食品饮料行业深度报告

白酒：业绩环比改善，高端稳健，次高端弹性恢复但分化加剧白酒业绩受疫情影响低于去年同期但三季度已经出现改善①高端酒表现稳健五粮液泸州老窖略超预期高端白酒再次展现了业绩的稳定性预计随着稳增长政策的逐渐发力高端消费需求或将复苏②次高端在三季度快速恢复其中山西汾酒舍得酒业业绩超预期实现超过3%的高增长但部分次高端酒也出现增速下滑的现象板块分化加剧③区域酒苏酒和徽酒龙头表现相对较好三季度其基地市场受疫情影响较小在本地市场经营实力强劲，延续二季度的稳定表现。业绩环比改善白酒板块前三季度受疫情影响业绩弱于去年同期，但好于今年上半年表明白酒消费逐步恢复中同时扣非归母净利润增速出现下降表明疫情之下板块盈利能力受到压制白板块02年前三季度实现营收6.52亿元，同比增长1.%，比去年同期增速下降5ct，但好于222年上半年增速.ct。前三季度实现扣非归母净利润9.7亿元，同比增长2%比去年同期增速下降2ct与022年上半年增速相比下降.ct。核心公司看：营收方面，2家白酒上市企业前三季度营收增速均保持正增长，但是相对上半年增速环比提高有限甚至部分次高端企业增速下跌幅度较大扣非归母净利润方面，前三季度2家重点核心企业仅有1家出现负增长但仅有5家前三季度增速环比上半年为正，部分次高端白酒三季度出现下滑，山西汾酒和舍得酒业表现较好。贵州茅台符合预期2年-9月营收扣非归母净利润同比增长7%和18%。其中三季度营收扣非归母净利润同比增长6%和.1%分产品茅台酒三季度实现销售收入4.35亿元（1%，系列酒.42亿元（+%，分渠道，三季度批发代理收入.9亿（-%直销收入3.81亿（.%占比分别为3.3%和%。i茅台前三季度累计实现不含税收入.62亿元，持续贡献利润。五粮液略超预期。2年1-9月营收、扣非归母净利润同比增长19%和181%。其中三季度营收扣非归母净利润同比增长2%和2%三季度实现稳健增长增速环比上半年有所改善。区域上，前三季度全国1个营销战区有4个战区实现动销正增长泸州老窖略超预期2年-9月营收扣非归母净利润同比增长.2%和312%。其中三季度营收扣非归母净利润同比增长.2%和.1%产品上除确保国窖5在高端白酒的地位公司的腰部产品低度国窖和特曲系列发展迅速低度国窖依靠其品牌力在华北和环太湖地区快速放量，特曲也经过近几年的运作成为公司的第二增长极。战略上公司持续聚焦“双品牌、三品系、大单品发展布局，国窖53和泸州老窖双品牌的引领作用持续增强。山西汾酒超预期。2年1-9月营收、扣非归母净利润同比增长22%和469%。其中三季度营收扣非归母净利润同比增长.5%和.0%分产品前三季度汾酒系列实现销售收入09亿元（31%，竹叶青酒实现销售收入6.63亿元（-29%，杏花村酒实现销售收入87亿（+.%中高档产品增长迅速分地区前三季度省内省外地区营业收入分别为./.8亿元，同比分别增长4.2%/.5%。中长期来看，山西等基地市场稳健发展，南方新兴市场增长迅速，公司在次高端的领先地位日趋牢固。舍得酒业超预期。2年1-9月营收、扣非归母净利润同比增长20%和272%。其中三季度营收扣非归母净利润同比增长.9%和.1%分产品三季度公司中高档实现收入.51亿+.%低档酒实现收入.64亿（149%分地区前三季度省内实现收入09亿（.%省外实现收入9亿（4.3%综合来看，公司在二季度实现严格控货在三季度旺季主动发力实现快速增长同时省外增速大于省内增速也显示公司全国化布局稳步推进公司近期与夜郎古酒共同投资成立新公司也有望打开酱酒的增长空间。洋河股份略超预期2年-9月营收扣非归母净利润同比增长.6%和210%。其中三季度营收、扣非归母净利润同比增长.3%和.8%。产品上，梦6在全国范围内稳步推进，水晶版梦3在同价位产品的优势也逐步显现，202年推出的海之蓝升级版也得到了消费者的认可渠道上公司再次召“百日大会战为全年目标的完成和明年的开门红打下坚实基础。古井贡酒符合预期2年-9月营收扣非归母净利润同比增长.3%和357%。其中三季度营收、扣非归母净利润同比增长258%和.3%。产品上，古5古8稳健增长古6受益于三季度升学和婚宴回补实现快速增长古0积极布局省外市场区域上，安徽、江苏、浙江、山东、河北保持较好增速，河南因区域调整增速放慢。12050001004000图1白酒板块和核心公司营收情况 120500010040003202802402001601208004000

