中外成长股图鉴月度案例研究

渗透率的力量在次的案研究中我们的个样本一个共：他们前服务一个渗率极上升空的市场并且是应细分域的龙。渗透的攀升他们在定度抵了2022的济行力此时场期他在来现远于体场增。汇通达网络（9878HK）一、业务：服务下沉市场，聚焦耐用消费品通网于2012正开业运营司要务度沉场四到线乡和村截至1H2汇达络盖了2.2个镇。在这个市场中，汇通达网络服务以夫妻店/个体工商户为代表的乡镇零售企业。1H2通网有19个册员6.5个跃员店通网主有门务分为易务服业。盘在易业务，汇通网络主通过自模式向度下沉场的零商供货这些品以耐消费品主，包家电、费电子建材、机农具，属于加值、购买策复杂偏重实体验、后服务求高的品。据理层，通的易务心于决沉场应不畅息对称条本高，品量乏障痛。交业务总呈现量、利薄财务特。从财逻辑上，在自模式下汇通达络以自资金将品采购自身的产负债，并销给客户。1H22，汇通达易业务销售额到399亿元是公司值的两有余。易业务毛利在史则本于2.5-3间。但，从运逻辑上，汇通网络则先有订，再做购。投者不妨汇通达网络的交易业务营收理解为传统互联网电商的GMV，将毛利率理解为抽佣比。2021年起汇通达络的存周转天数续稳定在14天。至1H22，汇达网络的货余额为33亿元抵押存余额约59亿元而公司期存款现金及价之约为63元通网络1H22经性现流为9（FY1为8亿元）。从交易业务所需营运资金的角度看，汇通达网络短期内的资本补充需并明。图汇通达网络交易业务营收 图汇通达网络交易业务和总体毛利率理 理图汇通达网络注册会员店总数 图汇通达网络活跃会员店总数理 理极服务业务是汇通达网络的新业务，于2018年开始试点收费。这项业务主要包含Saa+阅商解方案盖场从游供链下的销到后的理。汇通网络采取SaS行业较标准“先落，再扩”战略提供的SaaS订方下免的存管理ERCRM能至费为2880盖制应服的餐。户价与性面1H2/FY1通网的Saa+阅户分为11.1万/102万，同比增长5564；付费客户数分别为2.7万/1.8万，同比增速为180/591H2/F2通达SaS务的ARP化别为1.9元/1.6元客续率为65。务务财特是资，毛。中，Saa+务毛率在90右。时务务营处快追阶1H2/FY1通网的务务分实了3.6元/4.4元营，比速到117/80。图汇通达网络服务业务营收 图汇通达网络服务业务毛利率理 理图汇通达网络Sa订阅用户数 图汇通达网络Sa+付费用户数理 理二、行业格局和壁垒：下沉市场分散，须长期深耕、做慢工细活居首中的下沉费市场一个较分散的场。汇达在这细分领位居第，后几大电企。图中国下沉市场交易业务主要玩家的规模（22） 图中国下沉市场交易业务主要玩家的份额（22）理 理域据理层的点，下市场的性导致联网巨不能以惯用的标准化产和管的作格举攻给汇达络过间淀而成垒，抵互网头击机。于沉场公总了个特性：地理性：下市场区覆盖旷且分散商品流和服务上的成本、度。社会性：不区域的民方言习俗差大，对然社群和人经济依程较。消费惯：下市场更关注性比和交的灵活（如赊销，注重下店物验亲邻的点。商品性：生资料和产资料比更均，重叠更高，耐消费品比高。由下沉市高度差化和个化，在沉市场耕细作汇通达络得以靠千的土地团实强力扩，在分道占市首。竞争下市场与二线城的差异决定了品和服的匹配比技术先进性加要此深下市通网的SaS务够借对众深刻解对求准把获客的可无在术与技头面争。年来通网的发支未破1亿毛的重为4及销支的1/0是理相信通网真的垒于务沉场经和下客的解这因反对技头下市渗构了垒。图汇通达网络的经营成本（百万元人民币） 图汇通达网络经营成本占毛利比理 理三、增长机会：乘乡村振兴东风，延渗透攀升轨道模根弗若斯沙利文定义，沉市场得是除二线城城区之的市场这市中盖中国87人和78的GDP2020）。其，汇通网络深的“深下沉市场”也有较大比重。商务部部长炳南201的绍中乡和两消市占体比为38。图下沉市场的定义（蓝色为下沉市场） 图下沉市场在中国的比重一线城市二线城市其他低线城市乡镇农村地区 城市郊县 城市城区理 理力下市场聚了政策经济的利。在“乡振”和“共富裕”政的背景，沉场一政风小潜政红高优市。根据沙利文的报告，202-25年，中国的下沉消费市场增长将会跑赢一二线城市和总体市场。