REITs科普系列（五）REITs及商业房地产的估值方法

REITs科普系列（五）REITs及商^房地F的估ffi方法编者前言：本文内容主要引自宋光辉等所译之《REITs:房地产投资信托基金》一书（有部分删减），欢迎购买。格雷厄姆曾说过“精确的公式与高度不精确的假设相结合，可被用于确立或证明一个人所想要获得的任意价值，不管其有多高…公式是一种对投资的深思熟虑的误导。"然而，我们在明知模型或者公式会存在误导的情况下，仍然需要一定的模型或公式来指导我们对房地产或是REITs进行估值。或许，当我们认识到模型的误导性之后，模型的误导性也就消失了吧。对于REITs股票估值，目前有三种方式：NAV模型、P/FFO或P/AFFO模以及现金流折现和分红增长模型。所有的模型都有其长处和局限。引文部分：NAV模型NAV，即NetAssetValue，是指某个REITs的所有资产预计净的当前市场价值，包括但不限于它的房产减去所有负债。直到近几十年，全世界的股票投资分析师和投资者才认为考察公司的〃账面价值”是重要的。账面价值仅仅是在资产负债表中列示和记录的公司资产的净结存价值（netcarryingvalue）（减去所有负债之后）。但是这种估值方法有严重的缺陷。厂房、设备和存货通常只构成公司价值的小部分。此外，“智力资本，”、品牌名称认知及“特许价值”目前常常被认为比实体资产账面价值更重要。尽管一些分析师和投资者可能会考察“私募市场”或清算价值而不是账面价值，他们中的大多数仍会关注盈利和盈利增长。实际上，除了极少例外卜情况，股票一般以远远高于它们账面价值的价格进行交易。并且，账面价值在对房地产公司估值时从来就不是一个令人满意的方法，因为如一般公认会计准则（GAAP）所表明的，写字楼、公寓以及其它此类资产需要以每年固定比率进行折旧，尽管土地按成本持有但其倾向于随时间而增值。然而，尽管目前的REITs大部分是专注于增长其现金流和分红的营运公司，并且很少被清算，但他们确实拥有价值可以对其价值进行分析和估算的房地产。并且，这些资产比制造业公司的固定资产、销售网络及品牌更具流动性。因而，确定REITs的资产的市场价值要比非REITs公司更容易一些。与其他公司相比，以基于净资产价值基础对REITs估值要明显容易得多，并且许多经验老到的REITs投资者和分析师认为REITs的净资产价值在估值过程中非常重要，不论是单独还是与其他估值模型相结合。利用NAV的主要方法是首先确定一家REIT的NAV。这一点是通过以部门和位置评价该REITs的资产达到的，确定每一类资产近似收益率并将该收益率用于对净营运收入（NOI）进行一个12个月前瞻估算。然后加入估计的土地价值、在建开发项目、非合并合资企业股权、费用收入流的大概价值、非租金收入业务和其它投资。而后，减去债务和其它负债，对政府补贴融资及市场利率明显高于或低于REITs当前支付的利率状况进行调整。最后，减去未清偿优先股的金额。于是计算出每股NAV，它考虑了“价对’期权，营运合作单位及可转换证券。REIT股票不应该仅仅以某一时点它们的NAV进行估值。一些因素将对REIT股票应在何处按照其NAV进行交易产生一定影响。这些因素包括特许权价值，或“管理团队为股东创造价值的能力”、资产负债表的强度、公司治理、股票流动性、以及公司日常开支比率。在GreenStreet的方法下，最终的结果是REITs股票〃应该”以公平估计时的价格进行交易。该公司运用一种相对估值方法，将一家REITs的吸引力与另一家进行权衡。它没有在绝对的基础上确定什么时候一支特定的REITs股票便宜还是昂贵，尽管它对REIT部门估值提供了通用的指导方法。基于NAV的方法确定一支REITs股票价值有很多优点，尽管它比较困难并且常常不太精确。