商品期货的套期保值与套利金融衍生产品上海交大

第８章商品期货的套期保值与套利

8.1商品期货交易简介

沪铜01合约与伦敦三月期铜价格走势图2003.01-2007.11沪铜12合约与沪铜01合约价差走势图沪铜/伦敦铜价格比值、沪铝/伦敦铝价格比值走势图沪天胶09合约与东京橡胶价格走势图沪天胶08合约与沪天胶09合约价差走势图例1利用商品期货(一种衍生产品)

规避风险的例子泰顺铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在3个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）１００００吨。假设当前阴极铜的市场价格为63660元／吨，６个月后交割的期货合约目前价格为63730元／吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会进一步下跌，如果６个月后的铜价跌破60000元／吨时，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。

2007.09.26-2007.11.02铜价变化2007年年11月02日日，假假设某某跨国国公司司分析析了上上海期期货交交易所所的4个月月后交交割的的期铜铜的价价格63850元／／吨，，比伦伦敦商商品期期货交交易所所3月月份交交割的的期铜铜价格格7455美元元／吨吨(约约为55614元／／吨)高不不少，，认为为差价价大于于各种种费用用(主主要包包括税税收,运费费,库库存费费等),可可以以进行行跨市市（跨跨国））套利利，目目前汇汇率１１美元元＝7．46人人民币币元,。如如何进进行套套利？？例2利利用跨跨国的的商品品期货货套利利的例例子例8-3某客户户认为为１１１月29日日上海海期铝铝7１１２合合约17850元／／吨与与8００２合合约18260元／／吨的的价差差偏大大，他他认为为存在在跨期期套利利机会会。如如何可可以实实现跨跨期套套利？？以上３３个例例子，，看起起来并并不难难，但但在实实际问问题中中并不不简单单。从例８８-１看，，金融融工程程师建建议进进行一一笔期期货交交易以以套期期保值值是对对的，，但是是怎样样套期期保值值比较较有效效，套套期保保值有有没有有新的的风险险都需需要认认真分分析。。从例８８-２看表面上上看好好像投投机商商获利利很大大（差差价很很大）），实实际上上有许许多费费用要要考虑虑，并并且存存在许许多风风险，，例如如人民民币汇汇率波波动、、进口口货源源数量量是否否有免免税、、海关关核定定价、、CIF到岸价价的价价差、、运费费的变变化、、上海海期货货交易易所结结算价价和交交易价价差额额等因因素。。例８-３表面面上看看获利不不大，，但是是实际际上这这样的的差价价都很很难得得，当当然也也要考考虑交交易费费用等等对获获利的的影响响。本本章将将对这这些问问题进进行深深入分分析。。8.1.2商商品品期货货与金金融期期货的的区别别基础资资产为为商品品的期期货称称为商商品期期货，，如上上海期期货交交易所所上市市的铜铜期货货、铝铝期货货、天天然橡橡胶期期货和和燃料料油期期货，，大连连商品品交易易所的的大豆豆期货货等都都属于于商品品期货货。一一般来来说，，商品品期货货的参参与者者中有有一部部分是是商品品的生生产供供应商商或商商品需需求用用户，，他们们通过过商品品期货货交易易来固固定未未来买买卖的的商品品价格格，从从而规规避了了商品品价格格波动动的风风险。。商品期期货合合约中中，需需要规规定商商品的的质量量等级级等规规格和和交割割地点点，以以及商商品期期货交交易在在实物物交割割时需需确定定的经经交易易所注注册的的统一一的交交割仓仓库，，从而而保证证交易易双方方交割割的顺顺利进进行。。以金金属铜铜为例例，交交易所所规定定了铜铜的等等级、、交割割地点点和交交割方方式。。表８８-１为上上海期期货交交易所所的阴阴极铜铜期货货的合合约文文本。。