2021-Q3

352520151050

8006004002000

扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴）

300010000.0-1000-2000ifind， ifind，表1白酒板块和核心公司营收情况公司名称22Q1-Q3（亿元）同比222H1（亿元）同比增速环比白酒284.520%153.521.98%贵州茅台81.601.77%54.441.20%-五粮液57.801.19%42.221.17%泸州老窖15.252.20%16.642.19%-山西汾酒21.442.32%13.342.53%古井贡酒17.652.35%9.022.46%-洋河股份24.832.69%19.082.65%-舍得酒业4.172.00%3.252.51%酒鬼酒3.863.05%2.374.04%-迎驾贡酒3.922.38%2.302.30%口子窖3.622.97今世缘6.162.19%4.482.65%金徽酒1.611.42%1.262.13%-ifind，表2白酒板块和核心公司扣非归母净利润情况公司名称22Q1-Q3（亿元）同比222H1（亿元）同比增速环比白酒93.672.27%72.042.54%-贵州茅台43.931.84%27.942.75%-五粮液20.191.81%10.991.05%泸州老窖8.673.12%5.323.59%-山西汾酒7.024.69%5.134.42%古井贡酒2.783.57%1.194.15%-洋河股份8.432.10%6.932.54%舍得酒业1.592.72%1.38%酒鬼酒3.14%4.90%-迎驾贡酒1.722.60%3.79%-口子窖1.81-今世缘2.722.72%1.182.59%金徽酒-1.78%-ifind，

