医药行业2023年投资策略：积极布局新周期中的投资主线

医药行业2023

行业评级：看好王斌医药行业首席分析师SAC执证编号：S0110522030002Email：wangbin3@电话：010-811526442022年12月9日

陈智博研究助理电话：86-10-81152642

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行业深度报告证券研究报告我们认为，医药行业在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1.估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药开始，逐步向生物药、中药、高值耗材、IVD试剂甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治和宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。我们认为，目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为随着政策压制因素的缓和，行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。经过过去2年行业整体估值的持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。我们认为无论是行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，但个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性我们建议积极布局新周期中的投资主线：一、药品行业总量增长空间有限，但细分领域的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行业景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩的成长驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进口替代空间的生命科学上游领域。行业深度报告证券研究报告风险提示：随着治疗药品的储备增加和疫苗接种率提升，以及疫情防控政策的不断优化，预计线下医疗机构正常诊疗秩序将逐步恢复正常，但仍存在局部地区疫情散发导致出现管控的可能，影响到药品、器械正常销售，导致上市公司业绩不及预期。创新药研发流程长，各临床阶段均存在一定失败风险。医保谈判存在不确定性，目录内药品有可能出现续约失败或医保支付价格降幅超预期的情况，目录外药品有可能出现谈判失败，未能纳入医保目录或医保支付价格降幅超预期的情况，导致上市公司业绩不及预期。由于仿制药、非独家中成药竞争仍然较为激烈，且政策规则演变方向仍有不确定性。产品在国家集采或地方集采中降价幅度过大，导致上市公司业绩不及预期。受到地缘政治、贸易摩擦等因素影响，导致全球制药工业产业链分工发生重大不利变化，对CXO、特色原料药行业造成不利影响。全球和国内生物医药行业投融资恢复力度不及预期、我国研发与试验发展经费增速放缓，导致CXO、生命科学上游产业链景气度下滑。生命科学产业链目前景气度较高，存在潜在进入者增加，行业竞争加剧的风险，导致行业盈利能力出现下滑。一、行情回顾和行业整体观点医药行业底部特征明显，长期来看具有较高投资性价比图1：医药生物指数PE(ttm)情况7565554535252012-11-302013-01-042012-11-302013-01-042013-02-082013-03-222013-04-262013-05-312013-07-052013-08-092013-09-132013-10-182013-11-222013-12-272014-01-302014-03-072014-04-112014-05-162014-06-202014-07-252014-08-292014-09-302014-11-072014-12-122015-01-162015-02-172015-03-272015-04-302015-06-052015-07-102015-08-142015-09-182015-10-232015-11-272015-12-312016-02-052016-03-182016-04-222016-05-272016-07-012016-08-052016-09-092016-10-212016-11-252016-12-302017-02-032017-03-102017-04-142017-05-192017-06-232017-07-282017-09-012017-10-132017-11-172017-12-222018-01-262018-03-022018-04-042018-05-112018-06-152018-07-202018-08-242018-09-282018-11-092018-12-142019-01-182019-03-012019-04-042019-05-102019-06-142019-07-192019-08-232019-09-272019-11-012019-12-062020-01-102020-02-212020-03-272020-04-302020-06-052020-07-102020-08-142020-09-182020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-212022-03-042022-04-082022-05-132022/6/172022-07-222022-08-262022-09-302022-11-11