其中，沙利文预测下沉市场的202-25年的消费市场增长CAGR为6.5高于6.全水和5.一线费场CAG。图中国零售市场规模预测（分市场，人民币十亿元） 图中国零售市场增速预测（分市场）理 理在沉市场，汇通网络所焦的耐品是最发展潜的商品别。沙文测沉场耐品费在200-25将以10.的CAGR长。将用消费和农业产资料成为一整体，利文预汇通达络的重商市将以9.的202-25年CAR长。图中国下沉零售市场规模预测分品类，人民币十亿元）图中国下沉零售市场增速预测（分品类）理 理透FY2通网有17家员店年易务收为652元平每门每向通网采约38元产。据管层的经，一家较典型会员店年的总购额为300万元即汇通达均会门供链渗率为13司前将20平渗率为3-5的标同表成、粘的员店透可达到70。高购透率司三抓手极动拓供商足员对更多种类商品的需求（例如：公司于2H22获得苹果的代理牌照，202年开始与联想粮等部牌开对合作过续务有户伴会走观期其更订交汇达络续耕年进的品域从提会店购应品比。透的辑样汇达络的SaS务立1H2通网的员数量为19万，中有11万SaS订阅户，付费SaaS客户约2.7万；FY1，会员数为17，SaS阅户为10，费户为1.8。通网的沉场户对SaS务付意和费力有定础汇通达络主要务年采额均值为300万的用品零商，如服务有，支付高足3元的SaaS费不构较压。四、业绩：市场预计FY22公司业绩将高增，并维持强劲势头据FacSet致期场计通网将宏基面压的FY2现营收/利调净润长324146。高利SaaS务速于毛交业的景下场期通网的毛增将于收速。在FY2/24，市场预期汇通达网络将实现40以上的净利润增速，FY2/2324的整后EPS为0.7/1.8/184人币。表FcSt市场一致预期——汇通达网络978HK人币百万元 F21122 22EF2EF2EF2E营收 6395 8250950同比 -- -215成本 9544 2602734毛利 80 8683同比 -- -108EIDA 2- -836折&摊销 0- -794EIT 96 0310经整净利润 87 4034同比 -- -631净润 05 4779Ftt理五、估值：一致预期映射FY22市盈率约为37倍汇通网络于2022年2月上，首日盘45.1港元估值约为250亿港。在股历了3月15港重低后通网震上著赢间荡恒指，价度到64.7元市曾度到约360港。随着8月联储加预期预连续抬，港股次陷入行通道汇通达络也随回调。时，叠加9月1日大额卖，汇通网络回幅度较。目前，司价在30元间值为170港致期应的FY2E盈约为37。期低价27.9元目为公反幅尚及生技数。图汇通达网络的股价表现（港元） 图汇通达网络的市盈率Wd理 WFt理医脉通（2192HK）一、业务：桥接医生与药企，实现药械数字化精准营销脉的身以溯到198上医学词典是个注服务生群体信息网和知识。随着年在医社群的户积累医脉通始围医药场展开B端药电商务，具包括精营销、学知识患者管理大块。销依医生社资源，脉通成了药品医疗器企业对生群体行教育推广身产品并提高方量的台。在准营销务下，脉通主向药械业取于击数广费。精营销下包含了业解决案，这业务模的收费加灵活服务内也加富。近年来，精准营销业务占医脉通营收的90左右（以FY8/19的数据来看，企业决案占30准销占60时理认为准销未依是司核创业。识医知识业，主要向医生供付费容服务在这个务下，脉通向生用户收取会员费/订阅费，并提供高质量的信息服务。例如，2022年6月，医脉通与国国家合癌症络（NCC）达合作，生可以过医脉调取汉后的NCN息数。体看学识务在1H22现收642人币收力显是，医通付费模式和业的内有助于脉通在生群体提升其业、高量形。理患管理业下，医通运营性病患的社区向这些区投放械企业广告，而以项制向药企业收。1H2，这业务实营收约710万元总体言一处初的试。图医脉通各项业务营收（人民币百万元） 图医脉通各项业务营收增速理 理二、行业格局和壁垒：高质量的医生社群，高频率的使用场景：B场医脉位于医电商中TAM最大的B2B细分域，这领域主是在连药械企、疗构药零商等B参方。前B药营市的与比分要括械司内营团（药表；2传医营运商；数营运商。表三种类型医药电商商业模式及价值商模式 自特点 核价值BB 提零售药上游渠服务定医终提药采购送