它结合了对基础房地产的价值分析和其它会影响投资者在某一特定时点愿意为REITs股票支付的价格等其他因素。由于REITs很少被清算，如果该REIT有破坏股东价值、过度资产负债表风险以及糟糕的公司治理的习惯，投资者通常不太愿意为该REITs股票支付甚至是百分之百的NAV（或者更多）。实际上，REITs公司的历史表明，一些REITs的股票应该以一个NAV折价进行交易。相反地，如果该机构和其获取资本的能力，加上对外部增长和价值创造良好的策略使得它有可能提升营运现金流（FFO）和NAV，以及比单纯的被动购买并持有商业地产投资策略更快的增加分红，投资者会心甘情愿地为一家REITs股票支付超过百分之百的NAV。在任何特定时间，一支REITs股票的出售价格相对其NAV的溢价或折价可能会非常显著。这很大程度上取决于特定的REITs，以及某个时期，投资者对于它增加收益和创造价值能力（或相反）以及持有该股票内在风险的认识。当然，另一个关键因素是市场对该REITs持有的物业的未来价值的认识。如果其资产市场价值有望上升，或许因为商业房地产价值整体上升，该股票的价格及其相对NAV的溢价将会因预期更有利的环境而上升。在2009年和2010年，REITs股票以明显的NAV溢价进行交易，在很大程度上是由于在大衰退后投资者对于房产价格恢复的预期。利用NAV分析方法的投资者应该发展出自己的标准以确定对NAV大概的一个溢价或折价，不仅要考虑REITs的NAV增长率、FFO、或是相对于其同类及纯粹被动投资策略的调整后营运现金流（AFFO），还要考虑我们已在前面章节讨论过的所有其它蓝筹REITs的特征。当然，风险认知在此过程中也应扮演重要角色。NAV分析的一个重要优势是它可以使投资者在不时发生的特殊但是不可持续的FFO增长期间避免过度乐观。忽视NAV分析的估值模型的分析师可能将并购型REITs的股票估值过高—或许是未意识到具有异乎寻常吸弓I力的收购环境容易相对快速地消失。利用NAV模型也可能会防止投资者对那些仅仅凭借通过债务放大资产负债表杠杆而获得FFO绩效快速增长的REITs给予过多投入。在房地产中，债务利率通常低于收益率，便得REITs很容易通过承担更多债务特别是低成本可变利率债务来〃购买”FFO增长。如果只是使用价格比FFO（P/FFO）模型，基于预期快速增长而不考虑这种增长是以过度杠杆化的资产负债表为代价购买而来，这样的一个REITs可能被赋于过高的FFO乘数。在NAV分析中主要的不利方面是，为了使分析有效和有意义，它必须仔细进行并需要对不同市场和房地产资本化率进行广泛研究。如果被用于确定NAV的资本化率下降到只有1%，推算出的NAV将与现实毫无相似之处。规纳一下，关注NAV的估值模型是一种极好的确定REIT股票价值的方法.并且，如果能够明智地加以利用，它可以帮助投资者规避价值高估的REITs。当然，我们必须记得对NAV采用一个适当的溢价或折价以便为REIT的价值创造能力进行投入（或破坏价值的趋势）。聪明而善于把握时机的管理团队可以增加大量的价值和增长，远远超出我们原本可以从房产本身产生的预期。有时，会明显超出房地产价值。一个稳固的管理团队、一个聪明且被很好执行的业务策略、良好的获取资本能力、适度的债务杠杆以及充足的股票流动性足以确保在大多数市场周期中一个适度的（例如，5%）NAV溢价水平。而显著的价值创造机会可能会使一家REITs有时获得高达15-20%的NAV溢价。然而，投资者对于超出这个水平的估价应该小心，除非他们认为商业地产价格将会显著增长，或者一家特定REITs具有异常有吸引力的外部增长或价值创造机会，且这种机会将会持续很多年。P/FFO或P/AFF。