1500013000110009000700050003000医药生物指数PE(坐标左轴） 医药生物指数（坐标右轴）资料来源：Wind，首创证券自2020年3季度以来，医药生物行业指数PE(ttm)持续下行，目前已经降至近10年来低位，期间医药生物行业指数跌幅超过40%。我们认为，医药板块在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为，随着政策压制因素的缓和，医药行业“政策底”特征显著，持续近2从后续即将进入新的盈利增长周期。 5从医药行业内部不同市值公司估值对比来看，近10年来，300医药指数（沪深300从医药行业内部不同市值公司估值对比来看，近10年来，300医药指数（沪深300指数样本股中的医药行业股票，代表医药行业龙头公司）的PE和500医药指数（中证500指数中医药行业股票，代表医药行业细分领域龙头公司）的PE之间的比值最低约为0.5，最高约为2。其中2017年后300医药指数的PE基本高于500医药指数的PE，即行业龙头始终处于溢价状态，一方面由于医药行业大部分细分领域的集中度在提升之中，龙头企业盈利加速，另一方面体现出市场给予行业龙头更多的估值溢价。目前300医药指数和500医药指数的PE均已经回落至近10年来低位。300医药指数PE/500医药指数PE在1.5附近，估值水平和不同类型公司的估值结构与2018年底医药指数底部时类似，同时龙头公司估值溢价也已经大幅收缩，行业估值结构回归常态。行业估值结构回归常态图2：医药生物指数PE(ttm)情况1009080706050403020100资料来源：行业估值结构回归常态图2：医药生物指数PE(ttm)情况1009080706050403020100资料来源：Wind，首创证券2013-12-132014-01-172014-02-212014-03-282014-04-302014-06-062014-07-112014-08-152014-09-192014-10-242014-11-282014-12-312015-02-062015-03-132015-04-172015-05-22300医药300医药PE/500医药PE(右轴）2015-07-312015-09-022015-10-092015-11-132015-12-182016-01-222016-03-042016-04-082016-05-132016-06-172016-07-222016-08-262016-09-302016-11-112016-12-162017-01-202017-02-242017-03-312017-05-052017-06-092017-07-142017-08-182017-09-222017-11-032017-12-082018-01-122018-02-142018-03-232018-04-27300医药300医药2018-07-062018-08-102018-09-142018-10-262018-11-302019-01-042019-02-152019-03-222019-04-262019-05-312019-07-052019-08-092019-09-122019-10-182019-11-222019-12-272020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-24500医药500医药2020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-182022-03-252022-04-2962022-06-0262022-07-082022-08-122022-09-162.521.510.502022-10-282.521.510.502019-2021年，不同医药生物二级行业之间的估值差距持续拉大，主要是由于政策扰动，产品型公司业绩和估值均有一定压力，市场更加偏好医疗服务（包括CXO和民营医院）、生物制品（二类疫苗）等不受政策扰动的细分领域。经过持续调整，目前医药生物各二级行业之间的估值差距已经大幅收敛，估值结构趋于合理。其中医疗服务板块、化学制药和生物制品板块的PE2019-2021年，不同医药生物二级行业之间的估值差距持续拉大，主要是由于政策扰动，产品型公司业绩和估值均有一定压力，市场更加偏好医疗服务（包括CXO和民营医院）、生物制品（二类疫苗）等不受政策扰动的细分领域。经过持续调整，目前医药生物各二级行业之间的估值差距已经大幅收敛，估值结构趋于合理。其中医疗服务板块、化学制药和生物制品板块的PE回到30X附近，中药和医药商业的PE在20X附近。我们认为，经过近2年以来的行业整体估值持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。无论是行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性价比，进行标的挖掘。行业估值结构回归常态图3：医药生物行业指数及二级行业指数PE近10年来情况200180行业估值结构回归常态图3：医药生物行业指数及二级行业指数PE近10年来情况200180160120100806040200资料来源：Wind，首创证券2012-12-282013-01-252013-03-012013-03-292013-04-262013-05-242013-06-212013-07-19SW医药SW医药2013-09-132013-10-112013-11-082013-12-062014-01-032014-01-302014-02-282014-03-282014-04-252014-05-232014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-05医疗服务2014-12-31医疗服务2015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-042015-12-312016-01-292016-03-042016-04-01中药2016-04-29中药2016-05-272016-06-242016-07-222016-08-192016-09-142016-10-212016-11-182016-12-162017-01-132017-02-102017-03-102017-04-072017-05-052017-06-02医药商业2017-06-30医药商业2017-07-282017-08-252017-09-222017-10-272017-11-242017-12-222018-01-192018-02-142018-03-162018-04-132018-05-112018-06-082018-07-062018-08-032018-08-312018-09-282018-11-02医疗器械2018-11-30医疗器械2018-12-282019-01-252019-03-012019-03-292019-04-262019-05-242019-06-212019-07-192019-08-162019-09-122019-10-112019-11-082019-12-062020-01-032020-02-072020-03-062020-04-03生物制品2020-04-30生物制品2020-05-292020-06-242020-07-242020-08-212020-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-23化学制药2021-08-20化学制药2021-09-172021-10-152021-11-122021-12-102022-01-0772022-02-1172022-03-112022-04-082022-05-062022-06-022022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-24标轴为2012-2022年各二级行业平均标轴为2012-2022年各二级行业平均PE）8着眼成长性，注重估值与业绩增速匹配度图4：医药生物行业指数及二级行业指数近10年来表现14121086422012-11-302012-12-282012-11-302012-12-282013-01-252013-03-012013-03-292013-04-262013-05-242013-06-212013-07-192013-08-162013-09-132013-10-112013-11-082013-12-062014-01-032014-01-302014-02-282014-03-282014-04-252014-05-232014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-052014-12-312015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-042015-12-312016-01-292016-03-042016-04-012016-04-292016-05-272016-06-242016-07-222016-08-192016-09-142016-10-212016-11-182016-12-162017-01-132017-02-102017-03-102017-04-072017-05-052017-06-022017-06-302017-07-282017-08-252017-09-222017-10-272017-11-242017-12-222018-01-192018-02-142018-03-162018-04-132018-05-112018-06-082018-07-062018-08-032018-08-312018-09-282018-11-022018-11-302018-12-282019-01-252019-03-012019-03-292019-04-262019-05-242019-06-212019-07-192019-08-162019-09-122019-10-112019-11-082019-12-062020-01-032020-02-072020-03-062020-04-032020-04-302020-05-292020-06-242020-07-242020-08-212020-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-232021-08-202021-09-172021-10-152021-11-122021-12-102022-01-072022-02-112022-03-112022-04-082022-05-062022-06-022022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-24SW医药 医疗服务 中药 医药商业 医疗器械 生物制品 化学制药资料来源：Wind，首创证券（以2012年11月30日收盘价为基数进行计算）图5：医药生物板块二级行业指数PE和利润复合增速情况60%50%40%30%20%10%0%20 30 40 50 60 70 80 90医疗服务 中药 医药商业 医疗器械 生物制品 化学制药 SW医药生物资料来源：Wind，首创证券（1.纵坐标轴为2012-2021年该行业利润复合增速；2.横坐

2012-2021年，医药板块6个二级行业中，医疗服务板块业绩增速和指数涨幅均名列首位，估值也持续处于较好水平；中药板块业绩增速较低，指数涨幅和估值也相对较小。长周期角度看，医药行业主要体现为成长属性而非价值属性，因此医药行业投资需要重点着眼于未来业绩的成长性和边际变化趋势，同时注重估值与业绩增速的匹配度。在我们重点覆盖的公司和行业中，建议关注：一、药品行业总量增长空间有限，但细分行业的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域相关公司。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行业未来的景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进口替代空间的生命科学上游领域。和保健品等。9资料来源：Wind和保健品等。9资料来源：Wind，首创证券疫情冲击下，医药行业需求具有较强韧性图6：2022年以来中国台湾地区每日新增新冠肺炎确诊病例数量1000009000080000700006000050000400003000020000100002022/1/112022/1/152022/1/192022/1/232022/1/272022/1/312022/2/122022/2/162022/2/242022/2/282022/3/122022/3/162022/3/202022/3/242022/3/282022/4/132022/4/172022/4/212022/4/252022/4/292022/5/112022/5/152022/5/192022/5/232022/5/272022/5/312022/6/122022/6/162022/6/202022/6/242022/6/282022/7/142022/7/182022/7/222022/7/262022/7/302022/8/112022/8/152022/8/192022/8/272022/8/312022/9/122022/9/162022/9/202022/9/242022/9/282022/10/22022/10/102022/10/142022/10/182022/10/222022/10/262022/10/302022/11/32022/11/72022/11/112022/11/152022/11/232022/11/27资料来源：Wind，首创证券（数据截至2022.11.27）

中国台湾地区每日新增新冠肺炎确诊病例以我国台湾地区为例，2022年2季度以来虽然每日新增新冠肺炎确诊病例数量持续处于较高水平，但医药行业上市公司业绩仍然较为稳健，表明医药行业的需求在疫情冲击下仍然具有较强韧性。图7：2022年以来国台地区分医行业市公各月计收同比速 生达化学（1720.TW）：产品以化学药制剂（心脑血管、代谢、抗感染和呼吸类等）为主，还包括保5%0%-5%-10%

