宏观经济和资产价格趋势

宏观经济和资产价格趋势分析

演讲者：北京师范大学金融研究中心钟伟教授北京师范大学和厦门大学博士生导师1作者简介钟伟，金融学教授，北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。北京师范大学金融研究中心 主任国家外汇管理局《中国外汇》副主编联系方式：B21、全球经济:耐克复苏1、金融危机告一段落，不存在次贷第二波；2、全球流动性逐步恢复，但尚未真正注入实体经济；3、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升；4、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决于技术创新和产业集群的进程；5、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长；6、国际热钱有加速流向中国的趋势。34

三个月来欧元兑美元走势图三个月来日元兑美元走势图

5近一月WTI原油期货价格走势图近一月Brent原油期货价格走势图6流动性基本恢复：三个月libor已从“雷曼冲击”时的4.75%下降到目前不足0.63%的空前低位。此外，用三个月LIBOR和三个月美国国债表示的TED利差不断收缩，LOBOR-OIS利差也在缩小，目前基本在50－60个基点，投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄，流动性基本回到了2008年9月之前的水平。

流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季GDP增长年率仍超过5％，私人投资停滞，消费仅微增5％，失业率突破9％，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。

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美国过去2个季度经济增速创27年来新低，目前失业率超过9％。910左：：近近10年年来来失失业业率率右右：：近近3年年来来就就业业率率1112国际际货货币币基基金金组组织织新新近近预预测测，，世世界界经经济济今今年年将将收收缩缩1.3%，为为第第二二次次世世界界大大战战以以来来最最严严重重的的经经济济衰衰退退。。明明年年世世界界经经济济仅仅有有望望增增长长1.9%。这这可可能能过过于于悲悲观观了了。。报告告预预测测今今年年发发达达经经济济体体经经济济将将收收缩缩3.8%，明明年年仍仍将将为为零零增增长长。。其其中中美美国国经经济济今今年年将将收收缩缩2.8%，预预计计下下半半年年美美国国经经济济收收缩缩步步伐伐将将放放缓缓，，明明年年年年中中将将开开始始复复苏苏，，但但明明年年全全年年的的经经济济增增长长速速度度将将为为零零。。欧欧元元区区经经济济今今明明两两年年将将分分别别收收缩缩4.2%和0.4%。日日本本、、英英国国、、加加拿拿大大等等发发达达经经济济体体经经济济今今年年均均将将呈呈负负增增长长，，明明年年将将开开始始复复苏苏，，但但力力度度不不大大。。而而英英国国经经济济明明年年全全年年仍仍将将出出现现0.4%的负增增长。。中国国经济济增速速今明明两年年分别别为6.5%和7.5%。13联合国国经济济和社社会事事务部部在2009年1月所发发表的的《世界经经济形形势与与展望望报告告》曾预测测，如如果经经济朝朝着悲悲观趋趋势发发展，，2009年世界界经济济增长长将会会下滑滑半个个百分分点。。然而而，5月27日发表表的该该报告告年度度中期期预测测则显显示，，2009年世界界经济济将在在更大大的幅幅度上上出现现下降降，达达到2.6个百分分点。。在全球球经济济蓬勃勃发展展的2004～2007年间，，世界界经济济每年年的平平均增增长率率达到到了近近4%；即使使是在在2008年，世世界经经济也也出现现了2.1%的增长长。2009年第一一季度度，世世界贸贸易下下降了了40%，预计计2009年全年年的世世界贸贸易量量将下下降11%，这将将是自自上个个世纪纪30年代经经济危危机以以来最最大幅幅度的的下降降。