表8-1上上海海期货货交易易所的的阴极极铜期期货合合约文文本的的主要要内容容交易品品种阴阴极极铜交易单单位5吨吨/手手报价单单位元元(人民民币)/吨吨最小变变动价价位10元元/吨吨每日价价格最最大波波动限限制不不超超过上上一结结算价价合约交交割月月份1-12月交易时时间上上午午9:00-11:30，下下午13:30-15:00最后交交易日日合合约交交割月月份15日日（遇遇法定定假日日顺延延）交割日日期合合约约交割割月份份16-20日日（遇遇法定定假日日顺延延）交割等等级(1)标准准品：：标准准阴极极铜，，符合合国标标GB/T467-1997标准准阴极极铜规规定，，其其中主主成份份铜加加银含含量不不低于于99.95%；(2)替代品品：a.高级级阴极铜,符符合国标GB/T467-1997高级阴极极铜规定，经经本所所指定的质检检单位检查合合格,由本所所公告后实行行升水；b.LME注注册阴极极铜,符合BSEN1978:1998标标准(阴极铜铜级别代号CU-CATH-1)。。交割地点交交易所指指定交割仓库库交易所保证金金合合约约价值的5%交易手续费不不高于成交交金额的万分分之二（含风风险准备金））交割方式实实物交割交易代码CU资料来源：上上海期货交易易所市场部编编写的《阴极极铜期货合约约交易操作手手册》（2002年8月月20日）把表８-１的的商品期货与与第５、６和和７章的金融融期货相比，，可以看出金金融期货的合合约条款跟商商品期货的合合约条款大体体一致，但还还是有区别的的。其主要区区别有：商品品期货的交割割是以实物交交割为基础（（虽然现在实实物交割的比比例已经很低低），它涉及及商品质量、、运输和仓储储等，而金融融期货的交割割主要是以现现金交割，很很少涉及这些些问题。因此此商品现货价价格与期货价价格经常会有有出现比较大大的差价，这这个差价称为为基差，它在在商品期货套套期保值和套套利分析中占占有特殊的地地位。8.2商商品期货的套套期保值交易易8.2.1商商品期货货套期保值交交易简介正像金融期货货一样，商品品期货市场的的基本经济功功能之一就是是提供价格风风险的管理机机制。为了避避免价格风险险，最常用的的手段便是套套期保值。套套期保值最基基本的做法是是买进或卖出出与现货市场场交易数量相相当，但交易易头寸相反的的商品期货合合约，以期在在未来某一时时间通过卖出出或买进相同同的期货合约约，对冲平仓仓，结清期货货交易带来的的盈利或亏损损，以此来补补偿或抵消现现货市场价格格变动所带来来的实际价格格风险或利益益，使交易者者的经济收益益稳定在一定定的水平上。。在现货市场和和期货市场对对同一种类的的商品同时进进行数量相等等但方向相反反的买卖活动动，即在买进进或卖出现货货的同时，在在期货市场上上卖出或买进进同等数量的的期货，经过过一段时间，，当价格变动动使现货买卖卖上出现的盈盈亏时，可由由期货交易上上的亏盈得到到抵消或弥补补。从而在““现货”与““期货”之间间、近期和远远期之间建立立一种对冲机机制，以使价价格风险降低低到最低限度度。这样的套套期保值通常常可分为以下下两种情况：：（１）买入套期保值值是指交易者先先在期货市场场买入期货，，以便将来在在现货市场中中买进现货时时不致因价格格上涨而给自自己造成经济济损失的一种种套期保值方方式。这种方方式可以将远远期价格锁定定在预期的水水平上，以锁锁定企业生产产成本。一般般情况下铜需需求企业经常常扮演买入套套期保值者。。例８-４３月１日，某某铜加工企业业１个月后需需用５０吨铜铜作原材料。。此时铜现货货价格每吨１１７０００元元。为锁定成成本，回避将将来价格上涨涨的风险，该该企业在当日日买进４月份份交割的铜期期货５０吨，，价格是每吨吨１７１０００元。到４月月１日时，现现货价格涨到到每吨１７４４００元，期期货价格涨至至１７５０００元。此时该该企业卖出已已持有的５００吨期货合约约进行平仓。。平仓盈利是是２０００００元［＝（１１７５００－－１７１０００）×５０］］，即该企业业在期货市场场共赚２０００００元。同同时，该企业业在现货市场场买进５０吨吨现货作原料料。而此时的的现货价格每每吨已涨４０００元，所以以在现货币场场要多付出２２００００元元，与期货交交易盈亏相抵抵，该企业不不亏不赚（这这里没有考虑虑交易费用）），避免了价价格波动的影影响（见表８８-２）。表８-２买入入套期保值的的盈亏情况（２）卖出套套期保值是指交易者先先在期货市场场上卖出期货货合约，以便便将来在现货货市场中卖出出现货时不致致因价格下跌跌而给自己造造成经济损失失的一种套期期保值方式。。