后金融危机时代下的量化金融之路

后金融危机时代下的量化金融之路程兵中国科学院数学与系统科学研究院2011年9月22日1目录1.金融工程在此次金融危机中扮演的角色2.一些成功的案例3.人民币国际化之路21.金融工程在此次金融危机中扮演的角色资产Assert结构性投资工具发行人SIV/Trust-Issuer发起人Originator服务商Servicer信用增强CreditEnhancer互换票据Swap/CP流动性提供者LiquidityProvider结构性法律成分StructuralLegalElements投资者Investor资产转移教训1:

过度资产证券化3信用衍生产品Source:BBA单名指数波动率相关性信用产品市场份额单名信用违约互换SingleNameCDS42%合成式抵押债务凭证SyntheticCDO's16%指数产品12%信用挂钩票据6%指数分层IndexTranches5%篮子产品5%总收益互换4%资产互换3%信用利差期权3%股票挂钩信用产品3%互换选择权Swaptions1%4各类资产证券化产品ABCDSABCPABSABSCDOAlt-AAutoABSArbitrageCDOBalanceSheetCDOCBOCDO/CDO2OASPACPSAREMICRMBSSPV/SPESyntheticCDOTACTBAWACCDSCLNCLOCMBSCMCDSCMOCopulaCPRCSOFHLMCFNMAGNMAGSEIO/POHELABSHybridCDOJumboLIBORMBSNTD5资产证券化市场该市场在2008年6月达到峰值:6教训2:不可逆转的信用风险为什么资产证券化的产品在危机期间成为如此有毒的资产？原始的信用风险通过证券化和信用衍生产品成为不可逆转的信用风险。风险资产结构性投资工具(SIV)（远离破产）

A类B类C类D类资产现金本金利息票据现金7教训3:过度杠杆化此次金融危机的导火索和起点：2007年7月24日星期二，贝尔斯登旗下投资CDO次级债的两个对冲基金出现巨额亏损。这两个基金都投资于大量的次级债。一方面，那些证券很难再有价值，因为市场已经不再具有流动性，另一方面两家基金都结局不妙——一家倒闭，一家价值下降了90%贝尔斯登在这两档基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两档基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的CDO头寸。该对冲基金的杠杆比例=(200+90)/(5+0.4)=54.(市场2%的不利运动将损失股东equity价值)贝尔斯登的杠杆比例=(200+90)/0.4=7258教训4:庞大的隐性银行体系

众多对冲基金和非银行机构成为“隐性的银行”，但却不受任何监管，而这些对冲基金的盈利模式与银行类似。资金来源：通过在货币市场发行短期票据来融资（不是公众存款）资金运用：投资于各类CDO、CDS债券（不是贷款）盈利模式：两条收益曲线之间的利差流动性风险和利率风险管理：借短贷长、缺口管理、久期管理对冲基金的融资成本率：

美元30天商业票据收益率。9教训5:模型风险(modelrisk)

