2023年医药生物行业拥抱新周期

摘要1、基本面变化：2023年，迎来新周期新周期：疫情、政策、订单、成本、企业经营周期。①企业经营周期弹性或体现：中药、化学制剂、创新药械；②疫情周期影响下弹性领域：药店、医疗服务、疫苗、检测/服务；③大订单及成本波动周期后弹性：医药CXO、原料药。2、

2023年度医药投资策略：拥抱新周期医药投资主线：疫情主线、创新药械、创新配套产业链；与众不同分析维度：周期的视角看医药基本面周期，疫情周期贯穿始终，叠加政策、订单、成本、企业经营周期，不同细分领域周期所处阶段有较大的差异；对于估值的认知：板块估值处于低位（类似2019年初），但中药、化学制剂、医疗设备、医院等众多领域却走过了完整的经营周期，处于业绩弹性逐步体现的初期。3、

推荐主线：疫情、政策、经营周期改善下的方向疫后主线：济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，关注爱尔眼科等；配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等；创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业等。（排名顺序不分先后）2风险提示3疫情变化具有不确定性；新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性。目录C

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S2023年度策略观点与众不同：周期视角看2023年复盘观点：估值新低，新周期起细分领域：周期的节奏并不一致010203细分板块观点疫后主线：中药|疫苗|药店|医院|诊断|血制品创新药械：制剂企业|医疗设备|医疗耗材配套产业：医药CXO|原料药|制药上游总结：拥抱新周期一句话逻辑：疫后修复叠加政策周期出清，拥抱新周期核心推荐个股估值列表404风险提示策略观点01医药板块观点行业边际变化52023年度医药策略观点：拥抱新周期1.161、2023年医药板块投资策略：拥抱新周期核心观点：疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡，把握2023年医药新周期主线推荐方向：疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等；逻辑支撑：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。2、2023年行业边际变化：后疫、集采时代“量”的修复疫情防控持续优化，mRNA/重组疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；第8、9批仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化；3、重点推荐疫后主线：济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，关注爱尔眼科等；配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等；创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业等。（排名顺序不分先后）估值和基本面的深度比较1.27