这种方式可可以将远期价价格锁定在预预期的水平上上，以锁定企企业收入。卖卖出套期保值值主要适用于于商品提供商商，对于农产产品来说主要要是农场主，，他们担心将将来商品价格格下跌使自己己遭受损失。。在例８-１中，生产者者在期货市场场卖出６个月月后交割的１１００００吨吨铜。由于期货市场场价格与现货货市场价格走走势基本一致致，但并不完完全一样，所所以经常难以以达到百分之之百保值，传传统套期保值值方法（或者者称为经典套套期保值方法法）是采用１１∶１的方法法，上述例子子均是采用１１∶１方法。。由于基差的的变化，这种种方法常常并并不理想，因因此怎样进行行套期保值，，怎样尽可能能做到回避风风险，或在兼兼顾收益的前前提下回避风风险，这就是是有关最佳套套期保值的问问题，这也是是现代套期保保值方法。此外，套期保保值者为避免免较大基差的的风险，会选选择相对较小小基差的品种种做套期保值值。同样地，，也有人能从从基差变动中中获取额外利利润。因此，，套期保值者者可以根据不不同的保值目目标，运用不不同的统计和和数学方法，，选择不同的的套期保值策策略，具体方方法有最小风风险套期、最最大效用套期期、选择性风风险套期和组组合套期等等等。最小风险套期期是将风险最最小做为生产产经营者的套套期目标，通通过最小化风风险来计算最最佳套期比，，不考虑套期期成本费用以以及收益等因因素。这种方方式对那些绝绝对的风险回回避者才是最最优的。而对对于许多套期期保值者来说说，他们希望望在回避风险险的同时，能能够考虑到收收益。最大效用套期期方法就是以以套期者效用用的最大化为为目标，得出出最佳套期比比。其抑制波波动的能力比比最小风险套套期方法低，，但期望效用用增大了，实实际上其收益益的增大是以以风险的增大大为代价的，，具体套期策策略取决于投投资者的效用用函数。最大效用套期期方法就是以以套期者效用用的最大化为为目标，得出出最佳套期比比。其抑制波波动的能力比比最小风险套套期方法低，，但期望效用用增大了，实实际上其收益益的增大是以以风险的增大大为代价的，，具体套期策策略取决于投投资者的效用用函数。选择性风险套套期则根据基基差变化而调调整，并非是是一种优化的的结果。而对对于一个购买买原料，生产产出产品，然然后再销售产产品的商品生生产者来说，，既需要稳定定成本，又需需要稳定收入入，以达到最最终稳定利润润的目的，这这就需要组合合套期方法，，同时对多种种商品进行套套期保值。8.2.2商商品期货货的最小风险险套期保值生产经营者之之所以要套期期保值，其主主要目的就是是为了回避风风险，因此怎怎样使套期风风险最小成了了生产经营者者的套期目标标。人们通常常把方差看成成风险（当然然如果选择其其他风险定义义，结果就是是其他形式）），最小方差差看成最小风风险，因此这这里所谓最小小风险套期方方法就是指最最小方差套期期方法。现假设有一套套期者做卖出出套期保值，，用P１表示开始套期期时的现货价价格，P２表示套期结束束时的现货价价格，F１表示开始套期期时的期货价价格，F２表示结束套期期时的期货价价格，Qs表示套期保值值者在现货市市场上的成交交量，Qf表示套期保值值者在期货市市场上的成交交量；则在不不考虑交易成成本的情况下下，这段套期期保值期间的的收益为：(8-1)式中：P１、F１和Qs是已知确定的的，Qf是未知待求变变量，而P２、F２则为未知随机机变量，则收收益Rh也为一随机变变量。预期收收益用Rh的数学期望E（Rh）表示，而风风险则用Rh的方差var（Rh）表示，由传传统的方差最最小方法有：：要使风险最小小，Qf必须满足一阶阶条件，则有最小方方差时的套期量。。令式中：hmr为最小风险套套期比。如果果能通过历史史数据估计出出cov（P２，F２）和var（F2），则可求出出基于历史经经验的最小风风险套期比hmr。如果cov（P２，F２）＞０，则hmr＞０，它表示示期货市场持持有头寸方向向与现货市场场相反；否则则相同。一般般情况下，由由于P２，F２变化方向基本本一致，hmr＞０。(8-3)若套期者在此此期间没有进进行套期保值值，则其收益益为Ru=(P2-P1)×Qs，其方差为令(8-4)式中：He为相对于不套套期交易的风风险规避程度度，称作套期期有效性指标标。