2023年外贸展望：如何看待出口下行压力-20221124-方正-16正式版

方正证券研究所证券研究报告分析师：张伟登记编号：S1220522040002分析师： 刘雅坤登记编号： S1220522090001相关研究《经济“倒春寒”暂未消退，债市震荡为主》2022.04.19《11月低流动性债券月报》2021.12.08《2022年房企债券到期压力测算》2021.11.25《稳字当头，以我为主》2021.11.22《四角度剖析10月基本面》2021.11.16《2022年城投债到期压力测算》2021.11.14《美元债要约—置换、展期与回购》2021.11.10《特殊再融资债还有多少空间？》2021.11.09

如何看待出口下行压力——2023年外贸展望债券研究债券专题2022.11.24美欧央行在今年快速收紧货币政策，使得美欧经济在明年有明显的下行压力。在全球贸易“大蛋糕”收缩背景下，市场一致预期中国明年出口增速将会回落，分歧在于回落程度和节奏。本文将对2023年外贸进行展望，以期能更好的把握明年外贸形势。一、2022年外贸走势回顾2022年我国出口和进口均呈现逐步下台阶的走势。出口方面，1-3季度出口同比增速分别为15.5%、12.5%、10.1%，10月出口同比更是回落至-0.3%。从量价的角度看，出口下行主要受外需回落，出口量下行拖累，出口价格为出口提供支撑。分出口国家来看，主要是出口到欧美的商品增速回落，东盟等亚洲市场需求是今年出口的主要支撑。从出口份额来看，2022年1-9月中国出口占全球份额比例为16.2%，较2021年略微回落0.3个百分点。中国出口占全球份额继续处于高位，因而是全球贸易总量收缩带动了中国出口回落。由于地产持续处于底部，而消费偏弱，使得进口增速也逐步下行。今年1-3季度进口同比增速分别为10.6%、1.6%、0.9%。并且进口下行更快，这带来贸易顺差扩大。二、2023年出口展望：海外去库存将带动中国出口回落美欧的货币紧缩将使得经济有滞后性的下行压力，明年美欧经济存在衰退的风险。外需回落并且美国进入去库周期，这会给中国出口量带来下行压力。而从出口价格来看，2023年PPI中枢也将低于2022年。量价齐落，2023年出口增速将会下行。从量价两个维度来预测，预计2023年全年出口增速为-0.1%左右。1-4季度出口增速将分别为-6.9%、-2.3%、0.4%和7.8%。也即明年出口增速前低后高。三、2023年进口展望：内需低位回暖带动进口小幅回升进入2023年，地产行业将底部回暖，消费也将从低位回升，而基建投资仍将维持一定强度的增长，共同拉动内需从低位回升，而这将带动2023年进口量增速回暖。根据基建投资、房地产投资和社零消费代表的内需名义值增速来预测2023年进口增速。预计2023年进口增速在4.9%左右，2022年小幅回升。1-4季度进口增速分别为0.8%、3.3%、7.7%和7.7%，进口增速也将呈现前低后高的走势。四、贸易顺差将收窄，但绝对水平依然处于高位以美元计价，在得到出口和进口增速预测后，预计2023年贸易顺差为7310亿美元，这要较2022年同比下降16.3%，也即减1423亿美元的顺差，但依然要高于2021年6704亿美元的贸易顺差。内需是决定经济走势的变量，虽然出口下行，贸易顺差收窄，但这并不决定经济的方向。内需逐步回暖将带动经济逐步回升。1 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题风险提示：疫情快速缓和，海外货币政策超预期紧缩，海外经济衰退超预期。2 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题目录12022年外贸走势回顾..................................................................51.1出口回顾：逐步下台阶...........................................................51.2进口回顾：内需弱导致进口下行...................................................722023年出口展望：海外去库存将拖累中国出口回落.........................................82.1海外经济下行带来外需回落.......................................................92.2发达经济体去库存也将给出口带来下行压力.........................................932023年进口展望：内需低位回暖带动进口小幅回升........................................1242023年进出口增速测算...............................................................133 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表目录图表1：2022年中国进出口金额与同比 5图表2：出口数量回落至100以下但价格仍在高位 6图表3：中国出口份额占比提升 6图表4：我国对其他主要经济体的出口情况 7图表5：各类商品出口金额同比 