-复苏股票16.3.8.2.70-0-过热商品1.7.6.1.3.20-0-类滞胀现金2商品7.9.5.70-0-衰退债券1.70.8.9.20-0-复苏股票1.9.3.5.80-1-过热商品1.6.34.7.0.2.51-1-类滞胀现金1.3.3.81-1-衰退债券13.1.6.51-1-复苏股票1.3.54.43.6.2.7.01-1-衰退债券2股票.91-1-复苏股票2商品.7.7.7.91-1-衰退债券1.1.8.1.21-1-复苏股票1.4.2.3.62-2-衰退债券1.26.3.8.62-2-复苏股票1.2.2.5.72-2-过热商品1.4.3.2.7.5.7.62-2-类滞胀现金4商品.8.1.42-2-衰退债券2商品0.6.0注：资产收益统计分别采用“股票-万得全A指数”、“商品-南华商品期货综合指数”、“债券中债浮动利率债券指数”、“现金万得货币市场基金指数”资料来源，其中，五次资产表现偏离理论优选，放在当时宏观环境下都不难理解。208年二季度的类滞胀是过热的尾声，大宗商品表现最佳。当时国内政策重心是抗通胀，央行连续提准加息对债市股市都是打击，尤其类滞胀阶段经济已开始走弱，股市遭遇盈利估值“双杀。现金虽然起到了避险效果，但当时大宗商品在外需支撑下取得了更优表现。214年7月至6年1月的衰退期，股票是表现最佳资产。主因为当时央行连续降准降息流动性宽松环境叠加金融创新催生“杠杆牛股市严重脱离基本面但事实上当债市收益也非常可观，是上述8个阶段中累计收益率最高的一次。216年2月至8年5月的复苏期，商品是最佳资产。主因为当时供给侧改革去产能，上游产能出清导致大宗商品价格高弹性，煤炭钢铁等大幅上涨。但当时股市也走出典型的“价值牛，期间“白马股”受到追捧，不少价值型基金在7年取得翻倍