上述表明，目目前在研究最最小方差套期期保值时，几几乎都没有考考虑套期成本本费用等因素素。当考虑套套期成本费用用时，套期策策略将会产生生较大变化，，一般会减少少套期比。考考虑交易费用用、税收及保保证金利息等等情况的套期期策略，以及及考虑效用最最大化情况下下的套期保值值问题就会比比较复杂，一一般情况会变变成一个有约约束的随机优优化问题。8.2.3商商品期货货的选择性风风险套期保值值套期保值可以以大体抵消现现货市场中价价格波动的风风险，但不能能使风险完全全消失，主要要原因是存在在“基差”这这个因素。要要深刻理解并并运用套期保保值，避免价价格风险，就就必须掌握基基差及其基本本原理。在商品期货投投资理论中，，基差是一个个相当重要的的概念，虽然然在金融期货货中也会有基基差，但是基基差在商品期期货中更加突突出和重要。。基差是指某某一商品在某某一特定时间间和地点的现现货价格与该该商品在期货货市场的期货货价格之差，，即：基差＝现货价价格－期货价价格基差可以是正正数也可以是是负数，这主主要取决于现现货价格是高高于还是低于于期货价格。。现货价格高高于期货价格格，则基差为为正数，又称称为远期贴水水或现货升水水；现货价格格低于期货价价格，则基差差为负数，又又称为远期升升水或现货贴贴水。例如，，假设９月２２８日黑龙江江省的一个大大豆产地现货货价格１８１１０元／吨，，下年度３月月份大连商品品交易所大豆豆期货合约价价格是１９７７７元／吨，，则基差是－－１６７元／／吨。基差主要受分分隔现货与期期货市场间的的“时”与““空”两个因因素影响。因因此，基差主主要包含着两两个市场之间间的运输成本本和持有成本本。前者反映映着现货与期期货市场间的的空间因素，，这也正是在在同一时间里里，两个不同同地点具有不不同基差的基基本原因；后后者反映着两两个市场间的的时间因素，，即两个不同同交割月份的的持有成本，，它包括储藏藏费、利息、、保险费和损损耗费等，其其中利率变动动对持有成本本的影响很大大。由此可知，各各地区的基差差随运输费用用而不同。但但就同一市场场（地点）而而言，不同时时期的基差理理论上应充分分反映着持有有成本，即持持有成本的那那部分基差是是随着时间的的变动而变动动的，离期货货合约到期的的时间越长，，持有成本就就越大。当非非常接近合约约到期日时，，同一个地点点的现货价格格与期货价格格应该非常接接近，而农产产品、矿产品品等的基差将将缩小成仅仅仅反映运输成成本。当现货市场与与期货市场的的价格变动完完全一致，即即在整个保值值过程中基差差保持不变时时，套期保值值比较容易，，经典套期保保值非常有效效。但实际上上这种理想状状态是很有限限的。导致现现货价格与期期货价格的差差异变化的因因素是多种多多样的，主要要有：（１）现货市市场中每种商商品有许多种种等级，每种种等级价格变变动比率不一一样，可能与与期货合约规规定的特定等等级价格变化化不一样，也也许需套期保保值的商品等等级的价格在在现货市场中中变动快于期期货合约规定定的那种等级级。（２）当地现现货价格反映映了当地市场场状况，而这这些状况可能能并不影响全全国或国际市市场状况的期期货合约价格格。（３）当前市市场状况对更更远交割月份份的期货价格格的影响小于于对现货市场场价格的影响响。（４）需套期期保值的商品品可能与期货货合约规定的的商品种类不不尽相同，比比如布匹生产产商，可能用用棉花期货代代替纱线进行行套期保值交交易，但纱线线的生产成本本、供求关系系与棉花的并并不一样，因因此其价格波波动可能与棉棉花价格不一一致。假设有一套期期者进行卖出出套期保值，，则他的收益益为：（8-5）式中：分分别表表示在第０时时刻和第t时刻的现货价价格，分分别表示示在第０时刻刻和第t时刻的交割时时间为T的期货价格，，h（t）表示套期比比。令B(t,T)表示基差差，即：B(t,T)=Ps(t)-Pf(t,T):(8-6)（１）在传统统的套期理论论中一般假设设h（t）＝１，则：：(8-7)即套期的收益益与风险只与与基差有关，，也就是说经经典套期存在在基差风险。。（２）若t＝T，即套期直到到接近交割期期，如果假设设B（T，T）＝０，则上上式简化为式式：即在此假设和和策略下，收收益情况在套套期开始时就就可以确定，，而与其他因因素无关，即即无风险。