7图表6：内需疲软带动进口走弱 8图表7：2022年以来贸易差额变化 8图表8：主要经济体2023年经济增长预测 9图表9：美国企业库存 9图表10：美国低收益等级债的信用利差同比领先库存周期6个月左右 10图表11：美国批发商库存专业设备：季调同比 10图表12：美国批发商库销比专业设备：季调同比 10图表13：美国批发商库存：服装：季调同比 11图表14：美国批发商库销比：服装：季调同比 11图表15：美国批发商库存：化学品：季调同比 11图表16：美国批发商库销比：化学品：季调同比 11图表17：出口主要品类占比及贡献 12图表18：进口与内需走势较为一致 12图表19：进口价格与PPI走势相关性高 13图表20：全球经济实际同比与实际出口同比走势较一致 13图表21：2023年出口增速预测 14图表22：季度出口占比 14图表23：2023年出口节奏展望 14图表24：2023年外贸形势展望 154 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题2022年外贸走势回顾1.1 出口回顾：逐步下台阶外需走弱带动中国前10月出口增速逐步下行。2022年1-10月，我国货物贸易进出口总值5.26万亿美元，同比增长7.7%。其中出口2.99万亿美元，增长11.1%；进口2.27万亿美元，增长3.6%；贸易顺差7277亿，扩大43.8%。从过去三个季度的出口来看，同比增速分别为15.5%、12.5%、10.1%，10月出口同比增速更是大幅回落至-0.3%，逐级放缓特征明显，反映了海外经济放缓对出口的拖累。进口方面，除了一季度同比增速为10.6%的较高水平以外，后续多维持在1%左右的位置，内需疲弱特别是地产不足拖累了进口。图表1：2022年中国进出口金额与同比出口金额:当月值进口金额:当月值进口金额:当月同比出口金额:当月同比亿美元%350030.0300025.0250020.0200015.0150010.010005.05000.00-5.02022-012022-032022-052022-072022-09资料来源：Wind，方正证券研究所量价拆分的角度上看，价格因素是主要贡献。1-10月价格指数累计同比增长10%，出口数量累计同比下降21.7%，可见价格因素是主要贡献。虽然大宗商品价格在2022年回落，但是绝对水平依然处于偏高位置，从而继续对出口带来支撑。在海外央行加速收紧货币政策的拖累下，海外主要国家经济下行，并拖累海外需求。全球贸易量下滑，并拉低了国内出口量。5 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表2：出口数量回落至100以下但价格仍在高位出口价格指数出口数量指数去年同月=100160150140130120110113.110097.8908070602019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源：Wind，方正证券研究所2022年以来中国出口份额中枢较2021年有小幅回落，但依然处于高位。2020年、2021年、2022年1-9月我国出口占全球份额均值分别15.9%、16.5%、16.2%，2022年以来有小幅回落，但是依然处于高位。系统性高于2019年中国出口占全球份额的均值14.5%。中国出口份额继续维持高位。首先因为中国具有较为完善的供应链，制造业产品具有比较优势。其次是俄乌冲突以来，全球能源价格提升，这对西方发达国家生产造成负面影响，但西方能源危机对国内生产影响有限，国内PPI同比震荡回落，这也支撑了中国出口份额。图表3：中国出口份额占比提升中国出口份额20%18%16%14%12%10%8%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源：Wind，方正证券研究所区域上，欧美需求放缓，东盟等亚洲市场需求是今年出口的主要支撑。今年以来，欧美需求放缓，中国对欧美出口下滑明显。7月开始，对美出口同比转负，对欧盟出口同比由两位数回落至个位数后转负，10月，对美出口同比为-12.6%，对欧盟出口同比增长-9.0%，均明显低于整体出口增速。另一方面，今年以来中国对东盟、韩国、日本等亚洲国家出口持续走强。前10个月，东盟成为第一大贸易伙伴，对东盟贸易占我国外贸总值的15.2%。二三季度，对东盟出口同比增长分别6 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题为20.8%、29.4%，显著高于整体出口增速。图表4：我国对其他主要经济体的出口情况%美国欧洲东盟日本韩国160140120100600-202021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源：Wind，方正证券研究所品类上，劳动密集型产品、手机等电子产品出口增速分别在上半年、季度显著超出整体出口增速，汽车出口增速维持高位，但资本品与地产系耐用品出口弱于前期。上半年，塑料制品、纺纱、服装、玩具等劳动密集型产品出口增速仍明显超出整体出口，这些产品带有“必选”消费的属性，会滞后于需求回落。手机出口量依然处于较高水平。随西方国家生产受限与房地产景气加速下滑，这带来机电、高新技术产品等资本品与家具、家用电器等地产系耐用消费品出口增速维持低位。