美股回购的经验与借鉴

股票回购的基本概念介绍什么是股票回购？股票购的上公利用金方从市场回本司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，而到值理股权励稳股等极作。企业购票资来主要两是部金括业常经营得净润者府减税现来以企原的留存益自资是外资过债方式钱杠实现股回。股票购早源美资本场特是上纪80代后得到了速展此由西方美国提保公司本理，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购直至0纪80年票购开始渐展在过超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段被泛用于化本结提公司或者在司价被低递极号。股票回购常见的四方式根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、金约购协回购可让售回四种本式。公开场购当美市场较流的种票回方通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进股回该式下股回较灵上公能根据自情自由定购的购的量因且这一方式进的票购需要付外溢。另一较普的票购方是约公司过约购股票定一有种一使固价约定限向东发出约购一数的股上公一在短内要量公司票情下择种定方但期求的幅高导致回股需支一的溢要回下一种价式荷兰式卖购此方将在购格面予司更的活，因此被泛用在兰式卖购市司制回价的范围计回的随后东示价区范围某水下愿意售股数后上公将总有东意并照低到高格序行票购，至到市司定的购量。与公市回和约购相议购透度较为协议回方下上公直接部股进私协议按协商定的格数进股回购这方在价交易间及付方式方均为由而且常看议低市场。可转出权购一特殊股回的实施票购公司给股在定限可以特价向司售其票权，而且权一形可以依的票离进行易上公司向股发可让授愿出股股东以独售该权，满各股的不诉。为什么要进行股票购？股份购够来好是多面公整来看不是用内部是部金购份均以善业资结减对公司管层监及束本使发回股方式能利负债的盾应现理税并使理专企业债偿以及长可续于那在票购划卖出票股来说，们以出票得流性此与接发现股相，由于本得般征或税较通股购派股的式能够现效避企业行购划仍持有票股同样也够益由完股票购企的资将明减其他条不的况业的资收率每盈及股净资产财指都出显著提对市股票购动进行分的我们可归为下个别一财务是信号传诉是少托代风是加司控权止意收购。上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关上市公司往往出提高每股盈利改善资结构以及增加股财富效应等与财务关原因进行股票回购来看股回上市司务关改善要现四方：第一提升公司每股盈利由于购减上公在外通数因此计每盈时于分的直来PS上这或许将高司价。第二实现股利避税加上市公司的股东富由于金利税率高资利税通过用票购不发放利方对股东金还够助东实合避中个投者股期限一月内股红利得额入纳所得实税负为20，资利暂征收得。第三优化公司资本通过税盾效应提高价值不以种方式行票购都降低司所者益而发回甚还会增公的务从提高司财杠率产生杆因此对财杠较的司来，不能优公司资结，还能利融利带的税效实公价的提。第四股票回购具有较的财务灵活性市向股返现方式般发现股和股回两方发放金利方式通会股对来利形预这要司需有定现金流而票购偶发生市司股回购式能相对自地择购金量时相股票购式有很大财灵性。股票回购的信号传诉主要是基于信息不称设上市公司股票回购能够向市传公司股价被低估的号因为只有在公司为自己股票价格被估情况下才会进行股回通过这种方市场传递积极信号对司的短期经营收益有面的影响。股票回购还有助于少托代理风险于市司的理和有权分代人委人目并完一能存委人法清楚识理的标失而成托利受损情别是在司由金较充裕情公管可能出自利益而行度资消，从侵公股的益。种况，公司过票购现返还股既高金流使效也能够低理本减委托理险。通过股票回购增加制防止股权稀以及恶收购也是上市公司股票回购的动机之一世纪0代着国并购潮兴，恶意购动逐增为防公被意购市司纷通过购票达提股价减在流股抵御意购目的然在意购情况所少但回的股用管层的股激计也助避免权释。股票回购的财务处理问题股票回购后注销与的别对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，可将购股作为库股保。被公保的库股仍然于发的票由公自持，并且以适的间向市出发可或者为员的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票“库存股”没有投票不备红权利甚在司产也不变此，“库股也参每收益净产益以每股资等标的计。