(8-8)（３）基于基基差变化的一一种选择性套套期保值策略略对于一个经经典卖出套期期者，其收益益为：(8-9)为了使R大于０，套期期期间基差应应该增大。由由基差的变化化规律可知，，只有在基差差与标准基差差相比过小时时，基差才会会有可能增大大，因此对于于卖出套期者者，在基差可可能增大时才才进行套期保保值；同样对对于买入套期期者，在基差差可能减小时时进行套期保保值才会比较较有利。这就就是基于基差差变化的一种种选择性套期期保值方法。。关于标准基基差这里不做做深入讨论，，但必须清楚楚影响标准基基差大小的因因素很多，主主要有利率、、存储费、保保险费、保证证金和增值税税等等。此外外，基于基差差变化的一种种选择性套期期保值实际上上也是一种套套利方法。8.2.4商商品期货的的组合套期保保值上述讨论是对对一种商品进进行套期保值值的，而对于于一个购买原原料，生产出出产品，然后后再销售产品品的商品生产产者来说，应应该采取怎样样的套期方式式来最大限度度地回避风险险呢？这就是是组合套期问问题。现考虑虑生产者在００时刻打算在在１时刻买进进QI单位原料进行行生产。由于于在１时刻原原料价格的的不确定定性，于是该该生产者决定定在０时刻以以价格FI买入XI单位期货，并并在１时刻以以期价卖卖出X单位期货来完完成套期。到了２２时刻刻，生生产结结束，，产出出产品品QO并以未未知价价格出出售，，但由由于未未知，，自然然为了了锁定定利润润，必必须对对产品品QO进行套套期，，于是是生产产者在在０时时刻以以价格格FO卖出XO单位期期货，，并在在２时时刻以以价格格买买进，，从而而完成成对产产品QO的套期期保值值。QI和QO的关系系由具具体生生产过过程决决定。。令分分别表表示套套期后后的成成本和和收入入，则则：为了降降低风风险，，稳定定成本本和收收入，，必须须使和和最最小化化，则则可得得：(8-10)(8-11)式中：：分分别为为对对、、对对的的线性性回归归系数数。以上考考虑是是相当当自然然和直直观的的，常常称为为经典典组合合套期期。它它通过过套期期和选选定最最优套套期量量XI和XO稳定成成本和和收入入，从从而稳稳定利利润。。由于于原料料和产产品的的价格格有着着很大大的相相关性性，而而以上上的讨讨论却却没有有体现现，因因此还还可进进一步步探讨讨是否否还存存在更更优方方案，，即风风险更更小的的套期期量XI和XO。稳定定成本本和收收入的的最终终目的的是稳稳定利利润，，而上上述讨讨论中中却没没有直直接使使利润润风险险最小小化。。接下下来按按这一一思路路进行行探讨讨，这这就是是所谓谓的现现代组组合套套期。。令,即M代表表利润润，利利润风风险最最小化化作为为目标标，则则有,得得：：（8-12）式中，，，，是对对的的回回归系系数；；，是对对的的回回归系系数；；，是对对的的回回归系系数；；，是对对的的回回归系系数；；与式（（8-11）意意义一一样。。、；，求解式式（８８-１２））可得得：（8-13）（8-14）以上、、称称为为最优优套期期量，，如果果与与、、与与、、与与各各不相相关，，则，，，，，，即即现代代组合合套期期退化化到经经典组组合套套期。。如果果不存存在上上述关关系，，则，，，，应应是更更优的的方案案。8.2.5案案例例分析析例８-５某铜业业公司司是我我国的的大中中型铜铜矿开开采和和加工工公司司，该该公司司认为为２０００１１年２２月１１５日日铜现现货价价格１１７１１８００元／／吨，，可能能是阶阶段性性顶部部区域域，未未来向向下运运行的的可能能性较较大，，该公公司预预计６６月和和７月月可生生产铜铜５０００００吨，，为了了避免免将来来价格格下跌跌引起起的损损失，，该企企业将将进行行卖出出套期期保值值，如如何确确定套套期保保值的的数量量？该公司司通过过对铜铜期货货和铜铜现货货的历历史走走势进进行了了分析析以获获得价价格变变化的的统计计特性性（当当然如如果能能够获获得未未来的的统计计特性性则更更好））。首首先利利用期期铜０００１１０合合约２２００００年年５月月２９９日至至２０００００年８８月１１８日日共６６０个个样本本的历历史数数据估估计出出和，，其中中在交交割日日的铜铜现货货价格格，采采用了了当日日的铜铜期货货价格格来代代替，，主要要理由由就是是随着着交割割日的的到来来，铜铜期货货价格格与现现货价价格趋趋于一一致，，在非非交割割日（（即两两个交交割日日之间间）的的铜现现货价价格，，本文文的处处理方方法是是采用用等差差插值值方法法进行行插值值得到到。