健品和原料药，2021年内销收入占比超过80%。杏辉药品（1734.TW）:产品以抗肿瘤药制剂、眼科制剂、呼吸系统制剂等为主，还包括功能性食品等其他业务，2021年药品收入占比为64.73%。永信（3705.TW）：核心子公司永信药品工业股份有限公司主要生产销售处方药、OTC药物、保健品等，2021年药品收入占比为66.71%。2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10大树医药(6469.TWO)：公司为台湾地区连锁药店龙头企业之一，产品包括妇婴用品、保健药品和处方药品等。永信（3705.TW) 杏辉药品(1734.TW) 生达化学(1720.TW)杏一(4175.TWO) 大树医药（6469.TWO）

杏一（4175.TWO）:公司为台湾地区连锁药店龙头企业之一，产品包括医疗护理用品、健康护理用品10资料来源：Wind10资料来源：Wind，首创证券严肃医疗场景下各类需求恢复有望成为医药板块的投资主线之一图8：国内医疗机构月度累计总诊疗人数情况（单位：万人）90000080000070000060000050000040000030000020000010000010/1/110/4/110/1/110/4/110/7/110/10/111/1/111/4/111/7/111/10/112/1/112/4/112/7/112/10/113/1/113/4/113/7/113/10/114/1/114/4/114/7/114/10/115/1/115/4/115/7/115/10/116/1/116/4/116/7/116/10/117/1/117/4/117/7/117/10/118/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/1总诊疗人次数:医疗机构:累计值资料来源：Wind，首创证券图9：国内等级医院和基层疗卫机构度累总诊人数（位：人） 5000004500004000003500003000002500002000001500001000005000010/1/110/4/110/1/110/4/110/7/110/10/111/1/111/4/111/7/111/10/112/1/112/4/112/7/112/10/113/1/113/4/113/7/113/10/114/1/114/4/114/7/114/10/115/1/115/4/115/7/115/10/116/1/116/4/116/7/116/10/117/1/117/4/117/7/117/10/118/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/1

2010-2019年，国内医疗机构（包括各类等级医院、基层医疗卫生机构和其他医疗机构）总诊疗人次数年复合增速约为5.48%，保持稳健增长态势。2019年1-6月，国内医疗机构总诊疗人次数为31.62亿，与2019年1-6月相比下降24%，疫情对国内医疗机构正常诊疗秩序造成一定影响。2010-2019年，国内各类等级医院总诊疗人次数年复合增速约为10%，保持稳健增长态势。2022年1-6月，国内各类等级医院总诊疗人次亿，与2019年1-6月相比年复合增速为2.55%具有韧性，但增速明显放缓。2022年1-6月国内基层医疗卫生机构总诊疗人次数为10.41亿，仅为2019年同期总诊疗人次数的47.47%，基层医疗卫生机构诊疗需求受疫情影响较大。我们认为，随着疫情防控政策的优化调整，疫情对于国内医疗机构正常诊疗秩序的影响将越来越小，预计2023年严肃医疗场景下各类需求恢复有望成为医药板块的投资主线之一。总诊疗人次数:基层医疗卫生机构:累计值 总诊疗人次数:医院:累计值资料来源：《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，NMPA资料来源：《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，NMPA，首创证券11疫情防控政策逐步优化调整，医药行业投资将逐步回归主线图10：2022年以来我国每日新增新冠肺炎病毒确诊病例数和无症状感染者数量45000400003500030000250002000015000100005000

表1：纳入中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识中的相关品种情况02022-01-012022-02-012022-03-01

2022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-01

2022-09-012022-10-012022-11-01当日新增确诊病例数 当日新增无症状感染者数量资料来源：Wind，首创证券（数据截至2022.11.30）病症类型推荐意见生产公司（不完全统计）对应上市公司藿香口服液（水、丸、片、胶囊、颗粒、软胶囊）太极集团重庆涪陵制药厂有限公司太极集团金花清感颗粒聚协昌（北京）药业有限公司-抗病毒颗粒（口服液）四川光大制药有限公司病症类型推荐意见生产公司（不完全统计）对应上市公司藿香口服液（水、丸、片、胶囊、颗粒、软胶囊）太极集团重庆涪陵制药厂有限公司太极集团金花清感颗粒聚协昌（北京）药业有限公司-抗病毒颗粒（口服液）四川光大制药有限公司-疏风解毒胶囊安徽济人药业有限公司-双清合剂天津力生制药股份有限公司力生制药柴银颗粒鲁南厚普制药有限公司-轻型克感利咽口服液广州王老吉药业股份有限公司白云山莲花清瘟胶囊（颗粒）石家庄以岭药业股份有限公司以岭药业柴石退热颗粒国药集团广东环球制药有限公司中国中药防风通圣丸（颗粒）北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂同仁堂荆防颗粒昆明中药厂有限公司昆药集团九味羌活颗粒（丸）太极集团重庆桐君阁药厂有限公司太极集团莲花清瘟胶囊（颗粒）石家庄以岭药业股份有限公司以岭药业金花清感颗粒聚协昌（北京）药业有限公司-甘露消毒丸福州海王金象中药制药有限公司海王生物抗病毒颗粒（口服液）四川光大制药有限公司丽珠医药/丽珠集团清肺消炎丸天津中新药业集团股份有限公司达仁堂清肺宁嗽丸广盛原中医药有限公司-痰热清胶囊上海凯宝药业股份有限公司上海凯宝柴石退热颗粒国药集团广东环球制药有限公司中国中药痰热清注射液上海凯宝药业股份有限公司上海凯宝普通性（湿邪郁肺证、湿热蕴热毒宁注射液江苏康缘药业股份有限公司康缘药业肺证、热毒袭肺证）喜炎平注射液江西青峰药业有限公司-清肺消炎丸天津中新药业集团股份有限公司达仁堂痰热清胶囊上海凯宝药业股份有限公司上海凯宝血必净注射液天津红日药业股份有限公司红日药业醒脑静注射液大理药业股份有限公司大理药业安宫牛黄丸北京同仁堂科技发展股份有限公司同仁堂苏合香丸北京同仁堂股份有限公司同仁堂参麦注射液河北神威药业有限公司神威药业生脉注射液华润三九（雅安）药业有限公司华润三九参附注射液华润三九（雅安）药业有限公司华润三九参苓白术散（丸、颗粒）兰州佛慈制药股份有限公司佛慈制药补中益气丸兰州佛慈制药股份有限公司佛慈制药香砂六君丸太极集团重庆桐君阁药厂有限公司太极集团玉屏风颗粒广东环球制药有限公司-芪参补气胶囊广盛原中医药有限公司-生脉饮华北制药有限公司华北制药养阴清肺颗粒山西黄河中药有限公司-百合固金丸北京同仁堂股份有限公司同仁堂补肺活血胶囊广东雷允上药业有限公司-百令胶囊杭州中美华东制药有限公司华东医药金水宝胶囊（片）江西济民可信金水宝制药有限公司-苏黄止咳胶囊扬子江药业集团北京海燕药业有限公司-杏贝止咳颗粒江苏康缘药业股份有限公司康缘药业（复方）鲜竹沥口服液江西康恩贝天施康药业有限公司康恩贝橘红痰咳液广东化州中药厂制药有限公司香雪制药六神胶囊（丸）雷允上药业有限公司-复方银花解毒颗粒天长亿帆制药有限公司亿帆医药其他对症治疗蓝苓口服液（颗粒）蒲地蓝消炎口服液扬子江药业集团有限公司济川药业集团有限公司香雪制药济川药业厚朴排气合剂瑞阳制药股份有限公司-四磨汤口服液湖南汉森制药股份有限公司汉森制药（加味）逍遥丸北京同仁堂科技发展股份有限公司同仁堂丹栀逍遥胶囊陕西方舟制药有限公司-舒肝解郁胶囊成都康弘药业集团股份有限公司康弘药业舒肝颗粒昆明中药厂有限公司昆药集团我们认为，随着疫情防控政策优化调整，医药行业投资将逐步回归主线。另一方面充足的药物储备和疫苗接种率的提高仍然是控制乃至结束疫情流行的关键因素，建议关注兼具产业发展逻辑和与疫情防控受益的相关公司。