估值：2022年11月23日，PEttm25.3倍，恢复到2019年1月4日低点水平；基本面：疫情、集采影响，2018年底开始板块业绩呈现较大的波动性。负增长：①利润端，化学制剂、中药、流通、医院，连续多年的正增长打破，开始出现负增长，2018Q4-2022Q3，中药/医院/化学制剂/原料药/流通/耗材/疫苗负增长的季度分别为9/9/7/7/5/4/3个；②收入端：医院/化学制剂/中药负增长的季度分别有6/4/4个季度。正增长：①利润端：医疗设备、血液制品、药店、CXO、IVD及服务，均呈现可持续的增长；②收入端：医疗设备、血液制品、药店、CXO、IVD及服务、疫苗。wind，浙商证券研究所-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0图：2013-2022年医药生物板块营收、净利润同比增速情况扣非净利润同比增速（%） 营业收入同比增速（%）图：2013-2022年医药生物板块PE-ttm变化情况子版块名称2022202120202019线下药店10.4-16.762.658.8中药Ⅲ8.243.241.713.8医药流通7.22.719.910.0体外诊断-4.73.3303.649.6医疗设备-5.033.8107.050.6化学制剂-6.7-1.940.458.7其他生物制品-10.0-12.048.984.3原料药-15.627.865.465.9血液制品-16.6-18.650.335.9医院-17.5-21.0129.068.2医疗耗材-21.48.9235.654.0疫苗-21.9-10.5132.772.7诊断服务-29.97.6116.991.3医疗研发外包-30.126.6119.3122.4其他医疗服务-34.651.051.5-35.2估值：经历两年的估值消化，2023年更乐观1.28数据来源：wind（截止2022年11月27日），浙商证券研究所2023年：估值的修复，中药、CXO、疫苗、化学制剂、血液制品、医院、医疗设备/耗材等。2022年：药店>中药>医药流通>体外诊断>医疗设备>化学制剂；2021年：中药>医疗设备>原料药>CXO>医疗耗材>诊断服务；2020年：体外诊断>医疗耗材>疫苗>医院>CXO>诊断服务。表：2019-2022年医药子板块（申万医药三级分类）涨跌幅情况（%）基本面：重新认识“周期”（集采、订单、疫情、成本）1.29板块估值（PE-ttm），相比2019年初变化业绩，2018Q4以来2023年基本面展望CXO30倍，-14连续15个季度利润正增长（除2020Q1），16个季度收入正增长新冠订单基数影响，部分公司业绩波动；量：供给端能力提升，产业转移逻辑仍在，龙头强者恒强；价：相对稳定，国内或因短期融资影响略有波动。医疗设备42倍，+7连续16个季度收入、净利润正增长量：新基建、国产鼓励政策落地、创新器械放量，价：产品迭代对冲血液制品33倍，-0.9连续16个季度收入、净利润正增长疫情修复、批签发量平稳带来需求复苏、新品持续获批带来价格弹性IVD7倍，-24连续15个季度利润正增长（除2020Q1），16个季度收入正增长量：疫情防控的反复催化诊断服务13倍，-13连续15个季度收入、利润正增长（除2020Q1）量：疫情防控的反复催化中药25倍，-7利润：2018Q4-2020Q4负增长，2021Q1后连续7个季度正增长收入：扣除2020年外，其他12个季度均呈现正增长二十大中药创新传承系列鼓励政策落地，促进量升价稳药店36倍，+5连续15个季度利润正增长（除2021Q4），16个季度收入正增长量：疫情恢复带动人流量恢复；价：防疫包需求带来产品结构调整。医院69倍，+13利润端：8个季度负增长；收入端：除2019Q2-2020Q3外，其他季度正增长疫情恢复带动诊疗恢复、民营医疗机构在产品集采预期后恢复弹性大医药流通15.6倍，+2.5收入：除了2020H1外，其他14个季度正增长利润：2018Q4、2019Q4-2020Q3负增长，其他11个季度正增长各方面控费持续背景下，流通环节平稳运行医药生物25倍，+1.6收入：2020H1外，其他14个季度正增长利润：2018Q4-2020Q1负增长，其他12个季度正增长集采影响从药品到器械耗材轮动，量升价稳领域叠加后疫需求修复，有弹性疫苗32倍，-12收入：连续15个季度正增长（除2020Q1）利润：13个季度正增长（除2020Q1、2022Q2/Q3）mRNA、重组蛋白等新冠疫苗进展推进，带庖疫苗等重磅单品临床突破化学制剂32倍，+5收入：扣除2020年外，其他12个季度均呈现正增长利润：除2018Q4、2019Q3-2020Q3、2022Q3外，9个季度正增长更科学、合理降价的第8、9批及续标政策推进，叠加企业层面新药研发催化医疗耗材34倍，+2.6收入：2018Q4-2021Q4正增长，2022Q1以来3个季度负增长利润：2018Q4-2021Q3正增长，2021Q4以来4个季度负增长脊柱类集采2023年1-2月陆续执行，相对温和的中标规则，对创新鼓励催化原料药28倍，+9收入：除2020Q1外，15个季度正增长利润：2019年4个季度负增长，2021Q2-4负增长制剂加速布局、产能弹性体现，数据来源：卫健委，wind（截止2022年11月27日），浙商证券研究所表：2022年11月医药子板块估值、业绩及2023年基本面展望与众不同：从周期视角看弹性方向1.210200.0150.0100.050.00.0250.0医药生物原料药化学制剂中药Ⅲ血液制品疫苗其他生物制品医药流通线下药店医疗设备医疗耗材体外诊断诊断服务医疗研发外包医院wind，浙商证券研究所图：2019-2022年医药三级子行业估值变化比较图（PE-ttm，剔除负值，整体法）估值低位，把握周期节奏是2023年投资胜负手产品端：中药、化学制剂等处于向上周期起点1.2110.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020112012201320142015201620172018201920202021中药Ⅲ化学制剂血液制品疫苗医疗设备医疗耗材体外诊断0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020112012201320142015201620172018201920202021中药Ⅲ化学制剂血液制品疫苗医疗设备医疗耗材体外诊断图：2011-2021年医药板块（产品端）总资产周转率变化情况图：2011-2021年医药板块（产品端）应收账款周转率变化情况wind，浙商证券研究所下游服务端：药店、医院处于恢复性初期1.2120.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011

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2021医院0.05.010.015.020.025.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021医院图：2011-2021年医药板块（服务端）营业周期变化情况（天）线下药店 诊断服务图：2011-2021年医药板块（服务端）固定资产周转率变化情况线下药店 诊断服务wind，浙商证券研究所从周期维度看医药投资主线1.231推荐主线子板块周期分析代表个股疫情后周期中药消化了疫情和自身经营冗余周期，2023年经营弹性体现以岭药业、康缘药业、济川药业、羚锐制药、华润三九、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂连锁药店消化疫情周期，新开店驱动业绩超预期大参林、益丰药房、老百姓医疗服务消化疫情周期，人流量提升，2023年恢复性弹性爱尔眼科、华厦眼科、国际医学疫苗加强针、常规苗创新迭代，带来弹性康希诺、智飞生物、万泰生物诊断/服务后疫情阶段，跟踪新需求安图生物血液制品供需平衡下，新浆站弹性天坛生物、派林生物、博雅生物创新药械制剂企业消化集采、谈判周期，量升价稳驱动2023年业绩超预期京新药业、信立泰、海思科、科伦药业、恒瑞医药、贝达药业、科济药业医疗设备疫后新需求、创新器械，是2023年看点迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、奕瑞科技、海尔生物医疗耗材消化集采、疫情周期，创新产品提供弹性心脉医疗、南微医学、微电生理创新配套产业链CXO消化大订单周期，主业增长稀缺性重估药明康德，康龙化成，泰格医药，凯莱英，九洲药业、昭衍新药、百诚医药、药石科技、美迪西、和元生物、博腾股份等。原料药2023年制剂布局、成本变化下的弹性健友股份、普洛药业、仙琚制药、奥锐特等制药上游消化新冠需求，量产、平台型企业增长持续诺唯赞、键凯科技、拱东医疗、森松国际、纳微科技、药康生物、奥浦迈wind，浙商证券研究所表：2023年医药主线周期分析及代表个股列示诊疗量：2023年诊疗需求恢复拐点年1.3142020年以来，疫情影响诊疗需求压抑在历史较低水平，2023年恢复性需求是板块核心变量。800001007000090600008070500006040000503000040200003020100001000总诊疗人次数:医疗机构:当月值（万人，左轴）病床使用率:医院（%，右轴）数据来源：卫健委，wind，浙商证券研究所图：2017-2022年国内医疗机构总诊疗人次及病床使用率情况需求量：老龄化加速1.315财政补贴补充、老龄化需求加速释放，是医药固有、边际提升的需求量。0.001.002.003.004.005.006.007.00010000200003000040000500006000070000800001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020卫生费用:总计（亿元，左轴）卫生费用:占GDP比重（%，右轴）45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8.00