14美国经经济的的新近近特点点，是是“耐耐克复复苏””，即即经济济在快快速下下跌之之后，，缓慢慢地、、微弱弱地、、持续续的复复苏，，在这这个过过程中中，股股市和和房地地产市市场相相对较较好，，但金金融经经济处处于““再功功能化化”过过程，，实体体经济济仍然然处于于产能能过程程状况况。在过去去的1个月，，国际际油价价涨幅幅惊人人，美美国10年期以以上和和2年期国国债的的利率率的幅幅度上上升，，国债债价格格大跌跌。有有毒资资产清清理的的缓慢慢，中中长期期利率率的上上升，，可能能影响响美国国经济济复苏苏的势势头。。尽管如如此，，美国仍仍可能能是OECD国家中中经济济表现现较好好的国国家，，预期期美国国经济济年内内复苏苏，明明年微微弱增增长1%-2%。152、中国国经济济：V形复苏苏1、换一一个角角度看看待次次贷危危机，，也许许可以以形容容为““美国国爆仓仓、中中国空空仓””，中中国经经济基基本保保住了了改革革开放放30年的成成果。。2、从中中国经经济调调整的的峰峰峰法和和谷谷谷法来来看，，以往往的经经验是是：经经济下下滑至至少3年才才能走走向复复苏。。3、中国国经济济最糟糟糕情情况已已经过过去，，呈VX形反转转。2009年四个个季度度的经经济增增长估估计分分别为为6.1%,7.3%,8.8%,9.4%,全年保保8，明年年超过过9％。4、和国国际经经济类类似的的是，，中国国也在在廉价价宽松松的货货币背背景之之下，，出现现了资资产价价格上上升和和实体体经济济疲弱弱、官官方投投资旺旺盛和和民间间通胀胀预期期抬头头的强强烈反反差。。5、股市市、楼楼市等等资产产价格格的反反转是是否可可持续续，仍仍然取取决于于国际际和国国内的的实体体经济济。仅仅仅依依赖虚虚拟经经济，，就如如同要要拉着着自己己的头头发离离开地地面。。1617未来6个季度度内，，中国国经济济V形反转转可以以概括括为1-2-3-4一是指指一个个趋势势：经经济V形复苏苏。第第一季季度经经济增增长仅仅有6.1%，比去去年第第四季季度的的6.8%更低，，但这这并不不意味味着恶恶化。。这是是两个个原因因导致致的，，一是是去年年第一一季度度经济济增长长接近近13%,基数很很高；；二是是如果果有月月度GDP的话，，那么么相信信2008年12月份和和今年年1月份GDP增长大大约在在5％左右右，3月份的的经济济状况况应该该有了了明显显好转转。二是指指两个个转型型：消消费超超越投投资和和外贸贸成为为最重重要增增长引引擎，，服务务业超超越制制造业业和采采掘业业成为为GDP首要推推力。。从经经济运运行的的“三三驾马马车””而言言，外外贸仍仍然不不佳，，同比比降幅幅接近近25％，但但消费费和投投资强强劲。。首季季消费费增长长15％，投投资增增长28.8%。另一一个细细节不不可忽忽视，，即中中国目目前的的CPI和PPI都在加加速下下滑，，综合合物价价因素素的实实际消消费增增长约约15％，是是23年来的的新高高。三是指指三个个结构构变化化：中中进外外退、、国进进民退退、大大进小小退。。18左：新新开工工项目目投资资迅猛猛右右：M2和GDP落差巨巨大1920无法用用失业业返乡乡、收收入分分配以以及通通胀预预期来来解释释消费费持续续高涨涨211、回顾顾30年，通通货膨膨胀在在中国国长期期不是是很严严重；；2、工业业化进进程和和弄产产品价价格导导致通通货膨膨胀在在短期期也不不严重重；3、通货货膨胀胀预期期可能能被城城市化化带来来的资资产价价格上上升所所吸收收。年内通通缩，，明年年微涨涨22四是指指四个个隐忧忧：外外贸堪堪忧、、企业业绩效效堪忧忧、就就业堪堪忧和和通货货紧缩缩堪忧忧。经经济复复苏中中暴露露出经经济刺刺激未未能深深化结结构调调整，，一是是外贸贸形势势不乐乐观，，估计计全年年外贸贸规模模同比比萎缩缩20％，而而外贸贸顺差差同比比则基基本持持平，，春季季广交交会也也许能能成为为全年年外贸贸走势势的风风向标标；二二是通通货紧紧缩难难以避避免，，预期期全年年CPI和PPI分别为为-0.5％和-5％,宏观调调控和和通货货紧缩缩抗争争的胜胜算不不大；；三是是就业业压力力相当当沉重重，如如果目目前企企业不不在努努力避避免裁裁员，，那么么情况况会比比现在在更糟糟糕；；四是是企业业效益益情况况不佳佳，预预期规规模以以上工工业企企业全全年利利润增增长仅仅为10%，而产产能利利率率率可能能仅在在70％-75％。