企业并购财务决策解析课件

企业并购财务决策

内容提要并购财务协同效应及其计量并购目标及其规划

目标公司抉择标准与价值评估

并购资金融通方式

并购一体化整合计划

购并陷阱及其防范企业并购财务决策内容提要1并购释义并购：合并+收购合并：吸收合并；新设合并收购：股权收购并购释义并购：合并+收购2一、吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。一、吸收合并吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位3二、新设合并新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。

二、新设合并新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一4三、收购收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。三、收购收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包5在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目标公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位6第一节

并购财务协同效应及其计量

内容提要一、并购财务协同效应及其来源二、财务协同效益的计量第一节

并购财务协同效应及其计量内容提要7一、并购财务协同效应及其来源

在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织能够由单一法人结构走向多个法人的联合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的“交易内部化”效应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织结构重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。

一、并购财务协同效应及其来源在现代市场经济条件下，大凡8㈠收入上升⒈营销利得⒉战略益处

⒊市场及其垄断权力

㈡成本下降㈢税负利得㈣资本成本降低㈠收入上升9二、财务协同效益的计量

并购财务协同效应＝∑[△CFt/（1+r）t]△CFt—并购贡献现金流量r–贴现率t—年限二、财务协同效益的计量并购财务协同效应10第二节

并购目标及其规划

中外企业并购实践证明，并不是所有的并购都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结构的目标轨迹与基本原则，这关系着企业未来的发展方向、发展道路与发展行动。第二节

并购目标及其规划中外企业并购实践证明，11一、并购战略目标

对于资本运营型企业，拟并购其他企业的动机，常常是基于目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得。一、并购战略目标对于资本运营型企业，拟并购其他企业的12对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给主并企业带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与主并企业原有资源进行“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略13二、并购的策略目标

并购的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。二、并购的策略目标并购的策略目标则是缘于消除各种随机14

如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，主并企业面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并15

或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于主并企业当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等。或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行16三、并购目标规划的基本思路

(一)并购目标规划的含义并购目标规划是指主并企业基于战略发展结构或并购战略目标，而在并购前对实施并购须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判三、并购目标规划的基本思路(一)并购目标规划的含义17别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，并购标准的厘定，合适并购对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为18（二）购并目标规划需考虑的基本因素⒈主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托；⒉主并企业拥有哪些主导产业或业务，未来发展趋势如何；⒊主并企业当前处于哪一发展阶段，发展潜力多大，在变革创新的基础上是否有着良好的增长前景；（二）购并目标规划需考虑的基本因素19⒋科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；⒌主并企业当前的竞争地位及未来的变化趋势如何；⒍主并企业的发展空间是否需要向其他新的领域拓展；⒎并购是否是本主并企业发展的最好途径；⒋科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；20⒏并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；⒐是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有能力控制和管理好目标公司；⒑通过并购期望达到何种目标效果。⒏并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；21第三节

目标公司抉择标准与价值评估

一、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准

通过对产业类别、目标公司规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等的分析，判断拟并购的目标公司是否符合主并企业发展战略。

第三节

目标公司抉择标准与价值评估一、目标公司搜寻与抉22二、财务标准（一）目标公司规模标准

取决于并购后主并企业管理控制能力的有效限度（二）目标公司价格标准

与主并企业财务资源承荷能力密切相关二、财务标准23三、目标公司价值评估在价值评估方面，主并企业面临的最大困难是如何以持续经营的观点，选择恰当的方法，对目标公司的价值作出合理的估测。三、目标公司价值评估24㈠目标公司估价模式及其评价⒈贴现式价值评估模式

（1）现金流量贴现模式（2）收益贴现模式（3）股利现模式

其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现模式；而现金流量贴现模式最合理。㈠目标公司估价模式及其评价⒈贴现式价值评估模式25备注：股利贴现模式缺陷

其一,尽管股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平,但并购方在对目标公司的控制性股权行估价时,更重视目标公司预期的盈利性能力,况且,离开了对盈利能力不断增长1依托,股利的支付能力便会失去根基;

备注：股利贴现模式缺陷其一,尽管股票的价值在相当程度上26

其二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一个独立的经济实体,因而也就无从谈及股利的支付能力;