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002018202020222024202620282030203220342036203820402042204420462048205020522054205620582060中国：65岁以上老年人口（亿人，左轴）中国：65岁以上老年人口占比（%，右轴）日本：65岁以上老年人口占比（%，右轴）数据来源：OECD，wind，浙商证券研究所图：1978-2020年医药卫生费用变化趋势图：2018-2060年中日老龄化趋势预测（OECD）供给端放量：集采、谈判后的放量1.316集采、谈判规则更合理、更科学，利于企业形成合理应对策略，但本质上，创新产品的持续兑现，是药械企业在2023年或有不错表现的唯一来源，而不是政策端的预期博弈。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1000090008000700060005000400030002000100002001-022001-062001-102002-032002-072002-112003-042003-082003-122004-052004-092005-022005-062005-102006-032006-072006-112007-082008-082009-082010-082011-042011-082011-122012-052012-092013-022013-062013-102014-032014-072014-112015-042015-082015-122016-052016-092017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-092021-022021-062021-102022-032022-07医药制造业:企业单位数（家，左轴）亏损企业数占比（%，右轴）数据来源：国家统计局，wind，浙商证券研究所图：2001-2022年医药制造业企业家数及亏损企业比例变化情况细分板块观点02疫后主线创新药械创新配套17疫后周期2.1中药线下药店医疗服务疫苗血液制品检测及服务18中药：疫情、监控周期消化，2023年渠道弹性体现2.119行业边际变化：2023年，卫健委、医保局、药监局等鼓励性政策持续出台，新冠增量需求（包括OTC端增量）；观点边际变化：运营效率提升驱动业绩或超预期，看好中药创新药、国企改革、配方颗粒等细分领域；推荐济川药业、康缘药业，关注羚锐制药、以岭药业、红日药业、同仁堂、东阿阿胶、太极集团、华润三九等。时间部委文件落地节奏2019年10月20日国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》2022年基本实现县办中医医疗机构万覆盖，3年筛选50个中医药治疗优势病种和100项适宜技术、100个疗效独特的中药品种；2022年，基本建立到底药材生产技术标准体系、等级评价制度2020年12月25日药监局《关于促进中药传承创新发展的实施意见》简化审批2021年2月10日药监局、中医药局、卫健委、医保局《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》——2021年12月31日 医保局 《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 医药总额预算适当倾斜，中医医疗机构可暂不实行DRG付费2022年4月2日 国务院 《“十四五”中医药发展规划》 提出截止2025年的发展指标2022年9月8日卫健委、健康中国行动推进办、中医药局《关于开展健康中国行动中医药健康促进专项活动的通知》2022-2025年，到2025年，三级和二级妇幼保健院开展中医药专科服务的比例达到90%、70%，65岁以上老年人中医药健康管理率达到75%2022年10月17日 国务院 二十大强调指出“促进中医药传承创新发展” ——2022年11月11日 药监局 再次公开征求《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》意见数据来源：国务院，药监局，医保局，卫健委官网，wind，浙商证券研究所表：2019-2022年国家部委及监管部门出台的鼓励中药发展的相关文件中药：疫情、监控周期消化，2023年渠道弹性体现2.120验证变量：中药板块应收账款和存货周转率提升的公司分别为41、31家；估值处于底部，有望戴维斯双击；2.004.006.008.0010.0012.000.002011

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2021应收账款周转率(整体法)…存货周转率(整体法)…0.010.020.030.040.050.060.0市盈率(TTM,整体法)剔除负值wind，浙商证券研究所图：2011-2021年中药板块应收账款、存货周转率变化图：2011-2022年中药板块市盈率（PE-ttm）变化连锁药店：消化疫情周期，新开店驱动业绩超预期2.121行业边际变化：《药品网络销售监督管理办法》2022年12月1日实施，利空因素出尽，疫情修复下购药人流量改善，抗疫产品提供销售增量。观点边际变化：疫情修复叠加前期新开店，驱动业绩超预期，推荐大参林、老百姓、益丰药房等，关注一心堂、健之佳。图：2017-2021年连锁药店龙头门店数量 图：2017-2021年连锁药店门店净增长率wind，浙商证券研究所连锁药店：消化疫情周期，新开店驱动业绩超预期2.122驱动验证：2022Q3，连锁药店龙头归母净利润同比增速呈现环比加速趋势，显示疫后恢复趋势，大参林、益丰药房、一心堂、健之佳均呈现收益质量提升的趋势。0.005.0010.0015.0020.0025.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002011/9/302011/12/312012/9/302012/12/312013/9/302013/12/312014/9/302014/12/312015/9/302015/12/312016/9/302016/12/312017/9/302017/12/312018/9/302018/12/312019/9/302019/12/312020/9/302020/12/312021/9/302021/12/312022/9/30总资产周转率固定资产周转率存货周转率0.020.040.060.080.0100.0120.0市盈率(TTM,整体法)wind，浙商证券研究所图：2011-2021年药店板块资产周转率变化图：2011-2022年药店板块市盈率（PE-ttm）变化医疗服务：疫情修复、资产结构优化带来弹性2.123wind，浙商证券研究所