模型由于不同类型的REITs估值模型在其价值结论上并不总是相互一致的，它们应该互相结合进行使用。并且，由于预言未来十分具有挑战性，我们应当铭记，所有的估值模型都是不精确的。一些REITs投资者排斥NAV分析并认为它有缺陷，因为一家REITs的真实市场价值不仅仅基于它的房产价值。他们认为NAV方法忽视了REITs作为商业企业的价值。这种看法有一定的吸引力。因为现在，更多的REITs是真正的企业而不仅是房地产的投资组合。这种观点在2001年被标准普尔（S&P）所证实，当时它接纳REITs进入标普500指数和相关的指数中。此外，当前大部分经纪公司在讨论它们所推荐的REITs时大量使用P/FFO比

率。然而，P/FFO比率分析如果在REITs估值中有用的话，必须小心使用，并且将要基于一些非常武断的假设。这使得它用作单独的估值工具存在问题。尽管在比较REITs之间相对价值时，它可能有一定程度的帮助，作为一种绝对估值工具它的作用要小得多。现在我们来探讨这一方法。P/FFO比率方法原理如下：如果我们估计Sammydog房产未来12个月的FFO为2.5美元，并且我们认为它应该以P/FFO乘以15倍的未来12个月预计FFO进行交易，则它的股票价格公允定价将为15乘以2.5美元即37.5美元。如果它以低于此价格交易，它被低估；如果它以高于此价格交易，它被高估。简单？不，根本不是这样！但是在我们讨论这个听起来简单的公式如何充满困难之前，让我们后退几步。首先，让我们看一下主要的房产部门的REITs的平均P/FFO乘数，这是基于NAREIT2010年12月的数据（这些数据去除了一个具有负的P/FFO的写字楼REIT）：物业部门写字楼物业部门写字楼工业地产零售：购物中心零售：区域购物广场公寓类寄宿/渡假健康护理自助存储分散化林地2011年的P/FFO乘数13.4X18.3X15.3X13.5X19.1X16.3X14.1X16.5X13.2X16.5XAFFO是一个比FFO更好的反映REITs自由现金流的指标。但不幸的是，大多数REITs并不报告AFFO数据。投资者要么通过不同的披露文件挖掘并建立季度或年度AFFO近似数值，要么通过经纪公司或另外渠道获得AFFO。现在我们来看一下应用P/FFO和P/AFFO乘数分析的主要困难。我们回到Sammydog房产的例子。我们怎么能确定Sammydog的P/FFO比率应该是15而不是12或20呢？Sammydog的价格历史可能是一个好的立足点。我们需要考察Sammydog过往的乘数。如果我们认为REITs股票作为一个整体市场，比其过去要更加有吸弓I力或没有吸引力，我们可以使用更高或更低的乘数。我们也需要将利率考虑在内，从历史的角度，它影响着所有股票的价格。但是这仍然不够。我们应该根据股票市场一般价格水平调整我们的有保证的(warranted)P/FFO比率；在将REITs对比其它股票进行增长率和风险水平调整后，如果投资者愿意为大部分其它上市公司的每一美元收益支付更高的价格，它们同样也应该愿意为每一美元REITs的收益支付更高的价格。我们也必须比较同一部门内Sammydog的P/FFO比率和其他REITs的P/FFO比率。当然，我们也不得不对负债进行调整。具有更高债务水平的REITs股票一定会以更低P/FFO和P/AFFO乘数进行交易，以匹配更大的风险；一家REITs债务的其它方面，例如可变利率对比固定利率、到期结构，以及其它相关的债务信息也需要加以考虑。止匕外，我们应该考虑Sammydog房产的资本化率；一家REITs例如波士顿房产，它拥有5%的资本化率的资产，应该以比同一房产部门内拥有7%的资本化率的房产的REIT以更高的P/FFO比率进行交易。并且，我们也必须对定性指标加以考虑。