盈利能力改善产品升级仍是主旋律。2家核心企业中上半年扣非归母净利润增速高于营收增速有9家占比为7%仅舍得酒业今世缘和金徽酒扣非归母净利润增速略低于营收增速我们认为这主要与疫情对商务场景宴请场景影响较大导致次高端价位段产品影响较大有关而自饮场景的中端、低端产品影响有限。白酒板块毛利率仍上行但幅度减缓2前三季度白酒板块整体毛利率为.%比提升.5ct。环比提升1ct。分公司看，2家白酒核心企业前三季度毛利率同比去年实现增长的有8家，环比实现增长的有7家。贵州茅台受益于直营占比的提升和产品结构持续改善。前三季度毛利率为98%，同比提升.ct。五粮液因浓香系列酒放量其毛利率较五粮液产品偏低导致公司前三季度毛利率环下滑.9ct至77%。泸州老窖预计因产品提价和结构升级使得公司前三季度毛利率为7%，同比提升8ct，环比提升.ct。山西汾酒受益于中高档产品的增长公司前三季度毛利率为75%同比提升.16ct，环比提升2ct。舍得酒业预计受高档酒占总营收比例提升，带动毛利率同比提升4ct至.4%。洋河股份预计受疫情导致梦6+降速和海之蓝迭代发货量较大导致毛利率同比下滑9ct至.%，但环比出现提升，预计后续将保持平稳。古井贡酒前三季度毛利率环比下跌.ct至4%预计跟子品牌黄鹤楼放量有关。图39年至今白酒板块毛利率800800700700700700700 ifind，表3白酒板块和核心公司毛利率情况22Q1-Q3（）同比（pct)环比（pct)222H1（）22Q1-Q3（）白酒7.757.547.25贵州茅台9.87-9.119.19五粮液7.97-7.927.26泸州老窖8.788.928.30山西汾酒7.527.897.35古井贡酒7.40-7.537.05洋河股份7.54-7.947.93舍得酒业7.347.177.10酒鬼酒7.82-7.117.89迎驾贡酒6.566.276.47口子窖7.43--7.477.59今世缘7.527.487.78金徽酒6.58--6.136.17ifind，费用率同比下行，由于销售费用微升，导致费用率环比上升。2前三季度白酒板块销售期间费用率为.%同比-6ct环比0.53ct拆分看前三季度销售费用率为10%同比0.02ct环比0.40ct管理费用率为5%同比-4ct环比+0.1ct；财务费用率为-.%同比-9ct环比-9ct研发费用率为.3%同比0.0ct，环比+0ct。泸州老窖2年前三季度费用率同比下滑.ct至15.%，主要系销售费用同比下滑.2ct导致，我们预计因公司加强费用管控和疫情导致促销费用未能投放有关。山西汾酒2年前三季度随着销售规模的扩大，费用率同比下滑.ct至.50%。但Q3销售费用率同比提升7ct至.%，系阶段性加大销售费用投放。图49年至今白酒板块费用率2001001005000-00销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率ifind，表4白酒板块和核心公司前三季度费用率情况（）22Q1-Q3 222H1公司名称费用率销售管理财务研发费用率销售管理财务研发白酒1.621.10-1.09-贵州茅台--五粮液1.151.54-1.001.22-泸州老窖1.811.48-1.611.41-山西汾酒1.501.79-1.031.64-古井贡酒3.762.39-3.912.83-洋河股份1.50-1.70-舍得酒业2.441.811.14-2.441.38-酒鬼酒2.642.35-2.412.55-迎驾贡酒1.79-1.27-口子窖1.201.82-1.231.90-今世缘1.641.29-1.891.00-金徽酒3.661.731.83-2.611.20-ifind，表5白酒核心公司前三季度费用率变化情况（%，p）费率同比（pct）销售同比（pct）管理同比（pct）财务同比（pct）研发同比（pct）贵州茅台----五粮液1.15-1.54----泸州老窖1.81-1.48---山西汾酒1.50-1.79---古井贡酒3.76-2.39----洋河股份1.50------舍得酒业2.441.811.14--酒鬼酒2.64-2.35----迎驾贡酒1.79----口子窖1.20-1.82--今世缘1.641.29---金徽酒3.661.73-1.83--ifind，净利率同比提升，但受疫情影响费用率提升环比出现下滑。Q1-Q3白酒板块净利率为.%，同比.ct，环比-.ct。图59年至今白酒板块净利率403632282420 ifind，分公司看，三季度白酒公司净利率环比普遍出现下滑。2家核心企业中前三季度净利率同比实现正增长的有0家占比8%。但环比实现正增长的只有迎驾贡酒一家。表6白酒板块和核心公司净利率变化情况公司名称22Q1-Q3()同比(pct)环比(pct)222H1()22Q1-Q3()白酒3.42-3.043.13贵州茅台5.14-5.995.02五粮液3.58-3.453.55泸州老窖4.19-4.794.57山西汾酒3.30-3.972.55古井贡酒2.22-2.912.08洋河股份3.28-3.493.90舍得酒业2.26--2.912.46酒鬼酒2.88-2.302.28迎驾贡酒3.073.953.34口子窖3.94-3.193.70今世缘3.94-3.823.85金徽酒1.68--1.291.13ifind，合同负债表现良好合同负债整体表现良好22年前三季度白酒板块合同负债总计11亿元同比增长2%环比增长.%贵州茅台山西汾酒古井贡酒今世缘表现亮眼五粮液酒鬼酒、舍得酒业下滑明显地产酒龙头蓄水池能力较强。2家核心公司中有7家合同负债同比实现正增长占比%显示经销商打款情绪并没有受到疫情太强的冲击从涨幅来看地产酒龙头山西汾酒古井贡酒、洋河股份、今世缘同比增长在2%以上。表7白酒板块及核心公司合同负债情况2Q-Q3（亿元）2H（亿元）2Q1-Q（亿元）同比（）环比（）白酒44.6139.4037.87贵州茅台18.379.699.372.552.42五粮液2.631.774.91-5.90泸州老窖1.002.301.05--山西汾酒4.254.443.212.67-古井贡酒3.633.282.933.75洋河股份8.737.086.102.54舍得酒业--酒鬼酒--迎驾贡酒1.84口子窖--今世缘1.721.175.403.97金徽酒6.58-ifind，Q-Q3经营活动现金流净额为正但仍低于往年同期Q1-Q3经营活动现金流净额为.2亿元同比下降45%主要系贵州茅台经营活动现金流净额大幅降低导致的。贵州茅台前三季度经营活动产生的现金流量净额大幅少于去年同期主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。图60年至今白酒板块经营活动现金流净额情况 图7核心白酒企业经营活动现金流净额情况002000000000000