然后根据这这些数据计计算出套期期比，根据据该套期比比算出要购购买的期货货合约数目目，最后计计算套期有有效性指标标。通过对对实际历史史数据计算算，得到：：得出最小套套期比：要卖出的期期货合约数数为：即相当于８８００手铜铜期货。通过计算可可得有效性性指标为：：同样还可以以利用其他他时间段数数据，例如如用2000年11月1日至至2001年2月2日，2000年11月2日日至2001年2月月5日，2000年年11月３３日至2001年2月6日，，2000年11月月６日至2001年年2月7日日四个时间间段的0103合约约各60个个样本进行行计算，结结果与上述述计算相差差不大。因因此，公司司决定就以以17930元／吨吨卖出铜期期货0107合约800手，，即4000吨，到到了2001年7月月17日铜铜的现货价价格到了15780元／吨，，铜的期货货价格也到到了15780元／／吨，这时时该公司就就按期货合合约价格17930元／吨卖卖出800手铜，不不但减少损损失：（１７１８８０－１５５７８０））×４００００＝５６６００００００元而且多收入入：（１７９３３０－１７７１８０））×４００００＝３００００００００元即使把资金金成本考虑虑在内，收收入也是相相当客观的的。２０００１年２月月１５日至至２００１１年７月１１７日铜现现货价格和和期货价格格走势如图图８-１。当然如如果价格变变化相反，，则公司会会失去赢利利机会。图８-１铜铜现货货价格和期期货价格走走势８.3商商品期货货的套利交交易8.3.1商品品期货套利利交易的简简介１．投机上述例８-２和８-３介绍了２２个典型的的跨市套利利和跨期套套利的例子子，人们一一般认为套套利者的这这种交易行行为是一种种投机交易易。期货投投机是指在在期货市场场上以获取取价差收益益为目的的的期货交易易行为。期货交易实实行保证金金制度，即即交易者可可以用少量量资金数倍倍于其交易易额，以此此寻找获取取高额利润润的机会，，同时由于于期货市场场价格波动动频繁，存存在着极大大的不确定定性，投机机交易者希希望通过价价差来实现现利润。投投机者如果果目前以每每吨１３０００元卖出出１００个个期货合约约，每个合合约５吨，，未来某个个时刻以每每吨１２５５０元买回回平仓，这这样过程与与上述的套套利过程不不同，这是是单向纯投投机交易，，投机交易易的盈亏情情况如表８８-４，当当然如果未未来价格上上涨则投机机者亏损。。表８-４投机机者的损益益表

当前价格未来价格盈亏期货1300（卖出期货）1250（买入期货平仓）盈利50×100×5元投机是期货货市场中必必不可少的的一环，其其经济功能能主要有：：（１１））承承担担价价格格风风险险。。期期货货投投机机者者承承担担了了套套期期保保值值者者力力图图回回避避和和转转移移的的风风险险，，使使套套期期保保值值成成为为可可能能。。（２２））提提高高市市场场流流动动性性。。投投机机者者频频繁繁地地建建立立部部位位，，对对冲冲手手中中的的合合约约，，增增加加了了期期货货市市场场的的交交易易量量，，这这既既使使套套期期保保值值交交易易容容易易成成交交，，又又能能减减少少交交易易者者进进出出市市场场所所可可能能引引起起的的价价格格波波动动。。（３３））保保持持价价格格体体系系稳稳定定。。各各期期货货市市场场商商品品间间价价格格和和不不同同种种商商品品间间价价格格具具有有高高度度相相关关性性。。投投机机者者的的参参与与，，促促进进了了相相关关市市场场和和相相关关商商品品的的价价格格调调整整，，有有利利于于改改善善不不同同地地区区价价格格的的不不合合理理状状况况，，有有利利于于改改善善商商品品不不同同时时期期的的供供求求结结构构，，使使商商品品价价格格趋趋于于合合理理；；并并且且有有利利于于调调整整某某一一商商品品对对相相关关商商品品的的价价格格比比值值，，使使其其趋趋于于合合理理化化，，从从而而保保持持价价格格体体系系的的稳稳定定。。（４４））形形成成合合理理的的价价格格水水平平。。