AverageVAR,one-day,99%

Financialinstitution2004

($m)12003

($m)2Change

inVAR

(%)Changein

reporting

currency(%)3VARrank

2004VARrank

2003

Citigroup101.080.026.3

13

UBS95.285.411.41.121

GoldmanSachs94.982.115.5

32

DeutscheBank87.455.856.748.046

JPMorgan485.068.623.923.954

MorganStanley73.055.032.7

67

Barclays71.749.644.732.479

Commerzbank64.859.98.2-5.685

CreditSuisse55.649.013.63.198

MerrillLynch49.638.628.3

1012

BankofAmerica48.033.642.9

1113

Dresdner39.636.48.8-5.01210

BNPParibas38.840.8-4.9-17.01311

LehmanBrothers38.031.022.4

1415

HSBC35.632.49.9

1514

10However,bycomparingnegativerolesplayedbyeconomists,regulatorsandpoliticians,greedyofinvestmentbankers,financialengineersonlyplayroleoftool.Atoolcanbeusednegativelyorpositively.Inthefollowing,Iwillsomepositiveexamples.112.一一些成功的的案例Alphaandbetainvestments:Alphainvestment:Pulson,BuffetandSoros:marketisincompleteandbiased.Bottom-upandtop-downmethodologies;Betainvestment:indexinvestmentandETFinvestmentriskmarketportfolio:βproductPortableαproductαreturnreturn12Beta-productsarecheap:Itcanbemechanicallymanufacturedsuchasindextrackers,ETFs.Forexample,theBGIiSharesseries.Usinganindex-duplicatedtechniqueoraquantitativetracking-errorminimizationmodelwillbeabletocreatebetaproducts.Investmentresourceusedwithinafinancialinstituteisminimalanddistributioncostisalsosmalleriftrackingawell-knownindexsuchasaMSCIindex,FTSEindexorChinaindex.Feeislowtopurchasebetaproductssuchas20bpsmanagementfeeand10bpscustodianfee;Liquidityishigh;Itsmarketriskissystemicriskandindependentofmanager’srisk;13BetaRiskPurchaseOptionsFuturesIndexFundsSwapsETFsBetaexposurecanbeindependentlymanagedandmonitoredatlowcosts14指数期货投投资是趋势势投资(momentuminvestment)指数投资面面临最重要要的问题就就是组合估值(portfoliovaluation)问题，即象象买一只股股票一样你你买的指数数是高估还还是低估，，如果市场场是有效，，按照投资资组合理论论，该指数数是被“公公平”定价价的，且处处于有效前前沿上面，，没有一个个人能够获获得比这只只指数更高高的收益。。但当市场场不是有效效时，就会会出现问题题，假定当当前我们有有3只股票票，它的流流通市值是是一样的，，换句话，，这3只股股票在指数数中所占的的权重均是是1/3。。并且它们们的“公平平”定价均均是10元元钱，假定定一段时间间后，市场场出现错误误的定价:15这时指数投投资权重变变为：第一只：1/3=>15/30=1/2第二只：1/3=>1/3第三只：1/3=>5/30=1/6换句话，指指数投资会会给过份高估(over-pricing)的股票太多多不合理的的权重，而而给已经被被低估(under-pricing)的股票太小小的权重，，综合起来来，指数的的估值被错错误地估为为：(1/2-1/3)50%+(1/6-1/3)(-50%)=17.7%在这种情形形下，要战战胜这只指指数并不难难，只要采采用一定程程度控制估估值的增强强被动的方方法就可以以获得一个个正的超额额收益，采采用一定程程度的增强强被动方法法来获得一一个alpha收益。16Alphaproducts–activeequityportfoliosFastGrowersCyclicalSlowGrowersContrariansGoodcompaniesv.s.Goodstocks17Ingeneralalphaisanetzero-sumgame.AlphaisaNetZero-SumGameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestorsasagroupmustfallshortofthemarketreturnbytheamountofthecoststheyincur(2%)18ImportingAlphaSelectamanagerAlpha=Manager’sReturn-Bmk1Return=Bmk2+ManagerAlpha-CostShortBenchmark1andLongmanagerandBenchmark219Example1:AbsoluteReturnApproachAlphaofLargeCapAllocationBetaxReturnshortA300FuturesReturnofTheLarge-CapStocks=+Alphaisisolatedfrombetasource20ReturnLargeCapAllocationReturnA300FuturesAlphaofSmallCapManagerReturnSmallCapManagerBetaxReturnShortA300Futures=++Alphais"ported"fromalessefficientmarkettoamoreefficientoneExample2:PortSmallCapAlphatoLargeCap(institutionalinvestorspreferlarge-capstocks)21ChinaLargeCapAllocationChinaA300IndexFuturesAlphaofUSManagerReturnUSManagerReturnShortS&P500Swap/Futures=++Example3:InternationalAlphaTransfer(forexample,QDIIproductsorQFIIproducts)22Example4:alphafromcurrencyoverlay(货币币外外包包)managementtohedgeCNYFXrisk基金公司管理的股票组合银行的货币外包管理由于基金公司的投资管理能力带来的QDII净值增长（美元计价）由于人民币升值带来的QDII净值增长的减少（人民币计价）货币外包产生的投资收益补充QDII净值增长减少（人民币计价）QDII产品23对冲冲人民民币币汇汇率率风风险险的的另另一一种种方方法法人民民币币升升值值是是一一个个长长期期的的过过程程，，它它涉涉及及国国内内和和国国际际的的多多个个经经济济和和政政治治因因素素，，今今年年市市场场升升值值的的预预期期是是年年3%-6%。。