虚证、肺肾两虚证）资料来源：相关公司公告，CDE，资料来源：相关公司公告，CDE，NMPA，首创证券12疫情防控政策逐步优化调整，医药行业投资将逐步回归主线公司疫苗类型毒株类型进度备注国药中生灭活疫苗原始株已上市附条件获批二代灭活疫苗Omicron公司疫苗类型毒株类型进度备注国药中生灭活疫苗原始株已上市附条件获批二代灭活疫苗Omicron临床II期二代重组蛋白疫苗多种变异株获批临床已在阿联酋获批EUA科兴中维灭活疫苗原始株已上市附条件获批康希诺吸入式腺病毒疫苗原始株II期临床摩洛哥获批EUA腺病毒疫苗原始株已上市附条件获批mRNA疫苗Beta和Omicron临床II期智飞生物重组蛋白疫苗原始株已上市附条件上市重组蛋白疫苗Omicron、Delta临床前康泰生物灭活疫苗原始株临床III期在国内已获批紧急使用及作为第三针同源加强免疫接种丽珠集团重组蛋白疫苗原始株临床Ⅲ期国内获批EUA重组蛋白疫苗Beta、Delta、Omicron已申报临床石药集团mRNA疫苗Omicron等变异株临床Ⅱ期神州细胞重组蛋白四价疫苗Alpha/Beta/Delata/Omicron变异株临床Ⅲ期重组蛋白二价疫苗Apha/Beta变异株已获批艾美疫苗mRNA疫苗Delta临床前灭活疫苗原始株临床Ⅰ期mRNA疫苗原始株已完成临床Ⅱ期mRNA疫苗（蓝鹊）变异株临床III期沃森生物重组蛋白疫苗变异株获批临床mRNA疫苗（艾博）原始株临床III期已在印度尼西亚获批EUA。复星医药mRNA疫苗原始株已完成临床II期中国香港和中国澳门获批EUA，大陆获批万泰生物（鼻喷）流感病毒载体疫苗原始株+变异株已获批三叶草生物重组蛋白疫苗原始株已上市重组蛋白疫苗变异株南非临床I期斯微生物mRNA疫苗原始株+变异株完成临床Ⅰ期，在老挝已完成临床II期华兰疫苗腺病毒疫苗原始株临床前云顶新耀/ProvidencemRNA疫苗原始株已完成临床Ⅱ期，向海外提交加强针临床III期申请翰宇药业（鼻喷）多肽Delta、Omicron已完成临床I期企业 药物 靶点 进度中） 进度海外)真实生物阿兹夫定RdPd获批轻中度III期临床结束（巴西）重度III期临床结束（巴西）君实生物/旺山旺水(海正药业代工)VV116轻RdPd达中度临床III期（VV116和Paxlovid头头）已完成到主要和次要终点乌兹别克斯坦EUA，轻中度II/III期中重度III期开拓药业普克鲁胺AR轻中症III期巴拉圭等国EUA轻中度非住院III期临床（美国）中度III期临床（巴西）中重度III期临床（美国）先声药业SIM04173CL临床III期-暴露后预防IND获批众生药业RAY12163CL临床III期-前沿生物QLS11283CL临床II/III期齐鲁制药QLS11283CL临床I期-泽璟制药杰克替尼JAK重度IND已获批-歌礼制药ASC10RdPd-轻中症递交IND申请（美国）科兴制药SHEN26RdPdIND已获批-石药集团SYHX1901JAK/TYK2IND已获批云鼎新耀EDDC-22143CL临床前-广生堂GST-HG1713CL临床前-盟科药业MRX-118RdPd临床前-华润双鹤LGN-20RdPd临床前-资料来源：相关公司公告，首创证券二、药品板块：总量约束下紧抓结构性机会药品市场：总量小幅平稳增长，结构性机会突出 行业深度报告证券研究报告图11：中国药品市场规模200001800016000140001200010000800060004000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021药品销售额（单位：亿元） yoy资料来源：米内网，首创证券