-0-0

000-5)-00 01-3 01 0H1 经营活动现金流净额（亿元） 同比（右轴）

-20

01-3 01-3ifind， ifind，2前三季度销售收现比大于好于上半年02年前三季度销售收现比为.1%，环比提升5ct分公司看销售收现比低于1的有4家占比仅为%且都在8以上。图89年至今白酒板块销售收现比情况.0.0.0.0.0.0.0- 销售收现比ifind，表8白酒板块及核心公司9年至今销售收现比情况22Q1-Q3221H122Q1-Q3222H122Q1-Q3贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡酒洋河股份舍得酒业酒鬼酒迎驾贡酒口子窖今世缘金徽酒ifind，表9年初至今白酒行业事件汇总时间公司名称主要内容1月1日贵州茅台2年1月1日起，茅台新珍品零售指导价上调0元，由449上调到459元；茅台陈年酒5由9上调到5999元1月8日 山西汾酒 选举袁清茂为董事长1月9日 贵州茅台 茅台1935正式发布上市，市场零售指导价格为118元瓶 2月3日五粮液五粮春名门将于2月5日线上首发，定价8元2月8日五粮液曾从钦被任命为五粮液集团公司董事长2月2日泸州老窖2年3月1日起，“绵柔窖”产品结算价格上调5元/瓶3月8日 顺鑫农业 以净含量50ml为核算单位，清香型白酒：上调3元至5元；浓香型白酒：上调元至5元。本次价格调整计划于202年5月1日起执行3月1日 洋河股份 8度“苏酒绿苏”终端零售指导价由8元瓶调整为828元瓶3月5日 五粮液 第八代五粮液建议指导价调整至1499元/瓶，每瓶较此前上调100元9度甲等0十八酒坊系列：瓶储不足1年898元/瓶，瓶储1年8元瓶，瓶储两年8元/瓶，瓶储3年1048元瓶；9度古法30衡水老白干系列：瓶储不足1年3月6日 衡水老干

8元/瓶，瓶储1年948元瓶，瓶储两年8元瓶，瓶储3年8元瓶；39度衡水老白干5系列：瓶储不足1年168元瓶，瓶储1年1788元/瓶，瓶储两年8元瓶，瓶储3年188元瓶3月1日 贵州茅台 茅台自建PP“I茅台”上线试运营月1日 洋河股份 洋河股份老版海之蓝4月1日起停货月1日 水井坊 发布全新升级新一代井台，新一代井台建议零售价8元、38建议零售价768元月4日 青花郎 即日（4月4日）起，3度青花郎计划内出厂价上调0元自2年5月5日起，52度50ml红坛酒鬼酒（8）、42/45度红坛酒鬼酒月1日 酒鬼

（）、39/52度50ml酒鬼酒（传承）、4/52度500l酒鬼酒（透明装）（鉴赏）、52度500ml黄坛酒鬼酒（1）终端供货指导价上调0元瓶；4/52度500l内品酒终端供货指导价上调5元瓶5月9日 贵州茅台 I茅台正式运营，同时上架m“迷你版”飞天茅台5月0日 泸州老窖 国窖1573经典装停止接收订单5月0日 山西汾酒 于5月0日起暂停营收贡献超9成的主品牌“汾酒”系列的全国招商工作。从6月1日起，2020年出品的6.5%vol50ml天子呼（陈香）零售指导价调整至0元瓶。50ml品味舍得酒的瓶贮年份酒执行新的零售指导价格。以5%vol品味舍得酒为例，201年生产装瓶的瓶贮年份达到1年，其零售指导价为4498元/瓶；月1日 舍得酒