注：考虑连锁业态的医疗服务公司较多的租赁形式的扩张，“使用权资产”较多，此处采用“非流动资产周转率”指标来评估公司的试剂运营效率行业边际变化：疫情修复、资产结构优化带来2023年的业绩弹性观点边际变化：推荐眼科视光等消费属性、民营化程度较强的连锁服务标的，关注爱尔眼科、华厦眼科、国际医学、新里程、盈康生命等。图：2011-2022年医院板块非流动资产周转率变化情况（次/年）疫苗：加强针、常规苗创新迭代，带来弹性2.124行业边际变化：①后疫情阶段，2023-2024年加强针（尤其序贯加强）接种率提升；②常规疫苗：新品上市、接种率提升，HPV二价苗、23价肺炎疫苗、狂苗、四价流感等疫苗审批推进、潜在大单品（带庖）研发持续推进，2023-2024年，人二倍狂苗、13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗等产品国产率及接种率提升。数据来源：Wind，中检院，CDE，浙商证券研究所注：2021年批签发数据截至2021年4月20181614121086420临床III期或递交上市申请产品数量临床I期产品数量HPV疫苗,3.9%带状疱甲肝疫苗,78.2%流感疫苗,5.0%水痘疫苗,7.1%狂犬疫苗,14.3%肺炎疫苗,22.6%乙肝疫苗,1.8%乙脑疫苗,27.5%轮状病毒,11.1%EV71疫苗,8.5%百白破单苗及联苗,58.7%卡介苗,100.0% 麻腮风单苗及联苗,100.0%脊髓灰质炎疫苗,100.0%Hib及联苗,47.8%流脑疫苗,35.6%10%30%50%70%90%110%-10%

0疹,0.2%246 810纵轴：估算国内接种率横轴：批签发公司个数左上角：接种率高、批签发公司少、竞争格局相对稳定左下角：接种率低、批签发公司少→有效供给有望增加，市场推广提升整体接种率右下角：接种率偏低、批签发公司多、竞争格局相对较差→结构改善、消费升级空间图：部分疫苗公司管线个数：在研及上市获批上市的疫苗数量（含新冠疫苗）临床II期产品数量申报临床/临床前研究图：从接种率和批签发个数看增长空间和竞争格局新冠疫苗：强化“第一道防线”，2023年值得期待技术路线公司药品品种临床前INDI期II期III期上市病毒毒株时间灭活科兴中维1.0ml规格原始毒株2021/5/260.5ml规格原始毒株2022/1/30北京所1.0ml规格原始毒株2020/12/300.5ml规格原始毒株2021/6/12.5ml规格原始毒株2021/8/4武汉所0.5mL规格原始毒株2021/2/251.0mL规格原始毒株2021/6/25康泰生物灭活疫苗(Vero细胞)原始毒株2021/7/27艾美疫苗第二代灭活新冠疫苗原始毒株腺病毒载体康希诺0.5mL规格原始毒株2022/2/231.5mL规格原始毒株2021/5/26吸入用重组新型冠状病毒疫苗原始毒株2022/9/4二价（原始株+BA.1）吸入用新冠疫苗原始毒株沃森生物重组新型冠状病毒疫苗(黑猩猩腺病毒载体)原始毒株2022/5/28华兰生物&恩宝生物新型冠状病毒肺炎疫苗(重组人5型腺病毒载体)原始毒株2021/7/28减毒活病毒载体万泰生物鼻喷新冠疫苗原始毒株+变异毒株2022/10/10重组蛋白智飞生物0.5mL规格原始毒株2022/3/1丽珠集团重组融合蛋白疫苗

V-01（丽康V-01）原始毒株2022/9/14V-01D-351二价苗贝塔+德尔塔变异毒株2022/10/17三叶草生物SCB-2019原始毒株+变异毒株2022/1/6神州细胞SCTV01C阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎2022/4/27SCTV01E阿尔法、贝塔变异毒株2022/4/27瑞科生物ReCOV奥密克戎2022/11/8国药中生（二代）二代重组蛋白新冠疫苗奥密克戎、贝塔、德尔塔等2022/4/3沃森生物

（泽润）重组新型冠状病毒变异株疫苗（CHO细胞）变异毒株2022/9/1mRNA沃森生物&艾博ARCoV新冠野生株、奥密可戎2021/7/21复星BNT162b2原始毒株+奥密克戎2020/11/25BNT162b1原始毒株+奥密克戎2020/7/21艾美疫苗LVRNA009奥密克戎毒株2022/6/23LVRNA012其他奥密克戎毒株2022/9/22LVRNA021其他奥密克戎毒株2022/9/21斯微生物COVID-19