总结中中国经经济的的现状状，廉廉价宽宽松货货币带带来资资产价价格膨膨胀和和通货货膨胀胀预期期上升升，但但是实实体经经济好好转相相对滞滞后，，宏观经经济本本来就就是反反映总总量不不反映映结构构缺陷陷；反反映速速度不不反映映效益益缺陷陷的指指标，，因此此中国国经济济V形反转转已经经明朗朗化。。231998年年初大大规模模经济济刺激激开始始实施施，两两个季季度后后刺激激政策策奏效效，效效果延延续不不足4个季季度后后，遭遭遇更更深幅幅度的的调整整。信贷宽宽松廉廉价能能拉动动投资资，但但更能能拉动动投机机。243、资产产价格格：股股市领领先宏宏观25262009年中国国资本本市场场走势势也同同样不不符合合经验验；预期全全年指指数。。充分分反映映宏观观经济济的V形反转转；规模以以上工工业企企业和和上市市公司司全年年利润润明显显好于于预期期，其其中第第四季季度利利润增增速和和利润润额最最好；；下半年年开局局10％－15％之调调整后后继续续强势势。27长周期期数据据对机机构投投资者者投资资收益益的解解释：：1、机构构投资资者具具有资资产配配置能能力，，但基基本不不具备备时机机选择择能力力；2、上升升周期期投资资行为为无明明显羊羊群效效应，，但在在下降降周期期明显显；3、全部部超额额收益益中，，时机机选择择能力力占解解释因因素的的80％；4、经济济高涨涨、下下滑、、复苏苏、上上升四四周期期中，，复苏苏阶段段的时时机选选择最最为为重重要；；5、资产产配置置中，，股票票价格格较为为重要要。28294、资产产价格格：楼楼市持持续回回暖30我们认认为，，在未来来6个季度度之内内房地地产市市场持持续膨膨胀。。1、预期期2009年销售售面积积和金金额均均接近近甚至至超过过2007年，而而竣工工面积积则很很可能能创下下历史史新高高。2、开发发供应应的去去存货货化速速度快快于预预期，，目前前全国国平均均减少少了3-4个月的的存货货，去去存货货化进进程已已完成成1/3；总量量上年年内基基本可可以使使存货货接近近正常常水平平。3、市场场需求求逐步步由刚刚性需需求带带动投投资需需求，，从一一线城城市向向二三三线城城市扩扩散。。4、复苏苏在中中期内内是否否可以以持续续取决决于国国际和和国内内实体体经济济的复复苏，，取决决于宏宏观政政策变变动（（例如如货币币政策策和物物业税税等））。31信贷持持续宽宽彻底底改变变了未未来资资产价价格和和实体体经济济价格格走势势，目目前两两者的的背离离是不不可持持续的的，中中长期期贷款款和大大额贷贷款在在迅猛猛增加加。32中国房房地产产短期期趋势势膨胀胀；长长期趋趋势增增长；；中期期趋势势尚难难判定定。1、2020年年前后后发生生的三三大变变化：：一是是人口口达到到巅峰峰；二二是名名义城城市化化率超超过60％％；三三是居居民储储蓄率率下降降到15％％-20%；2、人人口达达到巅巅峰意意味着着不动动产的的居住住和商商用功功能趋趋于饱饱和，，新房房市场场逐步步让位位给存存量房房市场场；3、名义义城市市场化化率到到达60％可能能意味味着从从农村村向城城市转转移的的人口口逐步步放缓缓慢；；4、货币币化进进程的的放慢慢导致致收入入房价价比成成为硬硬约束束。2010－2020年期期间，，中国国仍然然保持持快速速的货货币化化进程程，此此外，，储蓄蓄率仍仍然据据高不不下，，目前前居民民每年年储蓄蓄增量量相当当于2006-2008商品房房年均均销售售额的的2倍倍。332005年以来来商品品房销销售面面积的的同比比变化化3435左：房房地产产开发发投资资同比比增速速右右：：房地地产资资金来来源同同比增增长36左：销销售价价格同同比右右：销销售价价格环环比371-5月，全全国完完成房房地产产开发发投资资1万亿元元，同同比增增长6.8%，其中中，商商品住住宅完完成投投资7105亿元，，同比比增长长4.4%，比去去年同同期回回落30.6个百分分点，，占房房地产产开发发投资资的比比重为为69.9%。1-5月，全全国房房地产产开发发企业业房屋屋施工工面积积21.85亿平方方米，，同比比增长长11.7%，房屋屋新开开工面面积3.57亿平方方米，，同比比下降降16.2%。1-5月，全全国房房地产产开发发企业业完成成土地地购置置面积积9875万平方方米，，同比比下降降28.6%；完成成土地地开发发面积积8845万平方方米，，同比比下降降13.3%。1-5月，全全国商商品房房销售售面积积2.47亿平方方米，，同比比增长长25.5%，商品品房销销售额额1.14万亿元元，同同比