1年生产装瓶的瓶贮年份为1年，其零售指导价为8元瓶。50ml藏品舍得（0年）和500ml沱牌曲酒（0年代）两款产品的瓶贮年份酒执行新的零售指导价格。以50ml藏品舍得（10年）为例，209年生产装瓶的瓶贮年份达到3年，其零售指导价为1499元/瓶；2021年生产装瓶的瓶贮年份为1年，其零售指导价为129元瓶月1日 今世缘 自6月5日，在现有开票价格基础上四开国缘上调10元/瓶，对开国缘上调5元瓶6月0日 西凤酒 从6月0日起上调全线产品价格6月1日 泸州老窖 泸州老窖黑盖于6月1日全面上市月7日 泸州老窖 即日起，2度泸州老窖特曲0版50ml装计划内配额结算价上调0元瓶。月2日 贵州茅台 公司将所持习酒%股权无偿划转贵州省国资委自2年9月1日起，52度50ml酒鬼酒（传承）战略价上调0元/瓶，9度7月9日 酒鬼

50ml酒鬼酒（传承）及42度50ml酒鬼酒（传承）（187）战略价各上调0元/瓶。月0日 贵州茅台 第三代茅台专卖店亮相贵阳月6日 山西汾酒 新品玻汾献礼版在郑州上市月1日 衡水老干

自2年0月1日起，衡水老白干（62度500ml白干酒）终端供货价上调10元/箱，终端零售指导价上调至8元瓶月1日 泸州老窖 泸州老窖区域头曲9月1日起停货9月2日 五粮液 五粮液新零售平台“官宣”上线试运行9月9日 贵州茅台 茅台冰淇淋入驻线下商超月1日 泸州老窖 停止接收国窖153销售订单月1日 泸州老窖 泸州老窖特曲0版（红0）上市，定价为8元瓶0月5日 金沙酒业 华润啤酒3亿收购金沙酒业5.19%股权0月8日剑南春剑南春•经典版新品上市，发售价为9元瓶1月5日五粮液事会通过了0万吨生态酿酒项目(二期)、五粮液1古窖池中国白酒文化圣地项目、五粮液门户区项目等三个建设议案，总投资估算分别为1亿元、1.14亿元、8亿元ifind，预加工食品：预制菜表现亮眼，C端提升，B修复疫情对预加工食品板块C端拉动效应明显，同时三季度B端逐步修复，速冻米面、火锅底料预制菜等均持续放量核心公司大单品表现优异渗透率稳步提升行业企业主动调整产品结构，转向高盈利产品，在成本上升背景下盈利能力保持稳健。营收情况：C端提升，B端修复预加工板块前三季度表现较为良好，整体受益于疫情带来的C端需求提升，同时B端修复未来可期①疫情扰动利好C端一方面疫情带动的家庭囤货需求成为板块营收稳健主因各大企业尤其是预制菜业务保持较高增长另一方面疫情对于新渠道电商社区团购等利好明显直通消费者进一步促进了C端的增长②B端逐步修复三季度虽仍存在疫情的散点爆发但相比二季度已大有改善随着B端逐步开放带来需求端恢复餐饮道占比高的公司业绩有望改善③毛利率整体有所改善B端此前受限于线下消费场景业绩承压在销量受阻的情况下公司普遍采用调整产品结构的方式淘汰低毛利率产品保持盈利能力同时面对原材料价格居高不下的情况各公司采取原材料提前锁价提价等方式减轻成本压力三季度毛利率整体改善④加速布局上下游积极扩产当前行业整体处于积极扩产的阶段中小企业通过自建产能快速抢占市场千味央厨芜湖工厂新乡三期工程，味知香新建5万吨产能工厂有望在年内部分投产大企业通过并购上下游打造爆款产品，布局原材料安井食品完成新宏业并表过半数鱼糜原材料实现自给同时积极打造速冻小龙虾大单品，完善产品矩阵。A股0家预加工食品上市公司02年前三季度实现总营收为.9亿元同比增长.39%环比下降4.07ct实现净利润.3亿元同比增长291%环比提升19ct。单三季度实现总营收716亿元，同比增长.%，环比提升.1ct，实现净利润.亿元，同比增长5%，环比提升8%。图99年至今预加工食品营业总收入及增速 图09年至今预加工食品净利润及增速0

