从利差概率模型看美国经济衰退风险

月美联储议息会议纪要首次发出衰退警示，提及美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期的可能性一样高，近日鲍威尔最新发言也表现为鹰派不足，提及（1）经济需求增长已放缓，远远低于其长期趋势，这需要保持，并且此前快速紧缩政策的全部效果还没有显现出来（2）恢复价格稳定可能需要将政策利率保持在限制性水平一段时间，历史警示美联储不要过早地放松政策。考虑到美联储未来或将利率保持在较高限制性水平一段时间，美国经济衰退风险实际上正在快速上升，利率敏感的房地产市场已经步入了衰退。本文将主要从利差角度测算美国未来经济衰退风险。近期收益率曲线倒挂均进一步加深，鲍威尔关注的短端收益率曲线（8个月后3个月远期利率与3个月即期利率的利差）也已快速缩窄至倒挂。基于预测意义较好的三个利差指标：10-2Y利差、10-1Y利差以及10-M利差，我们测算出未来2个月内美国经济衰退风险为%左右，而与以往经济衰退前的衰退风险比较，该水平已预示美国经济无法避免衰退。此外，三个关键利差指标反映出明年上半年衰退概率较高。由于0年期美债利率或已见顶，因此其左侧策略为未来逢低配置（低债券价格，其右侧策略为临近降息时点配置。对于中短期美债而言，左侧策略为加息停止时点附近配置，右侧策略也为临近降息时点时配置。▍当前利差衰退概率模型显示未来12个月内美国经济衰退风险为60左右将收益率曲线倒挂视为衰退指标具有实证支撑。strela和Mshkn（）研究表示，0-M利率差在预测未来两到六个季度是否出现衰退方面明显优于其他金融和宏观经济指标。strea和Mshkn（8）重点关注未来一到八个季度的预测，当预测期超过一个季度时，他们发现0-M利差是表现最好的变量。Wston-alem（3）3扩展了strea和Mshkn（）的工作，表明利率利差概率模型可用于预测许多州和全国的衰退。strea和Harduvels（）讨论了-M利差作为经济活动预测因子的能力，发现它对美国未来四年的实际产出增长具有很强的预测能力。此外，他们发现，与领先指标指数和短期利率水平相比，0-M利差具有额外的预测能力，因此优于他们研究中检查的所有其他变量。erge（4）5指出收益率曲线作为未来经济活动的预测指标的能力依然存在，选择预测未来一年衰退的模型主要依赖于这一指标。1EstrelaA,ishkinFS.heeldcuresaredctorofUSrecsson[J].Curretssesneonmisndinace,196,2(7).2EstrelaA,ishkinFS.PrdctigUSreesins:Fianialariablsseainginictos[J].ReiewofEcnoisadtatitis,199,801):45-61.3ShoemthGL.Pedctngaionladreionlrcssonsusigprbitmoelngndintrest‐raepredsJ].JounalofRegioalciece,203,3(2:373-92.4EstrelaA,HarduelisGA.hetemtrutureasaprditrofrelcoomcctiit[].hejurnlofFinnc,191,46(2):555-76.5BergeTJ.PedctngRcesonsitheadngndcaors:odelAergigadSeecionertheBuinssCce[].FederlReereBakofKaasCityWkngPper,01413-05).本文采用概率模型基于利差数据预测未来美国经济步入衰退的概率。参考strea和Mshkn（5，6（6年论文为纽联储构造0年期与3个月利差衰退概率模型的参考论文）的研究，我们采用Lgt概率模型，将未来2个月内美国经济是否衰退（布尔变量，经济衰退开始和结束时间基于NR）作为被解释变量，stra和Mshkn的两篇论文是以0年期国债利率与3个月国库券利率的利差作为解释变量，考虑到国债流动性、市场关注度较高的指标以及美联储官员的表态，本文将解释变量拓展至0年期分别与5年期、2年期、1年期、3个月以及两个中短端利差（不同利差对不同模型，每个模型仅有一个解释变量。由于0年期利率是样本期最长以及流动性最好的长端利率，因此长端与短端利差中，长端利率采用0年期利率。同时由于鲍威尔曾表示他更关注短端收益率曲线的倒挂，例如8个月后3个月远期利率与3个月即期利率的利差。而一些论文对于2年期与3个月利差较为关注，因此我们也将此纳入考量。为区分核心主导因素变动以及临时市场波动（噪音，我们采用利差的月度平均数据。并且我们在综合准确率、漏检率等多个维度指标后选出预测能力较高的利差指标进行分析。采用何种指标模型预测结果最优？从第一、二次出现衰退信号（突破阈值）对于经济衰退预测的准确性来看，-利差为表现最好的指标。除了数据样本时间跨度较长的指标在6年出现了衰退信号即对于美国经济衰退有误判，10-5Y利差对于8年经济悲观前景的预测不足，10-1Y利差对于上世纪0年代至0年代储贷危机酝酿的经济衰退风险的预测不充分。准性方面仍然是10-2Y利差构建的模型表现最好。图：YY利差衰退率模对于经衰退预测十分确，）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