投投机机者者在在价价格格处处于于较较低低水水平平时时买买进进期期货货，，使使需需求求增增加加，，导导致致价价格格上上涨涨，，在在较较高高价价格格水水平平卖卖出出期期货货，，使使需需求求减减少少，，这这样样又又平平抑抑了了价价格格，，使使价价格格波波动动趋趋于于平平稳稳，，从从而而形形成成合合理理的的价价格格水水平平。。2.套套利利套利利是是一一种种投投机机形形式式，，它它指指期期货货市市场场参参与与者者利利用用不不同同月月份份、、不不同同市市场场、、不不同同商商品品之之间间的的差差价价，，同同时时买买入入和和卖卖出出两两种种不不同同类类的的期期货货合合约约以以从从中中获获取取风风险险利利润润的的交交易易行行为为。。其其原原理理是是利利用用市市场场不不同同合合约约之之间间的的价价差差进进行行操操作作以以获获取取利利润润的的一一种种方方法法。。传传统统套套期期保保值值理理论论认认为为它它是是期期货货投投机机的的特特殊殊方方式式，，并并丰丰富富和和发发展展了了期期货货投投机机的的内内容容，，使使期期货货投投机机不不仅仅仅仅局局限限于于期期货货合合约约绝绝对对价价格格的的水水平平变变化化，，更更多多地地转转向向期期货货合合约约相相对对价价格格的的水水平平变变化化。。而而现现代代套套期期保保值值理理论论则则认认为为其其内内涵涵是是一一种种用用以以减减少少或或在在某某种种情情况况下下消消除除风风险险的的交交易易行行为为，，可可归归入入套套期期保保值值的的范范畴畴。。例８-３的套套利结结果如如下：：到到了１１2月月10他以以17250元元／吨吨价格格卖出出２００手7１２２合约约，以以17350元元／吨吨价格格买入入２００手４４０２２合约约。他他的盈盈亏记记录如如下：：7１２２合约约亏损损：（（－－17850元元／吨吨＋17250元／／吨））×５５吨／／手××２００手＝＝－60000元,8００２合合约盈盈利：：（（18260元元／吨吨－17350元／／吨））×５５吨／／手××２００手＝＝91000元元,共共获利利91000－－60000＝＝３１１００００元元。参参见表表８-５。表８-５套套利的的盈亏亏分析析表

当前价格未来价格盈亏712合约17850（买入期货）17250（卖出期货平仓）亏损600×5×20元802合约18260（卖出期货）17350（买入期货平仓）盈利910×5×20元

合计盈利31000元套利的的类型型一般般可分分为跨跨期套套利、、跨市市套利利、跨跨商品品套利利、原原料商商品套套利等等方式式。跨跨商品品套利利指的的是利利用两两种不不同的的、但但相关关联商商品之之间的的价差差进行行交易易。这这两种种商品品之间间具有有相互互替代代性或或受同同一供供求因因素制制约。。跨商商品套套利的的交易易形式式是同同时买买进和和卖出出相同同交割割月份份但不不同种种类的的商品品期货货合约约。例例如金金属之之间、、农产产品之之间、、金属属与能能源之之间等等都可可能进进行套套利交交易。。与（纯）投投机相比，，套利具有有如下特点点：（１）风险险较小。一一般来说，，进行套利利交易时，，由于所买买卖的合约约是同种商商品，所以以不同交割割月份的两两张期货合合约价格在在运动方向向上，总的的来说是存存在正相关关的，买入入期货合约约的损失会会因卖出合合约的盈利利而抵消；；或者卖出出合约的损损失会因买买入合约的的赢利而弥弥补。因此此，套利交交易可以为为避免价格格剧烈波动动而引起的的损失，提提供某种保保护，其承承担的风险险较单方向向的普通投投机交易小小。（２）成本本较低。一一般来说，，套利交易易既为交易易者提供风风险对冲的的机会。套套利者通过过有意识的的对冲，保保证了市场场的流动性性。同时有有助于合理理价格水平平的形成。。套利交易易通过对冲冲，调节期期货市场的的供求变化化，加快价价格调整的的过程。３．套利与与投机的区区别套利与普通通（纯）投投机交易在在赢利方式式和交易方方式等方面面的区别见见表８-６。表８-６套套利与与普通投机机交易的区区别不同点普通投机套利赢利方式利用单一期货合约价格的上下波动利用不同的两个期货合约的相对价格差异套取利润交易方式一段时间内只作买或卖同一时间买入并卖出期货合约套期保值与与投机在交交易对象、、交易目的的、交易方方式以及交交易风险等等方面也均均具有明显显区别（见见表８-７）。