一个强劲的，低风险蓝筹REITs应该以比不景气的REITs更高的P/FFO比率进行交易，因为风险是确定任何一支股票合理估值的重要因素。尽管存在困难，但得到合理的P/FFO及P/AFFO乘数在REIT股票估值中是十分有用的。多年前的一个例子在如今仍然有重要作用。在2010年，大部分REITs股票都以相对于历史标准很高的P/AFFO乘数进行交易。这可能是由于当时盛行的非常低的利率，或是由于对于房产市场准备从周期底部复苏时收益上升良好的预期，或是因为预见RETIs通过以非常有吸引力的价格进行房地产收购的大量外部增长机会而导致的。这种很高的P/AFFO乘数有保障吗？当这本书出版时，对于这个难题仍然没有明晰的答案；我们仅仅在事后才有所了解(并且即使在事后，我们也只是猜测)。最重要的是P/FFO或P/AFFO模型作为相对估值工具是最为有用的，可以确定在特定时间一支REITs的投资价值是否比另外卜一支更好。三、现金流和分红增长折现模型另一种有用的REITs股票估值方法是将预期未来自由现金流总和或者可能是AFFOs进行折现，以得到“净现值”。如果我们从当前或12个AFFO开始，估计一个未来比如说10，20或30年的REITs的AFFO增长率，并将所有未来AFFOs以合理的利率（或折现率）折现到当前日期，我们可以得到所有未来自由现金流的近似当前价值。以这种方式折现AFFO在一定程度上夸大了价值，因为投资者并没有像这种方法所暗含的一样早地收到所有未来AFFO。股东只收到REITs的现金分红，剩余AFFO留存用于提高未来增长的目的。有几个方法可用于确定非常重要的假设利率或折现率，通过它们未来AFFOs的总额可以被折现得到现值。一个方法是包含在投资组合中的房产的平均资本化率，对REIT使用的债务杠杆进行调整后得到。如果一支REITs的投资组合房产资本化率平均值为7%，并且如果该REITs完全没有使用债务杠杆，我们可以适用7%的贴现率。当然，债务的使用要求我们增加适用的贴现率；债务杠杆越大，折现率越高。这个方法的一个变异是运用混合的（1）适用于REITs房产的私募市场的资本化率和（2）非常低风险基准例如10年美国国债的当前收益加上一个〃风险溢价〃。另夕卜一种用于确定合理的折现率的方法是评估每个特定REITs股票固有的不同类别和程度的风险，而后决定当为该风险进行调整时我们需要从我们的投资中获得哪种总收益。因为复利的特性，试图在非常长的时间段里估计增长率是毫无意义的；实际上，未来收益增长对于净现值的贡献在仅仅五年后就开始大幅度减少。这个方法的一个变化是估计后五年将会获得的AFFO并通过适用合理的折现率得到净现值；随后我们将通过估计第五年的AFF。加入〃终值，〃或〃剩余价值〃，使用一个长期增长因子，例如2%到3%（它可能稍微偏高，取决于预期的债务杠杆），而后使用折现率得到这些长期现金流的净现值。另一种类型的模型，尽管在许多方面相似，是分红增长折现模型。它以过去12个月的分红率而不是当前或12个月后的预期AFFO开始，并在给定的折现率或假设分红增长率基础上预计所有未来分红，比如说30年。这种方法的一个问题是它可能对于那些相对于AFFO分红较低的REITs较为不利，除非较低的支付比率能够被假定较高的长期分红增长率所补偿。或者，可以创造一个模型假设只在近期内有较快的分红增长。这种方法的一个好处是，它只对预期以真实货币形式收到的现金流即分红进行估值。现金流折现和分红增长模型都有一定的局限。净现值估计取决于对未来增长预期的精确性和我们给定折现率时的聪明决断。我们应该记得，当给定一个合理的折现率时，除了REITs的债务之外，我们需要考虑很多因素—即便是〃定性”和主观的因素。这些因素可能包括管理团队的质量（以及它的声誉和业绩记录）