Y与Y利差概模型算的退概率 衰退信号S)

15M8M15M8M平均领先1个最晚领先个月16M11M11M少判.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0W测算注：右轴变量退信号为尔型变量，当衰概率突破值衰退信号为，意味着概模型测结果为未来2个月内济将入衰，反之为，即未来2个月经济不步入退；色阴为BER定义的国经衰退；黑竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点，红色竖线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点；标签为第二次突破阈值时点领先经衰退开时点月数6EstrelaA,ishkinFS.PrdctigUSReesios:innilVariblssLadngndcatrs[J].NBERWringPape,1995(5379).7EstrelaA,ishinF.heieldcuresapreicorofUSrecsios[J.Currntssesneonmisndinace,196,2(7).图：YY利差衰退率模对于经衰退预测较差（，） Y与Y利差概模型算的退概率 衰退信号S)0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

.0误判1误判1M3M2M9M第二次信号平均领先1个最晚领先个月1M1M少判少判.0.5.0.5.0.5.0.5.0W测算注：右轴变量退信号为尔型变量，当衰概率突破值衰退信号为，意味着概模型测结果为未来2个月内济将入衰，反之为，即未来2个月经济不步入退；色阴为BER定义的国经衰退；黑竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点，红色竖线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点；标签为第二次突破阈值时点领先经衰退开时点月数从领先性来看，中长端部分收益率曲线信号预测的领先性最强；从领先性的稳定性来看，-Y利差模型的波动性最小，最为稳定，反映出利差概率模型可以一定程度预示经济衰退会何时开始。从第一次出现信号来看，中长端收益率曲线往往最先出现利差收窄，随后是中短端以及短端收益率曲线部分利差开始收敛。实际上如果单纯用利差转负预测经济衰退的一个常见问题为其对于经济衰退的领先性不稳定，领先月数的波动较大。但是如果构建模型后再看出现经济衰退信号（突破阈值）的时点，会发现某些指标的波动性较小，例如-2Y利差，不论是从第一次出现衰退信号还是第二次信号来看10-2Y利差模型的领先的稳定性十分优异，即其领先经济衰退开始时点的波动性较低。图：中长端益率线往最出现利收窄月） 图：基于衰模型造的YY利差衰信号的先的定性十分优异第一次现衰信号均领月第二次现衰信号均领月86420

第一次现衰信号先月的准第二次现衰信号先月的准86420BlombWin， BlombWin，从模型预测结果以及衰退信号综合来看，对于经济衰退具有较好的预测意义的指标为-Y利差、-M利差以及-Y利差。从模型的正确率、准确率、误检率、漏检率以及F值（正确率和召回率的调和平均值）角度来看，10-1Y利差以及10-利差表现最为优异，其次为10-2Y利差。从第一、二次衰退信号相关的指标综合而言，表现最为优异的为10-2Y利差。因此，后文重点关注指标为10-2Y利差、10-M利差以及-1Y利差。图：基于概模型测结的个维度看，优的标为YY与YM利差ym yy yy yy 3m m3m正确率64F1-cre 2

精确率0漏检率 误检率（假阳性）BlombWin，图：衰退信的多角度示最优指为YY利差yy yy yy ym 3m mm第一次衰退信号领先的标稳定性64第二次衰退信号领先性 20第一次衰退信号领先性

第二次衰退信号领先的稳定性衰退信号准确度BlombWin，关键利差指标反映出美国经济明年上半年步入衰退的概率较高从关键的指标来看，未来2个月内美国经济衰退风险为6%左右，但我们通过三个关键利差测算出的衰退概率均已突破了危险阈值，反映出未来美国经济较难避免衰退。0-2Y利差、10-1Y利差、10-3M利差1月数据显示未来12个月内美国经济衰退概率分别为%、%、%。虽然从绝对值水平来看，三个指标显示美国经济衰退风险为%左右。但实际上，从历史来看，该水平下美国经济往往会步入衰退，10-2Y利差、10-1Y利差概率模型及10-M概率模型已经分别在7月、8月、1月突破阈值、触发衰退信号（0-2Y利差模型结果见图，反映未来2个月内美国经济较难避免衰退。图：YY利差模型衰退率已在8月破阈值（，） Y与Y利差概模型算的退概率 衰退信号S)1.00.80.60.40.20.0

.015M8M18M15M8M18M3M误判6M14M.0.5.0.5.0.5.0.5.0W测算注：右轴变量退信号为尔型变量，当衰概率突破值衰退信号为，意味着概模型测结果为未来2个月内济将入衰，反之为，即未来2个月经济不步入退；色阴为BER定义的国经衰退；黑竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点，红色竖线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点；标签为第二次突破阈值时点领先经衰退开时点月数图：YM利差模型衰退率已在1月突阈值（，） 1.00.80.60.40.20.0

Y与利差概率型计的衰概率 衰退信号S)