其二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一27

其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚取股利为主要动机,而在于谋求并购后一体化整合协同效应,并达成并购的战略意图,因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚28⒉非贴现式价值评估模式（1）市场比较法（2）股息法（3）市盈率法（4）账面资产净值法（5）清算价值法⒉非贴现式价值评估模式29备注：贴现式价值评估模式需注意的问题贴现式价值评估模式，在具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式也很难保证对目标公司价值评估的准确性。备注：贴现式价值评估模式需注意的问题贴现式价值评估模式，在具30主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方面立场上的判断,并不等于实际的并购成交价格,而仅仅是主并企业提出并购报价的参考依据。从并购的时间来看,影响并购价格的因素,不光是目标公司的价值,其他非财务变量因素,特别是双方谈判力量的优劣势往往起着至为关键的作用。主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方31在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。上述种种因素,使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离目标公司的价值。由于信息披露的不充分性,目标公司通常很清楚自身的真实价值,而并购方的主并企业却不太明晰目标公司价值究竟几何。在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度32对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,33当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问题:并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问34主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司的价值做出具体的评估。这符合效率性与成本效益原则。主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或35㈡现金流量贴现模式

目标公司现金价值＝明确的预测期内现金流量现值＋明确的预测期后现金流量现值㈡现金流量贴现模式36⒈明确的预测期内现金流量预测

在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的"独立现金流量"，而是其"贡献现金流量"⒈明确的预测期内现金流量预测37

⑴股权现金流量

股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任,并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。

⑴股权现金流量38

股权现金流量＝营业现金净流量－［维持性资本支出＋增量运资本偿还到期债务利息×（１－所得税率）＋到期债务本金－举借新债所得现金］或＝税后经营利润－增量投资需求×(1－资产负债率)或＝税后经营利润－[(资本支出－折旧等非付现成本)+增量营运资本]×(1－资产负债率)

股权现金流量39

⑵运用资本现金流量运用资本现金流量＝息税前营业利润×(1－所得税率)－维持性资本支出一增量营运资本

运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。⑵运用资本现金流量40⑶目标公司贡献现金流量测算一是倒挤法,即CFab-Cfa二是相加法,即CFb+△CF具体的选择取决于并购的方式:是"兼并"还是"购股"?⑶目标公司贡献现金流量测算41目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。

按股权基础确定的贡献现金流量＝并购后公司的股权现金流量－主并企业独立股权现金流量

按运用资本基础确定的贡献现金流量＝并购后公司的运用资本现金流量－主并企业独立运用资本现金流量目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资42将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。

将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在43⒉贴现率的选择

折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。⒉贴现率的选择折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结44⒊明确的预测期的确定

预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。在公司估价实践中5~10年,尤其是5年的预测期最为普遍。⒊明确的预测期的确定预测期最好能涵盖投资持续期和快速成45⒋明确的预测期后现金流量的测算

明确的预测期后现金流量现值,简称连续价值。主要法人包括：现金流量法：现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等；非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法等。

⒋明确的预测期后现金流量的测算明确的预测期后现金流量46现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形)连续价值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现472001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公司MOON2001~2010年间适度情况下的贡献现金流量,依次为一800万元、一500万元、一200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2011年及其以后各年的贡献现金流量以650万元计（即恒值增长率为零）。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组后的加权平均资本成本为9.5%,考虑到未来的其他不确定因素,拟以10%为贴现率。2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方48MOON公司的明确的预测期内现金流量现值=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(万元)

MOON公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%×(1+10%)-10=2509(万元)目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元)。MOON公司的明确的预测期内现金流量现值49㈢市盈率法

以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一倍数为基础进行估价。基本公式为：每股价值（格）=每股收益×市盈率举例见教材P235-238㈢市盈率法以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一50备注：并购价值确定需注意的问题除了并购的战略因素外,即便从纯粹的财务角度,主并企业最为关心往往并非是直接的并购价格的多少,而是并购后到底还需要投入多少资金的现金流量规划问题。这就要求主并企业在并购价格上不必与目标公司过多地计较,只要对方开出要价在主并企业可容忍最高限度，即价格上限内,即有商讨的余地。备注：并购价值确定需注意的问题除了并购的战略因素外,即便51

在价格上限的确定上,主并企业可以将其与自行创设类似目标公司规模的情况下需要的投资额进行比较,并将这种自创投资额作为并购价格的上限。慎勿将自创的成本估计过低。

在价格上限的确定上,主并企业可以将其与自行创设类似目标52

此外,也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的上限,当然,对其中的风险因素也必须审慎地考虑,不能将整合后预期的边际现金净流量估计的过高。此外,也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的53最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力,通过与目标公司讨价还价,最终达成一致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款支付方式。在支付方式的选择上,必须审慎地考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结构的影响。最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力,通过与目54第四节并购资金融通方式