15%10%5%0%-5%-10%

图12：医保基金（包括职工医保和城乡居民医保）收入和支出同比增速35%25%15%5%年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月-15%医保基金收入yoy 医保基金支出yoy资料来源：国家医保局，首创证券

米内网数据显示，2021年我国药品销售金额为17747万元，同比增长7.97%，但仍然没有恢复到疫情前2019年的水平。2022年上半年，我国药品销售金额为8670亿元，同比增长1.7%。我们认为主要是由于：1.集采持续推进导致仿制药降价；2.部分地区疫情散发，终端医疗需求未能充分释放。根据国家医保局披露的基本医疗保险和生育保险运行情况数据，2022年1-9月医保基金收入和支出累计同比增速分别为5.51%和-0.54%，2022年1-9月累计新增结余4205亿元，短期内收支平衡状况良好。图13：职工基本医疗保险在职退比 图14：历年我国新出生人口数量

从长期来看，由于上世纪60年代初“婴4.03.53.02.52.01.51.00.5

2.953

2.9

2.84

2.78

2.77

2.78

2.78

2.82

2.8

300025002000150010005000

儿潮”人群逐步进入退休阶段，我国即将迎来老龄化高峰期，医保支出压力加大。虽然近年来在职退休比（参加职工医保中在职职工人数/退休职工人数）来看仍然存在收支平衡压力，确保医保基金收支平衡将成为医保管理部门的重要职能，预计医保控费力度和措施仍然会持续进行。从总量角度看，我们认为我国药品市场0.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在职退休比

195719591961195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021

不高，未来药品领域仍然以结构性投资机会为主。资料来源：国家医保局，首创证券

资料来源：同花顺iFind，首证券 141515图15：2021年中国药品市场各大类产品收入和未来产业趋势展望中成药4590亿元OTC和配方颗粒中成药4590亿元创新药1952亿元2021年我国药品市场规模创新药1952亿元2021年我国药品市场规模1.77万亿元仿制药等1.12万亿元集采影响下，整体规模增长潜力有限。但高壁垒专科药、OTC仿制药等1.12万亿元资料来源：BCG，米内网，首创证券图16：中国创新药销售金额占比 图17：美国创新药销售金额占比 图18：全球药品市场中，仿制药孤儿和其药品售金占比14%12%10%8%6%4%2%0%

11%10%7%75%77%79%2016 2019 202111%10%7%75%77%79%中国创新药销售金额占比

100%0%

2016 2019 2021美国创新药销售金额占比

100%0%

81%81%80%79%78%77%76%76%75%75%75%75%74%10%11%12%12%13%13%14%15%16%16%16%9% 9% 9% 9%10%10%10%10%9% 9% 9% 9%201020112012201320142015201620172018201920202021仿制药 孤儿药 其他资料来源：BCG，首创券 资料来源：BCG，首创券 资料来源：Evaluatepharma，首证券其他”除孤药外创新药16资料来源：药融云，首创证券16资料来源：药融云，首创证券创新药：关注产品临床价值和公司自身的商业化图19：我国热门靶点创新药集中度较高

2021年月CDE求“应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，而不应该为 了提高临床试验成功率和试验效率，选择安全性和/或有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段”，“当计划选择安慰剂或最佳支持治疗（bestsupportcare,BSC）BSC时，则应优选BSC作为对照。2022年月CDE发布了《新药获益-风险评估技术指导原则》（征求意见稿）于创新药在整个研发周期中的“获益-风险”评估提出了明确要求，例如“使用阳性对照时，需要确保与已批准的可选择疗法相比该药没有不可接受的获益/风险，或该药相较现有疗法更有效”。资料来源：药融云，首创证券

上述指导原则的提出大幅提高了创新药临床研究标准。2022年1-9月，药明康德DDSU业务收入6.7亿元（-27.9%），公司披露收入下滑主要是由于“该部门主动迭代升me-too类药物研发热度有所下降。图20：2016-2021靶点的治领域布 图21：2016-2021新药受的治领域布

国内创新药研发存在同质化的情况，适应症主要集中在肿瘤等少EGFR、PD-1/L1、HER2等均有多个药物处于各个研发阶段。“fast-follow”模式虽然提高了创新药研发率，但上市我们认为对于创新药领域投资，现阶段着重关注：1.产品本身临床2.竞争格局的变化趋势；3.公司自身的商业化能力。除了市场关注度较高的肿瘤之外，我们认为其他领域如精神、感染、心脑血管和消化等领域的优质创新药品种也应该重点关注。17资料来源：BCG，首创证券17资料来源：BCG，首创证券资料来源：米内网，首创证券373738373738292620151510122

图22：2016-2022年上半年首次获批上市的国产创新药数量

图23：2016-2021年历次医保谈判纳入的国产药品和进口药品数量181277763517181277763517113296个药品通过谈判纳入2020年国家医保目录352019年以上个药品在中国公立医疗机构 16 30终端的合计销售规模约为亿元，2020年 14销售金额为136亿元，同比增长16%，2021年12 25（20202021年3月1日起执10行）全年合计销售规模超过233亿元，同比 8增长71%，药品在纳入医保目录后销售金额 6增速显著提升。4近年来获批上市的国产创新药数量持续 增加，2022年仅上半年就有14个国产创新药 获批，与2020年全年水平相当。历年来通过

201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1化学创新药 生物创新药

2016

2017国产药品

2018

2019

2020进口药品

2021谈判进入医保目录的国产药品数量也在持续增加。2021年，在67种谈判成功的目录外独家药品中，有66种为去年上市的药品，新药纳入率达99%。根据BCG的分析，2020费用中，商业健康险占比约为7%，预计到2025年将提升至10%，2030年将达到14%。

资料来源：药融云，医药魔方，首创证券图24：新纳入2020版国家医保目录119个药品销售情况250200150

资料来源：米内网，首创证券图25：我国直接医疗费用开销结构变化48%50%2%48%50%2%38%41%45%48%48%48%14%10%7%90%80%70%60%商业保险将成为创新药支付的另一重要途径。以城市惠民保为例，根据BCG的统计，城市惠民保在2018年后开始迅速增长，2021年参保规模达到1.1亿人次、年化保费达120亿元，有93%的惠民保覆盖国家医保药物/非医保药物，6%的惠民保仅覆盖非医保药物，