图表5：各类商品出口金额同比劳动密集产品资本品地产后周期手机汽车（右轴）80%180%60%140%40%100%20%0%60%-20%20%-40%-20%2021-032021-072021-112022-032022-07资料来源：Wind，方正证券研究所1.2 进口回顾：内需弱导致进口下行内需弱带动进口增速回落至低位。内需是决定进口变化的主要原因。今年以来，疫情多次扰动下，线下消费修复受阻，并且地产持续处于7 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题低位，二者导致内需偏弱，并拉低了进口增长。今年以来一二三季度进口同比增速分别为10.6%、1.6%、0.9%，出口增速逐季回落并弱于往年同期。图表6：内需疲软带动进口走弱房地产开发投资完成额:当月同比社零总额:当月同比进口金额：同比%6050403020100-10-202021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源：Wind，方正证券研究所今年以来我国贸易顺差规模较快增长，节奏上是先上后下的倒U型。1-10月我国贸易顺差7277亿，较去年同期大幅增长43.8%，出口总体有一定韧性和进口的低位震荡是贸易顺差扩大的直接原因。图表7：2022年以来贸易差额变化贸易差额:当月值贸易差额:当月同比亿美元%1200400.01000300.0200.0800100.06000.0400-100.0200-300.002019-012019-092020-052021-012021-092022-05资料来源：Wind，方正证券研究所2023年出口展望：海外去库存将拖累中国出口回落2022年上半年出口屡超预期成为支撑亮点，但下半年以来，出口逐级放缓，海外经济货币周期趋紧，这使得海外需求面临回落风险。那么明年出口将如何演绎，我们将对此进行展望。8 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题2.1 海外经济下行带来外需回落主要经济体货币政策收紧对需求的影响将持续显现，并将带动外需回落。当前全球经济面临诸多挑战，通胀率达几十年来最高水平、多数地区金融环境持续收紧，俄乌危机以及新冠疫情持续，以上要素均严重影响全球经济增长前景。美欧在紧缩的货币政策影响下，2023年经济面临明显下行压力。彭博一致预期显示，2023年市场预期美国、欧元区和日本实际GDP同比分别为0.4%、-0.1%和1.4%，将分别较2022年回落1.4、3.2和0.2个百分点。美欧日等发达经济体是全球最终需求来源，发达经济体的经济回落将给中国出口量带来下行压力。图表8：主要经济体2023年经济增长预测实际GDP同比%2021年2022年F2023年F美国5.91.80.4欧元区5.33.1-0.1日本1.81.61.4资料来源：Bloomberg,方正证券研究所2.2 发达经济体去库存也将给出口带来下行压力在美国利率不断抬升的环境下，美国地产消费和耐用品消费对利率较为敏感，已经呈现出下行压力。而需求下行，将带来去库压力。预计2023年美国将进入主动去库阶段。当前美国企业，包括生产商、批发商和零售商库存处于阶段性高位。图表9：美国企业库存美国:批发商库存美国:零售商库存美国:制造商库存美国:库存总额（右）十亿美元十亿美元10002600900240080022007002000600180050040016003001400200120010010002007-012009-092012-052015-012017-092020-05资料来源：Bloomberg,方正证券研究所历史经验来看，美国低等级债的信用利差同比变化领先库存周期6个月左右。而当前该指标已经呈现出快速回落的趋势，这意味着明年美国将经历一轮快速的去库。以美国为代表的去库存将给中国出口量带来下行压力。9 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表10：美国低收益等级债的信用利差同比领先库存周期6个月左右美国:库存总额:季调:同比美国企业债收益率:Baa-10年美国国债%%，同比，领先6M20-315-210-105102-53-1041993/1/11998/3/12003/5/12008/7/12013/9/12018/11/1资料来源：Wind，方正证券研究所结构上看，单品类库存存量更高且库销比增长更快代表该品类去库压力更大，对中国相关产品出口的下行拖累相对也越大。我们以库存存量相比疫情前2017年至2019年均值越高、库销比相比2017年至2019年均值增速更高来筛选，其中满足条件的品类有专业设备、电气和电子产品、服装、化学品、汽车、五金水暖、食品、啤酒。这些品类去库存压力相对较高。图表11：美国批发商库存专业设备：季调同比2017-2019年平均 2022年%25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图表12：美国批发商库销比专业设备：季调同比%2017-2019年平均2022年1614121086420-21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所10 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表13：美国批发商库存：服装：季调同比%2017-2019年平均2022年80706050403020100-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，方正证券研究所