市规模：大面群体：店诊等售构

提交易效率现代的药销高售端药的商台。商模式游企到端售构传多级发式。

服链条中高需导制畅，之的通交效。务条。BC 淘模式”的上药房定：供药品买务在平似淘模。商模式对端费零药形竞关。

市规模：中面群体：端费者服链条务断伸渐成户性。

价公开透明方接对终费方过台在比，大费选种。OO 零药店到费者的送服务定供售店消者医配服。商模式托售店过成走销利。

市规模：对小面群体：端费者服链条药到费者场断。

实配送最一公里上下机合现品域的业即配，决费急。理盖脉积了批质的生体时户量在速升至1H2，医脉平台上大约600万的户，其执业医用户达到345万人占中国执医数的82。医通对医用户信的掌握较立体对于执医生用，医脉可以根医生所属的院、科、级别信息，针对性推送药广告，而有效高宣药的方。图医脉通的注册用户数量（万人） 图医脉通的注册用户数量增速理 理景医通的主场景是床诊断识库，医生群较为高的使用景。据司露脉平台FY1月均MAU为161人意着用群平一会问过4医通面。据司调研约38医通医通索床题此外32医生过方网文资寻内24医尚用度通搜引擎基本成了专领域医通一家大，其通用工较为分的格局同时，用搜引擎在行专业索时有多不便其份额将进一被专业学临床识所占。图医生搜索临床问题的方式 图使用通用搜索引擎在搜索医学内容时遇到的障碍理 理三、增长机会：数字营销对医药市场的渗透率或将大幅提升前中的药销然线医代的式主据利统，国有387名册生医代的量高达200300人生药表比为1.31.。相之下，医疗系比较成的市场，药企医药代的依赖并不像国市这么高例如，国和日市场，药代表数量均远少于册医生数。对，沙利认为目中国医市场的销效率低，并测未来着医药表成上，械业进步用字的销式。表各国医药市场对医药代表的依赖度对比219年中国日本美国医代表（人）302约7医（万人）771医师医代表比192约3理基于上述原因，沙利文预测，医药市场数字营销的渗透率将从2020年的2.上至2025的11.这带医数化场49的202-25年CAR。图中国数字医疗规模和渗透率预测 图中国数字医疗规模增速预测理 理四、业绩：FY22或有颠簸，但市场对后续增长展望良好在202疫反的景点务B的脉遭了分目延误因此场期司在FY22业表将现定颠是在FY2/24市场均医脉通给了较高预期增速。FY2/2/2，医通的一致期EPS分别为0.4/0.2/0.7。值补充的，受益轻资产商业模，医脉拥有较的净利率。其，公司1H2/FY1的净利润率均维持在40左右，市场预计公司未来的净利润率也维在30上。表FcSt市场一致预期——医脉通292HK人币百万元 122 22EF2EF2EF2E营收 40 4471同比 - -870EIT 27 9636经调净利润 90 4484同比 - -424净润率 81 4121Ftt理五、估值：现金占市值比较高，当前市值对应60倍FY22市盈率医脉于2021年7月上，首日盘31港元对应市值214亿港。随后入为期4月稳上阶段价高到47元应值321港元在个段港处区震状，脉为资创了好超收。2021年11到22年3月集政推的景下脉随生疗ETF进了轮为畅下跌在3月29达阶性点6.87元应50港的值。在之后，司股价入缓慢升阶段随后又从8月再次随股大盘畅下至10末最价5.8元股10见之司股已回到8-9元间对市介于6570之。值一提的，由于脉通采轻资本商业模，同时润率较，公司上现金为充裕。1H2，公总资产为43亿人币，其包含了40亿元民币现。排现后公的值为20亿元。目前公司的FY22市盈约为60倍，明显高公司的EPS增速期。但，果除面金那公的FY22盈约为20。