主并企业的并购资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司并购价款，并购整合后，目标公司或主并企业应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是并购决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能并购不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。第四节并购资金融通方式主并企业的并购资金如何取得，55一、现金支付方式

用现金支付并购价款，是一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。但是对于大宗的并购交易，采用现金支付方式，无疑会给并购放大主并企业造成巨大的现金压力，甚至无法承受。

一、现金支付方式用现金支付并购价款，是一种最简捷、最迅速的56二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式57杠杆收购方式一是以主并企业以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；二是由风险资本家或投资银行先行借给主并企业一笔“过渡性贷款”去购买目标公司的股权，取得控制权后，主并企业再安排目标公司发行债务或用目标公司未来的现金流量偿付借款。杠杆收购方式一是以主并企业以目标公司的资产为抵押取得贷款购买58杠杆收购适用条件⒈目标公司有较高而稳定的盈利历史；⒉目标公司有可预见的未来现金流量；⒊目标公司有一支富有经验和果断的管理队伍；⒋目标公司在市场上有明确的地位；杠杆收购适用条件⒈目标公司有较高而稳定的盈利历史；59⒌目标公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；⒍目标公司不是资本高度密集型公司；⒎目标公司近期不需要重大的资本投资或基础设施投资；⒏目标公司增长速度不能过快，一面陷入过度经营状态；⒐目标公司利润与现金流量有明显的增长潜力，等。

⒌目标公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；60三、股票对价方式

即主并企业通过增发新股换取目标公司的股权。优点：可避免主并企业现金大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。缺点：可能会稀释主并企业原有股权控制结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资本结构比较脆弱，极易导致主并企业控制权稀释、丧失以致为他人并购。三、股票对价方式即主并企业通过增发新股换取目标公司的61股票对价方式适用条件⒈主并企业是否有足够的现金融通能力；⒉若必须通过借款进行支付时，资本结构是否具有相应的承荷能力；⒊外部借款或增资扩股的资本成本如何；股票对价方式适用条件⒈主并企业是否有足够的现金融通能力；62

⒋增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀释以致丧失；⒌增资扩股后，原有股东的每股收益是否会被稀释以及因为遭受损失而导致原有股东对增资扩股方式的反对；

⒋增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀63

⒍目标公司的股东对并购后的每股收益有着怎样的期望；⒎目标公司股东处于怎样的税阶层次；⒏目标公司的所有者是否会因丧失对目标公司的控制权而产生恐慌心理以致对并购怀有敌对情绪，等。⒍目标公司的股东对并购后的每股收益有着怎样的期望；64四、卖方融资方式

卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付并购价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。四、卖方融资方式卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支65

在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在并购价格认定上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使主并企业避免陷入并购前未曾预料的并购“陷阱”，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使主并企业在并购后能够保持正常的运转。在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一66

采用卖方融资方式的前提是，主并企业有着良好的资本结构和风险承荷能力。主并企业在签约时还须考虑的是，在依未来绩效对并购价格定价的情况下，若支付期过短，则在并购后，目标公司的原所有者与经营者可能为了短期得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给主并企业未来长期利益产生不利影响。采用卖方融资方式的前提是，主并企业有着良好的资本结构和67第五节并购一体化整合计划

对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。

第五节并购一体化整合计划对目标公司实现了接管，68一、并购一体化整合原则

在制定一体合整合计划时，主并企业首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进行整合。如果主并企业结构庞大，而目标公司又极富创业精神和管理能力，明智的作法是，在与目标公司接触时，就应声明并购后，对目标公司采取不干涉的政策，如果主并企业希望保持目标公司的创业精神的话。一、并购一体化整合原则在制定一体合整合计划时，主并69

当然主并企业应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决，即便这样做不受目标管理管理层欢迎。果断采取行动可能导致短期损失，但较之无休止的冲突对目标公司以至整个并购后公司未来业绩所造成严重损失，不失为一种更好的策略。当然主并企业应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决70二、并购一体化整合计划体系与实施策略

㈠并购一体化整合计划体系

1.战略一体化2.经营管理一体化3.功能一体化4.文化一体化二、并购一体化整合计划体系与实施策略㈠并购一体化整合计划体711.战略一体化

战略一体化，就是将目标公司的运行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。

1.战略一体化战略一体化，就是将目标公司的运行纳入主722.经营管理一体化

管理一体化，包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的调整以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。2.经营管理一体化管理一体化，包括管理制度的整合、管理733.功能一体化