所以在股票回购完后不论有没有注销所购股票都不会影每股收益每股净资产及净资产收益率等务标因为即使作“库存股保留这些票也不会参与这些标计算从个来看对司说和不销回的票不会在大差异。但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股保留们了普500成股资负债最的家公股回后处情况其有30家公司择回股票并留“存股外20家市司择所回的票或未进股回。图表：标普00资负率高的0多保“股”wid，企业之所以倾向于保留“库存股，主要是因为“库存股”本身能为企业带来一定的极义。一是融方能为司提充的活低融成于“库股仍属已行的票公在在资需时以售“库存股；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本低不能节发行票关监及介成费且可以市允的况避免价售。二是有利于员工或管理层激励计划等的实施“库存股”是企业向员工及理发股激的重的票源因此于股市公司说保“存”能为实股激计划提便，避免缺足的份源导激计无实的情。三是公并活提便利防公遭敌收购通库股换股方进兼收能够公的购为供一的活；此购保库股行也防公恶意方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面“库存股”能够补充公司外通股数，为司对意购供缓时。四是利股价的定市出了理的波时企可以通调流股的供来抑格波稳股价避免公司为场绪非性因受较的响。回购如何导致企业资为负？股票购够来好中常要一是回购票够高PS和公司整体的E，这主要是因为回购股票会减少企业的净本，母明下会来括PS及E内的著升在更为张情美股市司取发回购形回大量的发股成债总大资总净资为值情况。这情下OPB些统标部效。那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在巨的差异二级场上的票价格并不会在资产负债表里得到反，以股票的账面价值市价值是不对等企业在进行回购时主参考的是股票的市价因此回购股票的成本往往会相对账价存在溢价。因此不是购后转入库存、在计算股东权益时为减项又或是购后注时冲减留存收益科目只要回购股票成本的价过大就会可能导致留收益科目转负甚至导致公司整体净产也呈现出负值。以星克司例星克公的219年（从018年9月30日至209年9月30度报中企总产从2018财的24.6亿美下至92.2亿元但负却从018年的29.8亿元上升至54.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财的.8美降至019财62.3美元。图表：星巴公的东在2019财转负wid从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，219年公司净资产小于0主的原因是留存收益目现了大幅的下降2018财星克存尚有近5美的到了019财年存益幅57.7亿元这接致了巴的东权益幅此公的留收科一维负值态。图表：星巴公近年有权益化单万美）股东权益2021-1-32020-9272019-9292018-930股本1.21.21.21.3资本公积84.127.9411411留存收益-61.7-71.6-57.2147其他综合收益14.2-346-533-303归属母公司股东权益-5321.2-7805.1-6232.21169.5少数股东权益6.75.71.26.3股东权益合计-5314.5-7799.4-6231.01175.8资料来源:in，而留存收益为负值主原因在于股票回购。以19年存益首次负在219财年内星克司行了量股回购，外行股数由208年的13.1亿下至18股，总股减了0美元资本积了6.1亿元企回股票的溢部则减达95.2美的存益。从所者益动况看019财星克收益增主是受到计策更净润股回以及金红的果不考虑票购影计政变及利分使得存益加4.96和5.99亿元使是了18亿元金分红星克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，巴克2019财留存益仅有加反而幅少甚至出了值最使得资于0。图表：星克209年有益变表单：万）股本数量股本资本公积留存收益其他综合益归属母公股东权少数股东益股东权益合计股东权益，1--1.1$3$1$54(0)$65$3$78会计政策更---$.6-$.6-$.6净利润---$92-$93(6)$96其他综合益----(3)(3)-(3)股权激励用--$.3--$.3-$.3RU计划股票行认购17-$.9--$.9-$.9股票发行（lef04-$4--$4-$4股票回购-.6(1)(9)(58)-(,.)-(,.)现金分红1.6$2$1(86)-(86)-(86)少数股东益------(5)(5)股东权益，1--1.6$2$1(72)(3)(22)$2(20)资料来源公司公告注：（）代表负值