图医脉通的股价表现（港元） 图医脉通的市盈率Wd理 W理联易融科技（9959HK）一、业务：第三方供应链融资SaaS服务的Fintech企业易科是家对应融提数化决案的SaS司。辑根操作主牌照的同，供链融资交易模包含商票据、理以及他方。总体言，其理是依托核企业（模大、牌强的业）的用质背，助心业上游小业行资。例明：应商B核企业A订购议。供应交付产后，核企业A的表将会新一笔债：应付款；供应商B表将新一资：收款。当供应商B需要现金时，可以将应收账款收益权出售给银行C，从而立即获现，脱这交闭。这应账到时银行C直接核企业A货。因此银行C在对应商B提供应链融时，主是考虑心企业A的信资，非应商。应金的易式助解中微业资难资的局例明，通常中小微企业的非房产抵押贷款利率可能高至10以上，而供应链融资的成本低至46。式在应链融中，金机构需审查供链交易真实性及合法。因此金机需密地查关易合、书发等。易科的心力是用OC学符别NL然言理等技手段批、快速审查供链交易文书材，减少工成本人为失，高营率反诈平。于处的应融规，易收取0.-07佣。图联易融科技供应链金融融资额处理量和增速 图联易融科技供应链金融解决方案平均费率理 理况易科的用险口于拢段正逐向家科公过。目前联易融科技主要的信用风险敞口来自于前期发放的一些中小微企业信用款这笔业给公司来了一的信用值损失但是目联易融技已经逐地出项务。一面联融技助心业融构供链产行券的程中，打包后的ABSABN资产包在上市前需要在联易融科技的表内沉淀7-14天。1H2易科表的售应资余约为33元除金等53亿元）之外最大的一块资产，占总资产的23。但由于这笔头寸在公司表内停留时不，体看用险口限。总而言，易融科的信用险敞口缩小，业务的融属性在淡化科属正凸。二、行业格局和壁垒：技术实力强者恒强，客户积累呈马太效应首应金解方市总比集中200/21的CR5别为6966这些竞争对手中，联易融科技维持在首位，且市场份额从2020年的21增至2021的22。图中国供应链金融解决方案行业份额分布（220年） 图中国供应链金融解决方案行业份额分布（221年）理 理累据理层易科的OCR和NLP别处行领地位司露示，易科的般OCR和NLP别为991000合的理间为15钟；1000发的理间为5钟短资理间为5钟决了司处供链资易，确高人成低速快。AI确与率优主是过累据加练成而之果一家新进入者想在AI的水平上超越先行者，那么前者的AI需要经历与后者似训量这要同级数。术破供应链金融的SaS服务主要是在桥接核心企业和金融机构，两端均属于大客户（K些户多过投获选技服商户要虑1）务的例累；2服商技实。投时案的求定客积呈出家吃局管层联易科技是业中案最多，盖行业广的公。在招标时，易融科有强优。于易科获得KA能更强理供链资量大AI更多训机会此司的AI别还进步后入户的司开差。于易科拥技优，司客粘得达到95水。外，司1H22得客中，62自有户荐。三、增长机会：渗透率与基钦周期共振增识询测三供链技决案市规融量从2021的1.2亿至2026的6.4亿隐含CAGR为41。图第三方科技解决方案处理的交易总（人民币十亿元）图第三方科技解决方案处理的交易总量增速理 理供链融资高增速主要通渗透率提升实。据灼咨询，国供应金科解方的透将从201的12至206的24管层易科将两方来高应融的透：加强核心企供应链中小微业的教，让它了解供应融资。体而，中小企业的资市场供不应的格局让企业解到相业务的在可好推渗率提。进一布局多流转功，向核企业更层供应渗透。让心企业债权一步流至二级应商、级供应，甚至远，使多、更的企业使供链资主通鼓企将易息入易科的统台现，下企来，是个成的及游业方。于业展势战背，易科的标，到206：司核企和融构户现的470增至100