500

2019

2020

2021

50%40%30%20%10%0%

2015

2020

2025E

2030E成为创新药支付环节的有利补充。

新纳入2020版国家医保目录的119个药品销售情况（单位：亿元）

个人自付 基本医保与医疗救助 商业健康险1818医保谈判规则更加明确，有利于稳定创新药市场预期

行业深度报告证券研究报告2022年医保目录谈判对于药品续约规则进行了创新，首先明确了纳入常规目录管理的条件，包括：(1)非独家药品；(2)2018年谈判进入目录，且连续两个协议周期均未调整支付标准和支付范围的独家药品。2022年12月312年，条件包括：（1）独家药品；（2）本协议期基金实际支出未超过基金支出预算的200%；（3）；（4）市场环境未发生重大变化。图26：2022年谈判药品续约规则资料来源：国家医保局，首创证券（基金实际支出/基金支出预算=比值A；未来两年因调整支付范围所致的基金支出预算增加值/本协议期基金支出预算和基金实际支出中的高者=比值B）资料来源：国家医保局，首创证券19资料来源：国家医保局，首创证券19医保谈判规则更加明确，有利于稳定创新药市场预期

行业深度报告证券研究报告简易续约规则对于医保支付标准调整幅度也做了进一步明确。我们认为规则的明确有助于产业界、资本市场对于创新药销售金额形成稳定和续的预期，对创新药板块形成较大利好。假设医保基金对于某创新药实际支出为15亿元/年（按20%自费比例计算，对应终端销售金额为18.75亿元），基金预算支出为10亿元，则比值A=150%(15亿元/10亿元），在不调整支付范围情况下，续约中支付标准下降幅度为19%（140%<比值A≤170%，支付标准下调10个百分点，年均实际支出在10亿元-20亿元（含）之间，支付标准的下调幅度增加4个百分点）。2年后协议到期再次续约时，假设创新药销售金额不发生大的变化，由于医保基金支付预算提升，比值A将大幅下降，再次续约谈判价格降幅将更小，有助于市场对创新药中长期销售金额形成稳定预期。对于增加适应症的创新药，假设调整支付范围，增加适应症后覆盖患者数量增加50%（即比值B预算增加值/=50%），10%，医保支付范围调整后覆盖患者数量增加的弹性远大于医保支付标准下降的损失，对于通过简易谈判程序实现覆盖适应症范围扩大的创新药形成较大利好。类型调整幅度类型调整幅度其他规则不调整支付范围的药品比值A≤110%，支付标准不作调整。对于110%<比值A≤200%的药品，支付标准降幅同时与基金年均实际支出挂钩：基金年均实际支出在2亿元（含）以内的，支付标准按以上规则调整。年均实际支出在2亿元-10亿元（含）之间，支付标准的下调幅度增加2个百分点。10亿元-20亿元（含）4个百分点。20亿元-40亿元（含）6个百分点。年均实际支出在40亿元以上的，支付标准的下调幅度增加10个百分点。110%<比值A≤140%，支付标准下调5个百分点140%<比值A≤170%，支付标准下调10个百分点。170%<比值A≤200%，支付标准下调15个百分点。调整支付范围的药品比值B≤10%，支付标准不作调整。10%<B≤100%2亿元（含）以内的，按以上规则调整。2亿元-10亿元（含）2个百分点。10亿元-20亿元（含）的，支付标准的下调幅度增加4个百分点。20亿元-40亿元（含）6增加值年均在40亿元以上的，支付标准的下调幅度增加10个百分点。10%<比值B≤40%，支付标准下调5个百分点。40%<比值B≤70%，支付标准下调10个百分点。70%<比值B≤100%，支付标准下调15个百分点。资料来源：相关公司公告，首创证券(药品进度以进展最快适应症为准）资料来源：相关公司公告，首创证券(药品进度以进展最快适应症为准）PAGE20创新药板块即将进入商业化驱动的新投资周期表5：A股biotech公司、传统制药转型公司研发管线、已上市创新药概况公司 临床II期 临床期 NDA 获批上市信立泰 沙库巴阿利坦酯、阿沙坦氨氯平（SAL0107）、 恩那司他 阿利沙苯磺酸复格列汀和阿利坦酯达帕（SAL0108）海思科HSK-7653、HSK-21542HSK16149环泊酚京新药业地达西尼恩华药业TRV130罗欣药业替格拉生浙江医药ARX788奈诺沙星注射液/胶囊科伦药业A166(HER2-ADC)、A277、A223A140、SKB264(TROP2-ADC)KL-A167(PD-L1单抗)艾力斯伏美替尼泽璟制药外用重组人凝血酶、杰克替尼多纳非尼奥赛康ASK120067亿帆医药艾贝格司亭α注射液（F-627)悦康药业爱地那非海正药业海博麦布贝达药业Balstilimab、ZalifrelimabBPI-16350贝福替尼、伏罗尼布埃克替尼、恩沙替尼人福医药苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠康辰药业KC1036苑东生物优格列汀神州细胞SCT1000、SCT200SCT510A、SCTV01、SCT-110ASCT400、SCT510、SCT630重组八因子凯因科技培集成干扰素α-2注射液（治愈乙肝适应症）盐酸可洛派韦特宝生物YPEG-GH、YPEG-EPOYPEG-G-CSF聚乙二醇干扰素α-2b注射液华东医药HDM2002迈华替尼、HDM3001、HDM2002（MirvetuximabSoravtansine）利拉鲁肽注射液先声药业 Y2舌下片、SIM0417、赛伐珠单抗 SIM0395 依达拉右莰、恩利单、射用曲西利艾迪药业 ACC008 艾诺韦林前沿生物 FB2001 注射用博卫泰首药控股首药控股SY-3505、SY-707、SY-1503迪哲医药 舒沃替、戈昔替尼海创药业海创药业HP-558、HP-501HC-1119PAGE22PAGE22创新药板块即将进入商业化驱动的新投资周期表6：港股biotech公司研发管线、已上市创新药情况公司临床II期临床III期NDA获批上市滕盛博药BRII-179/BRII-835/BRII-877安巴韦单抗/罗米司韦单抗赛生药业Vibativ(telavancin)、那西妥单抗德琪医药Eltanexor、Onatasertib塞利尼索基石药业普拉替尼、阿伐替尼、艾伏尼布、舒格利单抗康宁杰瑞KN046KN035科济药业CT041CT053康诺亚CM326CM310和黄医药安迪利塞、HMPL-45索乐匹尼、他泽司他呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼荣昌生物泰他西普、维迪西妥单抗诺诚健华Tafasitamab、Gunagratinib奥布替尼康方生物 莱法利抗、络西抗、莫奇抗、多奇抗 依沃西抗、努西抗、库奇抗、 卡度尼、派普利抗Quavonlimab资料来源：相关公司公告，首创证券(药品进度以进展的最快适应症为准进行统计）A股、港股的biotech公司和转型中的传统制药公司，已经有多个企业拥获批或即将获批创新药。对于传统制药企业，由于存量产品陆续进入集采，短期内业绩承压，但企业通过新产品梯队培育（包括增加仿制药新品种或创新药）、新渠道拓展（从以院内市场为主向零售药店、电商拓展）和新业态培育（向其他领域转型）等多种方式，业绩逐步走出低谷，迎来经营的“第二曲线”。另一方面，传统制药企业通常在某个科室或适应症具有成熟的销售体系和专家资源等，同类创新药上市后可以能够借助原有渠道快速实现市场导入。此外，传统制药企业原有业务在集采后仍能够提供一定的收入和利润，有助于在一级和二级市场融资环境不佳的情况下提供稳定的现金流，持续支持公司创新药研发投入。目前欧美国家创新药市场份额主要集中在bigpharma手中。我们认为，与欧美国家不同点在于，中国创新药市场的整体规模仍处于快速增长阶段，仍有大量细分领域无法被bigpharma充分覆盖。因此我们认为现金流充沛、创新药已经/即将进入商业化阶段的biotech公司未来仍有机会逐步成长。随着国产创新药陆续上市，同时能在较短时间内纳入医保，公司收入增长、业绩释放速度大幅度提升，创新药板块即将进入商业化驱动的新投资周期。再生元复盘的启示：创新药商业化初始阶段，季度销售收入增速是股价的核心驱动因素图27：2009-2015年生元、价和斯达生物术指对比 图28：2012-2016年阿西普季度售金额200