9 0 1

2520151050209 200 201

100806040200-20营业总收入（亿元） 营业总收入(右轴，)

净利润（亿元） 净利润右轴，)ifind， ifind，千味央厨大B端恢复较好带动整体增长2年前三季度实现营收.30亿元同比增长12%净利润69亿元同比增长.2%三季度实现营收2亿元同比增长.2%净利润.4亿元同比增长.%①大B端恢复明显下半年开始百胜上新速度加快叠加肯德基蛋挞的增长，Q3大B端收入占比约为%，较上半年提升.ct。②培育重点经销商。公司继续支持和培育重点经销商，前20名经销商贡献收入仍保持较高增长后续预计将持续发力③油条和蒸饺持续渗透油条作为公司的第一大单品保持增长，蒸煎饺持续放量预计全年冲击2亿收入目标米糕上量较快预计全年营收超300万元三全食品三季度业绩下滑。22年前三季度实现营收.35亿元，同比增长03%；净利润.6亿元同比增长.63%三季度实现营收.14亿元同比增长.%净利润.5亿元同比下降.%①三季度业绩下滑因居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有所下滑同时三季度为速冻食品的消费淡季导致三季度表现一般②扩展品类针对年轻消费群体及新兴消费需求推出生鲜系列微波系列空气炸锅系列新品③推动渠道下沉积极推动直营转经销渠道改革渠道下沉以及菜场生鲜电商等新兴渠道布局以获取增量市场。安井食品主业保持稳健，预制菜贡献增量。2年前三季度实现营收1.56亿元，同比增长38%净利润.97亿元，同比增长.%三季度实现营收.1亿元同比增长.%净利润.7亿元同比增长.%①分产品看前三季度面米制品肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品收入同比1%/+/%/+1%/+0/%传统业务火锅料和面米制品快速增长菜肴制品和农副产品快速上涨主要是新宏业和新柳伍并表有关。②分渠道看，经销商商超特通直营电商渠道分别同比2//35/5%，公司着力打造B端的特通直营，同时拓展电商渠道③预制菜方面冻品先生三季度收入过亿同比翻倍安井小厨二季度成立大单品小酥肉也如期放量三季度贡献收入数千万三季度新宏业新柳伍预计合计近3亿入。味知香C端渠道进展顺利。2年前三季度实现营收7亿元，同比增长2.%；净利润.0亿元，同比增长5%。三季度实现营收9亿元，同比增长.%；净利润0亿元同下降7%①分产品看2三季度牛肉类家禽类猪肉类/水产虾类水产鱼类营收同比分别+1+7/-9%/6.2+.5%，猪肉类下降预计因猪价上涨导致猪肉类产品价格升高，而爆款产品“酸菜鱼”的放量也带动水产鱼类业务表现②分渠道看，加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他/电商渠道营收同比分别+./-/1.2%/-5/-.7%加盟店和批发表现较优主要因三季度华东疫情消散门店客流量恢复以及新店开业导致。③从渠道数量看，三季度公司加盟店/经销店/批发客户净增加//21家，C端渠道进展顺利。图1千味央厨营收及增速 图2千味央厨净利润及增速14121086420209 200 201

4035302520151050

10.80.60.40.20

209 200 201

302520151050营业总收入（亿元） 营业总收入右轴，) 净利润（亿元） 净利润右轴，)ifind， ifind，图3三全食品营收及增速 图4三全食品净利润及增速80706050403020100209 200 201