第二次信号11M7M平均领先第二次信号11M7M平均领先个月最晚领先个月误判5M3M12M6M15M5M.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0lom，Win，测算：右轴变量衰退信号为布尔型变量，当衰退概率突破阈值则衰退信号为，意味着概率模型预结果未来2个月内济将步衰退反之为，即来2个月经济会步衰退灰色阴为ER定义的美经衰退期；黑色竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点，红色竖线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点；标签为第二次突破阈时点领经济退开时点月数考虑到此轮经济背景，关键利差指标反映出明年上半年衰退概率较高。考虑到信号持续对于衰退的预测意义较大，因此若指标出现第二次衰退信号，则主要关注第二次衰退信号反映的衰退时间。此外，考虑到此轮加息滞后于曲线，美国经济韧性持续性存疑（详见报告《债市启明系列—美债利率是否已见顶？（02125，利差反映的衰退概率也已经步入快速上行期，因此采用历史上衰退信号的最小的领先月数以及滞胀时期平均的领先月数对未来衰退时点进行判断。对于最为关键的10-2Y利差模型，由于当前10-2Y利差已经于今年7月出现了第一次衰退信号（此轮经济周期内，随后衰退信号持续，因而该指标第二次衰退信号预示美国经济在明年4月至7月的衰退概率较高。0-1Y指标显示今年年末至明年8月的衰退概率较高。对于10-3M利差而言，1月已突破阈值，出现了此轮周期中第一次衰退信号，预计该衰退信号将持续，因此该指标预示明年3月至6月衰退风险较高。整体而言，三个关键利差指标显示明年上半年经济退风险较大。表：各个利指标映的国济衰退始时点第一次衰退信号出现第二次衰退信号出现第一次衰退信号预示的衰退时间第二次衰退信号预示的衰退时间Y/8/9//1//5/7/8//7//7/8/9//08//8/1/2//8//6Y/////3///远期即期M/////3///2BlombWin测注：衰信出现即利差型测出概突阈值时，蓝色字的日为预的信出日期▍美债的投资策略对于中短期美债而言，左侧策略为加息停止时点附近配置，右侧策略为临近降息时点时配置。由于历史上中短期美债利率往往跟随政策利率上行，因此中短期美债利率高点往往出现在加息停止时点附近，因此，左侧策略为加息停止时点附近配置中短期美债。在历史上，若加息周期加息引发美国经济步入衰退，则降息以及经济衰退往往会推动美债利率大幅下行。考虑到此次存在美联储在经济衰退前期仍维持较高利率水平的可能性，因此右侧策略为临近降息时点配置。图：中短债利高点往现在加停止点附，而降时点临后美利率往大下（） Y Y Y M 987654321Wd 注：粉色阴为加周期灰阴影为BER定义美国济衰期；竖为每加息止后息启时点由于0年期美债利率或已见顶，因此0年期美债的左侧策略为未来逢低配置（低债券价格，其右侧策略与中短期美债一致，临近降息时点配置。0年期美债利率往往抢跑于政策利率实际变动，此轮0年期美债利率走势与224年底政策利率预期水平走一致。因此即使美联储或会更为鹰派，但继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对0年期美债利率的推动或较有限，0年期美债利率突破前高的风险偏低（具体分析见报告《债市启明系列—美债利率是否已见顶？（02125。未来可以考虑逢低（低债券价格）配置0年期美债。此轮美国通胀已见顶，预计未来通胀预期下行，通胀预期叠加经济趋弱或将对于美债利率构成下行压力，但对美债利率下行推动力更强的因素仍为美联储货币政策转向降息，因此右侧策略仍为降息前夕配置。图：2年以来，0年美率持与4年底政策率水保持高一致（，） .0.0.0.0.0.01.02.0

美国:国收益:年 预期年底策利水平联邦基目标率 预期年底策利水平美债利S)

5.04.03.02.01.00.01.0-1 -2-3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -0 -1BlombWin，算注：美国政策利预期平基联邦金率期货算得出图：0美利率点会于政策率高的出时点（）987654321Wd注：粉色阴为加周期灰阴影为BER定义美国济衰期；竖为每加息止后息启时点▍资金面市场回顾222年2月01日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了-2.4bs、-3.7bps、-4.4bps、0.0bp和16.86bs至%、1.67%、1.7%、%和1.2%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、0年分别变动s、-2.0bs、-1.6bps、-2.0bs至%、%、2.6%、%。2月1日上证综指上涨%至3,6.47，深证成指上涨%至1,264.，创业板指上涨%至2,8.1。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2年2月1日人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作。2月1日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月0累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降817.16亿元、财政存款累计增加968.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年2月1日至2年2月1日公开市操作期监控亿元）Wd图：7年1月1日至2年2月1日流动性放和笼计（亿）Wd图：02年2月1日人对各币汇率前值对于一值变化分比Wd▍市场回顾及观点可转债市场回顾月1日转债市场，中证转债指数收于1点，日上涨%，可转债指数收于12.1点，日上涨%，可转债预案指数收于160.20点，日上涨%；平均转债价格1元，平均平价为4元。当日，