1200

180%3126211611608/12/109/2/108/12/109/2/109/4/109/6/109/8/109/10/109/12/110/2/110/4/110/6/110/8/110/10/110/12/111/2/111/4/111/6/111/8/111/10/111/12/112/2/112/4/112/6/112/8/112/10/112/12/113/2/113/4/113/6/113/8/113/10/113/12/114/2/114/4/114/6/114/8/114/10/114/12/115/2/115/4/115/6/115/8/115/10/115/12/1再生元PE（坐标右轴） 再生元股价(坐标左轴) 纳斯达克生物技术指数(坐标左轴）

150100500-50-100

10000

阿柏西普各季度销售金额（单位：百万美元） yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源首创证（再元股、纳达克物技指数200812月日收价为准） 资料来源：再生元公告首创券我们对再生元制药（RegeneronPharmaceuticals）的股价、业绩和估值进行了复盘。公司核心产品阿柏西普于年月获得美国批准上市（美国以外独家销售权归属于拜耳，再生元收取销售分成）,适应症为湿性年龄相关性黄斑变性AMD）。上市后首个完整年度（2012年）再生元的阿柏西普销售金额达到8.38亿美元，2014年销售金额达到17.36亿美元。2014-2015年，美国FDA相继批准糖尿病性黄斑水肿（diabeticmacularedema，DME）、视网膜静脉阻塞引起的黄斑水肿（macularedemafollowing）和糖尿病视网膜（DiabeticretinopathywithDME）3个新适应症，2015年阿柏西普销售金额为26.76亿美元，同比增速为54%。年起，再生元制药股价开始明显跑赢纳斯达克生物技术指数，体现出市场对于阿柏西普获批上市预期逐步增强。2012-2013年上半年，随着阿柏西普销售金额逐季度增长，公司股价持续强势。2013年后半年至2014年上半年，由于阿柏西普增速放缓，公司股价开始区间震荡。2014年后半年随着3个新适应症获批。阿柏西普销售额增速再次回升，公司股价迎来新一轮上涨，2015年4季度阿柏西普销售额增速见顶回落，公司股价达到阶段性高点。通过上述复盘后，我们认为2011-2015年，公司股价核心驱动因素为阿柏西普季度销售收入增速，期间公司股价涨幅高达1554%。2012年中以前，公司PE(ttm）始终为负值，主要是由于创新药收入体量较小，各项费用（销售、研发等）支出较大，公司PE仅在2013年下半年处于较低区间，后续随着公司股价上涨，估值持续扩张。PAGE23资料来源：WindPAGE23资料来源：Wind，首创证券（再生元股价、纳斯达克生物技术指数以2020年1月31日收盘价为基准）图：再生元公告，首创证券再生元复盘的启示：研发平台实力决定公司上限图29：2016-2020年再生PE股价纳斯克生技术数对比 图30：2016-2022阿柏普各度销金额

2016-2019年，再生元股价跑输纳斯达克0.60.5

再生元PE(坐标右轴） 再生元制药收盘价（坐标左轴纳斯达克生物技术指数收盘价（坐标左轴)

1009080706050403020100

180016001400120010000

2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

50%40%30%20%10%0%-10%

生物技术指数，PE从接近100倍下滑至不足20。主要是由于：1.2015-2019年，阿柏西普销售金额从26.76亿美元增长到46.44亿美14.78%2.竞品获批，2019年诺华制药的Brolucizumab被美国批准用于治疗AMD。2020年至今，再生元股价再次跑赢纳斯达克生物技术指数，得益于公司的新冠病毒中和抗体药物组合casirivimab/imdevimab于2020年11月获得美国FDA紧急使用许可资料来源首创证（再元股、纳达克物技指数201512月日收价为准） 图：再生元公告，首创券图31：2020初再元、股和纳达克物技指数比 图32：2012年至再生制药绩情况