功能一体化，包括营运作业一体化、销售一体化、技术开发与质量管理一体化以及财务一体化等。3.功能一体化功能一体化，包括营运作业一体化、销售一74

在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化主要包括财务战略一体化、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化754.文化一体化

在一体化整合中，最为困难、最为关键的是文化一体化。文化体现了管理层对公司的信念和价值观，以及对公司形象的特征、工作道德以及对员工、客户和社团态度的理解。能否取得目标公司管理者及员工对主并企业文化的认同，是并购后彼此能否实现融合的前提基础。4.文化一体化在一体化整合中，最为困难、最为关键的是文76㈡并购一体化整合策略

⒈建立一种目标公司管理层对目标公司或整合后目标公司经营活动直接负责的机制；⒉制定尽可能带激励性的补偿方案，激励和确定目标公司一些重要管理人员能否留下来，并予以重用；⒊建立报告联系制度，并给予目标公司较为充分的自主权；㈡并购一体化整合策略⒈建立一种目标公司管理层对目标公司或整77⒋分析存在哪些重叠功能，哪些可以一体化，哪些功能仍应与目标公司分立开来；⒌估测并购后可能发生的冲突以及导致冲突的原因，主并企业必须保留必要的权力，以便冲突或分歧发生时采取果断措施；⒍找出文化差异，决定没有一体化的功能能否或应否目标公司自己的文化，以及决定如何进行必要的文化吸纳，等。

⒋分析存在哪些重叠功能，哪些可以一体化，哪些功能仍应与目标公78

必须注重具有企业家精神与能力素质的企业家阶层的培养与企业“法治”建设。发挥各层阶人员的积极创造性与责任感，增强团队意识，实现个人对整体战略目标与文化理念的高度认同。有了这一基础，实现一体化整合的高效率性也就有了充分的保障。必须注重具有企业家精神与能力素质的企业家阶层的培养与企79企业并购财务决策

内容提要并购财务协同效应及其计量并购目标及其规划

目标公司抉择标准与价值评估

并购资金融通方式

并购一体化整合计划

购并陷阱及其防范企业并购财务决策内容提要80并购释义并购：合并+收购合并：吸收合并；新设合并收购：股权收购并购释义并购：合并+收购81一、吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。一、吸收合并吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位82二、新设合并新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。

二、新设合并新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一83三、收购收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。三、收购收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包84在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目标公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位85第一节

并购财务协同效应及其计量

内容提要一、并购财务协同效应及其来源二、财务协同效益的计量第一节

并购财务协同效应及其计量内容提要86一、并购财务协同效应及其来源

在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织能够由单一法人结构走向多个法人的联合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的“交易内部化”效应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织结构重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。

一、并购财务协同效应及其来源在现代市场经济条件下，大凡87㈠收入上升⒈营销利得⒉战略益处

⒊市场及其垄断权力

㈡成本下降㈢税负利得㈣资本成本降低㈠收入上升88二、财务协同效益的计量

并购财务协同效应＝∑[△CFt/（1+r）t]△CFt—并购贡献现金流量r–贴现率t—年限二、财务协同效益的计量并购财务协同效应89第二节

并购目标及其规划

中外企业并购实践证明，并不是所有的并购都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结构的目标轨迹与基本原则，这关系着企业未来的发展方向、发展道路与发展行动。第二节

并购目标及其规划中外企业并购实践证明，90一、并购战略目标

对于资本运营型企业，拟并购其他企业的动机，常常是基于目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得。一、并购战略目标对于资本运营型企业，拟并购其他企业的91对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给主并企业带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与主并企业原有资源进行“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略92二、并购的策略目标

并购的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。二、并购的策略目标并购的策略目标则是缘于消除各种随机93

如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，主并企业面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并94

或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于主并企业当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等。或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行95三、并购目标规划的基本思路

(一)并购目标规划的含义并购目标规划是指主并企业基于战略发展结构或并购战略目标，而在并购前对实施并购须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判三、并购目标规划的基本思路(一)并购目标规划的含义96别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，并购标准的厘定，合适并购对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为97（二）购并目标规划需考虑的基本因素⒈主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托；⒉主并企业拥有哪些主导产业或业务，未来发展趋势如何；⒊主并企业当前处于哪一发展阶段，发展潜力多大，在变革创新的基础上是否有着良好的增长前景；（二）购并目标规划需考虑的基本因素98⒋科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；⒌主并企业当前的竞争地位及未来的变化趋势如何；⒍主并企业的发展空间是否需要向其他新的领域拓展；⒎并购是否是本主并企业发展的最好途径；⒋科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；99⒏并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；⒐是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有能力控制和管理好目标公司；⒑通过并购期望达到何种目标效果。⒏并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；100第三节