181614121086420

9876543210209 200 201

300250200150100500-50营业总收入（亿元） 营业总收入右轴，) 净利润（亿元） 净利润右轴，)ifind， ifind，图5安井食品营收及增速 图6安井食品净利润及增速1009080706050403020100

209 200 201 202Q1-3营业总收入（亿元） 营业总收入右轴，

34343333323231

876543210209 200 201 净利润（亿元） 净利润右轴，)

706050403020100ifind， ifind，图7味知香营收及增速 图8味知香净利润及增速9876543210209 200 201

2520151050

1.41.210.80.60.40.20

209 200 201

50454035302520151050营业总收入（亿元） 营业总收入右轴，) ） ，ifind， ifind，盈利能力：费用管控更为高效，净利率提升毛利率增长趋缓费用管控较好净利率提升①产品结构优化行业普遍抓住C端机遇快速投放新品打造大单品通过淘汰低盈利的油炸传统速冻米面产品对结构进优化升级②费用管控更为合理营销费用受疫情影响线下推广略有放缓社区团购等道受益于疫情对销售费用需求低于传统经销渠道整体销售费用率出现明显下滑成为净利率持续改善主因③政府补贴等非经常损益较多地大力发展预制菜产业对相关企提供补贴。同时疫情期间，行业普遍作为保供单位，获得相关政策支持。22年前三季度预加工板块毛利率为23%，同比下跌.4ct，净利率为.%，同比增长7ct。销售期间费用率为.%，同比下降.94ct。千味央厨受益于产品升级和结构调整，毛利率和净利率同比改善.8ct和.4pct。对经销商的支持力度加大，导致费用增加，前三季度费用率为3.9%（同比0.93ct，下同其中管理费用率95（91ct财务费用率（-.ct销售费用率%（0.14ct）研发费用率为%（+3ct。三全食品通过存量产品优化淘汰低毛利和亏损产品等优化产品结构的方式前季度毛利率和净利率同比改善.ct和.ct前三季度费用率为2（-2ct其中管理费用率%（-15ct、财务费用率-%（.ct、销售费用率3.9%（-5ct、研发费用率为.%（-.ct安井食品因新宏业及冻品先生等低毛利率业务占比提升导致毛利率同比下降但通过较好的费用控制净利率同比上升前三季度毛利率和净利率同比下跌0.92ct和上升1ct。前三季度费用率为.5%（-4ct，其中管理费用率.2%（-6ct、财务费用率-6%（-6ct、销售费用率2%（-.ct、研发费用率为8%（-.pct味知香因三季度猪肉价格上涨叠加低毛利批发渠道占比提升导致公司毛利率同比下滑但通过费用控制使盈利能力保持稳定。前三季度毛利率和净利率同比下跌8ct和上升0ct。前三季度费用率为13%（-.ct，其中管理费用率.%（-6pct、财务费用率-.（.ct销售费用率6（-.ct研发费用率为.（0.1ct）图99年至今预加工板块毛利率 图09年至今预加工板块净利率3230

毛利率()

10 净利率()92826242220

209 200 201 2021-3

8765219 220 221 22-3ifind， ifind，图19年以来预加工食品板块核心公司毛利率 图29年以来预加工食品核心公司净利率4035302520151050