疫苗原始毒株2021/12/3SW-BIC-213奥密克戎毒株2022/10/10DF104B1原始毒株2021/6/27阿格纳生物&锐博生物新型冠状病毒mRNA疫苗原始毒株2022/3/17石药集团SYS6006奥密克戎、德尔塔2022/6/30康希诺新型冠状病毒mRNA疫苗变异毒株2022/5/13沃森生物&蓝鹊生物RQ3013原始毒株+变异毒株2022/9/9瑞科生物（瑞科吉生物）R520A（菲律宾临床）奥密克戎、德尔塔2022/6/27多肽鼻喷雾剂疫苗翰宇药业HY30002022/8/25CDE，Clinicaltrials，Wind医药库，各公司公告，浙商证券研究所2.1图：部分疫苗公司新冠适应症疫苗的研发节奏疫苗：加强针、常规苗创新迭代，带来弹性2.126疫苗品种智飞生物康希诺万泰生物沃森生物康泰生物流脑疫苗AC多糖已上市AC多糖结合已上市已上市ACYW135多糖已上市已上市ACYW135多糖结合20242024-2025肺炎疫苗13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）2025已上市202115价肺炎球菌多糖结合疫苗（PVC15）202420价肺炎球菌多糖结合疫苗（PVC20）√23价肺炎球菌多糖疫苗已上市已上市重组肺炎球菌蛋白（PBPV）2025狂犬疫苗人用狂犬疫苗（Vero细胞）人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）2023-20242022-2023狂犬病疫苗（RABVG-三聚体）百白破疫苗吸附无细胞百白破联合疫苗已上市组分百白破√2024吸附破伤风疫苗Hib疫苗DTaP-IPV/Hib

五联疫苗2026DTaP/Hib

四联疫苗已上市DTcP/Hib四联疫苗√Hib疫苗已上市已上市AC-Hib已上市HPV疫苗二价HPV已上市2022四价HPV九价HPV2025√流感疫苗鼻喷流感减毒活疫苗流感病毒裂解疫苗四价流感病毒裂解疫苗2023-2024带状疱疹疫苗带状疱疹减毒活疫苗√√√数据来源：Wind，各公司年报，CDE，浙商证券研究所注：表中打钩品种为在研品种，上市时间为浙商证券预估，可能与公司品种实际上市节奏存在一定的偏差。观点边际变化：看好疫情防控中加强针需求释放弹性，推荐康希诺、智飞生物、万泰生物，关注康泰生物、康华生物、瑞科生物等。表：部分疫苗公司核心管线及潜在上市重要品种节奏预估血液制品：供需平衡下，新浆站弹性2.127行业边际变化：“十四五”新批浆站规划落地，企业在运营效率提升的基础上叠加新浆站弹性，进入新增长期；观点边际变化：供需进入平衡阶段，采浆新周期带来弹性，关注天坛生物、派林生物、博雅生物。0.02.04.06.08.010.012.014.00.00.20.40.60.81.01.22011-09-302011-12-312012-09-302012-12-312013-09-302013-12-312014-09-302014-12-312015-09-302015-12-312016-09-302016-12-312017-09-302017-12-312018-09-302018-12-312019-09-302019-12-312020-09-302020-12-312021-09-302021-12-312022-09-3070.0060.00

50.0040.0030.00

20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002011-09-302011-12-312012-09-302012-12-312013-09-302013-12-312014-09-302014-12-312015-09-302015-12-312016-09-302016-12-312017-09-302017-12-312018-09-302018-12-312019-09-302019-12-312020-09-302020-12-312021-09-302021-12-312022-09-30wind，浙商证券研究所图：2011-2022年血液制品板块应收账款、存货周转率变化存货周转率（次，左轴）

应收账款周转率（次，右轴）图：2011-2022年血液制品板块营收和净利润同比增速变化营业收入同比增速（%） 扣非后归母净利润同比增速（%）检测及服务：后疫情阶段，跟踪新需求2.128行业边际变化：肝功能生化检测IVD落地（江西），新冠检测逐步自费，行业应收款压力是否缓解需跟踪评估；随着后疫情防控常态化，抗原检测或在2023年有增量。观点边际变化：2023年关注抗原检测贡献的对冲能力，板块观点相对中性，关注抗原检测供应链及新赛道分子诊断弹性，关注安图生物。100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0wind，浙商证券研究所图：2011-2021年体外诊断及服务板块营业收入同比增速（%）诊断服务 体外诊断图：2011-2021年体外诊断及服务板块扣非净利润同比增速（%）诊断服务 体外诊断创新药械2.2制剂企业医疗设备医疗耗材29制药公司：消化价格周期，2023年放量及创新药带来弹性2.23050454035302520152018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-02PE(TTM)中位数2018年12月：4+7集采疫情影响院内制剂销售，导致同比增速的季度波动19%17%15%13%11%9%7%5%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1收入增速中位数（左轴）净利润率中位数（右轴）2020年1月：第二轮全国集采2020年8月：第三轮全国集采2021年2月：第四轮全国集采2021年6月：第五轮全国集采2022年7月：第七轮全国集采wind，浙商证券研究所行业边际变化：2023年，集采、谈判周期进一步消化，生物类似药带量采购预期启动，价稳量升成为主旋律，业绩弹性体现；观点边际变化：价格已经反映、新药产品临床后期或进入放量阶段，推荐贝达药业、复星医药、科济药业，关注恒瑞医药、京新药业、恩华药业、信立泰、科伦药业、荣昌生物、诺诚健华、君实生物等。图：2018-2022年仿制药公司业绩表现及估值复盘比较制药公司：消化价格周期，2023年放量及创新药带来弹性2.231驱动验证：2021年，152家化学制剂公司中有91家（60%）公司呈现应收账款周转率呈现改善的趋势，显示集采消化带来的财务变化。0.010.020.030.040.050.060.070.0市盈率(TTM,整体法)…1.02.03.04.05.06.07.00.02011201220132014