目标公司抉择标准与价值评估

一、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准

通过对产业类别、目标公司规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等的分析，判断拟并购的目标公司是否符合主并企业发展战略。

第三节

目标公司抉择标准与价值评估一、目标公司搜寻与抉101二、财务标准（一）目标公司规模标准

取决于并购后主并企业管理控制能力的有效限度（二）目标公司价格标准

与主并企业财务资源承荷能力密切相关二、财务标准102三、目标公司价值评估在价值评估方面，主并企业面临的最大困难是如何以持续经营的观点，选择恰当的方法，对目标公司的价值作出合理的估测。三、目标公司价值评估103㈠目标公司估价模式及其评价⒈贴现式价值评估模式

（1）现金流量贴现模式（2）收益贴现模式（3）股利现模式

其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现模式；而现金流量贴现模式最合理。㈠目标公司估价模式及其评价⒈贴现式价值评估模式104备注：股利贴现模式缺陷

其一,尽管股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平,但并购方在对目标公司的控制性股权行估价时,更重视目标公司预期的盈利性能力,况且,离开了对盈利能力不断增长1依托,股利的支付能力便会失去根基;

备注：股利贴现模式缺陷其一,尽管股票的价值在相当程度上105

其二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一个独立的经济实体,因而也就无从谈及股利的支付能力;

其二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一106

其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚取股利为主要动机,而在于谋求并购后一体化整合协同效应,并达成并购的战略意图,因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚107⒉非贴现式价值评估模式（1）市场比较法（2）股息法（3）市盈率法（4）账面资产净值法（5）清算价值法⒉非贴现式价值评估模式108备注：贴现式价值评估模式需注意的问题贴现式价值评估模式，在具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式也很难保证对目标公司价值评估的准确性。备注：贴现式价值评估模式需注意的问题贴现式价值评估模式，在具109主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方面立场上的判断,并不等于实际的并购成交价格,而仅仅是主并企业提出并购报价的参考依据。从并购的时间来看,影响并购价格的因素,不光是目标公司的价值,其他非财务变量因素,特别是双方谈判力量的优劣势往往起着至为关键的作用。主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方110在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。上述种种因素,使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离目标公司的价值。由于信息披露的不充分性,目标公司通常很清楚自身的真实价值,而并购方的主并企业却不太明晰目标公司价值究竟几何。在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度111对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,112当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问题:并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问113主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司的价值做出具体的评估。这符合效率性与成本效益原则。主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或114㈡现金流量贴现模式

目标公司现金价值＝明确的预测期内现金流量现值＋明确的预测期后现金流量现值㈡现金流量贴现模式115⒈明确的预测期内现金流量预测

在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的"独立现金流量"，而是其"贡献现金流量"⒈明确的预测期内现金流量预测116

⑴股权现金流量

股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任,并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。

⑴股权现金流量117

股权现金流量＝营业现金净流量－［维持性资本支出＋增量运资本偿还到期债务利息×（１－所得税率）＋到期债务本金－举借新债所得现金］或＝税后经营利润－增量投资需求×(1－资产负债率)或＝税后经营利润－[(资本支出－折旧等非付现成本)+增量营运资本]×(1－资产负债率)

股权现金流量118

⑵运用资本现金流量运用资本现金流量＝息税前营业利润×(1－所得税率)－维持性资本支出一增量营运资本

运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。⑵运用资本现金流量119⑶目标公司贡献现金流量测算一是倒挤法,即CFab-Cfa二是相加法,即CFb+△CF具体的选择取决于并购的方式:是"兼并"还是"购股"?⑶目标公司贡献现金流量测算120目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。

按股权基础确定的贡献现金流量＝并购后公司的股权现金流量－主并企业独立股权现金流量

按运用资本基础确定的贡献现金流量＝并购后公司的运用资本现金流量－主并企业独立运用资本现金流量目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资121将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。

将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在122⒉贴现率的选择

折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。⒉贴现率的选择折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结123⒊明确的预测期的确定

预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。在公司估价实践中5~10年,尤其是5年的预测期最为普遍。⒊明确的预测期的确定预测期最好能涵盖投资持续期和快速成124⒋明确的预测期后现金流量的测算

明确的预测期后现金流量现值,简称连续价值。主要法人包括：现金流量法：现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等；非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法等。