目前人人民币币汇率率有较较低的的历史史波动动性(不超超过1%)和2%-4%的隐隐含波波动性性。离岸的的人民民币远远期市市场价价格太太贵，，无法法提供供有效效的汇汇率对对冲机机制。。24Quanto一种数数量调调整的的期权权一种现现金交交割的的衍生生产品品，其其中衍衍生产产品的的标的的物的的计价价货币币为一一种货货币（（如美美元）），而而交割割金额额的计计价货货币为为另一一种货货币（（如人人民币币）投资者者可使使用Quanto产品来来投资资外国国证券券，但但其支支付为为国内内货币币，因因此投投资者者可以以免除除汇率率的风风险衍生产产品是是基于于可变变名义义本金金的““数量量调整整”的的动态态对冲冲。(quantityadjustedoption)投资者国外资产的支付（如美元）标的物交割金额（人民币）25Quanto是如何何减少少风险险的？？在交易易日，，一个个中国国大陆陆投资资者决决定购购买一一只港港股，，假定定该股股价格格为50港港元(为简简单计计，设设交易易日的的汇率率为1:1)。。通过Quanto，，购买的的价格格为52.5港港元，，即贵贵了2.5元。。一年年之后后，在在交割割日，，假定定该股股上涨涨了50％％，即即达到到75港元元。与此同同时，，人民民币相相对港港元升升值了了10％，，我们们有如如下的的比较较分析析:使用Quanto，，投资者者最后后拿到到人民民币75元元，不不论那那时人人民币币的汇汇率如如何，，并且且投资汇汇报为(75-52.5)/52.5=42.86%26不使用用Quanto，，投资者者用52.5元元直接接购买买该股股票，，购买买的股股数为为1.05股股，到到交割割日，，投资资者拿拿到的的投资资回报报为78.75港元元。由由于人人民币币升值值了10％％，因因此投投资者者拿到到的投投资回回报为为人民民币70.875元元，因因此投投资回回报为为（70.875-52.5)/52.5=35%使用Quanto比不使使用Quanto的投资资回报报提高高了42.86％-35％＝＝7.86％，，如果果该股股涨得得更多多或人人民币币升值值得更更多，，则超超额收收益更更高。。如果该股涨涨得不多或或人民币升升值不多，，则差别不不大，超额额收益甚至至可能为负负。27Quanto是如何定价价的？52.5=1.05x50(1.05为调整系数数和50为为股价)例如，当前前港元/人民民币利差＝＝2％-3％相关性＝－－70％人民币波动动性＝35％港股的波动动性＝30％-70％调整系数1俩国或地区之间的利率差人民币汇率与港股的相关性汇率的波动性港股的波动性＝±―-××+我们的运作和Hedge成本28Quanto产品的优势势一个Quanto有一个内嵌嵌的汇率远远期一个事先确确定的汇率率值使得投投资者免除除到期时汇汇率波动风风险外汇的投资资和风险管管理需要特特殊技能，，一般个人人和机构投投资者不具具备这种技技能，而银银行在这方方面具有优优势。国内投资者者可将其视视为一种““国内”投投资工具。。Quanto可以应用到到多重资产产类。Quanto信用大宗商品利率股票另类投资293.人民民币国际化化之路OnshoreCNYmarketinCFETS;CapitalaccountcontrolRMBCross-bordertradeOffshoreCNYmarket––CNHmarketandothermarkets30OnshoreRMBMarketProductAvailabilityProgressMoneyMarket✓inter-bankborrowing/lendinginCFETSSpot✓PBoCfixingmid-priceeverymorningand50pipdailytradinglimitanddailytradinginCFETSForwards/FXswap✓OnshorehasDFandFXswapinstrumentsCrossCurrencySwap✓DuetoonshoreUSDfundingcostcurveinaccurate,CCSmarketliquidityispoor.FXoptions✓SAFEannouncedthisonFeb16,2011tointroduceoptionofEuropeantypeandcorporateisonlyallowtobuyoptionNOTtowriteoption.StructuredProducts✓CNYquantoproductsareofferedbybanks.Bonds✓ThelargestbondmarketinAsianfixed-incomemarketMutualFunds✓Mainlyinequityandbondfunds.BAD(bankacceptancedeposit,L/Cetc✓VeryliquidBADonshoremarket31OffshoreCNYMarket––CNHmarketCNH(CNYinHK)spotmarket32OffshoreCNYMarket––CNH33OffshoreCNYMarket––CNHLiquidityinthemarketCNHSpotturnover:AroundUSD500mioperday(onshoreCNYmarket:USD2-3bio).CNHforwardturnover:AroundUSD200mioperdayCNHFXoptionturnover:AroundUSD20mioperdayCNHIRS(upto5years):AroundCNH250mioperday34OffshoreCNYMarket––CNHMarketPlayersMajorplayers:BankofChina(HK)BNPParibasHangSengBankCitibankDeutscheBankDBSHSBCStandardCharteredMinorPlayers:ChinaMerchantsBankTheBankofCommunicationsWingLungBankOCBCNanyangCommercialBank35OffshoreCNYMarket––CNHCNHDepositAccordingtoHKMA’sfindings,outstandingCNHDenominatedbondis76.54bioasof8Mar2011.AsofJanuary2011,CNHdepositsincreasedbyRMB55.70bio,or17.7%M/M,toRMB370.64biofromRMB314.94biothepriormonth.Ifthispaceissustained(i.e.risingbyRMB60bn/month),CNHdepositswouldbeexpectedtoexceedRMB1tribyendof2011.Buteventhen,therewouldstillbeplentyofpotentialforgrowth:thesizeofHongKongeco