对于购票转库股的务们参考当案例早在2016财当劳司净产已小于后麦当劳在断发回流通并入存导致业资持续下截至209年（219年12月31日当劳司资产由上的328亿元升至75美同负债由91元大上至57美，因，当公的东权从208年底的63亿元降了82亿元降了史低。220及201财年司东益然所回，仍维负。图表：麦当公的东在2019财达最低wid从股东权益的细分来看2019年麦当劳公司股东益持续下降的要是因为库存股的本持续上升股权的资公留存收益及他合益目2019年数都较2018年有上升，本目持变仅有抵库股从208财的615亿美元下663美意味购库股成从615亿元升至663亿元并致东权明下降200及2021财虽库存股本在续但由资公及存益科都显增加，此东益体幅回。图表：麦当公近年有权益化单美）股东权益2021-1-312020-1-312019-1-312018-1-31股本166166166166资本公积821679367639736留存收益573.7530.1523.55087其他综合收益-27.7-28.8-28.7-20.5库存股-6802-6064-6386-6585股东权益合计-4601.0-7824.9-8210.3-6258.4资料来源:in，根据有权变表情况看219财年当劳司续购了250的的购成达了9.8亿时了420万股存完了票权认计，出存金额1.8亿元。因此至019财末麦当公回库股量计9.4股，累计购存的成从615亿元至663亿美并致股东权持下82亿元。图表：麦劳209年有益变表单：万）股本数量股本资本公积留存收益其他综合益库存股数量库存股金额股东权益计股东权益21-2311.6$6$70$40(65)-.5(,.)(24)净利润---$24---$24其他综合益----$.8--$.8现金分红---(59)---(59)库存股回购------(95)(95)股权激励用--$.6----$.6股票行权购等--$.3--42$.4$.7股东权益21-2311.6$6$59$95(47)-.3(,.)(23)资料来源:公司公告、注：（）代表负值股票回购有利于推动股价上涨回购推动股票价格涨主要逻辑回购促进股票价格涨机制主要有两一是市公司通过回购票能够直接增加公股的需求来提高股这是股票回购产生响的一个最直接渠。事实上，自08年金融危机以来，上市公本便是美股市场中个非常重要的参与。据美储计数，29年至2021年期间益场主参者中ETF基金计买了277万美元的股票美家及利机累净了1.7万亿元共同基金及他融构别累净售了901元和2.7亿元的权资非融因回股而易金在过十里现了大飙该分交易金便到近5万亿元水。图表：2008年各型资益资累交数（美元）feerlesre图表：过去年国市司票回金大飙升feerlesre我们以设司A购20的并拟施股回前后的股价表来究购的根财估模型公市取决于来生现流者净润因票回的为不会影公的市们假回前司A有20亿流每股值10元总值为000元本次A公回购0股，回购有160亿股通在由总值不为200元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购相比，股价上升了25。总市值（亿）总股份数（亿）总净利润（亿）股价EPS（元）股回总市值（亿）总股份数（亿）总净利润（亿）股价EPS（元）股回回购前 2002005001002.0假设回购20股 2001605001253.2525份，总市值不变资料来源：回购推动股价上涨第个机制是通过提高市司PS和整体的RE等财务指标。由于司A的购行会导公净润现化购后利润为50亿此购后A公的PS将由25元升至3.15元，升为25。从股整来也如史据普50指数PS的势与标普00数购的走保高的致从走来200年以普50指数PS回规的势经历三阶，2000年至007数PS慢司购规模在断提升指回减的本量在续208融危时PS出现大下司购也现断式下随美经逐渐恢210开标普500数PS和购都再趋上，2020年冠情间同步现短的。图表1： 标普00数PS与规模走基保一致blomergRE作投体中的财指公进票回后会出现明提。苹公为例市司票购在212以前基本没213个转后购开始幅如果单净润速苹公司2012财年是17元，221年是947美利的复合速有9这增速到A股市场完看出是个科技像是个用事公但通过大的票公的E从2013的30右高了2021年的5到201财果购股的额达60亿美乎以上年的利。图表1： 苹果司007至221年股回与OE变况（位亿元）财务年度200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利润354882140259417370395534457484595553574947回购普股支付------229450353297329727669724860款项股本14521031647876611212511511122130101905653631ROE2423262934353035453636566188150资料来源wid，股票购仅提上公的E更夸的情下至会使得的E为在A市中们常到E的公这情都市公是损所利（负的美市中少公因回多把资分母）弄成了负的了。