201520162017201820192020

2021应收账款周转率(整体法)…存货周转率(整体法)…wind，浙商证券研究所图：2011-2021年化学制剂板块应收账款、存货周转率变化图：2011-2022年化学制剂板块市盈率（PE-ttm）变化制药公司：消化价格周期，2023年放量及创新药带来弹性2.232证券代码

证券简称预测PEG 预测PE（2023年）

（2023年）增量品种弹性600276.SH 恒瑞医药 3.33 51.3 2022年医保谈判：恒格列净、达尔西利、瑞维鲁胺；新增适应症卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、瑞马唑轮002294.SZ 信立泰 2.32 47.5 信立坦放量期，2023年：恩那度司他、复格列汀、SAL0107获批；2024年：S086（高血压）、SAL0108；2025年：SO86（心衰）600062.SH 华润双鹤 1.37 17.0 控制肿瘤转移的口服药物Fascin蛋白抑制剂（美国II期）688553.SH 汇宇制药-W 1.34 21.5 2022年国内获批：硼替佐米、普乐沙星、左乙拉西坦注射液、丙戊酸钠注射液；海外：醋酸奥曲肽、丙戊酸钠注射液、左乙拉西坦、普乐沙星、奥沙利铂、多西他赛注射液。002019.SZ 亿帆医药 1.29 19.8 F627商业化002422.SZ 科伦药业 1.23 18.3 新增仿制药品种集采贡献增量，ADC药物SKB264海外授权、项目B商业化进程推进，000963.SZ 华东医药 1.12 23.0 2023年：利拉鲁肽新适应症上市进度推进；HDM中国III期；ARCALYST2023年上市推进。002675.SZ 东诚药业 1.10 27.6 核药房录入运营，核药业务弹性000513.SZ 丽珠集团 0.97 16.6 重组蛋白疫苗V-01序贯接种弹性，曲普瑞林微球、重组人源抗IL-6R单抗、艾普拉唑针剂在研品种2023年增量贡献。002653.SZ 海思科 0.90 54.5 环泊酚适应症拓展（ICU镇静、妇科门诊、手术镇静）。600267.SH 海正药业 0.89 18.8 海博麦布片、奥马环素600380.SH 健康元 0.81 13.5 妥布霉素吸入容易2023年开始放量，富马酸福莫特罗吸入溶液、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液上市进度推进。002262.SZ

恩华药业

0.80

17.7

TRV-130上市推进，仿制药增量品种。688513.SH 苑东生物 0.78 20.2 盐酸美金刚胶囊、富马酸丙酚替诺福韦片等增量品种集采上市放量；海外纳美芬实现国际化突破600200.SH 江苏吴中 0.74 162.3 医美002020.SZ

京新药业

0.73

13.7

治疗失眠的EVT2012023年上市推进000915.SZ 华特达因 0.64 16.1 基于伊可新，儿童药品产品系列化（伊D新、伊佳新、盖笛欣、伊甘欣、舒童欣等）603707.SH 健友股份 0.63 18.1 中美双报，海外制剂产品系列化获批，提供增量。300723.SZ 一品红 0.60 23.4 儿童药、疫苗产品系列化300573.SZ 兴齐眼药 0.58 24.1 低浓度阿托品临床持续推进600196.SH 复星医药 0.58 15.9 CART、PD1单抗、汉曲优新适应症拓展、2023年放量弹性603811.SH 诚意药业 0.56 16.2 高纯度EPA保健品300558.SZ 贝达药业 0.51 40.6 埃克替尼、贝伐单抗、恩沙替尼、贝福替尼300233.SZ