表８-７投投机与套套期保值的的区别区别套期保值投机交易对象现货和期货两个市场主要期货市场交易目的在进行现货交易的同时，做相关合约的期货交易，利用期货市场规避现货市场价格风险以较少投资作高速运转，以获取较大利润为目的，不希望占用过多资金或支付较大费用交易方式利用期货市场的价格波动，使现货市场与期货市场紧密结合，以期达到两个市场的盈利与亏损基本平衡利用期货市场中的价格波动进行买空卖空，从而获得价差收益交易风险价格风险转移者风险的大小与投机者收益多少有着直接、内在的联系跨期套利又又可进一步步分为牛市市套利（BullSpread）和熊市套套利（BearSpread）两种形式式。例如在在进行金属属牛市套利利时，买入入近期交割割月份的金金属合约，，同时卖出出远期交割割月份的金金属合约，，希望近期期合约价格格上涨幅度度大于远期期合约价格格的上涨幅幅度；而熊熊市套利则则相反，即即卖出近期期交割月份份合约，买买入远期交交割月份合合约，并期期望远期合合约价格下下跌幅度小小于近期合合约的价格格下跌幅度度。8.3.2商商品期货货跨市套利利交易跨市套利是是在不同交交易所之间间的套利交交易行为（（见例８-２）。当同同一期货商商品合约在在两个或更更多的交易易所进行交交易时，虽虽然区域间间的地理差差别，各商商品合约间间仍然存在在一定的价价差关系。。例如伦敦敦金属交易易所（LME）与上海期期货交易所所（SHFE）都进行阴阴极铜的期期货交易，，每年两个个市场间会会出现几次次价差超出出正常范围围的情况，，这为交易易者的跨市市套利提供供了机会。。例如，当LME铜价低于SHFE较多时，交交易者可以以在买入LME铜合约的同同时，卖出出SHFE的铜合约，，待两个市市场价格关关系恢复正正常时再将将买卖合约约对冲平仓仓并从中获获利，平仓仓过程与上上述表８-５类似。。如果不能能对冲平仓仓，则需要要考虑实物物交割，这这时需要考考虑许多因因素。做跨跨市套利应应注意影响响各市场价价格差的几几个因素有有运费、关关税和汇率率等。例８８-２的套利结结果如下：：例８-２套利过程所所需费用大大约为如下下６项之和和：①３个个月后交割割价：１６６４０美元元／吨；②②调单费：：２０美元元／吨；③③经纪人费费用：２美美元／吨；；④吊装等等费用：１１０美元／／吨；⑤运运费：３５５美元／吨吨（新加坡坡至上海））；⑥其他他费用：３３美元／吨吨。以CIF价格计算。。则：CIF＝①＋②＋③③＋④＋⑤＋＋⑥＝１７１０美美元／吨若进口关税为为２％，增值值税为１７％％，汇率为１１美元＝８．．２８人民币币元。则进口口完税价为：：CIF×（１＋进口口关税）×（（１＋增值税税）×汇率＝１７１０××１．０２××１．１７××８．２８＝１６８９７７元／吨进仓费用包括括如下５项：：①三检费、、放箱费及其其他费用：170元／箱箱（１箱＝20吨，8.5元／吨））；②进港费费140元／／箱（计７元元／吨）；③③代办费288元／箱（（计14.4元／吨）；；④市内运输输费6-8元元／公里·箱箱（假设20公里，则６６元／吨）；；⑤商检费：：完税价×2.5‰＝43元／吨，，进仓费用＝＝8.5＋７７＋14.4＋６＋43＝79元／／吨，总价＝＝进口完税价价＋进仓费＝＝16897＋79＝16975元元／吨。因此此该投机商可可以获利为：：１７３６０－－１６９７５５＝３８５，，１００吨共获利３８５５００元。2004年以以来比价逐渐渐降低目前很难做跨跨市套利,进进口是亏损的的？反向套利利由于税收问问题也不可行行?8.4商商品期货定价价8.4.1商商品期货货定价的基本本理论商品期货价格格和现货价格格的关系可以以用基差（＝＝商品的现货货价格－期货货价格）来描描述。基差可可能为正值也也可能为负值值。但在期货货合约到期日日，基差理论论上应该为零零，这种现象象称为期货价价格收敛于标标的资产的现现货价格，如如图８-２所示。图８-２期期货价格与与现货价格之之间的关系现货价格价格期货价格O现货价格期货价格价格O开始交易日交交割日日时时间开开始交易日交交割日时时间（a）（（b）当标的商品（（资产）没有有收益，或者者已知现金收收益较小、或或者已知收益益率小于无风风险利率时，，期货价格一一