图表14：美国批发商库销比：服装：季调同比%2017-2019年平均2022年80706050403020100-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，方正证券研究所图表15：美国批发商库存：化学品：季调同比2017-2019年平均 2022年%353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月资料来源：Wind，方正证券研究所

图表16：美国批发商库销比：化学品：季调同比%2017-2019年平均2022年151050-5-10-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，方正证券研究所去库压力大的品类与中国出口贡献较高的品类有较大重合，需要关注对中国这些品类出口的影响。我们以HS分类计，今年1-10月出口总额占比及贡献较大的品类包括电气设备等机器、纺服、家具玩具等杂项、化学品、煤石油有色金属等矿产品、塑料六大品类，合计金额占76%，对总体同比增长拉动10%，是出口贸易中的主要品类。其中，与去库压力较大的品类重合的有机器设备、服装、化学品，以上品类在出口总额占比过半。需要关注这些品类的出口压力。11 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表17：出口主要品类占比及贡献2022年1-10月出口总额较2021年同期同比对总体增长的贡类章占比（万元人民币）变动献机器、机械器具、电气设备及42.0%74217.811.8%5.0%其零件等纺织原料及纺织制品9.1%16139.013.8%1.3%杂项制品7.3%12959.44.7%0.3%化学工业及其相关工业的产品7.2%12638.228.6%2.0%矿产品5.4%9594.418.8%1.0%塑料及其制品；橡胶及其制品4.9%8726.714.4%0.7%共计76.0%134275.510.3%资料来源:Wind，方正证券研究所，注：其中杂项包括：家具、寝具、床垫、玩具、灯具等2023年进口展望：内需低位回暖带动进口小幅回升内需决定进口量，内需回暖将带动实际进口增速回升。今年房地产投资持续处于低位。而经济承压，居民收入增长乏力，叠加疫情频繁反弹降低了居民消费倾向，居民消费增速也处于低位。虽然基建投资逆周期发力，但基建投资“独木难支”，内需依然震荡回落。而内需回落带来进口增速下行，1-3季度进口增速分别为10.6%、1.4%和0.8%。月进口增速跌入负区间，录得-0.7%。进入2023年，地产行业将底部回暖，消费也将从低位回升，而基建投资仍将维持一定强度的增长，内需将从低位回升，而这将带动2023年进口量增速回暖。图表18：进口与内需走势较为一致房地产+基建+社零进口同比（右轴）同比，%同比，%40357030502520301510105-100-5-302005-032007-102010-052012-122015-072018-022020-09资料来源：Wind，方正证券研究所进口价格指数与PPI走势相关度较高。生产资料占PPI比重约为74%，PPI波动的主要贡献项，生产资料价格一般紧随海外大宗商品价格，并且我国进口商品中大宗品和原材料占比高，这带来进口价格指数与PPI走势相关度较高。12 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题图表19：进口价格与PPI走势相关性高进口价格指数：同比PPI:当月同比（右轴）%%1560504010302051000-10-20-5-30-40-102000-012003-042006-072009-102013-012016-042019-07资料来源：Wind，方正证券研究所明年PPI中枢将会快速回落，这会拖累进口名义值。我们预计2022PPI均值为4.3%左右，而2023年PPI均值或将回落至0.1%左右。这会拖累进口的名义值。综合来看，明年进口量回升，而进口价格回落，但是进口量的回升占据主导，预计明年进口增速仍将小幅回升。2023年进出口增速测算从量和价两个维度对2023年出口增速进行测算。出口增长量与全球经济增长相关性高。而出口价格指数也与PPI增速相关，因而可以通PPI来估算出口价格增速变化。综合全球经济增长预测和PPI的预测结果分别对出口量与价进行预测。图表20：全球经济实际同比与实际出口同比走势较一致出口金额同比:-出口价格指数同比 GDP:实际同比增长:全球（右）%%40735630525420321511005-10-2-5-3-10-4199619992002200520082011201420172020资料来源：Wind，方正证券研究所13 敬请关注文后特别声明与免责条款债券专题IMF预计2022年全球经济实际增速为3.2%，而2023年将回落至2.7%。这将带动2023年出口量增速回落至-2.7%左右。PPI同比中枢从2022年的4.3%回落至0.1%，这将带动2023年出口价格指数回落至2.6%左右。综合量价增速，预计2023年