这种情况下，RE、PB这些传统指标全部失效。下面这表告麦劳司从207至201年票回与E变化情可开到在014以的E大在35左右。然后始大回05年RE到了3206年以公的股本为，得OE都的了。净资为这在统义的科意着业资抵是一个濒破的号但当前美市中很这类公股却在持上。图表1： 麦当司207至2021财年票与E情单：美）200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利润244346495555564845475259604775回购金额39392827342618326111247525098股本15313414014614415316012971-22-33-63-82-78-46ROE163233343836353763-24-18-94-73-60-13资料来源wid股票回购将会推升价益率股票收益来自于股红和市值变动值变动受到盈利和估值影响所以从长期投资角度来看股票收益率以分解为股利回收益股票值和企业利这三个部分的影中股利回收益在股票总回报中占着常重要的地位在美国股票市场股利购收益甚至可以说股资产主要的收益来源此股票回购会股价收益率产生明的响我们能看全收益数和普通指数的口会随着回购而增。图表1：股票益长来的解自189年至过30年的资内即经了200年联网泡沫和2008年融这两重的机投美股然带十分丰的而股利益据非重的地这点体现在普500全益和普50数期的差中普500全收指在普00数的础进了将样股红入了指收，整的普50全益数计幅是近30倍，而普500指涨为14.2图表1： 标普00收指走好于普00blomergPhpU.aehl等对172014年间国市期收率行了深入的研究1，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益内股回收能够释国票史益率绝部，特别是在970年股票购得到快速发展之，购对提升股价收率的影响更为显著。871年至214期，股际收率剔除通胀为7，股息益为45，考虑司购带来的总股回收益将升至.89占美实收率的三之以述论在整股研区后仍成191年至014年美际收为6.5其自于息益的部分达到了42%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.781970至204期美产的息益为30将企业回纳考后一分收上至4.期美实收率为6.2。图表1：股利购益够释部分股史益率Theon-RnDivesofoalPaousadtheRelcoomy回购后股票市净率较盈率出现显著变化虽然票购够进票价上并一会影估为准确说股回不会响盈是提高净所以在上公大回股后们看到PB相于PE出明变。1Phlip.traelndoger.Iboso,<heLng-unrvesftktrs:oalPaosndtealcnm,iacialnalstJounal之所出这差要是于份购会响公总值及净利是导权减少这使公在盈率持变情况下净出明的升们设司A市价了20的股份回后司权将由000亿下至10亿元在司总市值持变情下市净将原的1倍升至125倍由总市值总股份数总净利润 股价 总权益 PE PB（亿）（亿）（亿）（亿）回购前 20020050010020041.0假设回购0股 200160总市值总股份数总净利润 股价 总权益 PE PB（亿）（亿）（亿）（亿）回购前 20020050010020041.0假设回购0股 20016050012516041.5份总市值不变资料来源：即使整市角来市率市率存这个系我对标普50数市率市净进了准势来着010年后普500数购额的幅升标普00指数的PB升幅度要比PE大从010初到202年4月5日，普500指数的PE大概从19倍升到了2.3倍PB从20倍上到了4.3倍。图表1： 标普00的PB幅度明于PEwid在股回下公股出现幅升但盈却并受影，所以们到前普50指的盈为213，在191以来56.9历分数远谈不高。是为司的PS出现了相的但实于司值来过股减带的PS提并有公造更的值更程上只数上游戏也是为这原果们市净来前普50指数市为43经到191年初来8.的历分点。股票回购的潜在风险股市回购或将导致场动性下降美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市但是却是唯一一次成交量明显下降背下出的牛市行情2010年始着数格的续涨普00指数成量逐年下降202年3底普500指的交仅4亿经至了上纪90年末水。