金城医药

0.51

16.6

虾青素2023年销售放量wind，浙商证券研究所（数据截止 2022年11月28日，采用万得一致预期）表：化学制剂板块公司估值及2023年的增量品种弹性评估2.2332019-2022年，仿制药、创新biotech公司均经历了集采、谈判的政策周期，我们判断2023年开始，随着大品种仿制药集采接近尾声、谈判创新药商业化进程推进，合理的价格预期、确定的放量，成为制药企业新周期的典型特点，也为板块的投资带来新的周期。制药公司：消化价格周期，2023年放量及创新药带来弹性图：2018-2022年部分仿创类制药企业复盘比较图：2018-2022年部分创新药企业复盘比较医疗设备：疫后新需求、创新器械，是2023年看点2.234-50.0wind，浙商证券研究所行业边际变化：2023年疫情演绎下的新基建新需求或加速，贴息贷款落地、ICU建设，创新器械DRG免疫、国产率进一步提升；观点边际变化：医疗新基建受益（定点医院+ICU设备）、医疗设备耗材一体化（封闭系统）、创新器械企业，推荐：迈瑞医疗、澳华内镜、微电生理、海泰新光、奕瑞科技、海尔生物，关注联影医疗、开立医疗、惠泰医疗等。图：2012-2022年医疗设备板块营收和净利润增速情况营业收入同比增速（%） 扣非归母净利润同比增速（%）90.070.050.030.010.0-10.0-30.0医疗设备：疫后新需求、创新器械，是2023年看点2.235驱动验证：2021年，36家医疗设备公司中有22家（61%）应收账款周转率明显提升，揭示2023年潜在的业绩弹性（代表公司包括：海尔生物、迈瑞医疗、鱼跃医疗、三诺生物、联影医疗、楚天科技、澳华内镜、开立医疗、奕瑞科技、东富龙、华大智造等）。0.001.002.003.004.009.008.007.006.005.00存货周转率应收账款周转率流动资产周转率固定资产周转率总资产周转率图：2011-2021年医疗设备板块运营效率变化情况（次）wind（截止2022年11月28日），浙商证券研究所0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0市盈率(TTM,中值)图：2012-2022年医疗设备板块市盈率（PE-ttm）变化医疗耗材：消化集采、疫情周期，创新产品提供弹性2.236-50.0-100.00.050.0100.0150.0200.0250.02011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30营业收入同比增速（%）

扣非后归母净利润同比增速（%）

销售毛利率（%） 销售净利率（%）70.060.050.040.030.020.010.00.0行业边际变化：消化疫情、集采周期，冠脉、骨科、TAVR（上海）、电生理集采及谈判放量；2023年1-2月，脊柱类集采落地。观点边际变化：看好创新产品持续迭代对冲政策周期能力，推荐心脉医疗、南微医学、微电生理，关注乐普医疗、爱博医疗，惠泰医疗等。图：2011-2022年医疗耗材板块营收和净利润同比增速情况 图：2011-2022年医疗耗材板块盈利能力变化情况wind，浙商证券研究所医疗耗材：消化集采、疫情周期，创新产品提供弹性2.237驱动验证：经历防疫需求带来的增量，及创新产品谈判持续推进，2023年创新产品提供明显增量贡献。（乐普医疗：冠脉接入FFR/脉冲声波球囊、外周接入、结构心、电生理等，爱博医疗：硬性接触镜酶清洁剂、人工晶状体，惠泰医疗：三维心脏电生理标测系统等，大博医疗：关节产品线集采后放量等等）8.07.06.05.04.03.02.01.00.09.0

应收账款周转率存货周转率固定资产周转率流动资产周转率100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02018-01-052018-03-022018-04-272018-06-222018-08-172018-10-192018-12-142019-02-152019-04-122019-06-062019-08-022019-09-272019-11-222020-01-172020-03-202020-05-152020-07-102020-09-042020-10-302020-12-252021-02-192021-04-162021-06-112021-08-062021-09-302021-11-262022-01-212022-03-252022-05-202022-07-152022-09-092022-11-11市盈率(TTM,中值)图：2011-2021年医疗耗材板块资产周转率变化图：2011-2022年医疗耗材板块市盈率（PE-ttm）变化wind（截止2022年11月28日），浙商证券研究所创新支撑2.3医药CXO原料药制药上游38医药CXO：消化大订单周期，主业增长稀缺性重估2.339行业边际变化：海外CXO龙头2022Q3需求回升，2023年趋势或延续，大订单周期消化，主业复合增速突出；观点边际变化：业已验证的运营效率叠加订单的持续快速增长，驱动2023年主业快速增长，推荐药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、昭衍新药、百诚医药、药石科技、美迪西、和元生物、博腾wind，浙商证券研究所-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.0-40.0-20.00.020.040.060.02011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-3010.00.020.050.040.030.060.090.080.070.0100.0阳光诺和南模生物和元生物成都先导美迪西皓元医药诺泰生物毕得医药药康生物药明康德昭衍新药百花医药诺思格普蕊斯泓博医药诚达药业百诚医药康龙化成药石科技博济医药博腾股份泰格医药睿智医药凯莱英图：股201份1-2等022年。医药CXO板块营收和净利润同比增速变化营业收入同比增速（%，左轴） 扣非归母净利润同比增速（%，右轴）80.0 1,000.0图：2020-2022年医药CXO板块合同负债科目变化（亿元）2.340驱动验证：海外CXO依然保持较快的业绩增长节奏，国内聚焦成熟业务的成本套利，外包率在持续提升，叠加国内产业升级、专业分工趋势兴起。公司名称Q3收入（亿美元）Q3收入yoyQ2全年收入指引Q3全年收入指引指引中值变化LabCorp36.06-11.24%(6)%-(2%)(7.5)%-(6%)-2.75%IQVIA35.625.04%3.8%-4.9%3.2%-4.0%-0.75%ICON19.424.08%40%-43%40%-43%不变Syneos13.36-0.89%4.4%-6.3%1.7%-2.8%-3.10%Catalent10.22-0.29%19-22%20-23%1.00%Charles