209 200 201 2021-3

2520151050

209 200 201 2021-3千味央厨() 三全食()安井食品() 味知()ifind， ifind，

千味央厨() 三全食品()安井食品() 味知香()图39年至今预加工板块费用率情况25002000150010005.00.0

209

200

2011

201

2021-3-5.0管理费用率() 财务费用率() 销售费用率() 研发费用率()ifind，表0预加工板块及核心公司前三季度及Q3单季费用率情况公司名22Q1-Q3Q3费用率管理财务销售研发费用率管理财务销售研发预加工食品1.51%-1.76%-千味央厨1.96%1.43%三全食品1.23%-1.91%1.20%-1.84%安井食品1.51%--味知香--ifind，表1预加工板块核心公司前三季度费用率情况费用率同比（pct）管理同比（pct）财务同比（pct）销售同比（pct）研发同比（pct）千味央厨1.96%-三全食品1.23%---1.91%--安井食品1.51%------味知香----ifind，现金流情况：经营性现金流保持稳健行业222前三季度整体现金流净额为348亿元，同比增加.%。经营/筹资投资现金流量净额分别为4.68-.6亿元，同比625+6%-4.9%。投资筹资金额大额变动主要由于报告期内安井食品通过非公开发行股票募资并将闲置资金购买现金管理产品所致剔除非公开募资影响整体现金流保持稳健当前行业整体处于产能扩张时期投资现金流大幅流出主要系新建厂房并购上下游企业所致经营现金流受疫情影响，业绩下滑略有波动。由于C端业务普遍采取先款后货或者严控账期，大B客现金情况良好，行业整体现金流依然维持稳健。图49年至今板块经营活动现金流净额情况 图5QQ-Q3经营活动现金流净额情况35302520151050209 200 201 2021

100806040200-20-40

9876543210厨 三全食品 品 经营活动产生的现金流量净额（亿元） （右轴，） 20223（亿元） 20221-3(亿元)ifind， ifind，表2预加工板块重要事件汇总时间公司名称主要内容222.0.05预制菜广东将在肇庆打造大湾区首家预制菜产业园222.0.20 预制222.0.19 预制

中石化易捷发布“丰餐路舒”招商计划，包括餐饮预制菜加工企业等，入选餐饮企业将进入中石化易捷渠道1年每日优鲜预制菜商品的销量同比增长超30%，渗透率超过40%，在会员用户中的复购率接近222.0.10 预制菜 山东将成立预制菜产业联盟222.0.10 安井食品 速冻龙头安井食品0亿元投资预制菜222.0.23 三全食品 三全食品布局预制菜细分赛道，推出焦炸丸子新品222.0.06 安井食品 旗下冻品先生推出四款预制菜新品山东潍坊市委、市政府办公室印发《潍坊市预制菜产业高质量发展三年行动计划(202-222.0.07 预制

4年)》222.0.16 预制菜 中国预制菜产业联盟正式成立222.0.18 味知香 味知香表示运营社区店的条件尚不成熟拟以总计不超过4亿元分步收购湖北新柳伍食品集团有限公司（以下简称“新柳伍食222.0.29 安井食

品”）%股权，首期已完成对新柳伍%的股权收购。222.0.06 安井食品 公司明确“C兼顾、全渠发力”的渠道策略，将按照“自产+并购+贴牌”布局预制菜222.0.20 安井食品 安井食品入选中证0指数样本222.0.27 预制菜 中国西部预制菜产业园重点项目开工222.0.24 惠发食品 惠发食品与中国石化潍坊石油分公司正式开启合作222.0.24 千味央厨 千味央厨参股成立预制菜新公司222.0.08 预制菜 首个省级预制菜产业投资基金成立，规模将达0亿元以上222.0.11 千味央厨 拟联合中原金控等设立5亿餐饮产业投资基金222.0.08 预制菜 首个省级预制菜产业投资基金成立，规模将达0亿元以上222.0.24 安井食品 华北生产基地三期项目开工222.0.08预制菜中国（上海）预制菜产业联盟成立222.0.18千味央厨华东生产基地投产222.0.13味知香公司目前坚持深耕长三角，同时逐步向外围扩展的策略222.1.14预制菜广东立项制定预制菜五项基础性关键性地方标准ifind，零食：板块承压，部分标的逆势增长零食板块整体承压但部分标的例如盐津铺子劲仔食品等逆势增长生产型龙头改革所得来效果已经体现在渠道和盈利方面业绩已与渠道型龙头拉开差距我们预计生产型龙头对渠道型龙头的替代在-5年内仍将继续。营收情况：板块业绩承压A股10家零食上市公司022年前三季度实现总营收为.1亿元同比下降.09%，环比下降9ct实现净利润.3亿元同比下降5%环比提升.1ct单三季度实现总营收87亿元同下降2%环下降.ct实现净利润.5亿元同比增长.%，环比提升2%。454035图69年至今零食营业总收入及增速 图74540353030252200

4689 0 1 23

151050209 200 201