图表1： 2009年标普00指交量幅缩blomerg导致股现升跌况的个要因市公大回股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。苹公为，于2013年来司加大购票规模当市上通量为63.2亿股相于012底峰水平下近40。图表2：2013年苹公流大幅降blomerg当然被动投规模的幅上升也是造成美成量大幅下降的重原因而美股回购能够化牛市中被动投资正馈逻辑进一步促进被动投资规模的升上市司购票来价上由被投资有费市长期绩于动基等优资纷纷买被型金增的资流指成股叠加市司续回购一步动指上资流入动资的模这一正反模在去年的股场不持，所我看，2009年美市中TF的资规出了幅升。而在流动性大幅衰的况下指数上涨的趋势旦出现了扭转动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势如此大规模资金的出很容易造成踩踏件大概率将带来非严重的后果。图表2：2009年后ETF规模幅升feerlesre回购促使上市公司财杠杆用到极致回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于“发债回方受越越多司青使上市司财杠杆用了致。很多市司过量购股得资转资负率升至100上，成了统意义上业财管理资不抵债面在前面绍购及财原理举麦劳司一个司资产负率014年还有6328最了19几仍然超过00。图表2：2016年麦劳司负债过100%wid星巴克公是一例，2017年时资负债率只有622019年最了132，221年有7。图表2： 近几星克司产债率过00%wid美国市司务杆高得谱财杠都到了致仅下表的普50分为，资负率的0家公，产债率都了90。图表2：标普00分中产债率的50家司（21）公司名称所属行业资产债率公司名称所属行业资产债率达美乐比萨DMNSPZA)可选消费33.9奥莱利汽车ORILYATMIV)可选消费10.2百胜餐饮YMBAD)可选消费22.4美源伯根AEIOREEGN)医疗保健993威瑞信VRSG)信息技术17.1家得宝HMEEO)可选消费986SA通信房地产15.1LIENTONNETIMNT可选消费983奥的斯OISOLWD)工业13.9希悦尔包装SAEDI材料979BAH&BDYOKS可选消费12.8马斯科MSO)可选消费977星巴克SABCS)可选消费12.0阿默普莱斯金融AEIRS)金融967菲利普莫里斯国际PIIPORI)日常消费12.8达美航空DLA)工业964TRNDGM工业11.4APA能源964ORAON医疗保健11.3HCAELHAE医疗保健963汽车地带ATZN)可选消费11.5万豪国际MRITTNL)可选消费963惠普H)信息技术11.1金佰利KMELYLR)日常消费960美国航空AEIANILNS)工业11.9卡地纳健康CRIALELH)医疗保健959麦当劳MDNL')可选消费11.8加特纳GRNR)信息技术952波音N)工业10.7梅特勒托利多(ETE-OEO)医疗保健950甲骨文OAL)信息技术10.6信安金融PICPLFNNIL)金融945希尔顿酒店HLO)可选消费10.4林肯国民LNONNTOA)金融944MSI明晟金融10.4希捷科技SAAE)信息技术944永利度假WNNEOT)可选消费10.7思杰系统CTI)信息技术939劳氏LW')可选消费10.2高露洁CLAE)日常消费935奥驰亚ATI)日常消费10.1西斯科SSO)日常消费935摩托罗拉解决方案MTRLASOUIN)信息技术10.2保德信金融PUETA)金融933NOTNIEOK信息技术10.4北美信托NRHRNRS)金融930麦克森MKSO)医疗保健10.2SINTREAK金融929MACH信息技术10.2怡安保险AN)金融928wid财务杆资负率衡量务险重指是业用评级体中要参因业务杆资债率上必会带来务险上，势必响业信评。我们计当美标普500指成股体目前信评情况据示普50指数分中八以的公主信评级为资，过10的企投主信评为投级此，值得意是当投级主公中绝部企业信评是投资的低级即Ba级这味在部环境现幅波动的况大分或许面信评从资级至机的风险。图表2：标普00分穆评分布至202.4.）blomerg图表2： 标普00分标评分布至202.4.）blomerg如果将公司样本范缩至标普50成分股中资负债率最高的家公司可以到公司用评级为投机级的量比明显上升分类级这50公中机企数占为23.普评级分为36均明显于部普500分股的应类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者B（标投级低评）据绝的例。图表2： 资产债前0分迪评分布blomerg图表2： 资产债前0分普评分布