River9.8910.40%9%-11%10%-11%0.50%Medpace3.8429.83%23.0%-25.6%26.1%-27.8%2.65%Codexis0.34-6.25%28.6%-34.3%28.6%-34.3%不变数据来源：各公司公告，动脉网，浙商证券研究所表：

2022Q3海外CXO

收入情况梳理图：

2021年全球Biotech投融资年化研发投入占比仅18%，对订单指引弱医药CXO：消化大订单周期，主业增长稀缺性重估医药CXO：估值反映了大订单扰动周期，成长逻辑未变2.341市值（亿元）归母净利润（亿元））PE（倍）2023E2024E2023E2024E药明康德238099.95127.2921.8218.70药明生物184765.5288.3928.1920.89泰格医药75935.844.4819.4317.06康龙化成73625.9635.2425.9820.89凯莱英49627.9830.716.2516.16博腾股份22515.4217.7613.3712.67昭衍新药29310.7513.8724.9821.12美迪西1957.3210.8624.4117.96药石科技1635.036.9129.7023.59百诚医药782.984.2823.9918.22阳光诺和822.173.0334.6327.06九洲药业34412.5516.6825.1220.62数据来源：Wind（截止2022年11月28日），2023-2024年归母净利润来自于Wind一致预测，浙商证券研究所表：

医药CXO核心公司估值情况原料药：

2023年制剂布局、成本变化下的弹性2.34240%35%30%25%20%15%10%5%0%-543212019

2020

2021

2022年1-9月0.2%99.8%87.4%12.1%9.7%57.8%4.7%54.9%2.0%0.0%11.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%012345672020年获批品种个数（左轴）2022年获批品种个数（左轴）2021年获批品种个数（左轴）2021年仿制药收入占比（右轴）行业边际变化：2023年，①集采推进下，制剂布局弹性体现，②在建工程转固，进入收入兑现期；观点边际变化：经历2021-2022年成本周期波动后，2023年随着产业链拓展、产能周期弹性体现，我们认为2023年业绩弹性有望凸显，周期到成长切换带来估值中枢上移。推荐健友股份、普洛药业、仙琚制药、九洲药业、奥锐特等，关注博瑞医药、奥翔药业、苑东生物、普利制药等。图：2020-2022年原料药公司制剂获批数量（按分子）及收入占比 图：2019-2022年原料药公司“在建工程/总资产”（上）及固定资产周转率（下）情况2019

2020

2021

2022年1-9月wind，浙商证券研究所原料药：2023年制剂布局、成本变化下的弹性2.3435%10%15%20%25%55%50%45%40%35%30%25%20%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42022Q22022Q3毛利率中位数（左轴）净利率中位数（右轴）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0007.27.06.86.66.46.26.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092022-052022-09美元兑人民币平均汇率（左轴）中国化工产品价格指1234

1QQQQ

Q21212121

2220202020

20数（右轴）-01-05

1-091 1-021 2220202202

20奥锐特博瑞医药富祥药业共同药业国邦医药海正药业九洲药业美诺华诺泰生物齐鲁制药天宇股份同和药业-10%恒瑞医药

-30%10%50%30%70%1.52.02.5奥翔药业3.03.5-50%-70%-90%-110%4.0横轴：API全球需求量相对大小-130%纵轴：美国DMF品种平均激活个数离差左上：品种吨位小、美国DMF申报人相对多右上：品种吨位大、美国DMF申报人相对多→往往价格竞争激烈仙琚制药左下：品种吨位小、美国DMF申报人相对少4.5

5.0

5.5

6.0右下：品种吨位大、美国DMF申报人相对少（可能和美国市场的终端销售特殊性有关）司太立普洛药业-60%-40%20%0%-20%40%60%80%100%图：2014-2022年原料药板块盈利能力及上游成本、汇兑影响情况图：原料药公司产品立项多维度评估（数量、吨位、差异化）图：2021年原料药公司收入增量构成（2022-2023年制剂弹性持续）原料药 制剂 CDMO 其他wind，浙商证券研究所制药上游：消化新冠需求，量产、平台型企业增长持续2.344行业边际变化：①Biotech公司研发、产能投入依然快速增长，随着人效提升、产能扩张，服务于商业化放量的科研工具企业增长可持续。②新冠需求周期消化，常规业务随着平台化搭建、能力提升，2023-2024年增长持续性强；观点边际变化：随着下游放量（生物药上市）、创新升级（mRNA、CGT）带来的需求景气持续，看好量产环节、平台整合、商业模式拓展公司，推荐诺唯赞、键凯科技、拱东医疗、森松国际等，关注楚天科技、东富龙、纳微科技、药康生物、奥浦迈、近岸蛋白、多宁生物（IPO中）等。11.9%-18.1%0.1%36.9%40%20%0%-20%140%120%100%80%60%传统药企42.6%Biotech苗疫其他生物药IVD2022年1-9月0.5%18.9%40.4%30.6%57.1%0%50%100%150%200%250%传统药企Biotech疫苗其他生物药IVD10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%管理费用率变动（左轴）毛利率变动（左轴）研发费用率变动（左轴）销售费用率变