（EUA），销售金额快速增长。由于新冠病毒持续变异，2022年中和抗体未能实现销1.3

35 2000030 180001600025 1400020 1200015 1000010 800060005 4000

90008000700060005000400030002000

售收入，但得益于阿柏西普、度普利尤单抗等产品的销售分成收入持续增长，2022年1-9月，剔除新冠中和抗体后，公司实现销售收入85.28亿美元，同比增长18.6%，目前公司PE在15X左右。再生元拥有Trap®和VelocImmune®2大技术平台，在阿柏西普之后，相继有度普利0.8

0 2000

1000

尤单抗（IL-4R）、阿莫罗布单抗（PCSK9）2020-01-312020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-01-312020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-302020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-282021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-31纳斯达克生物技术指数收盘价（坐标左轴)

0 20122013201420152016201720182019202020212022Q3阿柏西普收入(坐标左轴） 销售分成等（坐标左轴） 净利润（坐标右轴）

等多款产品上市，带动公司业绩稳健增长，打开了公司市值天花板。PAGE24PAGE24创新药企业核心产品收入处于快速增长阶段表7：A股创新药企业2022年以来经营情况代码公司20212022Q12022Q22022Q32022Q1-Q3经营情况收入增速扣非净收入增速收入收入增速收入增速扣非净688321微芯生物60%-170%39%54%3%-762%28%8%21%-13%西达本胺平稳增长，西格列他钠处于市场导入阶段。300558贝达药业20%4%-5%-47%25%-125%-28%-98%-4%-81%凯美纳(埃克替尼）26.54%，但术后辅助治疗适应症纳入医保后支付价下降；恩贝美纳（恩沙替尼）销量同比增长797.57%；研发费用、股权激励费用大幅增长拖累业绩。688331荣昌生物46753%122%3407%——652%——162%6%397%-4%泰它西普和维迪西妥单抗于2021年底进入医保后，目前处于快速放量阶段。688266泽璟制药588%-40%——-33%45%-35%65%4%101%-18%多纳非尼于2021年底进入医保后，目前处于快速放量阶段。688578艾力斯94410%83%202%40%123%177%-41%-92%6%-76%伏美替尼二线适应证获批进入医保后销量持续增长，2021年3季度确认了较大金额的伏美替尼海外授权相关收益，导致2022年3季度收入增速较低。688221前沿生物-13%-29%-2%-26%20%-26%166%-19%66%-23%公司第3季度单季度营收3149.22万元，环比增长53.65%，同比增长166.12%；2022年1-95765.83万元，同比增长66.42%，主要系核心产品艾可宁的收入增加。688488艾迪药业-12%-276%-55%-621%-51%-3445%15%-120%-36%-1694%20221-9月艾邦德®1848.701154.90万元2季度实现收入630.99万元、3季度实现收入1062.81万元。688687凯因科技33%3%0%-33%14%-25%36%34%18%-3%可洛派韦处于快速放量阶段。688180君实生物152%48%-61%-219%-37%-9%-55%-66%-55%-208%特瑞普利单抗第三季度实现销售收入约2.18亿元，前三季度共实现销售收入约5.15亿元，同比增长36.9%688520神州细胞40853%-15%——43%0%66%2631%51%6374%54%重组八因子处于放量阶段，22Q1、22Q2和22Q3公司收入分别为1.56亿元、2.20亿元和2.74亿元。688278特宝生物43%77%60%92%46%45%26%37%41%53%派格宾处于快速放量阶段。688428诺诚健华76390%80%138%7%——-471%-78%——-55%-892%2022年第3季度奥布替尼（宜诺凯®）销售额为1.83亿元，相较第二季度环比增长64%。2022年1-9月奥布替尼（宜诺凯®）销售额为4.00亿元，较上年同期同比增长129%。2022年第3季度及1-9月营业收入较去年同期下降主要是由于2021年第三季度公司与渤健达成战略合作，并获得约7.76亿元的首笔授权收入。资料来源：相关公司公告，首创证券资料来源：相关公司公告，首创证券PAGE25资料来源：相关公司公告，首创证券PAGE25现阶段注重创新药公司的财务平衡能力图33：有产品上市的创新药企业现金流情况20181614121086420已有产品上市的创新药企业现金及现金等价物/经营活动现金流净额资料来源：相关公司公告，首创证券图34：尚未有产品上市的创新药企业现金流情况121086420 尚未有产品上市的创新药企业现金及现金等价物/经营活动现金流净额

我们对A股和港股biotech创新药企业的现金流状况进行了全面分析。首先按照有无产品获批进入商业化进行分组，然后计算账面现金及现金等价物金额与经营性活动现金流金额的比例。其中股上市公司账面现金及现金等价物金额为截至2022年3司账面现金及现金等价物金额为为截至2022年2季度末数据。A股上市经营活动现金流净额选择2022年前3季度数据并进行年化处理，港股A股上市经营活动现金流净额选择2022年上半年数据并进行年化处理。由于样本公司经营活动现金流净额均为负值，通过计算该比例可以判断企业经营的持续性和稳定性。已有产品上市组，该比例平均值为5.36，剔除歌礼制药、诺诚健华和欧康维视生物后，平均值为3.22。未有产品上市组，该比例平均值为4.13。此外由于艾力斯和凯因科技2022年前3为正值，因此在测算时没有纳入。通常来讲，传统企业遵循“基本面好坏决定股价与估值”的逻辑，而创新药企业与传统企业估值体系存在较大差异，基本面变化与股价估值变化是相互作用。例如某创新药企业若由于资金储备不足，无法保证研发管线正常推进，导致研发进度低于预期或出让产品权益获取资金等情况，会导致公司估值下跌进而影响公司再融资，导致公司基本面进一步恶化。我们认为，在目前一级/二级市场融资难度增加的阶段，企业自身的财务平衡能力至关重要。建议关注现金流充沛，在研产品具有较高临床价值，临近商业化或步入快速放量阶段的创新药企业。PAGE26PAGE26创新药板块核心观点随着biotech型公司的创新药陆续获批上市和纳入医保，除了研发管线进展之外，商业化能力也成为了重要考量因素。从2022年前3季度经营情况来看，大部分公司的创新药均处于快速增长阶段，其中荣昌生物、泽璟制药、艾力斯和诺诚健华收入增