⒋明确的预测期后现金流量的测算明确的预测期后现金流量125现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形)连续价值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现1262001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公司MOON2001~2010年间适度情况下的贡献现金流量,依次为一800万元、一500万元、一200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2011年及其以后各年的贡献现金流量以650万元计（即恒值增长率为零）。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组后的加权平均资本成本为9.5%,考虑到未来的其他不确定因素,拟以10%为贴现率。2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方127MOON公司的明确的预测期内现金流量现值=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(万元)

MOON公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%×(1+10%)-10=2509(万元)目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元)。MOON公司的明确的预测期内现金流量现值128㈢市盈率法

以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一倍数为基础进行估价。基本公式为：每股价值（格）=每股收益×市盈率举例见教材P235-238㈢市盈率法以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一129备注：并购价值确定需注意的问题除了并购的战略因素外,即便从纯粹的财务角度,主并企业最为关心往往并非是直接的并购价格的多少,而是并购后到底还需要投入多少资金的现金流量规划问题。这就要求主并企业在并购价格上不必与目标公司过多地计较,只要对方开出要价在主并企业可容忍最高限度，即价格上限内,即有商讨的余地。备注：并购价值确定需注意的问题除了并购的战略因素外,即便130

在价格上限的确定上,主并企业可以将其与自行创设类似目标公司规模的情况下需要的投资额进行比较,并将这种自创投资额作为并购价格的上限。慎勿将自创的成本估计过低。

在价格上限的确定上,主并企业可以将其与自行创设类似目标131

此外,也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的上限,当然,对其中的风险因素也必须审慎地考虑,不能将整合后预期的边际现金净流量估计的过高。此外,也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的132最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力,通过与目标公司讨价还价,最终达成一致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款支付方式。在支付方式的选择上,必须审慎地考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结构的影响。最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力,通过与目133第四节并购资金融通方式

主并企业的并购资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司并购价款，并购整合后，目标公司或主并企业应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是并购决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能并购不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。第四节并购资金融通方式主并企业的并购资金如何取得，134一、现金支付方式

用现金支付并购价款，是一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。但是对于大宗的并购交易，采用现金支付方式，无疑会给并购放大主并企业造成巨大的现金压力，甚至无法承受。

一、现金支付方式用现金支付并购价款，是一种最简捷、最迅速的135二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式136杠杆收购方式一是以主并企业以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；二是由风险资本家或投资银行先行借给主并企业一笔“过渡性贷款”去购买目标公司的股权，取得控制权后，主并企业再安排目标公司发行债务或用目标公司未来的现金流量偿付借款。杠杆收购方式一是以主并企业以目标公司的资产为抵押取得贷款购买137杠杆收购适用条件⒈目标公司有较高而稳定的盈利历史；⒉目标公司有可预见的未来现金流量；⒊目标公司有一支富有经验和果断的管理队伍；⒋目标公司在市场上有明确的地位；杠杆收购适用条件⒈目标公司有较高而稳定的盈利历史；138⒌目标公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；⒍目标公司不是资本高度密集型公司；⒎目标公司近期不需要重大的资本投资或基础设施投资；⒏目标公司增长速度不能过快，一面陷入过度经营状态；⒐目标公司利润与现金流量有明显的增长潜力，等。

⒌目标公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；139三、股票对价方式

即主并企业通过增发新股换取目标公司的股权。优点：可避免主并企业现金大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。缺点：可能会稀释主并企业原有股权控制结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资本结构比较脆弱，极易导致主并企业控制权稀释、丧失以致为他人并购。三、股票对价方式即主并企业通过增发新股换取目标公司的140股票对价方式适用条件⒈主并企业是否有足够的现金融通能力；⒉若必须通过借款进行支付时，资本结构是否具有相应的承荷能力；⒊外部借款或增资扩股的资本成本如何；股票对价方式适用条件⒈主并企业是否有足够的现金融通能力；141

⒋增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀释以致丧失；⒌增资扩股后，原有股东的每股收益是否会被稀释以及因为遭受损失而导致原有股东对增资扩股方式的反对；

⒋增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀142

⒍目标公司的股东对并购后的每股收益有着怎样的期望；⒎目标公司股东处于怎样的税阶层次；⒏目标公司的所有者是否会因丧失对目标公司的控制权而产生恐慌心理以致对并购怀有敌对情绪，等。⒍目标公司的股东对并购后的每股收益有着怎样的期望；143四、卖方融资方式

卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支付全额价款，而是作为